“特朗普推论”出炉：重划势力范围，美国外交政策大转向

昨日市场回顾

周二，交易员对美联储降息保持乐观，国际现货黄金震荡上行，截至目前，黄金报价4208.95。

黄金市场基本面综述

特朗普：降息是新美联储主席的试金石、将考虑两个人选，可能通过调整关税降低部分商品价格；

英媒：特朗普本周启动美联储主席人选的最后一轮面试，哈塞特领跑。官员们还提出了哈塞特缩短任期的可能性。

哈塞特：美联储有"充足空间"降息，那意味着降幅超过25基点。将根据我的判断做出利率决定。

美国10月职位空缺升至五个月来最高水平，但招聘持续低迷。

美国"小非农"ADP回暖，私营企业周均新增就业4750人，结束连续四周就业流失。

泽连斯基拒绝"割让领土",将于10日向美国提交更新版和平提案，泽连斯基首次松口愿意选举。乌克兰正与美、欧磋商三项关键文件。美方施压要求泽连斯基迅速做出决定。

英媒：特朗普"施压"泽连斯基几日内回应和平提议，盼圣诞前达成协议。

机构观点汇总

国际清算银行分析师于：机构撤退，散户"杀红眼"！黄金ETF溢价揭示非理性繁荣

尽管过去五十年间，国际现货黄金与标普500指数均曾多次上演"爆发式行情"，但两者同时触及极端估值水平，尚属首例。2025年伊始，标普500指数已逾20次刷新历史高点；与此同时，金价更是一举突破4000美元关口，创下近50次历史新高。虽然多数分析师仍看好后续动能，但我们认为，这两大资产类别可能已双双步入泡沫区域。

除了动能见顶，本轮反弹的驱动力也高度趋同，呈现出教科书般的泡沫特征。资金流向显示，散户投资者正疯狂涌入美股与黄金基金。这是泡沫形成的典型信号：在媒体鼓噪与价格飙升的合力下，散户受"羊群效应"与"错失恐惧（FOMO）"驱使，其市场影响力日益增强，并开始追逐那些本该规避的高风险资产。这一次，证据表明散户的"非理性繁荣"及赚快钱的冲动，甚至已蔓延至传统避险资产上。自2025年初以来，随着散户热情井喷，黄金ETF价格长期显着高于其净资产价值（NAV），出现持续性溢价。

更令人担忧的是，散户与机构的资金流向出现了惊人的背离。当机构投资者选择从美股撤退或在黄金上保持中性时，散户却在持续净买入。尽管散户的资金暂时填补了机构撤退的流动性缺口，但鉴于其交易行为具有高度的同质化，一旦市场风向逆转引发恐慌性抛售，这种日益增长的"散户主导"格局将极剧放大市场的波动性。

"吉芬商品"，由经济学家罗伯特吉芬爵士提出，指一类违背传统供需定律的特殊商品，即价格越涨，需求反而越强。若国际现货白银确立了这一属性，意味着其后续的上涨将不再是线性的，而是爆发式的。

在经济学上，吉芬现象的核心在于"收入效应"压倒了"替代效应"。对于大众投资者而言，白银本质上是一种"低档商品"（相对于黄金）。设想一位预算有限的投资者，即使内心偏好作为"高级资产"的黄金，但由于金价高不可攀，白银成了唯一的替代品。随着贵金属整体上涨，投资者的实际购买力（收入效应）下降，彻底断了买黄金的念头，反而被迫将所有资金集中投入到单价较低的白银上。结果就是：银价越涨，通过挤出效应流入白银的资金反而越多。

当你将这种"吉芬效应"叠加到白银的基本面上，其爆发力将是惊人的。正如我们此前所指出的，供应端已亮起红灯。MetalsFocus数据显示，白银市场正步入连续第五年的结构性赤字。在未来几年内，我们不仅将看到库存的持续消耗，更将见证"吉芬心理"如何在全球实物短缺的背景下，将银价推向一个全新的维度。

国际现货白银突破60美元关口并创下历史新高，年初至今涨幅逾100%，表现显着优于国际现货黄金。这一强劲势头将金银比推低至69点，创下2021年7月下旬以来最低水平。尽管贵金属仍维持稳固上升趋势，但我们认为其短期可能面临波动。

供需指标显示，尽管白银租赁费率维持高位，但已较10月峰值回落。自10月初以来市场动态发生边际转变：随着节日买盘结束，印度需求降温，伦敦库存得到补充。预计价格在进一步上行前将经历技术性修正。短期资金面主要受实物白银交易所交易产品(ETPs)流入驱动，当前流入规模已创2020年以来新高。

虽然相对于国际现货黄金仍有上行空间，但金银比已显现超卖迹象(注:金银比为金价除以银价，比值下跌代表白银相对黄金走强；该指标超卖意味着白银短期涨速过快，导致比值偏离度过高)。尽管该比率仍高于65的长期均值，但当前数值凸显白银近期强势的同时，也暗示面临短期回调风险。

展望后市，我们维持对银价的积极判断，但预计价格短期内波动将持续放大。市场正密切关注"S232条款关键矿产报告"，该报告可能成为加剧区域市场紧张局势的关键变量。

金价已从局部高点回落，主要受市场担忧美联储在后续利率行动上持鹰派立场所影响。期货市场并不怀疑美联储将在12月会议后放松政策。然而，为在委员会内部达成妥协，鲍威尔很可能在新闻发布会上采取鹰派言辞。随着美元走强，贵金属面临失去其关键优势的风险。

空方预期金价将跌破4000美元，因货币政策宽松周期开始失去动力。衍生品市场目前预期2026年将有两次降息，而一周前还预期为三次。根据国际清算银行的数据，美联储政策宽松是推动2025年金价上涨60%的主要因素。

此轮涨势由机构投资者发起，他们在美国于"解放日"实施自1930年代以来最广泛关税后，将黄金作为避险资产购入。然而，随后不断增强的上涨势头吸引了散户投资者的兴趣，从而推动金价进一步攀升。这导致国际现货黄金与股票指数呈现出直接相关性。因此，国际清算银行得出结论：国际现货黄金已更紧密地与风险资产类别相关联。

来源: 亚汇网

美国前总统特朗普再次将矛头对准美联储，这次的理由有些出人意料：他暗示，如果由拜登任命的美联储理事的委任状是由自动签字机签署的，他可能会寻求将他们免职。这标志着他试图加强对这个独立央行控制的最新尝试。

尽管这番言论再次引发了外界对央行独立性的担忧，但从法律和历史先例来看，此举成功的可能性微乎其微。

宾州集会上的新“战术”：调查签字笔

在宾夕法尼亚州的一场政治集会上，特朗普公开表达了他的怀疑。

“我听说可能是自动签字机签署了那些委任状，”他说道，“如果真是自动签字机签的——也许我弄错了，但我们会查清楚。”

按照美国政府的任命流程，在提名人获得参议院批准后，总统需要签署委任状，这才是正式任命的最后一步。特朗普进一步暗示，如果他自己任命的官员也使用了自动签字机，他可能会把那个人“赶出去”。

为此，他当场要求与他一同出席集会的财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）调查此事。

“你能查一下吗？”特朗普说，“斯科特，好的，因为我听说自动签字机可能签了所有四份，或者其中几份——我们就查两份吧。所以查一下这个。”

对于特朗普的言论，美联储方面拒绝置评。

法律与历史：为什么“自动签字”攻击很难奏效

特朗普的这一策略几乎肯定会遭遇法律挑战，而且成功的希望渺茫。此前，他曾宣称要撤销拜登使用自动签字机签署的行政命令，但最终收效甚微。

事实上，自动签字机在美国政府中并非新鲜事物，其使用历史可以追溯到20世纪40年代的杜鲁门政府时期。

更关键的是，其合法性早有定论。

2005年，白宫律师曾就总统能否使用自动签字机签署法案征求司法部的意见。司法部经研究后得出结论：根据美国建国初期对“签署”一词的法律和历史定义，“一个人可以通过指示他人将其签名附加在文件上来签署文件”，总统“无需亲自执行在法案上附加其签名的物理动作”。

因此，任何试图以此为由宣布参议院已批准的任命无效的努力，几乎注定会失败。

真正目的：重塑美联储，掌控利率走向

特朗普对“签字笔”的关注，背后是他对美联储当前货币政策，特别是降息步伐缓慢的持续不满。这一系列言论，是他渴望对美联储施加影响力的最新信号。

特朗普周二重申，他打算改变美联储理事会的成员构成。他的计划包括在现任主席鲍威尔的任期于明年5月结束后，任命新的领导人。

在飞往宾夕法尼亚州的途中，他告诉记者：“我们正在考虑几位不同的人选，但我对自己想要的人选已经有了相当明确的想法。”特朗普已多次暗示，国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）可能是他心目中的人选。

与此同时，美联储理事会预计将在周三的12月会议上宣布其最新的利率决定。

施压早有先例：从库克到鲍威尔

这并非特朗普首次试图直接干预美联储的人事安排。

今年早些时候，他就曾以涉嫌抵押贷款欺诈为由，试图罢免理事莉萨·库克（Lisa Cook）。库克否认了所有不当行为的指控，并提起诉讼以阻止自己被免职。美国最高法院已表示，将于明年1月就此案听取口头辩论。

除了库克，现任美联储理事会中由拜登任命或重新任命的成员还包括主席鲍威尔、副主席菲利普·杰斐逊（Philip Jefferson）以及理事迈克尔·巴尔（Michael Barr）。拜登任命的另一位理事阿德里安娜·库格勒（Adriana Kugler）已于今年8月辞职，比其任期届满提前了六个月。

美联储下一任主席的遴选正进入最后阶段。虽然白宫国家经济委员会主任哈塞特（Hassett）目前处于领先，但总统特朗普决定启动最后一轮面试，这表明最终人选远未确定。

据英国《金融时报》援引三名美国政府高级官员的消息，特朗普与财政部长贝森特（Mnuchin）计划于本周三会见前美联储理事沃什（Warsh）。此举标志着寻找现任主席鲍威尔继任者的最后一轮面试正式启动。

这一进展意味着，哈塞特的提名并非板上钉钉。除了他和沃什，最终候选人名单还包括美联储现任理事沃勒（Waller）、鲍曼（Bowman）以及贝莱德高管里克·里德（Rick Rieder）等人中的入围者。最终结果预计将在明年1月初公布。

这次人事变动之所以备受关注，核心在于它将直接影响未来的货币政策走向。部分华尔街投资者已经开始担心，与总统关系密切的哈塞特可能会过于激进地降息，给市场带来潜在风险。

哈塞特领先，但任期或成变数

在过去几周的竞争中，哈塞特已成为接替鲍威尔的热门人选。然而，据特朗普政府的官员透露，他们内部正在讨论一个想法：让哈塞特担任一届比常规任期更短的美联储主席。按照惯例，美联储主席的任期为四年，并且可以连任。

另有两位知情人士称，哈塞特本人也曾向财政部长贝森特提议，由他来接替鲍威尔在美联储理事会的席位。该席位的任期要到2028年1月才结束。这种灵活的安排，为未来的人事布局留下了更多想象空间。

关键人物贝森特：一场更长远的布局？

财政部长贝森特在这场遴选中扮演着关键角色。据官员称，他向白宫提交了一份包含四人的候选名单，哈塞特和沃什都在其中。尽管特朗普曾多次公开表示希望贝森特亲自出任美联储主席，但贝森特本人已明确表态无意此职。

然而，如果哈塞特的任期真的被缩短，这可能是在为贝森特接管美联储铺路——或许会在特朗普第二个任期的晚些时候。这一潜在的安排，暗示了当前这场人事遴选背后，可能隐藏着更长远的战略考量。

华尔街的担忧 vs. 哈塞特的“独立性”表态

哈塞特的领先地位已经引发了部分债券投资者的不安。据报道，这些投资者已向财政部表达了他们的担忧，认为哈塞特可能会采取激进的降息政策。他们警告称，如果此举导致通胀持续高企，可能会动摇规模高达30万亿美元的美国国债市场。

为了打消市场的疑虑，哈塞特近来试图公开强调央行独立性的重要性。他在周二的一场活动中表示，尽管他认为经济数据仍支持进一步降息，但美联储主席“最重要的工作”是“关注经济数据，避免卷入政治”。

新主席的“紧箍咒”：特朗普的降息执念

整个遴选过程，都发生在特朗普长期公开批评现任主席鲍威尔的背景之下。在过去一年里，特朗普持续抨击鲍威尔，认为他未能更快、更大幅度地降低借贷成本。

市场普遍预计，美联储将在本周三的会议上宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%至3.75%的三年低点。即便如此，特朗普仍然不满意，他曾公开呼吁将美国借贷成本降至1%的水平。

对于任何一位新任主席而言，如何在满足总统的期望与维护央行独立性之间找到平衡，都将是一个巨大的挑战。

联合国贸易和发展会议（UNCTAD）在12月9日发布的《全球贸易更新》报告中给出了最新预测：2025年全球贸易额将增长约7%，总额预计达到创纪录的35万亿美元，较去年增加约2.2万亿美元。

具体来看，货物贸易和服务贸易将共同驱动这一增长：

报告指出，2025年下半年全球贸易已在持续增长，并预计第四季度将保持积极势头，但增速会有所放缓。其中，货物贸易预计增长0.5%，服务贸易增长2%。

值得注意的是，此前的增长部分由价格上涨推动。但报告预计，在连续两个季度上涨后，全球贸易商品价格将在第四季度回落。这意味着，到年底，贸易增长将更多地由实际的贸易量而非价格驱动。

然而，对于更长远的未来，UNCTAD的看法趋于谨慎。报告预计2026年全球贸易的增长势头将减弱，主要面临全球经济增长放缓、债务问题加剧、贸易成本上升以及持续的地缘政治不确定性等多重压力。这与世界贸易组织（WTO）的预测一致，WTO此前预测2025年全球商品贸易增长率为2.4%，到2026年将大幅放缓至0.5%。

区域新格局：东亚与非洲领跑，南南贸易成亮点

尽管地缘政治紧张、成本上升和全球需求不平衡给贸易增长带来了阻力，但2025年下半年的贸易额依然实现了持续上升。

其中，发展中经济体之间的“南南贸易”表现尤为突出，在过去四个季度中增长了约8%，显示出发展中地区日益增强的经济韧性。不过，报告也提醒，许多发展中经济体仍面临债务压力。

从区域趋势来看，东亚和非洲的增长最为强劲：

行业表现分化：电子产品需求强劲，汽车贸易意外下滑

从行业层面看，全球贸易的复苏呈现出明显的冷热不均。制造业和农业成为增长的主要引擎，而能源和汽车行业则相对滞后。

制造业在过去四个季度增长了10%，其中电子产品表现尤为突出，同期增长高达14%，主要得益于人工智能（AI）相关的强劲需求。

农业贸易在2025年第三季度也实现了8%的强劲增长，谷物（11%）、水果和蔬菜（11%）以及油籽和食用油（9%）的增幅显著。

与此同时，汽车行业依然疲软，第三季度贸易额下降1%，过去四个季度累计下降4%。一个值得关注的内部结构变化是，混合动力汽车是唯一的增长点，其销量在过去四个季度中增长了22%；而传统燃油车的贸易额下降了13%，电动汽车的贸易额也下降了5%。

图：2025年主要行业贸易增长趋势对比，电子产品表现突出，汽车行业内部显著分化

在大宗商品方面，钢铁贸易增幅最大，自2024年第三季度以来增长了约40%。但总体而言，受矿物燃料价格下跌的拖累，自然资源贸易仍然表现低迷。

2026年展望：地缘政治与贸易格局重塑

UNCTAD在报告最后强调，全球贸易失衡问题依然严重，地缘政治正在重塑全球贸易的流动方向，这使得2026年的前景充满不确定性。

数据显示，美国的整体贸易逆差有所收窄。同时，“友岸外包”和“近岸外包”的趋势在2025年第三季度再度加强，扭转了今年早些时候的下降趋势。

此外，主要经济体之间的贸易集中度也有所提高，这表明全球贸易流向正在向少数几个主要的贸易参与者集中。这些结构性变化将持续影响未来的全球贸易格局。

市场对美联储未来降息路径的预期正在发生重大转变。交易员们大幅削减了对2026年深度降息的押注，认为届时美联储可能仅降息50个基点，甚至在上半年结束后暂停。与此同时，欧洲、加拿大等主要央行却浮现出加息预期，全球货币政策罕见的分化格局正在形成，可能将重塑2026年的市场走向。

交易员大幅调整美联储降息预期

市场定价清晰地反映了这一转变。除了本周三预期的25个基点降息外，交易员目前预计美联储在2026年全年仅会降息50个基点，且主要集中在上半年。这与一周前市场普遍预期的三次降息相比，是一个显著的收缩。

从具体的市场指标来看：

纽约人寿投资的首席市场策略师Lauren Goodwin指出，在通胀压力依然存在的背景下，美联储若大幅降息，其抗击通胀的信誉可能会受到质疑。她认为，尽管不是基本预测，但2026年美联储转为加息“绝对是一个风险”。

通胀粘性或重塑美联储政策路径

市场预期的转变背后，是对通胀粘性风险的重新评估。野村证券分析师Charlie McElligott指出，几个关键因素可能共同推动通胀保持在更高水平，从而限制美联储的降息空间。

首要因素是潜在的政策转向。市场预期，曾任特朗普经济顾问的凯文·哈塞特（Kevin Hassett）可能会支持一种促进增长的“高温运行”政策，并倡导弱势美元。

其次，即将出台的财政刺激措施，以及普遍超出预期的企业盈利和营收增长，将共同构成一个宽松的金融环境。这些利好因素的叠加，可能会加剧通胀的“粘性”风险。

McElligott特别强调，当通胀率超过3.5%时，黄金将取代债券，成为对冲股票风险的首选工具。这种市场环境将从根本上削弱此前市场对美联储“更深度”降息路径的预期。

接下来，市场将密切关注美联储本周三会议对其明年政策路径的指引，以及后续的就业市场数据，这些都将为美联储1月28日的下一次政策会议提供关键决策依据。

全球央行罕见分化，美元承压

与美联储降息预期收缩形成鲜明对比的是，全球多个主要经济体的央行正面临加息压力，形成了一条清晰的政策分界线。

互换市场定价显示，欧洲央行在2026年加息的可能性已经超过了降息。而在另一边，市场仍预计美联储明年至少还有两次降息。

此外，投资者也在押注澳大利亚和加拿大央行将在明年加息，而英国央行的政策利率预计将在明年夏季触底。这种政策分化的部分原因在于，此前市场担忧的特朗普贸易战对美国贸易伙伴的冲击，似乎比预想的要轻。

这种全球央行政策的背离，可能会进一步加剧美元的跌势。今年以来，美元兑一篮子货币的汇率已经下跌超过8%。以往利率相对较低的欧元区和其他主要经济体，如今却面临政策转向的可能，这或将进一步收窄它们与美国的利差，对美元构成持续压力。

日本股市今年一路高歌，屡创新高，但许多个人投资者却发现自己被挡在了门外，只能“望股兴叹”。问题出在日本股市一条独特的规定上：买股票至少要买100股，即“一手”。

这条规定意味着，对于股价高昂的股票，投资门槛会变得极高。以芯片设备制造商Advantest为例，该公司股价今年已翻倍至20255日元，投资者至少需要拿出200万日元（约合9万元人民币）才能入场。数据显示，日本投资者购买股票所需的最低金额中位数，是美国投资者的10倍。

面对这一困境，日本上市公司正以2018年以来最快的速度，掀起一场“股票拆分”浪潮，主动为散户降低门槛。

百股起购：日本散户面临的“隐形门槛”

在七国集团（G7）中，日本是唯一强制要求以100股为最小交易单位的国家。相比之下，在美国和英国，投资者可以只买1股。虽然在亚洲市场，100股的交易单位并不少见（如新加坡和上海），但结合日本高企的股价，这道门槛显得尤为突出。

NLI研究所的研究员Chizuru Morishita指出：“最近，市场的关注点更多地转向了最低投资额，而不仅仅是股价水平。去年夏天以来的股价大幅上涨，进一步促使公司选择用股票拆分来解决这个问题。”

图表：与其他发达市场相比，日本股票的最低投资门槛遥遥领先

拆股潮再起，背后有哪些推手？

日本企业纷纷拆分股票，并非偶然，其背后是监管、市场和公司战略等多重因素共同作用的结果。

交易所的“劝告”与股价飙升的现实

尽管100股的规则由东京证券交易所的运营方——日本交易所集团制定，但该集团也在向上市公司施压，希望它们能降低最低投资额。交易所的一项研究显示，散户投资者通常倾向于将单笔投资额控制在10万日元以内。

目前，交易所建议上市公司将最低投资额设定在50万日元以下。然而，随着今年东证指数（Topix）飙升22%，大约12%的成分股公司的交易价格已经超过了交易所的建议线。

吸引“沉默股东”，抵御激进主义

另一个重要的驱动力，是公司希望通过吸引更多散户来构建一道抵御“激进投资者”的屏障。数据显示，去年日本共发生了创纪录的146起激进投资者行动。

大和证券研究所的研究员Yuki Seto分析称：“如今激进投资者非常活跃，而散户股东通常不会高调发声。公司希望留住这些‘沉默股东’，因此他们有动力提高个人投资者的持股比例。”

新版NISA点燃个人投资热情

此外，新近改版的免税日本个人储蓄账户（NISA）也极大地激发了个人投资者的热情。野村资产管理公司的一项调查显示，在持有增长型投资NISA账户的人中，约29%的人优先考虑投资日本个股。这为企业扩大散户基础提供了有利的市场环境。

软银在去年11月宣布进行股票拆分时就明确表示，此举旨在“让更多投资者能够购买其股票，并进一步扩大投资者群体”。在此之前，其股价在短短六个多月内上涨了近四倍。

图表：日本上市公司股票拆分公告数量创下七年新高

拆股效果显著：个人股东数量大幅增长

从结果来看，股票拆分策略确实有效。根据日本交易所集团发布的《2024年股东持股调查》，股票拆分已成功吸引了267万新增散户投资者。

以铃木汽车公司为例，该公司在2024年3月进行了1拆4的股票拆分。调查显示，其2024年的个人股东数量比上一年大幅增长了53%。

正如NLI研究所的Morishita所说：“对于那些想买某只股票但因最低投资额太高而买不起的人来说，拆分可能会让他们觉得，‘现在我终于可以买了’。”

股票拆分并非“万灵药”

当然，企业在选择是否拆分股票时也有顾虑。这项措施会增加公司的管理成本，例如股息邮寄和股东大会的举办费用。

此外，虽然股票拆分通常会在短期内推高股价，但这种效应往往难以持续。过去十年的数据显示，股票拆分后一个月的平均回报率仅为0.6%。

回顾历史，上一次日本出现股票拆分热潮是在2018年，当时日本交易所集团宣布将国内所有股票的交易单位统一为100股。而在2014年4月之前，交易单位更为混乱，从1股到2000股不等，由各家公司自行决定。如今的拆股潮，正是在这一标准化背景下，为应对高股价和激活散户市场而采取的合理演进。