77亿美元抛压来袭，白银闪崩在即？

一场由指数规则引发的巨额抛售，正向白银市场袭来。本周五，彭博大宗商品指数（BCOM）将启动年度再平衡。德意志银行与TD Securities的分析师警告，未来两周内市场将面临高达77亿美元的白银卖盘，规模相当于COMEX白银未平仓合约总量的13%，可能触发价格大幅回调。

指数调整如何引爆抛售？

此次大规模抛售的根源在于彭博大宗商品指数的再平衡机制。该指数规定，为保持多元化，单一商品的权重上限为15%。而黄金的权重已触及此上限，将被从20.4%大幅下调至14.9%。白银也在此次调整中面临权重削减。

德意志银行的分析指出，若按未平仓合约规模计算，白银将是此次再平衡中承受抛售压力最大的商品，其次是铝和黄金。整个再平衡操作将从1月9日持续到1月15日。

图表显示，彭博大宗商品指数再平衡将对不同品种产生相反影响，白银和黄金面临显著的卖出压力，而WTI原油则是最大的买入需求方。

该行分析师Michael Hsueh测算，仅黄金部分240万盎司的抛售，就可能导致金价下跌2.5%至3.0%。

这次调整对贵金属构成显著利空，但对能源板块却是利好。数据显示，再平衡期间需求最大的商品将是WTI原油、天然气和低硫柴油。

散户狂热，白银已处危险边缘？

在指数抛压来临前，白银市场本身可能已处于一个脆弱的状态。TD Securities的分析师Daniel Ghali认为，近期白银的暴涨并非由基本面驱动，而更像是一场“爆仓式套利交易”，背后是散户投资者的投机狂热。

他在报告中警告，最大的白银ETF交易量已飙升至历史市场顶部时才会出现的极端水平，其相对资产净值（NAV）的溢价也处于历史高位。这不仅反映了投机情绪，也凸显了市场的流动性限制。

Ghali预计，未来两周内相当于COMEX白银市场13%未平仓合约的抛售，将在持续的流动性真空中导致价格“剧烈重新定价”。这77亿美元卖盘的冲击力，可能远超此前白银ETF创下的极端交易量。

高盛反驳：伦敦库存才是关键

然而，高盛从供需结构的角度提出了不同看法，认为伦敦市场的流动性状况才是决定白银价格走向的核心因素。

分析师Lina Thomas指出，伦敦作为白银基准价格的设定地，其库存的紧张局面极大地放大了价格波动。这意味着，无论涨跌，白银都可能出现极端行情。

为何伦敦白银“库存告急”？

伦敦库存紧张的背后，是围绕美国贸易政策的投机行为。此前，白银被列入美国关键矿产清单，理论上面临高达50%的关税风险。这促使市场参与者在2025年初就将大量白银预先运往美国，导致伦敦库存大量流出。

与此同时，白银ETF的需求快速上升，进一步吸收了市场上本已稀缺的实物白银，造成伦敦市场出现“可交割白银短缺”的局面。一个直接证据是，白银的借贷成本（租赁利率）急剧飙升，显示出市场的极度紧张。

库存薄弱创造“挤压”条件

高盛的数据显示，低库存为市场创造了典型的“挤压”条件。当投资者资金涌入并吸收完伦敦金库的剩余金属时，涨势会急剧加速；而当紧张局势缓解时，价格又会迅速反转。

这种低流动性环境已将价格的敏感度放大了数倍。通常情况下，每周1000吨的白银净需求能推动价格上涨约2%，但在当前紧张的局面下，这一敏感度已飙升至7%。

白银后市：上涨与回调的博弈

展望未来，高盛认为白银价格面临两种截然不同的可能性。

一方面，如果投资者热情不减，且伦敦流动性持续紧张，价格可能进一步上涨。 毕竟，当前的ETF持仓量仍低于2021年的峰值，在美联储降息预期和资产多元化配置的主题下，仍有上升空间。同时，COMEX的净管理资金头寸也低于历史平均水平，表明投资者需求并未过度扩张。

另一方面，一旦伦敦流动性得到恢复，白银将面临显著的下行风险。 例如，如果此前滞留在美国的白银开始回流伦敦，将迅速缓解供应紧张，并推动价格回调。高盛认为美国对白银征收关税的可能性较低，因此一旦政策明朗化，就可能触发这一回流过程。

不过，一个值得注意的先例是黄金。尽管去年8月美国明确豁免黄金关税，但大部分黄金仍留在纽约COMEX金库，反映出市场对政策尾部风险的担忧挥之不去。如果白银遵循同样的模式，那么即使关税问题明朗，伦敦的低库存和价格的极端波动也可能持续下去。