日本央行加息箭在弦上？12月或将利率推至30年新高

铜价在今年强势上涨，屡次刷新历史高点。这背后不仅是供应中断的老故事，更有一场由美国关税预期引发的异常需求。市场普遍预测，这轮涨势预计将持续到2026年。

花旗集团等多家机构的分析师认为，能源转型和人工智能热潮是铜需求的长期发动机。无论是电网扩建、电动化，还是数据中心建设，都离不开大量的铜用于布线、输电和散热。

然而，短期内引爆市场的，是一个更直接的因素。许多专家指出，本轮涨势的最新阶段，主要由市场对美国关税政策的担忧所驱动。

异常的需求：美国关税预期引发全球“囤铜”潮

市场担心，华盛顿可能从2027年起对进口精炼铜征收关税。这一预期导致了需求激增，大量铜正被运往美国进行“囤积”。

StoneX的高级金属分析师娜塔莉·斯科特-格雷（Natalie Scott-Gray）表示，美国以外的铜供应紧张，很大程度上与这种关税担忧有关。

Avatar Commodities的首席执行官安德鲁·格拉斯（Andrew Glass）也持相同观点，他将当前的涨势形容为一种“高度反常的扭曲”，认为这主要是由关税预期驱动，而非传统的供需基本面。他还补充说，近几个月中国的铜需求表现令人失望。

套利窗口大开，全球库存流向美国

这种“囤积”行为并非空穴来风，而是由实实在在的套利机会驱动的。

目前，伦敦金属交易所（LME）的三个月期铜价格约在每吨11515美元，而美国商品交易所（COMEX）的铜合约价格则高达每吨11814美元。显著的价差，让交易商有强烈的动机将铜运往美国。

数据显示，今年流入美国的精炼铜增加了约65万吨，使该国库存总量推高至约75万吨。花旗银行预计，美国将继续“囤积”全球铜库存，并将在牛市中进一步抽干美国以外本已紧张的库存。

供应面告急：LME库存锐减与矿山生产中断

美国的疯狂吸货，直接导致了全球其他地区，尤其是LME仓库的供应趋紧。

LME通常被视为全球金属市场的“最后蓄水池”，在需求疲软时吸收过剩库存，在供应紧张时释放库存。因此，LME的库存数据被看作是市场紧张程度的关键指标。

最新数据显示，LME的铜库存已降至约16.5万吨，比年初下降了近40%。更值得警惕的是，其中约40%（66650吨）的库存已被标记为“已注销仓单”，意味着这些金属已被预订、等待实物交割，实际上已退出市场流通。这进一步加剧了市场对供应的担忧。

矿山减产雪上加霜

除了库存被抽干，上游的矿山生产也持续受到干扰，进一步削弱了未来的供应预期。

德意志银行在其报告中将2025年称为“严重受干扰的一年”，生产问题迫使多家主要矿商下调了产量预期。根据德银汇编的数据，仅在过去一周，几家主要铜生产商就将2026年的产量预估下调了约30万吨。

具体的例子包括：

机构展望：铜价高点在何方？

在供需两端的多重利好推动下，多家机构看好铜价继续上行。

德意志银行总结认为，市场将明显处于短缺状态，其中矿山供应最疲弱的时期将出现在2025年第四季度和2026年第一季度。该行预计，铜价和市场紧张状况将在2026年上半年达到顶峰。

目前，作为全球经济领先指标的铜，其LME现货价格上周五已达到每吨11816美元的新高。今年以来，LME铜现货价格已上涨约36%，仅过去一个月就上涨了9%。这场由多重因素叠加驱动的铜价风暴，显然还远未结束。

来源：路透

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美国银行证券策略师迈克尔·哈内特（Michael Hartnett）的最新资金流向报告揭示了一个重要信号：市场可能正在为2026年“经济过热”的前景进行定价。资金向小盘股的大规模轮动、风险资产重获青睐，以及投资者信心指标的飙升，共同描绘了这幅图景。

报告指出，经过修订的美银牛熊指标（BofA Bull & Bear Indicator）已升至7.8，使市场仓位“接近极度看涨”的区域。值得注意的是，该指标在10月初曾触及8.9，这一水平在历史上通常与战术性市场顶部同时出现。

“经济繁荣、利率不升”：市场正在押注什么？

当前，投资者似乎正在押注一个理想的政策环境：既能支持经济增长，又不会导致借贷成本大幅飙升。哈内特认为，要实现这种微妙的平衡，要么需要生产率的井喷式增长，要么需要美元的大幅贬值。

这种市场内部的张力已经体现在各类资产关系中。例如，白银价格自1980年以来首次与石油价格持平；同时，长期主权债务仍在持续崩盘，奥地利发行的100年期债券价格已从2020年3月的峰值下跌了76%。

哈内特补充说，前总统特朗普的竞选优先事项——如限制收益率、干预关键行业、探索稳定币框架等，可能会强化在不推高长期利率的情况下维持增长的努力。

资金大挪移：告别巨头，涌入小盘股

报告强调的最显著变化之一，是资金正从超大市值股票转向美国小盘股。

相对表现指标显示，微型股和中型股的表现已经开始优于超大市值股票，这扭转了过去数年由大型科技和消费平台公司主导市场的局面。哈内特将这一转变与市场对2026年经济将更热、更受国内因素驱动的预期联系起来。

尽管消费者行为数据显示，支出仍在按收入阶层分化（法拉利的表现明显逊于通用汽车），但市场似乎正在消化一种预期：经济动能将超越2025年由富裕阶层主导的支出模式，向更广泛的层面扩展。

流动性与风险：美联储托底，日本央行成变数

美联储持续的资产负债表支持——即每月购买约400亿美元的短期国债，打消了市场对全球流动性见顶的担忧。

然而，哈内特认为，潜在的风险点在于日本央行12月19日的会议，以及本月预期出炉的美国最高法院某项裁决。目前，不断上涨的日本国债（JGB）收益率持续提振日本银行股，并强化了依赖利差的风险偏好交易。

资金流向详解：狂热下的分歧与谨慎

每周的基金流动数据清晰地展示了市场的转变，同时也暗示了部分领域的谨慎情绪。

• 债券：流入88亿美元
• 股票：流入58亿美元（三个月来最小流入额）
• 黄金：流入23亿美元
• 加密货币：流入12亿美元（九周来最大流入额）
• 现金：流出85亿美元

从板块来看，分歧更为明显。科技板块出现了6亿美元的资金流出，是两周内17亿美元流出的一部分，创下2月以来最大流出规模。金融板块也遭遇了自5月以来的最大资金外流，达11亿美元。与此同时，房地产基金则吸引了7亿美元的流入，为2024年10月以来最高。

从私人客户的资产配置来看，股票依然是主导（64.9%），债券敞口为17.7%}$,现金为10.3%。近期的仓位调整显示，客户正在买入股息导向策略的资产、医疗保健和市政债券，同时减持低波动性股票、非必需消费品和通胀保值证券（TIPS）。

牛熊指标解读：为何7.8高位值得警惕？

尽管方法论有所更新，美银牛熊指标的核心功能并未改变：它依然是一个关键的反向分析工具，衡量市场在某个方向上的拥挤程度。

该指标的范围从0（极度看跌）到10（极度看涨）。历史规律显示，当读数低于2.0时通常是买入机会，而高于8.0则表明投资者可能过于乐观，是潜在的卖出信号。自2002年以来，该模型已触发了35次信号，包括19次买入信号和16次卖出信号。

美国银行牛熊指标已升至7.8，接近“极度看涨”的卖出区域，该反向指标暗示市场情绪可能过于拥挤。

哈内特表示，虽然新的计算方法纳入了交易所交易基金（ETF）的兴起和不断演变的信贷市场风险等结构性变化，但该指标的根本目的保持不变——帮助投资者判断市场的“人潮”是否过于拥挤。

随着英伟达、甲骨文和博通等AI热潮中的明星科技股近期股价大幅回调，市场中关于“AI泡沫”即将破裂的担忧情绪迅速蔓延，许多人甚至联想到了2000年互联网泡沫破灭时的惨烈景象。在这一背景下，全球大型资管机构和对冲基金经理们正将目光投向一个新的方向——印度股票市场，试图为来年的投资组合寻找一个可靠的风险对冲工具。

来自欧洲的资管巨头Aberdeen Group Plc预测印度股市将在明年反弹，而Principal Asset Management Co.与Eastspring Investments则强调，印度市场与全球火热的“AI叙事”关联度较低，这使其成为对冲美国、韩国等科技股高度集中市场风险的理想选择。汇丰银行和Jefferies的策略师们也表达了类似的观点。

当AI投资狂热有所降温，加上印度股市今年的整体估值在跑输全球和亚太基准指数后，已回落至近五年平均水平，这个由消费驱动的庞大经济体再次赢得了华尔街和欧洲资本的青睐。

图1：2025年印度股市表现落后于亚洲整体水平。数据显示，印度Nifty 50指数（黑线）今年的涨幅明显低于MSCI亚太指数（红线），这为其估值回归创造了条件。

AI泡沫恐惧升温，华尔街开始动摇

与由“七大科技巨头”主导的美国股市不同，印度股市的增长动力主要来自银行、消费品公司和服务业。这为投资者提供了一条宝贵的路径，以降低对AI概念的风险敞口，避免将投资回报过度捆绑在少数几个AI赢家身上。

华尔街顶级机构正日益质疑由“美股七巨头”引领的这股AI投资热潮能否持续。他们认为，一个杀伤力堪比当年“互联网泡沫”的“AI泡沫”正在形成，并开始押注究竟哪个事件会成为戳破泡沫的导火索。上周五，甲骨文、英伟达等AI概念股的集体暴跌，正是这种质疑情绪的集中体现。

Value Point Capital的投资负责人Sameer Bhasin指出，这类受益于AI繁荣的股票，其股价调整往往不是因为增长率下降，而是在增长率“不再加速”时发生。市场已经开始怀疑，这种非理性的泡沫正在成形，且破裂的风险越来越近。

包括高盛、美国银行、摩根士丹利在内的多家大行也在年度展望中表达了对科技股高昂估值的担忧。他们认为，市场对巨额AI投资能否带来相应回报的怀疑，正促使资金转向工业和能源等传统周期性板块。Yardeni Research的创始人Ed Yardeni甚至建议投资者“减持”七大科技巨头，这是他自2010年以来首次改变对大型科技股的增持立场。

为何印度成为理想的“AI对冲”工具？

全球资本开始将印度视为一个能够有效抵御AI风险的对冲市场，其背后的逻辑清晰而有力。

低AI关联性与强大的内需故事

“印度可以成为2026年投资组合中一个很好的多元化配置，因为它与其他偏向AI的大型市场关联度较低。”Principal AMC的多资产经理Raj Singh表示，“一旦AI交易热潮暂停，资金就可能大规模流向印度。”

他补充说，印度本身就是一个非常强劲的国内增长故事，受益于减税、劳动法改革、国内流动性扩张、积极的财政政策以及稳定的企业盈利。

金融巨头Jefferies也认为，如果全球AI投资主题见顶回落，印度股市的表现将显著优于那些AI风险敞口过高的市场。他们看好的具体标的包括Axis Bank Ltd.、Bharti Airtel Ltd.与TVS Motor Co. Ltd.。

估值回归合理区间

Eastspring Investments的投资组合经理Christina Woon表示：“在当前这个微妙的时点，印度市场是一个很好的分散化资产。”她强调，投资者可以利用印度国内的增长驱动因素，而且与许多其他市场相比，印度的盈利预期和估值指标仍然更为合理。

图2：印度股市估值回归五年均值。Nifty 50指数的市盈率（P/E）在近期已回落至20左右，接近约19.5的五年平均水平，提升了市场的投资吸引力。

独特的AI投资角度

尽管亚马逊和微软上周承诺未来几年在印度合计新增投资520亿美元，其中很大一部分将用于AI基础设施建设，但印度市场本身并没有像英伟达那样的“纯粹AI投资标的”。它在芯片设计、制造和设备生态方面的布局也严重不足，即使是塔塔咨询服务公司早期的AI扩张举措，也并未引起投资者太大兴趣。

然而，这反而创造了独特的投资机会。对冲基金正将目光投向印度本土与数据中心建设相关的电力设备制造商和数据中心运营商。这些公司不仅将受益于印度本土AI生态系统的建立，其估值也远低于美股中那些股价已处在历史高位的同类股票。当全球资金因AI泡沫恐慌而回流印度时，这些公司将获得双重利好。

宏观基本面提供坚实支撑

除了作为AI风险的对冲工具外，印度本土的宏观因素也为股市提供了强有力的支撑。

• 经济高速增长：印度经济在最新季度实现了8.2%的大幅增长。
• 货币政策宽松：央行已经大幅下调了基准利率。
• 贸易前景乐观：一项与美国达成的关税削减贸易协议有望很快签署。

Aberdeen的亚洲股票投资总监Jerry Goh表示：“在经历了相对平淡的2025年之后，印度股市在明年可能会带来重大惊喜。”他补充说，他的团队正在积极布局于那些估值看起来更具吸引力的领域。

多年以来，美国通胀数据和大宗商品价格的走势几乎完全同步，是市场观察宏观经济的重要信号。但从2020年开始，这一规律被彻底打破。

官方数据显示，通胀似乎得到了控制。根据美国劳工统计局（BLS）的数据，到2025年9月，消费者物价指数（CPI）的同比涨幅已从2022年9.1%的峰值回落至3.0%，接近疫情前2%~3%的水平。

然而，民众的真实感受却截然相反。彭博大宗商品指数（BCOM）显示，石油、小麦、天然气等关键商品的价格，仍然比疫情前平均高出约50%。

一边是“降温”的官方数据，另一边是持续高企的真实生活成本。这种巨大的分歧揭示了当前美国经济的核心矛盾：CPI作为一个衡量价格“变化速度”的同比指标，忽略了绝对价格水平已经永久性抬高的残酷事实。这种“数据降温”与“体感升温”的背离，正将美国经济拖入滞胀或金融泡沫破裂的危险境地。

解构CPI：一个无法反映真实痛感的官方数据

要理解这种背离，首先需要看懂CPI的构成。作为一个衡量通胀的核心基准，其权重分配和统计逻辑，决定了它无法完全捕捉到商品价格高企带来的真实生活压力。

权重之谜：为何商品价格飙升未能撼动CPI？

在美国2025年的CPI篮子中，各项权重分配如下：

这个结构直接解释了为何大宗商品价格翻天覆地，整体CPI却波澜不惊。因为实体商品在整个篮子里的权重偏低，其价格波动的影响力被服务和住房的稳定走势稀释了。

例如，2025年初美国将关税税率从2.4%提升至8%~9%，直接推动了服装价格上涨8%、食品价格上涨1.6%。但由于这些项目权重有限，对整体CPI的拉动效果并不显著。

速度与水平：CPI只看“涨多快”，不看“有多贵”

更关键的是，CPI衡量的是价格同比“变化的速度”，而不是绝对价格的“水平”。

即便很多商品价格相比疫情前已经翻倍，只要它今年的涨幅放缓，在CPI统计中就会呈现出“通胀降温”的迹象。这正是数据与体感脱节的核心原因。

以原油为例，2025年布伦特原油均价约74美元/桶，虽较2022年高点回落，但仍比2019年均价高出约20%。同样，牛奶、鸡蛋、新车等消费品的平均价格，也比2020年上涨了30%以上。这些永久性的价格上涨，已经实实在在地反映在每个家庭的账单上，但却无法在CPI的同比增幅中得到充分体现。

工资追不上账单：生活成本缺口如何掏空普通人

CPI数据降温，但民众的生活压力并未减轻，因为工资的增长速度远远追不上物价的上涨速度，导致实际购买力持续缩水。

数据显示，2020年至2025年，美国平均时薪从29美元涨至35美元，累计上涨21.8%。但同期，CPI累计上涨了23.5%。这意味着，美国人的实际工资其实是负增长0.7%。亚特兰大联储的数据也证实，这期间工资与通胀的累计差值为-1.2%。

这种生活成本缺口对低收入群体的冲击尤为严重。食品和能源在他们总支出中的占比较高，价格上涨对他们来说是沉重负担。牛津经济研究院的数据显示，最低收入群体的消费倾向是最富裕群体的六倍以上，他们被迫压缩开支、耗尽储蓄来维持基本生活。

随之而来的是信贷压力的激增。2025年美国储蓄率降至4.6%，远低于历史平均水平。为了填补收支缺口，人们开始依赖信贷消费，导致债务违约风险飙升——次级汽车贷款的拖欠率达到6.7%，创下1994年以来的最高纪录。

正如摩根士丹利首席投资官丽莎·沙利特所警告的，占消费总量40%的中低端消费群体正在出现“真正的裂缝”，这让2026年的经济前景变得异常脆弱。

“冰火两重天”：金融市场狂欢与实体经济困境

CPI数据与现实感受的分歧，还催生了金融市场与实体经济的严重脱节。一边是普通民众在生活成本压力下挣扎，另一边却是资产价格的持续繁荣。

2025年，标准普尔500指数上涨15%，企业利润创下历史新高。金融市场沉浸在通胀降温、美联储即将降息的乐观预期中。

然而，作为传统通胀对冲工具的黄金，却发出了不一样的信号。2025年金价从2023年的1900美元飙升至4211美元，涨幅超过一倍。这一走势与20世纪70年代滞胀初期黄金的轨迹高度相似，提前反映了市场对货币贬值和长期通胀风险的深层担忧。摩根大通预测，2026年金价可能进一步升至4700美元。

这种脱节的背后，是美联储的宽松预期主要利好了金融资产，而企业则通过成本转嫁维持了高利润。但这种状态暗藏巨大风险。阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克指出了五大潜在“导火索”：

一旦其中任何一个风险爆发，都可能打破金融与实体的脆弱平衡，引发资产价格的剧烈回调。

美联储的“无解题”：高物价低增幅下的艰难抉择

展望未来，“高物价、低涨幅”的格局很可能将持续下去。尽管2026年美国通胀率或将继续下行至2.6%，但生活成本缺口的弥合可能需要4到5年甚至更长时间。

在供给侧约束、关税滞后效应和工资黏性的共同作用下，通胀将维持在相对高位。这意味着美联储将陷入前所未有的两难境地。

如果2026-2027年出现“轻版滞胀”——例如CPI回升至4.5%~5%，同时失业率升至6%——美联储将被迫做出残酷选择：

与此同时，美国每一次通过加征关税、制裁产油国来应对国内通胀，都在加速全球的“去美元化”进程。如果美国因二次通胀被迫激进加息，可能引爆新兴市场的债务危机，最终反噬美国国债的需求。一旦作为美元霸权核心的美债市场出现流动性危机，10年期美债收益率可能飙升至6%~7%，彻底终结过去15年的低利率时代。

所有困境都指向一个现实：在供给受限的时代，稳定物价和稳定资产价格已无法兼得。过去那种“资产永远上涨、中产稳步致富”的美好图景或将一去不复返。通胀的分歧，正在成为一条撕裂美国经济、政策与社会的结构性断层线。