日本加息之后，市场面临三大变数

图：芝商所离岸人民币期货合约价格走势（代码：CNH）

从温和升值到双向波动

从内部修复到外部联动

从财政货币到产业导向

从利差收窄到地缘政治

从货币版图到资产配置

不确定性与策略应对

结论与展望

来源：七禾网

2025年，特朗普的政策已经搅动了原油市场，WTI原油价格从他上任时的约75美元/桶一路下滑至60美元以下。BMO资本市场的分析认为，其关税政策带来的贸易不确定性是削弱经济信心和需求预期的主因。

进入2026年，油市对特朗普的政策选择依然高度敏感。BMO的分析团队指出，尤其在地缘政治和制裁领域，特朗普的下一步行动将成为影响油价的核心因素。

特朗普两大政策变量：俄乌与委内瑞拉

BMO特别指出了两个可能从根本上改变油价走势的领域：

• 俄乌和平协议：如果俄乌达成和平协议，俄罗斯的原油出口可能恢复正常，受损炼油厂的柴油生产也将重启。BMO认为，这将导致柴油价格下跌，进而削弱对原油价格的支撑，构成短期内明显的下行风险。

• 对委内瑞拉政策：若特朗普调整对委内瑞拉的态度，不仅可能为增加石油进口开辟道路，更重要的是，可能会为提升该国中期产量的新投资创造条件。这对加拿大重油来说是个坏消息，因为委内瑞拉原油是其在美国墨西哥湾沿岸市场上的直接竞争对手。

市场另一面：非欧佩克供应浪潮来袭

除了政策不确定性，石油市场还必须为2026年第一季度即将到来的大规模供应浪潮做好准备。

2025年，非欧佩克国家产量增加了约160万桶/日，主要贡献来自美国、巴西和哈萨克斯坦。国际能源署（IEA）预测，2026年的增长将略微放缓至约130万桶/日，但美国、巴西和圭亚那仍将是增长主力。

BMO分析师指出，尽管增速放缓，但这一供应增量仍然足以在年初对油价构成压力。

欧佩克的“纸面”闲置产能有多大？

与此同时，欧佩克正在逐步取消减产措施，这也在短期内加剧了供应过剩的局面。

然而，BMO认为，官方公布的闲置产能数据夸大了实际可用的供应量。许多欧佩克成员国已经在以接近或达到产能上限的水平生产，这意味着它们能够向市场投放的实际物理原油数量比公布的要小。

BMO估计，一旦当前的调整完成，欧佩克的真实闲置产能可能缩减至约100万至140万桶/日，远低于市场普遍引用的估算值。

2026年油价展望：先抑后扬

综合来看，分析师预计2026年初全球石油库存将增加，但随着时间推移，供需平衡将趋于紧张。

BMO表示：“我们认为，油价在短期内可能面临一些下行压力，但随着欧佩克逐渐消失的闲置产能成为市场焦点，价格最终将会走强。”

基于此，BMO给出了具体的WTI油价预测：

• 2026年上半年：随着市场消化供应增长，油价将在55-60美元区间交易。

• 2026年下半年：在供应浪潮见顶后，价格将向60-65美元区间移动。

欧盟与英国正加速推进一项敏感议题的讨论：利用被冻结的俄罗斯央行资产，为乌克兰提供资金支持。尽管最终方案尚未敲定，但相关决定最早可能在12月18日开始的欧盟领导人峰会上做出。

这背后牵涉的资产规模巨大。俄乌冲突爆发后，七国集团（G7）冻结了约2100亿欧元的俄罗斯央行储备，其中绝大部分（约1850亿欧元）存放于比利时布鲁塞尔的欧洲清算银行（Euroclear），这使得欧盟成为任何潜在行动的核心。

核心方案浮出水面

长久以来，如何处置这笔资产的讨论始终未有定论。然而，随着欧盟委员会在12月3日提出一项具体提案，相关进程明显提速。

该提案计划利用这些被冻结的资产，为乌克兰提供一笔巨额贷款，初步计划在2026至2027年期间提供约900亿欧元。与此同时，英国方面也表示，愿意将其持有的约80亿英镑冻结资产纳入这一框架。

近期，欧盟与英国官员在伦敦等地举行了会议，密集讨论表明该议题正获得越来越强的政治动力。

摩根士丹利由Marina Zavolock领导的策略师团队在一份报告中指出，欧盟领导人峰会可能就此进行投票。他们补充说，该提案据称将依赖紧急权力来绕过欧盟内部可能出现的个别国家否决，但由于大部分资产存放于布鲁塞尔，此举仍需获得其批准。

为何这是“最优路径”？

从欧洲经济角度看，如何为乌克兰提供资金主要有三条路径。摩根士丹利的分析师认为，动用俄罗斯资产可能是最直接有效的方式。

1. 增加各国财政支出： 这是最直接的方法，但挑战巨大。摩根士丹利强调，欧盟多数国家面临财政约束，法国、意大利等国在提高国防或外部援助支出方面空间有限。

2. 扩大欧盟共同预算： 此路同样面临制度性障碍。欧盟预算以多年为基础制定，调整不仅需要所有成员国一致同意，还可能要求成员国上缴更多资源。

3. 以冻结的俄资产作抵押： 这是第三条路，也是最被看好的一条。该方案不直接动用成员国的即时资金，且可能绕开一致同意的程序要求。

因此，摩根士丹利的策略师写道：“我们认为，欧盟成员国最终将选择这条路来为乌克兰提供所需资金。”

市场尚未定价？四大潜在影响分析

摩根士丹利指出，由于多年来政治支持摇摆不定，投资者对此类举措的预期仍然很低，在日常讨论中很少被提及。这意味着，一旦方案取得实质性进展，可能会对市场产生显著影响。

乌克兰的资金需求极为庞大。国际货币基金组织（IMF）估计，到2027年底，乌克兰至少需要650亿美元的外部融资（不含军费），而其他包含国防开支的估算则指向更高的年度需求。

国防与乌克兰相关资产

一份有意义的资产解冻方案，可能会推动欧洲国防板块和乌克兰相关资产的价值回归。摩根士丹利在其覆盖的欧洲国防股中点名莱茵金属（Rheinmetall），认为其“最为敏感”，目前乌克兰业务约占其当前销售额的10%，占积压订单的不到3%。

乌克兰主权债券

对于主权信贷市场，更实质性地使用俄罗斯资产将直接利好乌克兰债券。这有助于填补其资金缺口，并降低乌克兰再次进行外债重组的可能性。

对欧元的冲击

市场担忧此举可能动摇欧元的储备货币地位。但摩根士丹利淡化了这一风险，认为尽管存在法律和声誉问题，但当前局势的特殊性，加上缺乏可信的替代储备货币，意味着欧元的地位不太可能受到实质性削弱。

对欧洲利率的影响

该行预计，此举对欧洲利率市场的近期影响温和。原因是大部分被冻结的资产已经到期，目前主要以现金而非债券形式存在，从而限制了对政府债务市场的直接冲击。

俄罗斯中央银行再次出手，宣布将基准利率从16.5%下调50个基点至16%。这是俄央行年内连续第五次降息，此举基本符合市场预期。

尽管利率持续下行，但俄央行明确表示，将维持足够紧缩的货币环境，以确保通胀率回归目标水平。未来的每一次利率决策，都将紧盯通胀放缓的可持续性以及通胀预期的动态变化。

通胀预期高企，降息空间受限

对于企业和家庭而言，尽管央行已连续五次降息，但利率水平依然高企。而这次50个基点的“谨慎”降幅，也已经是连续第二次采取的小步调整。

专家普遍认为，下调50个基点并不会导致货币政策过度宽松，对降低企业实际借贷成本的作用也有限。然而，这一行动本身却释放了重要的政策信号，尤其是在2026年俄罗斯即将上调增值税、消费税和关税的背景下。

降息面临的主要掣肘，是居高不下的通胀预期。由于石油收入下降，俄罗斯政府已决定于明年将增值税税率从20%提高到22%，并扩大征税范围以弥补预算缺口。这一决定直接推高了12月份的家庭通胀预期和企业价格预期。

FG Finam宏观经济分析部门负责人奥尔加·别连卡娅指出，居民和企业高企且缺乏锚定的通胀预期，是当前货币政策面临的核心挑战。因为无论是企业定价，还是民众的消费、储蓄决策，都基于对未来通胀的判断。高涨的预期自然限制了基准利率的下调空间。

此外，俄乌冲突带来的军事支出推高了通胀，而西方制裁的财政负担则削弱了经济，抑制了生产增长。这使得多数企业强烈反对为抑制通胀而承受高昂的借贷成本。

不过，近期的数据也为降息提供了一些支撑。俄罗斯11月通胀率从前一个月的7.7%降至6.6%，是今年以来最大的年度降幅。投资公司Tsifra Broker分析部门负责人娜塔莉亚·波列娃认为，这证明了紧缩货币政策的有效性，为持续降息创造了可能。

Capital Lab合伙人叶夫根尼·沙托夫总结称，尽管官方通胀数据显示增速放缓，但这并不足以支持大幅度的政策调整。小幅降息可以被看作是从“极度紧缩”向“温和紧缩”过渡的一步。

信号意义远大于降息本身

在当前环境下，降息的信号作用远比其直接的经济影响更为重要。金融家兼交易员德米特里·察尔科夫认为，央行年终的这次利率决议，不仅是应对通胀的工具，更是向市场传递未来几个季度政策优先级的信号。

BCS World of Investments分析师米哈伊尔·泽尔策尔表示，市场对小幅降息早有预期，因此不会有剧烈的积极反应。市场更关心的是，央行未来是会继续保持谨慎的降息节奏，还是会在2026年初暂停，抑或是加快步伐。

俄罗斯经济学家丹尼斯·拉克沙解读称，降息50个基点表明央行对当前形势相对乐观，并试图通过审慎的行动来安抚民众的通胀预期。他认为，这也是一个“通胀压力峰值已经过去”的信号。

“央行正在维持既定路线，在通胀和经济增长的压力之间取得平衡，”丹尼斯·拉克沙说，“从形式上看，无论降息幅度多少，货币政策仍然是紧缩的，但至少比之前更加宽松了。”

经济重回正轨？地缘政治仍是变数

在降息后的新闻发布会上，俄罗斯央行行长纳比乌琳娜指出，到今年年底，俄罗斯通胀率将降至五年来的最低水平。同时，导致物价上涨的重要因素——劳动力市场紧张局势，也正在逐步缓解。

俄央行称，俄罗斯经济正重回“平衡增长轨道”，并预计在明年上半年摆脱需求增长超过供给的“过热”状态。在其官方声明中，俄央行也维持了中性信号，重申未来的决策将取决于通胀和预期的变化。

回顾2025年，俄罗斯经济是在21%的超高基准利率下开局的。12月的这次谨慎降息，增加了2026年初进一步放松货币政策的可能性。分析普遍认为，除非外部地缘政治局势造成新的冲击，否则降低基准利率将是未来的主要趋势。

对于美股代币化，有一种观点是，对加密项目的打击是致命的，以后山寨一丁点儿的机会都没有了。原因是，本来玩加密的钱会被优质美股吸走。不可否认，会有一部分原来玩加密的资金进入到代币化的美股里面。但，这只是硬币的一面，硬币还有另外一面。

因为资产代币化，包括美元、美债、美股、实体黄金等的代币化，会带来链上资产量的极大提升，而加密领域金融具有可组合性，如果以太坊扩容之后，解决好隐私等问题，有一种可能是，链上交易的大爆发，不仅是dex、perp、预测市场等，还有一种可能是，原来玩美股的资金，也会有部分流入加密市场。原来想玩美股，但没机会玩美股的资金也会入场，从整体上，做大了流动性。

更重要的是，美股在链上流通，不完全是单向的，也可能是双向的。不过大家担心的是加密项目收入不够硬，没法打。但财富效应不完全取决于收入，这个世界上有收入但市值低的行业也有的。

当然，这也不可避免地意味着，之前两个周期的那种普遍山寨季的彻底终结。但优质的山寨，以及链上的基础设施，包括以太坊等公链、DeFi、预言机、隐私技术、数字身份、钱包等等，依然会有需求，甚至加密AI agent、资产代币化等还有很大概率出组合出新玩法，再次出现类似于预测市场/PERP这样的新赛道。

这里的核心意思是，不要因为美股代币化，就觉得末日一定要来临，流动性一定会被抢走。稳定币、美股代币化等，一旦上链，就不会单纯在链上躺着，一定要流动性起来，而加密的可组合性，会被充分利用起来。一旦有好的叙事，好的项目，不仅加密圈的资金会进来，原来圈外的资金也会流进来，这不过是同场竞技罢了。

加密圈的少数优质项目，一旦有了叙事，回报未必一定输于美股。下个周期，大概率会出现类似于预测市场、PERP之类的项目，这样的项目是传统金融市场没有的，有加密特色的市梦率的，相信链上新增流动性和可组合性爆发出来的威力。人们对金钱的渴望和对创新的追求是如此迫切，以至于在不断探索中，自下而上地创造出新加密物种。

此外，想要之前周期的山寨季，本来就不太可能了。即便，没有美股代币化，类似于上两个周期一样的全面山寨季已经退出加密舞台。但少部分优质的加密项目，依然有机会，尤其是那些用来承载美股代币化的基础设施以及应用。

最后，每个周期都有版本之子，上上周期，上个周期，这个周期的版本之子都不一样，下个周期也不会一样。

加密领域最黄金的西部世界已经逐渐走向尾声，随着机构的入局，加密领域已经走向了新金融创新的阶段。

在这个阶段，大回报的机会依然有，相比之前的黄金时期，要中的概率小很多，但并非没有可能。或许下个周期的版本之子还在读大学四年级，又或者在这个周期亏了不少钱，潜龙在田，等待下个周期飞龙在天的机会。

来源: PA News

11月大幅不及预期的美国CPI数据公布后，市场谨慎乐观——一方面乐于看到偏软的通胀数据，另一方面又因为政府关门不太信任这份通胀的真实性。这种怀疑是合理的。由于10月联邦政府关门导致BLS（劳工统计局）暂停了实地数据采集，进而在数据处理中大量使用了"前期数值结转"（Carry Forward）的方法，即直接沿用9月的价格数据来填补10月的空白。市场普遍担忧，这种人为压低10月基数的操作掩盖了真实的通胀压力。

我们认为，这种观点有道理但并非完全准确。Carry Forward这一技术手段主要导致住房分项（Rent和OER）低估，而对非住房类的普通商品和服务而言，其9-11月的累计通胀读数并不太受carry forward的影响。换言之，11月CPI中非住房部分的"噪音"可能没有市场想象的那么大。

一、CPI的三种插值方法和政府关门后BLS的处理方式

美国CPI的计算依赖于每月约80000个价格报价的收集，但当数据缺失时，BLS采用三种主要插值方法来填充空白，尽可能确保指数连续性。这些方法按优先级应用：首先是单元相对插值（Cell-relative Imputation），它利用同一地理区域和产品类别的类似项目平均价格变化来估算缺失值，比如某家超市的牛奶价格因故未能采集，BLS会参考同一区域其他商店牛奶的平均涨跌幅来推算该缺失数据；其次是类别均值插值（Class-mean Imputation），通过更广义相似的商品变化进行填充；最后是"前期数值结转"（Carry Forward），直接复制前月的价格，假设无变化。

在2025年10月1日至11月12日的政府关门期间，BLS暂停了大部分现场和电话调查，导致10月数据全面缺失，无法追溯收集。因此，BLS大量采取Carry Forward，将9月数据直接平移到10月，作为11月计算的基线，这也是为什么11月通胀只有年化值没有月环比值。这种处理方式确实人为地压低了10月的CPI指数（因为假设和9月一样），但根本问题是，在11月恢复样本统计后，10月的低估是否会被自动修正。

二、为什么说carry forward只影响住房CPI，而对普通商品/服务影响不大

这引出了住房分项与普通商品在CPI指数构建上的重要差异。对于食品、能源、核心商品等非住房分项，CPI计算遵循的是"价格水平"（Price Level）逻辑，即"点对点"测算。无论中间月份的数据如何填充，指数最终只取决于当期采集到的绝对价格水平，不取决于中间的路径。以牛奶为例，假设牛奶在9月调查中的价格指数是10，11月调查的价格指数上升到了12，那么无论10月的价格水平是多少，是采取了carry forward还是真实调查出了价格，其9-11月的复合通胀增速都是20%。

而住房分项（Shelter）则不同，它采用独特的"面板轮换"机制。BLS并不直接比较当月与上月的租金水平，而是首先计算当期样本在过去6个月的租金"累计涨幅"，并取其6次根号（几何平均）来推算月租金的"平均涨幅"，最后再将这个比率乘到上个月的指数上，推算当月租金价格指数。这种算法导致了一个错配：计算当月增速依赖的是样本6个月前的历史基数，而计算最终指数依赖的却是上个月的指数。这意味着，如果上个月的指数基数因未统计而失真，当期的新指数也会随之出错。

还是举个例子。假设某住房样本在5月（基期）的价格是8，11月调查时的价格涨到了12。BLS首先会计算该样本的月均增速，即约为7%。

接着，BLS会将7%的涨幅乘到10月的房租指数上得出11月的指数。问题来了。如果10月的指数Carry Forward沿用了9月的数值，那么11月的指数将显著低于真实的价格指数12。

结果是，房租CPI在9-11月的复合增速从本该有的20%（从10到12）被低估至7%（从10到10.7）。

PS：这里之所以BLS不直接用12作为11月的房租价格指数，是因为实际上，BLS拿到的是几千个样本房租而不是单一的房租价格——它没办法直接计算出12这个价格指数，只能先计算加权增速，再乘以基期价格。

综上，对普通商品和非房服务而言，即便10月数据因carry forward而被人为压低，只要11月采集数据本身是准确的，那么9-11月的复合通胀增速就相对准确。但住房分项却无法实现这种自我修正。10月数据一旦被carry forward，则11月的住房CPI必然会被低估。而低估幅度正好是10月本身的住房通胀。这也是为什么如果对比本月的房租通胀，其相较于前几个月的下降幅度要明显高于核心商品和非房服务（图1），而扣除住房之后的CPI年比增速其实和前两个月变化不大（图2）。

按此估算，本月住房分项0.18%的双月复合增速，实际上是10-11月的单月增速。这也与6-9月的住房单月环比增速（大约0.26%）更加匹配。

图1：住房、核心商品和非房服务的通胀（数据来源：Haver，GMF Research）

图2：扣除住房之后的年比CPI增速（数据来源：Haver，GMF Research）

三、其他可能压低其他通胀分项的因素

当然，我们也并不认为其他分项就一定是准确的。毕竟11月数据收集时间也比其他月份更短。我们猜测还有三种因素导致非房分项被低估，但低估幅度可能没有住房分项那么明显。

首先是权重调整的滞后。正常情况下，BLS会根据相对价格变动调整分项权重，通常高通胀分项的权重会上升。BLS明确表示，10月数据的缺失导致权重不调整，因此可能微幅低估了整体通胀。

其次是数据采集的时间窗口问题。由于11月的数据采集较往常推迟了约两周，部分采集工作可能正好撞上了"黑色星期五"等假日促销季，这可能导致原本用于剔除整个11月的季节性波动的季调因子失效。

最后，也不排除11月本身的数据采集中仍有部分样本未能及时补录，继续沿用了前期数值，但BLS并未明确说明多少数据分析来源于9月的Carry Forward。

四、对通胀数据的整体评述和货币政策

既然Carry Forward主要影响住房，那么不包括住房和二手车的超级核心通胀可能仍然有参考价值。11月的超级核心通胀季度环比增速回落至0.37%，处于2024年以来的相对低位，但并非最低点。这短期内无疑将缓解市场和美联储的通胀担忧，进一步确认金发姑娘（Goldilocks）的宏观环境。

图3：超级核心通胀（数据来源：Haver，GMF Research）

给定鲍威尔在8月Jackson Hole会议后多次表示通胀上升的压力不大，我们认为明年前6个月的通胀数据将不是市场关注焦点，也很难带来明确的货币政策含义。决定明年政策利率路径最重要的指标可能仍然是失业率的变化。根据历史软着陆降息的经验看，软着陆降息开始后第四个季度，失业率将掉头向下，届时美联储可能重启对通胀压力的关注。

来源: 金色财经