欧盟计划动用俄罗斯资产援乌，比利时为何态度谨慎？

一场围绕乌克兰和平的高风险外交博弈正在上演。德国总理默茨公开敦促美国总统特朗普，不要“越过欧洲”与俄罗斯达成协议，并主动提议由柏林主办会谈，商讨为实现停火可能需要向俄方做出的领土让步。

默茨透露，他于周三和特朗普进行了一次“详尽”的通话。通话中，他与法国总统马克龙、英国首相斯塔默一同，向美方强调了欧洲参与对俄谈判的必要性，因为这直接关系到欧洲大陆的长期安全。

欧洲的焦虑：我们不能被排除在外

据知情人士消息，这次通话的背景是，基辅方面已向华盛顿提交了和平提案的最新草案，其中包含了乌克兰及欧洲多国政府起草的修订内容。

为了重新掌握谈判的主动权，默茨和马克龙提议，希望在周末能与美国、乌克兰方面就这份修订后的计划举行会谈。值得注意的是，该计划涉及一项极具争议的内容——向莫斯科做出领土让步，而这一点得到了特朗普谈判团队的支持。默茨表示，相关会议最快可能于下周在柏林举行。

“这主要关乎乌克兰准备做出哪些领土让步……这个问题只能由乌克兰总统和人民来回答，”默茨周四表示。但他同时补充道：“通过昨天与特朗普总统的通话，我得到的坚定印象是，他准备和我们共同走这条路，因为他知道在这里也必须倾听欧洲人的声音。”

然而，特朗普对这次通话的描述则显得更为直接。他表示，自己与三位欧洲领导人进行了“相当激烈的言语交流”，并发生了一些“小争执”。他还说：“他们希望我们周末去欧洲开会，我们将根据他们反馈的内容来做出决定。”

欧洲领导人此举的目的非常明确：在美俄关于乌克兰冲突的谈判中重新获得影响力。此前，他们在很大程度上已被边缘化。这一系列外交行动，旨在缓解美国对泽连斯基施加的压力，避免他仓促决定一份对欧洲安全具有深远影响的协议。

乌克兰的底线：领土主权不容交易

对于任何形式的领土割让，乌克兰总统泽连斯基的立场一直十分坚定。他坚称，自己没有法律或道义上的权利向俄罗斯割让任何领土。

美国最初的和平计划由特朗普的特使威特科夫与一名接近普京的俄方官员共同起草。该计划一直在推动乌克兰割让其东部的顿巴斯地区（由顿涅茨克和卢甘斯克两省组成），并提议将该地区设为“非军事区”，同时正式承认其为俄罗斯领土。

这一提议在乌克兰内部引发了巨大的政治和军事反弹。为乌克兰军队采购装备的组织“Come Back Alive”的高级分析师米科拉·别列斯科夫（Mykola Bielieskov）指出，要求乌克兰单方面从顿巴斯地区撤军是“最困难的事情之一”，因为该地区部分仍在乌克兰控制之下，并且是俄罗斯在长达11年的冲突中未能完全征服的地方。

他表示，绝大多数乌克兰人在任何情况下都会反对移交领土，因为这不仅被视为投降，还可能被“俄罗斯在乌克兰内部利用”，在和平协议达成后进一步破坏国家的稳定。

“餐巾纸草案”？美国和平计划细节与缺陷

外界对美国主导的这份和平计划的评价并不高。一位熟悉初版提案的人士甚至将其形容为“在酒吧餐巾纸上草草写下的东西”。

另一位参与起草最新版提案的乌克兰高级官员也承认，该提案仍存在重大弱点，尤其是在关键的安全保障方面，缺乏具体的措辞。泽连斯基周二也向记者透露，目前仍在制定单独的文件，用以详细说明乌克兰的安全保障，以及确保国家恢复和重建的经济框架。

俄罗斯的算盘：安全诉求优先于领土问题

作为谈判的另一方，俄罗斯也并未明确表示是否会接受当前版本的和平计划，因为它未能满足普京结束冲突的最高目标。

上周，威特科夫在克里姆林宫与普京会面后，俄方表示希望美国对其提交的文件“做出严肃的根本性修改”，但并未透露具体要求。

表面上，俄罗斯支持特朗普的斡旋努力，但私下里却对美国将焦点放在领土而非安全问题上表示失望。普京曾多次强调，安全问题必须在任何停火协议之前得到解决。

俄罗斯外长拉夫罗夫周四表示，普京与威特科夫的会晤“消除了误解”，但他暗示，俄方希望其核心要求能在计划中得到更充分的体现。据国际文传电讯社报道，拉夫罗夫称，俄罗斯已向美国提供了“关于集体安全保障的额外建议”，并强调任何安全保障“不能仅限于乌克兰”。

他还暗示，俄罗斯并未放弃其长期以来的要求，即北约撤回其在前铁幕以东的所有军事部署。对于欧洲提出的和平建议，拉夫罗夫则直言“毫无用处”，并指责欧洲试图破坏安全保障协议的达成。“欧洲人只谈论让美国给乌克兰提供安全保障，却无视俄罗斯所有的安全利益，”他说。

美国劳动力市场最新公布的数据，让市场大感意外。上周，首次申请失业救济的人数激增4.4万人，达到23.6万人，创下自2020年3月疫情爆发以来的最大单周增幅。这一数字与前一周触及的近60年低点（19.2万人）形成了巨大反差。

然而，数据也呈现出矛盾的一面。就在初请人数激增的同时，截至11月29日当周，持续领取失业救济的人数却骤降至184万人，创下八个月来的新低，其单周降幅更是四年之最。

这一升一降的“冰火两重天”景象，究竟是年末假期带来的数据扭曲，还是预示着美国就业市场正在发生更深层次的变化？

假日效应还是裁员潮起？数据波动背后的真相

节假日期间，失业数据通常会因季节性因素而出现较大波动，这种情况预计将持续到年底。但在感恩节假期前后，数据的波动幅度显得尤为剧烈。

分析指出，本次初请人数的跳升幅度，可能已经超出了正常的季节性波动范围。这一趋势与近期多家大型企业的裁员行动不谋而合。包括百事公司和惠普在内的企业近期都宣布了裁员计划，而10月份全美的裁员总数也达到了2023年初以来的最高水平。

图1：美国首次申请失业救济金人数（季节性调整后）在近期出现大幅跳升。

未经季节性调整的数据更能说明问题。上周，未经调整的初请人数激增了近11.5万人，同样是2020年3月以来的最大增幅。其中，加利福尼亚州、伊利诺伊州、纽约州和德克萨斯州等人口大州是增长的主要来源。

图2：加利福尼亚州是近期未经调整初请失业金人数激增的主要贡献州之一。

市场激辩：分析师如何解读“矛盾”信号？

面对这份充满矛盾的数据，市场分析师的观点出现了明显分歧。

• 担忧派： 以Pantheon Macroeconomics为代表的机构认为，申请人数的激增直接表明企业裁员正在加速。
• 冷静派： High Frequency Economics则指出，如果从更长的时间维度来看，当前的申请人数仍然处于相当低的历史水平。

Navy Federal Credit Union的首席经济学家Heather Long也建议不要过度解读单周数据的跳升。她在报告中写道：“平滑后的数据显示，经济体每周平均新增申请人数仍在21.5万至22万人之间，这还不足以引发担忧。”

图3：数据显示，尽管持续失业救济申请人数（红线）趋势上升，但更能反映短期趋势的四周移动平均值（绿线）近期保持相对稳定。

用于消除短期波动、更能反映趋势的四周移动平均值数据，也支持了这一看法。该指标上周仅小幅上升至21.675万人，正好落在Long提及的稳定区间内。

美联储的视角：就业市场正面临下行风险

就在数据发布前一天，美联储官员在议息会议上决定连续第三次降息，以支持主席鲍威尔所称的“逐步降温”的劳动力市场。

尽管美联储官员并未上调对明年失业率的预测，但鲍威尔在会后的记者会上明确表示，就业市场面临着“重大”的下行风险。他提到，就业创造和求职成功率“极低”，同时薪资数据也呈现月度负增长，这些动态理应会使持续申请失业救济的人数保持在高位。

与此同时，对劳动力市场的担忧情绪已经在近几个月持续压制消费者信心。密歇根大学12月的初步调查显示，大多数受访者预计未来一年美国的失业率将会上升。这表明，无论是官方还是民众，对未来就业市场的预期都已趋于谨慎。

2025年12月11日，全球主要央行的政策路径分歧愈发明显。美联储在年内第三次降息后释放了偏向紧缩的信号，欧洲央行坚守利率不变，日本央行加息在即，而英国央行则在降息与否之间摇摆。复杂的政策信号交织在一起，给美元指数带来震荡压力，非美货币走势各异，全球资产正迎来新一轮的定价调整。

美联储鹰派降息落地：内部分歧凸显，暗藏“准QE”操作

北京时间11日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至3.5%-3.75%，符合市场预期。然而，这次降息的背后却透露出强烈的谨慎情绪。

值得注意的是，此次决议出现了三张反对票，这是2019年以来的首次，显示出美联储内部的巨大分歧：

• 反对降息： 芝加哥联储主席古尔斯比和堪萨斯城联储主席施密德认为通胀依然顽固，反对降息。
• 主张大幅降息： 美联储理事米兰则认为应更关注就业市场的风险，主张一次性降息50个基点。

美联储主席鲍威尔在发布会上直言，当前利率已处于“中性区间”，未来的货币政策没有预设路径，并强调2026年再度降息的门槛将“显著提高”。更新后的点阵图也印证了这种分歧：19名官员中，仅有4人支持2026年降息一次的预测中值，另有7人主张维持利率不变，甚至有3人支持加息。

为对冲鹰派信号带来的紧缩担忧，美联储同时宣布，将从12月12日起每月购买400亿美元的短期国债。尽管官方将此定义为“技术性操作”，但市场普遍将其解读为一种“准量化宽松”（Quasi-QE），有效缓和了市场的紧张情绪。

欧洲央行立场强硬：经济韧性支撑，加息预期抬头

与美联储降息形成鲜明对比的是，欧洲央行的鹰派立场。欧洲央行行长拉加德11日明确表示，在12月18日的议息会议上将维持利率不变。

拉加德的信心主要来源于欧元区经济超预期的韧性。数据显示，欧元区第三季度GDP增长0.2%，好于预期，主要得益于数字服务领域的投资增加和就业信心的回暖。基于此，市场普遍预计欧洲央行将在新的经济展望中，再次上调2025年的增长预期（此前已从0.9%上调至1.2%）。

虽然目前欧元贸易加权汇率处于历史高位，可能对出口造成压力，但拉加德认为，强势欧元有助于降低进口成本，从而抑制通胀。当前，欧元区11月CPI为2.2%，核心通胀为2.4%，略高于2%的目标。在欧洲央行看来，控制输入性通胀和吸引资本流入是更优先的考量。市场对此反应迅速，交易员对欧洲央行在2026年加息的定价概率已从30%上升至40%。

日本央行箭在弦上：通胀高企，年内第四次加息或成定局

日本央行则成为市场的另一个焦点。机构普遍预测，在12月18-19日的会议上，日本央行将把基准利率从0.5%上调至0.75%，加息概率高达70%-90%。

如果落地，这将是日本央行自2024年3月结束负利率时代以来的第四次加息。背后的核心驱动力是持续高企的通胀——日本核心CPI已连续43个月高于2%的目标，进口成本上涨和粮食价格翻倍给民众生活带来了巨大压力，加息已成为应对通胀的必然之选。

值得关注的是，日本正在推行一种“紧货币+宽财政”的政策组合。由安倍派系核心成员高市主导的21.3万亿日元经济刺激计划预计将在年底获批。这种一边加息控制通胀、一边通过财政刺激支撑经济的平衡操作，将成为日本央行未来的政策特征。

其他央行谨慎观望：英国摇摆不定，加澳按兵不动

相比之下，其他主要央行的政策路径则更为模糊，普遍持观望态度。

• 英国央行： 正处于政策的十字路口。一方面，由于10月CPI已降至3.6%，高盛等机构预测英国央行将在12月18日降息25个基点至3.75%。但另一方面，经合组织上调了英国的增长预期，加之财政政策的不确定性消除，部分官员倾向于暂缓宽松。9月会议上5:4的投票分歧很可能重演。
• 加拿大央行： 11日决定维持基准利率在2.25%不变。行长麦克勒姆承认经济“韧性超预期”（第三季度GDP增长2.6%），但预计第四季度增速可能放缓，未来将“逐次会议决策”。
• 澳大利亚央行： 在9日的决议中维持3.6%的利率不变，政策基调十分谨慎，表示将同时关注通胀上行风险和经济复苏的强度。

对于2026年的全球原油市场，两大阵营的观点正变得水火不容。石油输出国组织欧佩克（OPEC）在其最新报告中坚称市场“基本平衡”，并维持对未来需求强劲增长的乐观预测。然而，华尔街主流投行和国际能源署（IEA）则描绘了一幅截然不同的黯淡图景，预警市场将面临严重的供应过剩。

OPEC月报：市场基本平衡，维持乐观预期

欧佩克周四发布的月度报告显示，其对市场前景的看法依然稳固。报告指出，包含俄罗斯等盟友在内的“OPEC+”组织在11月份的原油产量微增，达到每日4306万桶，较前一个月小幅增加约4.3万桶/日。

面对外界对“供应过剩”的担忧，欧佩克明确表示其预测模型中不存在这一情况，并强调市场基本面依然健康，需求正在稳步增长。该组织预测：

• 2026年第一季度，全球市场对OPEC+原油的需求量预计为平均每天4260万桶。
• 2026年全年，这一需求量预计将达到平均每天4300万桶左右。

此外，欧佩克维持了对2025年和2026年全球原油需求增长的预测不变，认为世界经济仍在支撑稳健的原油需求轨道上。

华尔街投行集体看空：2026年油价或跌破60美元

与欧佩克的乐观形成鲜明对比，华尔街的分析师们普遍持悲观态度。

根据美国银行、花旗、高盛、摩根大通和摩根士丹利五家顶尖投行的平均预测，目前在每桶61-62美元区间交易的布伦特原油期货，到2026年可能进一步下滑至约59美元。今年以来，这一国际油价基准已经下跌了近20%。

投行们的核心逻辑在于，2026年全球原油的实际产量将远远超过需求增长，导致市场出现约220万桶/日的供应过剩。

具体预测：高盛、摩根大通如何看油价底部？

在具体的油价预测上，各家投行也给出了明确的数字：

• 高盛（Goldman Sachs） 预计，2026年布伦特原油期货的均价将在56美元/桶左右，WTI原油期货则约为52美元/桶，均显著低于当前水平。
• 摩根大通（JPMorgan） 的分析师则在一份报告中预测，2026至2027年布伦特原油的平均价格将在每桶57-58美元之间。他们同时发出警告，除非OPEC+采取大规模减产措施，否则油价甚至可能跌至每桶30美元的低位。摩根大通预计，从2026年6月起，市场需要每天减产约200万桶才能稳定价格。

IEA发出更强警报：供应过剩或创历史记录

比华尔街更为悲观的是作为主要经济体能源顾问的国际能源署（IEA）。IEA在其最新报告中预测，全球石油市场将出现创纪录的、接近400万桶/日的巨大供应过剩。不过，该机构也承认，产油国的生产调整可能会在一定程度上抑制过剩的规模。

有趣的是，基于宏观经济前景改善以及“关税相关担忧基本消退”，IEA同步小幅上调了今明两年的全球原油需求增长预期。但即便如此，也无法改变供应严重过剩的总体判断。

IEA分析指出，受制裁影响，俄罗斯和委内瑞拉的原油出口受挫，这将导致2025-2026年的全球原油供应增幅略低于此前预期。该机构预计明年全球石油供应将增加240万桶/日，略低于之前预测的250万桶/日。数据显示，今年11月，全球原油供应已因俄、委两国产量下降而环比减少了61万桶/日。

报告还特别提到，俄罗斯11月的原油出口收入已降至2022年俄乌冲突全面爆发以来的最低水平。

根据美国商务部发布的最新数据，美国9月份的商品与服务贸易逆差显著收窄，降至528亿美元，创下自2020年年中以来的最低水平。这一改善主要得益于出口的强劲增长，但从全年趋势来看，美国贸易的结构性问题依然严峻。

9月数据亮点：出口强势反弹，逆差降至新低

数据显示，9月份美国出口额环比大幅增加84亿美元，升至2893亿美元。与此同时，进口额仅微增19亿美元，达到3421亿美元。出口的强劲表现远超进口的温和增长，直接推动了当月贸易逆差的明显改善。

数据拆解：商品逆差收窄是关键，服务顺差微降

本次贸易逆差的收窄主要由商品贸易驱动。具体来看：

• 商品贸易逆差：9月份减少了71亿美元，降至790亿美元，是整体数据改善的核心动力。
• 服务贸易顺差：同期小幅收窄了6亿美元，录得262亿美元。

分析认为，9月出口的增长可能与部分制造业和能源产品的海外销售回暖有关。而进口增长乏力，则可能反映了企业正在进行库存调整，以及消费者支出节奏发生了变化。

全年趋势不容乐观：累计逆差仍在显著扩大

尽管9月的单月数据释放了积极信号，但拉长到全年来看，情况并不乐观。

数据显示，2025年年初至今，美国的总体贸易逆差相较2024年同期已扩大了1126亿美元，增幅高达17.2%。其中，出口总额同比增长5.2%（增加1251亿美元），而进口总额的增长更为迅猛，同比增长7.7%（增加2377亿美元）。

这一鲜明对比清晰地表明，美国内部市场的需求持续强于海外市场对其商品和服务的采购意愿。因此，尽管单月数据有所波动，但美国对外贸易的结构性失衡问题尚未得到根本性缓解。

临近年末，市场对2026年的经济走向和政策利率的关注度日益升温。尽管世界银行、IMF等多家国际机构近期纷纷上调了对2025年中国经济的增长预期，但对于更长远的2026年，全球经济格局似乎正酝酿着新的变化。

渣打银行大中华区及北亚首席经济学家丁爽在近日的交流会上给出了最新研判。他认为，鉴于美国经济增长可能加速且通胀压力不减，美联储在2026年或将不再降息。对于中国，他预测明年将有一次降准和一次降息，但央行通过二级市场买卖国债将成为维持流动性的更重要工具。

美国经济动力不减，美联储降息或已终结

丁爽预测，2026年全球经济增长率预计将维持在3.4%，与今年持平，但其内部结构将发生显著变化：全球贸易增速放缓，经济驱动力从消费更多转向投资，同时多数经济体的降息周期接近尾声，财政政策将扮演更重要的角色。

其中，美国经济的表现尤为关键。丁爽认为，美国经济在2026年可能出现加速增长，主要得益于两大因素：

1. 强劲的商业投资：尤其是在人工智能（AI）等前沿领域。
2. 政策提振信心：减税等措施将进一步激活投资活动。

在这种背景下，他预计美国失业率将在明年下半年随经济提速而下降。然而，通胀问题依然棘手。尽管近期压力有所缓解，但通胀水平在接近3%时可能陷入停滞，叠加关税等潜在干扰，2026年的通胀压力预计将高于今年。

基于这一判断，丁爽的观点与市场主流预期和美联储点阵图形成了鲜明对比。市场普遍预测美联储明年还将有2到3次降息（合计55个基点），点阵图中值也显示有25个基点的降息空间。

但丁爽认为，在最近一次25个基点的降息落地后，美联储明年的降息大门或已关闭。就在北京时间11日凌晨，美联储宣布将利率区间下调25个基点至3.50%～3.75%，这是自2024年9月开启本轮降息周期以来的第六次降息。

如果市场接受“降息终结”这一预期，丁爽分析称，美国10年期国债收益率预计将上升45个基点，在今年底达到4.6%左右，收益率曲线将变得更加陡峭。相应地，美元也可能因此走强，而非市场普遍预期的走弱。

2026中国经济：从外贸驱动转向内需主导

与外部环境相比，中国经济正从短期的风险应对模式，转向更长期的经济转型。丁爽指出，随着外部环境变化，通过技术投资和产业升级来提升劳动生产率、培育新增长点，已成为中国的核心战略。

展望2026年，中国经济的增长动力将发生深刻变化，“内需主导、创新驱动”的特征将更加突出。与2025年相比，结构性差异将体现在以下几个方面：

• 出口：预计仍将维持较高增速，但相比今年会有所放缓，贸易顺差对GDP的贡献比例将下降。
• 消费：服务消费预计保持平稳增长，但考虑到“以旧换新”等刺激政策的边际效应，商品消费对GDP的贡献可能小幅下滑。
• 投资：房地产投资大概率延续负增长，但综合来看，整体投资对GDP的贡献会有小幅回升。

通胀方面，中国明年预计仍将处于低通胀环境。但综合考虑产能效率、大宗商品行情以及“反内卷”政策效果，CPI将温和回升，而PPI的降幅也将收窄。

宏观政策定调：降息空间有限，央行购债成新焦点

根据中央政治局会议和中央经济工作会议的定调，明年中国将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

丁爽认为，在房地产行业企稳之前，宏观政策会保持支持姿态，但不会采取更激进的扩张措施。

• 财政政策：预计2026年的赤字率将从今年的高位略有回落，降至3.8%左右。广义财政赤字占GDP比重也将小幅降至8.5%左右，中央和地方政府的债券发行规模则预计与2025年水平接近。
• 货币政策：更多是配合财政政策发力。丁爽指出，由于银行净息差已降至历史低位，中国的降息空间相对有限。

他给出了具体的政策节奏预测：

• 降准：预计在明年一季度进行，降幅为25个基点。
• 降息：预计在明年二季度进行，降幅为10个基点。

更值得关注的是，随着传统降息工具空间收窄，其对融资成本和信贷需求的实质影响正在减弱，未来更多将发挥“信号”作用。丁爽强调，央行在二级市场买卖国债的操作预计将常态化，以此来保持流动性合理充裕，并对冲政府债券大规模发行可能带来的资金利率上行压力。

全球风险与黄金展望：金价为何能冲上4750美元？

尽管全球经济有望维持增长，但2026年依然面临多重挑战。丁爽列举了几个关键风险点：

• 地缘政治冲突。
• 贸易摩擦风险。
• 美国政治不确定性，如美联储主席换届可能引发对其独立性的担忧，以及中期选举等。
• AI投资泡沫出现矫正的潜在冲击。

在这样的背景下，黄金作为避险资产的价值凸显。丁爽认为，尽管金价近期有所回调，但今年仍可能再创新高。他大胆预测：“目前现货黄金价格在每盎司4200美元左右，到2026年底预计会达到4750美元。”

支撑金价长期走强的因素，除了上述风险外，还包括市场对美国等主要经济体政府债务可持续性的担忧、法定货币信心的削弱，以及全球央行持续增持黄金储备的趋势。

至于人民币汇率，丁爽判断，未来几年人民币国际化进程将加速。为维护人民币的购买力和国际信任度，中国央行在执行适度宽松的货币政策时将更加谨慎，但不会人为干预以提升币值。相反，政策重点将放在通过结构性改革为人民币升值创造条件，例如增加技术投入、提升劳动生产率，并在保持一定贸易顺差的同时，提升对人民币升值的容忍度。