美联储降息了，但别高兴太早：三大信号揭示未来宽松门槛有多高

有分析人士指出，如果韩元兑美元汇率跌向具有重要心理意义的1美元兑1500韩元关口——这是自2009年以来的最高水平，韩国当局可能会加大力度捍卫韩元。韩国国民银行经济学家Minhyeok Lee表示，国有的国民年金基金(NPS)已重启卖出美元以支撑韩元的操作，一旦美元兑韩元汇率接近1480至1500区间，该机构可能会更加积极介入。截至发稿，美元兑韩元汇率报1471.55。

由于外资持续抛售国内股票以及居民海外投资增加，韩元第四季度以来已贬值超4%，韩国当局因此面临捍卫本币的压力。韩国政府官员们对外汇市场日益增加的不确定性表示担忧，称居民海外投资的持续失衡可能强化对韩元走弱的预期，并一致认为有必要积极运用所有可用工具来应对。

为应对这一急剧变化的外汇市场形势，韩国政府多个部门于11月24日召开紧急会议，讨论稳定市场的具体举措。据报道，此次会议由财政部牵头，韩国央行、保健福祉部及国民年金公团共同参与。会议重点聚焦于如何有效缓解韩元贬值压力，并评估可能采取的干预手段。

韩元大幅贬值虽在一定程度上利好出口企业，但亦加剧了进口成本上升压力，可能推高国内通胀，尤其对能源与食品等民生必需品价格形成传导效应。在全球货币政策分化加剧、地缘经济不确定性上升的背景下，韩国金融当局面临的政策挑战显著增加。

作为韩国最大的机构投资者(拥有约5450亿美元海外资产)，国民年金基金经常通过套期保值和外汇操作来帮助缓解韩元的贬值压力。例如，该机构在今年1月至5月期间曾抛售美元并买入韩元。

法国巴黎银行首尔分部全球市场主管EJ Ethan Seo表示："近期关于国民年金基金外汇对冲的报道似乎对市场产生了信号效应。市场普遍认为，韩国当局将捍卫1500这一关口。"

国民年金基金将其对冲比例上限设定在其全球资产的约15%，并通过包括卖出美元远期合约在内的多种方式来执行。在最新一轮美元出售中，该基金使用了其"战术对冲"(tactical hedging)计划，使其可对海外资产最多进行5%的对冲。

友利银行经济学家Gyeong-won Min表示，随着年末流动性趋于紧张，市场对于韩国当局可能进行年末外汇管理的预期正在升温，"基金的对冲操作可能具有一定分量"。

来源: 智通财经

美国总统特朗普周三（12月10日）宣布，美军在委内瑞拉海岸附近采取行动，扣押了一艘油轮。他在白宫的一次会议上表示，这是一艘“非常大的油轮”，甚至是“有史以来被扣押的最大油轮”。

这一事件迅速加剧了加勒比地区的地缘政治紧张局势，并给本已动荡的原油市场带来了新的不确定性。

“史上最大油轮”被扣，美方称其涉恐

尽管特朗普总统并未透露油轮的归属国或目的地，但他强调此次扣押“理由充分”。

能源咨询公司Kpler的首席美国分析师马特·史密斯确认，涉事船只名为“Skipper”号。根据他的信息，该油轮的具体情况如下：

美国司法部长帕姆·邦迪在周三晚些时候披露了更多行动细节。她表示，此次扣押令由联邦调查局（FBI）、国土安全部调查单位以及美国海岸警卫队联合执行，并得到了国防部的支持。

邦迪在社交平台X上发布了一段疑似军用无人机拍摄的视频，画面显示士兵从直升机空降登船。她明确指出，这艘油轮因“参与支持外国恐怖组织的非法石油运输网络”，多年来一直是美国的制裁对象，船上运输的是委内瑞拉和伊朗的石油。

她强调，扣押行动“安全稳妥地完成”，并表示将与国土安全部继续调查，以阻止受制裁石油的非法运输。

特朗普对马杜罗的全面施压

此次扣押行动，是特朗普政府近期对委内瑞拉总统马杜罗持续施压的最新举动。就在周二的一次专访中，特朗普直言马杜罗“时日无多”，并且不排除对这个南美国家发动地面入侵的可能性。

目前，白宫已在加勒比地区进行了大规模军事部署，并对被指控向美国走私的船只采取了具有争议的致命打击。

委内瑞拉是石油输出国组织（OPEC）的创始成员国之一，拥有全球最大的已探明石油储量。Kpler的数据显示，该国今年平均每日出口约74.9万桶石油，其中约13.2万桶出口至美国。

分析师史密斯认为，此次事件之后，“未来运输商在装载委内瑞拉原油时可能会更加谨慎和犹豫。”

雪佛龙的“钢丝绳”：在委内瑞拉艰难运营

在紧张局势升级的背景下，美国石油巨头雪佛龙（Chevron）的处境尤为微妙。该公司目前正就其在委内瑞拉的业务与特朗普政府进行谈判。

雪佛龙首席执行官迈克·沃斯强调，公司在委内瑞拉的持续存在符合美国利益。与此同时，雪佛龙也在小心翼翼地维持着运营。上周，尽管美国联邦航空管理局曾发出军事卫星干扰可能导致飞行危险的警告，雪佛龙依然将其员工空运至委内瑞拉的石油生产现场。这家石油巨头在当地雇佣了约3000名员工，其在委内瑞拉的运营历史已超过一个世纪。

雪佛龙方面表示，公司在当地的运营“完全遵守适用的法律法规，以及美国政府制定的制裁框架”。

雪佛龙的业务细节与政治风险

雪佛龙是唯一获准在委内瑞拉运营的美国能源公司。今年八月，在中断四个月后，该公司恢复了向美国的石油运输。根据规定，雪佛龙每日约24万桶的原油产量中，只能出口一半。此外，美国财政部还禁止以任何货币向马杜罗政府付款。其主要合作伙伴——委内瑞拉国家石油公司（PDVSA）——则通过控制交付的原油，以实物形式支付款项，部分用于出口，其余供应国内市场。

雪佛龙在当地主要生产和出口重质原油，这些原油大多来自奥里诺科带。公司通过技术将超重质原油升级为价值更高的合成油，同时处理博斯坎原油，并将其运往美国炼油厂。

委内瑞拉政治走向的不确定性，给雪佛龙的长期地位蒙上了阴影。分析认为，如果政治动荡导致产量中断，任何脱离马杜罗政权的过渡初期都可能导致全球原油供应收紧。但从长远看，如果新政府能够吸引外国投资并开放行业，则可能引发该国石油产量的激增。

油轮事件如何搅动原油市场？

对于原油市场而言，此次油轮扣押事件的影响是双重的。

市场预计将在“短期恐慌”与“对长期供应洪流的期待”这两种情绪之间剧烈摇摆，波动性将显著增加。

市场即时反应：油价先扬后抑

周四亚洲交易时段，市场对这一地缘政治事件做出反应。美原油价格先是受到风险支撑而走高，但随后因美元走强而回落，目前在58.43美元/桶附近震荡。

北京时间13:28，美原油连续合约报价为58.41美元/桶。

美原油连续期货小时图显示，价格在58.43美元附近震荡，此前已跌破关键支撑位

高市早苗就任日本首相已满50天。这短短的时间里，她的内阁不仅在外交上掀起波澜，导致与邻国关系紧张，更要面对国内经济亮起的红灯——GDP萎缩幅度超出预期，通胀、内需、出口等多重困境交织。

然而，尽管政治经济状况均不理想，高市早苗的支持率虽有下滑，但仍维持在较高水平。根据日本最新民调，其内阁支持率在75.8%至64%之间，显示出一定的民意基础。

日本首相高市早苗

对外言论强硬，引发中韩抗议

高市早苗上任后，在外交领域争议不断。她不仅就日本安保法中的“存亡危机事态”发表涉台挑衅言论，还就日韩领土争端发表强硬立场，引发了中国和韩国的强烈不满。

针对其涉台错误言论，日本国内也出现了批评声音。日本社民党党首福岛瑞穗直指其发言违宪，要求其撤回言论并辞职。民间团体“继承和发展村山谈话会”也召开记者会，敦促高市撤回相关表述，避免日中关系进一步恶化。

与此同时，韩国总统府也罕见地就“独岛”（日本称“竹岛”）问题发表强硬立场，反驳高市早苗关于该岛屿主权的言论，并强调韩方将坚决应对日方任何不当主张。目前，该岛屿由韩国实际控制。

政治丑闻缠身，对内被迫道歉

外交上姿态强硬，但在国内，高市却不得不为自民党遗留的政治资金问题低头。

12月9日，高市早苗就其担任代表的自民党支部违规收受企业捐款一事公开道歉。据指控，该支部2024年收受了一家企业1000万日元的捐款，超出了日本《政治资金规正法》规定的750万日元上限。高市表示已将超额部分退还。

此外，自民党内部的“黑金”丑闻影响仍在持续。该丑闻涉及部分派阀议员通过出售政治筹款派对券获取“回扣”，并将资金作为不受监管的秘密资金。而在高市任命的高级官员中，有7人牵涉其中。舆论普遍认为，高市在处理这一问题上态度含糊，未能从根本上解决问题。

高市早苗在视察福岛重建项目时发表讲话

经济引擎熄火，三季度GDP超预期萎缩

高市上台后，日本的经济数据表现不佳。日本内阁府12月8日发布的数据显示，今年第三季度，日本实际GDP按年率计算萎缩2.3%，降幅超过了2.0%的平均预测值，这也是自2024年第一季度以来首次出现负增长。

多重因素拖累经济复苏

日本国内分析认为，经济下滑的部分原因与外部环境有关，尤其是受美国关税政策的拖累。

根据今年7月日美达成的贸易协定，美国下调了对日本进口商品的关税，但日本也承诺了大规模对美投资和市场准入。这一系列政策对日本的进出口造成了打击。数据显示，三季度日本出口下降1.2%，进口下降0.1%。

同时，日本经济还面临着显著的内部压力：

中日关系恶化加剧经济风险

紧张的外交关系正在向经济领域传导。11月，中国文化和旅游部提醒游客近期避免前往日本。野村综合研究所研究员木内登英测算，若访日中国游客大幅减少，可能导致日本GDP减少0.36%，经济损失或达2.2万亿日元。

数据显示，2024年，中国游客占日本国际游客总数的近五分之一，消费总额位列各国之首。同时，中国还是日本最大的贸易伙伴。媒体普遍分析，如果日本政府不妥善处理当前的外交争端，实体经济恐将遭受更严重的伤害。

21万亿刺激计划登场，市场为何不买账？

为应对经济颓势，高市内阁沿用“安倍经济学”框架，于11月末公布了一项总额高达21.3万亿日元的经济刺激计划，这也是日本近5年来最大规模的同类政策。该计划主要覆盖通胀补贴、战略产业投资和国防外交三大领域。

高市早苗公布经济对策，但其有效性备受市场质疑

然而，市场对此反应冷淡，甚至充满疑虑。日本十年期国债收益率一度升至1.94%，创2007年以来新高，反映出市场对政府财政状况的不信任。

高盛、摩根士丹利等华尔街投行警告称，在日本劳动力严重短缺的背景下，大规模财政扩张很难有效刺激经济，反而可能加剧债务风险。高盛分析师指出，补贴等措施只是资金转移，无法创造新的经济活动，对增长的拉动效应微弱。

摩根士丹利经济学家则担心，如果财政扩张失控，可能将通胀推高至远超日本央行2%的目标水平，迫使央行提前加息。

市场担忧，日本央行可能提前加息以应对财政扩张带来的通胀风险

财政吃紧，增税议程已启动

在推出庞大刺激计划的同时，高市早苗政府已开始探讨增税。

然而，这些增税措施能否解决根本问题仍是未知数。尤其是上调出境税，显然无法弥补因中日关系恶化导致的中国游客减少所带来的收入损失。

分析人士警告，如果当前局面无法扭转，“日本经济又增加了巨大隐忧”。今年第四季度，日本经济可能继续下滑，再现负增长。

日本央行行长植田和男可能准备开启一个远比市场预想更激进的紧缩周期。据央行前执行理事Hideo Hayakawa预测，到2027年，日本央行最多可能加息四次，而下周广受关注的加息行动，或许仅仅是这场政策转向的开始。

Hayakawa在接受彭博采访时表示，日本央行“可能认为自己已经完全落后于曲线”，暗示即使在下周加息后，植田和男也会明确表示紧缩并未结束。目前市场普遍预期，日本央行将在12月19日的会议上采取行动，将利率上调至0.75%，这将是自今年1月以来的首次加息。

这一系列预测意味着日本正告别其标志性的超宽松货币政策时代，投资者和市场观察人士需要为更频繁的政策调整做好准备。

加息路径展望：每六个月一次，终点1.5%

Hayakawa对未来的加息路径给出了一个相当具体的预测。他认为，日本央行将回归大约每六个月加息一次的节奏，最终的政策利率目标可能稳定在1.5%左右。

这意味着，在下周预期的加息行动之外，市场还需要消化后续的三次加息。

与植田和男相识四十多年的Hayakawa指出，行长在近期沟通中几乎毫不含糊，通过一系列表态释放了强烈的政策信号。植田和男曾表示，当局会就加息做出正确判断，并强调即便在更高的利率水平下，整体货币环境仍将保持宽松。

两大变量施压：财政刺激与外部不确定性

在Hayakawa看来，日本央行的政策节奏正受到两大关键变量的影响，一个是内部的财政政策，另一个是外部的政治不确定性。

扩张性财政政策：通胀的“催化剂”？

这位前日本央行首席经济学家特别警告，来自首相高市早苗的扩张性财政政策，可能成为迫使央行加快行动的关键因素。他指出，高市早苗为提振一个本不缺乏需求的经济体而背上巨额财政债务，这种为缓解通胀影响的财政支出，最终反而可能进一步推高价格压力。

“这相当危险，”Hayakawa评价道。他认为，考虑到这一点，植田和男“可能感觉自己已经落后于形势”。

上个月，高市早苗推出的经济刺激方案新增支出规模超出了经济学家的预期，这进一步加剧了市场对日本央行可能采取更激进紧缩政策的担忧。

外部因素：曾导致决策推迟

另一方面，Hayakawa也认为，日本央行此前推迟加息并非不可理解，因为决策层必须权衡包括特朗普关税措施，以及高市早苗出任新首相时机等不确定性因素。

“特朗普和高市早苗是日本央行无法控制的变数，”他表示，“这确实令人遗憾。”

尽管有观点认为，等到1月份再行动会更合理，因为届时央行能收集到更多关于明年薪资增长势头的数据，但从植田和男近期的表态来看，加息立场已几乎明确。

市场下一个焦点：中性利率指引

随着加息临近，央行观察人士的核心关注点，正转向日本央行是否会就“中性利率”提供更清晰的指导意见。中性利率是指既不刺激也不抑制经济的理论利率水平。

此前，日本央行曾表示，其中性利率水平估计在1%至2.5%之间。Hayakawa认为，当局可能会根据最新数据，尝试缩小这一估计范围。不过，更多相关信息预计将在明年1月央行更新季度经济展望时才会公布。

短短几周内，全球利率前景突然急转，此前市场普遍预期的温和政策环境已不复存在。种种迹象表明，2026年的市场波动，可能将远超投资者的想象。

本周，从澳洲联储主席布洛克到欧洲央行执行委员施纳贝尔，多位央行高官的言论都指向了一个令人意外的可能性：下一步行动或许是加息。这股席卷主要央行的鹰派浪潮，正成为市场关注的绝对焦点。

布洛克的表态让市场措手不及，而施纳贝尔的观点虽不那么出人意料，但两者共同揭示了一个更具挑战性的未来：2026年的货币政策环境将更加严峻，借贷成本很可能不降反升。

这背后的大背景是共同的难题——通胀。在许多发达经济体，通胀率依然顽固地盘踞在目标水平之上，而经济增长却大体保持稳健。

即便是刚刚如期降息的美联储，也并未给市场带来太多安慰。美联储暗示明年仅会再有一次降息，主席鲍威尔虽称政策大致处于“中性”区域，并表示下一步行动不太可能是加息，但市场的解读却更为谨慎。

图表显示，与六周前相比，市场对联邦基金利率的预期已显著上调，反映出美联储的鸽派程度不及10月会议前。

预期逆转：从降息到加息

观察G10国家央行的利率市场预期，可以清晰地看到风向的转变。目前，市场预计明年会降息的央行仅剩三家：美联储（预计降息75个基点）、英国央行和挪威央行（预计各降息50个基点）。

与此同时，市场对另外两家央行的预期发生了180度大转弯：

要知道，就在几周前，市场还普遍认为这两个国家降息的可能性远大于加息。

这种剧烈的转变究竟从何而来？答案在于一个极不寻常的宏观环境。许多主要央行刚刚完成了一轮几十年来最快的降息周期，而这轮降息并未伴随经济衰退。德意志银行的分析师指出，对美联储而言，这是自1980年代中期以来的首次；而对于欧洲央行，在没有经济萎缩的情况下进行如此激进的宽松，更是史无前例。

历史经验表明，没有衰退伴随的快速宽松，往往会刺激经济活动强劲反弹。如果再叠加上慷慨的财政支出，经济过热的风险就会抬头，为央行重返加息轨道铺平道路。这很可能就是2026年市场将要面临的剧本。

德意志银行的分析师吉姆·里德在周二的报告中写道：“央行目前如履薄冰。”他认为，虽然美联储近期加息的可能性很低，但在当前的国际宏观风向下，这并非一个可以在2026年完全排除的选项。

市场自满情绪面临颠覆

随着投资者重新评估全球央行的政策路径，原本平静的货币和债券市场可能变得尤为脆弱，尤其是考虑到当前极低的波动率水平。

衡量美国国债市场隐含波动率的“MOVE”指数上周跌至四年来的低点，而一项追踪六种主要货币兑美元隐含波动率的指标本周也触及了去年7月以来的最低水平。这种极度平静的市场环境，可能正酝酿着风暴。

美国国债市场隐含波动率“MOVE”指数已从高位回落，近期触及约75的四年低点，显示市场波动性处于极低水平。

全球鹰派转向的潜在冲击波

G10央行的集体鹰派转向，可能会在全球市场引发一系列连锁反应。

日元再临抛售压力

长期以来，市场的主流看法是日本央行将在2026年加息，而其他G10央行则鲜有跟进。这种政策分化本应为疲软的日元提供支撑。然而，一旦全球央行集体转向鹰派，日本央行的政策处境将变得异常复杂。日元兑美元汇率可能再次被推向近期162的历史低位附近，从而重新引出日本财务省干预汇市的幽灵。

新兴市场货币承压

另一个潜在后果是新兴市场货币走弱。逻辑很简单：如果全球利率上升，投资者将更倾向于将资金投向发达经济体的货币，因为它们既安全，又能提供越来越有吸引力的回报。

全球债市亮起红灯

与此同时，全球许多债券市场已经开始显露紧张情绪。日本国债遭遇猛烈抛售，导致长期收益率飙升至历史高位。但这并非个例：

随着2025年接近尾声，外汇和债券市场呈现出一种矛盾的景象：投资者内心紧张不安，但市场波动率却异常之低。2026年可能出现的全球加息周期，或许很快就会打破这片危险的平静。

美联储本周正式启动市场期待已久的储备管理购买（RMP）计划，华尔街似乎正迎来一场新的流动性盛宴。

美联储宣布将按需购买短期国债，以确保金融系统拥有充足的准备金。纽约联储随即公布执行细节：计划在未来30天内购入400亿美元短期国债。这是美联储停止缩减资产负债表后的最新举措，其直接背景是规模高达12万亿美元的美国回购市场近期利率剧烈波动，货币市场的持续动荡迫使决策者加快了行动步伐。

尽管官方一再强调，此举旨在维持准备金充足，是技术性操作，“并非量化宽松（QE）”，但市场的反应却非常诚实。美债、美股、比特币、黄金和原油应声齐涨，而美元则走弱——这正是典型的“量化宽松交易”模式。投资者似乎正试图重演2019年那场由流动性驱动的资产狂欢。

这一决定对短期融资市场的影响可能是立竿见影的。参考2019年的经验，流动性注入会迅速压低担保隔夜融资利率（SOFR），而联邦基金利率（FF）的反应则相对滞后。这种“时间差”可能为敏锐的投资者创造出显著的套利空间。

RMP操作细节：每月400亿，高强度启动

纽约联储周三发布的公告，为我们揭示了RMP计划的具体操作框架。

根据联邦公开市场委员会（FOMC）的指示，纽约联储将在二级市场购买短期国债，并在必要时购入剩余期限最长为三年的国债，核心目标是维持充足的准备金水平。购买规模将根据美联储负债需求的预期趋势和季节性波动进行动态调整。

具体安排如下：

纽约联储预计，为了对冲明年4月非准备金负债的大幅增加，RMP在未来几个月的购买将维持在较高水平。此后，购买速度可能会根据季节性变化而显著放缓。

FOMC在声明中明确表示：“委员会认为，准备金余额已降至充足水平，并将根据需要开始购买短期国债，以此持续维持充足的准备金供应。”这标志着美联储资产负债表管理策略的一次重要转向。

虽然美联储主席鲍威尔声称，美联储本身并不“担心”货币市场的紧张状况，并表示“我们知道这一天迟早会来，只是比预期来得快一些”，但立即启动购债计划并预计初期购买量将“保持在高位”的行动，恰恰表明了官员们对流动性紧缩的真实担忧。

技术调整还是变相放水？市场用脚投票

从定义上看，RMP与QE确实存在本质区别。

尽管美联储反复强调其技术性质，但市场早已用“量化宽松交易”给出了自己的答案。美国银行的利率策略团队也认为，一场大规模的流动性注入即将来临。

美银分析指出，RMP注入的资金更像是一种对银行体系“管道”的日常维护，而非为了刺激经济的强力政策。然而，对于短期融资市场来说，其影响是直接的：流动性注入将迅速压低SOFR，但联邦基金利率的反应会相对迟缓。

这种不同步的反应创造了显著的套利空间。美银认为，SOFR与联邦基金利率的价差将从目前的-10个基点（bp）迅速回归至-5个基点甚至更窄的水平。对于交易员而言，这意味着前端利率市场存在明显的交易机会。

历史重演？2019年的剧本提供了关键线索

要理解接下来可能发生什么，2019年秋季的历史经验是唯一的、也是最好的参照。

当时，美联储同样在处理流动性问题。2019年9月中旬，SOFR利率突然飙升，引爆了著名的“回购危机”，暴露出系统内流动性的极度短缺。美联储迅速反应，先是推出回购操作，随后于10月11日宣布、16日正式启动了RMP。当时的RMP月度购买规模约为GDP的0.2-0.3%。

图：2019年经验显示，美联储流动性注入后SOFR（深蓝线）反应快于联邦基金利率（浅蓝线），导致二者利差迅速收窄

市场的反应立竿见影。流动性的涌入推动SOFR/FF价差从9月的-21个基点迅速收窄至10月的-3个基点，并在11月稳定在-2个基点。2019年的经验清晰地表明，现金注入能够极快地影响SOFR，而联邦基金利率则表现出明显的滞后性。

当然，历史不会简单重复。美银指出，当前美联储的流动性回笼情况不像2019年那样严峻，因此这次的应对措施也不会那么剧烈。美银预期的月度RMP规模约占GDP的0.15%，低于2019年的水平。

尽管力度较小，但核心的传导逻辑是完全一致的：现金增加推动SOFR快速反应，而联邦基金利率滞后。 无论官方如何定义这次操作，市场显然已经准备好迎接新一轮的流动性盛宴。