黄金失灵？日元交易瓦解市场

引言：流动性紧缩的再现

2025年11月，美国金融体系再度显现流动性压力迹象，特别是回购市场（repo market）的波动已成为关注焦点。回购市场作为美国货币体系的核心"管道"，每日交易量超过3万亿美元，是银行、货币市场基金和对冲基金融资的关键渠道。近期，担保隔夜融资利率（SOFR）与美联储储备余额利率（IORB）的利差扩大至14个基点以上，创下自2020年疫情流动性危机以来的高点。这一现象并非孤立事件，而是与美联储量化紧缩（QT）进程、财政部一般账户（TGA）余额波动以及高杠杆基础交易（basis trade）的积累密切相关。

根据纽约联储数据，截至2025年11月12日，SOFR平均值为3.98644%，较IORB（3.90%）高出约8.6个基点。 这一利差的扩大表明，银行在获取隔夜资金时的成本上升，流动性从"充裕"转向"充足"甚至"稀缺"的临界点。美联储官员的连续表态进一步强化了这一担忧：从主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）的异常评论，到前任和现任系统公开市场账户（SOMA）经理的警告，货币当局正密切监控潜在风险。如果压力持续，可能迫使美联储重启资产购买，以维持金融稳定。

本文将基于最新数据和官方报告，剖析回购市场压力的成因、关键时间线、相关交易的影响，以及市场参与者的评论。通过客观分析，揭示这一现象对美国乃至全球金融体系的潜在冲击。

回购市场压力成因：QT、TGA与财政融资的双重挤压

回购市场的核心功能是提供短期担保融资，主要以美国国债为抵押品。2025年，该市场的压力源于多重因素叠加。首先，美联储自2022年6月启动的QT已累计缩减资产负债表规模约2.19万亿美元。 截至2025年11月，美联储资产总额降至约6.8万亿美元，银行储备余额从峰值3.5万亿美元降至2.85万亿美元。 这一缩减直接减少了体系内流动性供应，导致银行在回购市场上的借贷需求激增。

其次，财政部一般账户（TGA）余额的异常波动加剧了流动性抽取。TGA是财政部在美联储的"活期存款账户"，用于管理税收收入和政府支出。2025年，由于政府关门导致支出延迟，TGA余额从9月底的约8908亿美元飙升至11月3日的9249亿美元，较前一周增加约1371亿美元。 TGA余额每增加1000亿美元，即相当于从银行体系抽走等额储备，进一步推高回购利率。纽约联储报告显示，TGA重建过程已导致储备/GDP比率从疫情高峰的15%降至约8%，接近历史警戒线。

此外，财政赤字扩张和国债发行激增是另一关键驱动。2025财年，美国联邦赤字达1.8万亿美元，占GDP的6%。 为融资这一缺口，财政部发行了创纪录的短期国库券（T-bills），11月发行规模预计超过1万亿美元。 这些短期债务需通过回购市场融资，但银行储备减少导致经销商（primary dealers）难以吸收全部供给，进而推高SOFR。

最新数据显示，2025年11月5日，SOFR-IORB利差达22个基点，较上月扩大一倍。 三方回购利率（TGCR）也从9月的平均低于IORB 8-9个基点，转为10月略高于IORB。 这些指标反映出流动性从"充裕储备"（abundant reserves）向"充足储备"（ample reserves）的过渡已引发摩擦。

时间线：从鲍威尔评论到SOMA经理警报

回购市场压力的演变可追溯至2025年10月，形成清晰的时间线，凸显美联储内部共识的形成。

这一时间线并非巧合，而是美联储对流动性指标的实时响应。X平台（前Twitter）上，分析师@BullTheoryio于11月1日发帖称，"流动性压力重现，类似于2019年Q3/Q4，可能迫使美联储重启QE"。 类似讨论在@GlobalMktObserv和@TheBubbleBubble的帖子中反复出现，反映市场对系统性风险的共识。

基础交易放大风险：1.8万亿美元杠杆敞口的隐患

基础交易是回购市场压力的放大器。该交易涉及对冲基金同时做多现货国债并做空国债期货，利用两者间微小价差获利。杠杆融资主要通过回购市场实现，抵押品为国债本身。美联储报告显示，2022-2024年间，开曼群岛对冲基金通过此交易购买了1.2万亿美元国债，杠杆率极高。

历史教训深刻：2020年3月，基础交易因回购压力部分平仓，导致国债市场剧震，美联储紧急注入流动性。当前规模更大——总敞口1.8万亿美元，占国债购买的近半。 若SOFR利差持续扩大，融资成本上升可能引发连锁平仓：基金抛售1.8万亿美元现货国债，同时回补期货头寸，进一步推高收益率。

X用户@infraa_于11月13日发帖总结："基础交易规模已超2019-2020年峰值，回购压力可能引发1.8万亿美元国债抛售"。 花旗和巴克莱等机构警告，此交易并非"一次性异常"，而是结构性风险。

美联储工具响应：SRF使用与储备指标

为应对压力，美联储的常设回购设施（SRF）已成为关键缓冲。SRF允许一级交易商以国债为抵押从联储借入隔夜资金，最低出价利率为联邦基金利率上限（4.00%）。2025年10月31日，银行从SRF借入创纪录的503.5亿美元，11月3日为220亿美元，11月4日降至48亿美元。 五天内总注入约1250亿美元。 纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）表示，SRF"履行了职责"，但使用增加反映储备稀缺。

储备指标进一步证实紧缩：银行储备占货币供应量（M2）比率降至13%，接近2023年区域银行危机前水平，当时引发硅谷银行等三家大型银行倒闭。 逆回购（ON RRP）余额接近零，仅在季度末短暂回升至520亿美元。 联邦基金利率（EFFR）与IORB利差为-7个基点，但SOFR-EFFR利差扩大，显示无担保市场也受波及。

市场评论：从担忧到政策预期

美联储官员的表态引发广泛讨论。洛根和佩利强调，储备"不再充裕"可能需资产购买。 摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）警告"债券市场出现裂痕"。 X平台上，@ZegoodBanker指出，"QT+创纪录T-bill发行=流动性压力，联储或需行动"。 @DarioCpx引用洛根言论，预测"35天以上关门将放大回购紧缩"。

华尔街机构分歧明显。花旗认为压力"非一时"，巴克莱称"尚未脱险"。 高盛策略师预测，2026年联储可能转向"隐形QE"。然而，乐观者如@BullTheoryio认为，此压力类似于2019年，将推动流动性注入和资产反弹。

风险与展望：系统性冲击与政策转向

回购压力若持续，可能引发多米诺效应：基础交易平仓推高国债收益率，放大财政融资成本；储备稀缺抑制信贷传导，加剧消费和企业违约（信用卡违约率已达11.4%，汽车回购率接近GFC水平）。 全球联动风险突出：日本10年期收益率逼近17年高点，欧元区主权债道指面临IMF"爆炸性"警告。

展望2026年，联储12月1日结束QT后，可能渐进资产购买，目标维持储备/GDP比率8%以上。 但挑战在于平衡通胀（CPI仍超2%）与流动性。市场杠杆高企——保证金债务达1.1万亿美元，创历史新高——增加脆弱性。

总之，回购市场压力是货币体系警铃，源于结构性失衡。美联储的及时响应可缓解冲击，但若忽略，将放大为全面危机。投资者需警惕流动性不对称：金融核心稳定，而外围经济承压。

来源：金色财经

本周晚些时候，美联储即将公布10月FOMC会议纪要。和往常相比，这份会议纪要备受瞩目，因为在市场对于美联储12月降息与否游移不定的当下，这份会议纪要很可能会揭示出美联储政策制定者之间存在的严重分歧。

目前，外界对于美联储12月降息的可能性仍在猜测纷纷，而不同美联储官员的表态也并不一致。但瑞银认为，无论内部出现了怎样的反对声音，都不足以阻止美联储进行今年第三次降息的步伐。

"10月的FOMC会议纪要应当能反映出在短期内有关货币政策决策上的分歧程度……虽然10月的会议纪要将更清楚地揭示委员会内部的分歧，但我们预计，在12月降息方面，仍存在强烈的降息意愿。"

"我们还预计，届时预计会到来的所有数据不会削弱这种意愿，而且即将到来的各方面消息也不太乐观。"瑞银的经济学家在最新报告中表示。

尽管一些官员——如亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克和堪萨斯城联邦储备银行行长施密德——都在近期对通胀问题表达了担忧，或是表示支持维持利率不变，但瑞银认为，仍有微弱的多数倾向支持进一步的宽松政策。

博斯蒂克在近期的讲话中表示："对于上次的两次降息，我感到满意。至于下一次降息，我们还得拭目以待。我希望依靠数据来确定哪种政策最为合适。"

施密德的鹰派立场更加激进，他直接在10月份投票反对美联储降息。他还指出，对于再次降息能否有效支持劳动力市场存在不确定性。由于特朗普政府的政策不确定性以及对移民的打击，美国的劳动力市场已经受到拖累。

施密德表示："我认为进一步降低利率对填补劳动力市场的裂缝作用不大——这些压力很可能是由技术变革和移民政策等结构性变化所导致的。"

这些观点与联邦公开市场委员会中的其他持鸽派立场的成员的观点相冲突，尤其是理事斯蒂芬·米兰——他仍呼吁在12月再降息50个基点。

由于美国政府此前刚刚从史上最长的停摆中走出，因此相关的经济数据暂时缺乏，这使得美联储FOMC成员之间可能也更难达成共识。

但瑞银集团认为，美联储所掌握的数据很可能会显示出，美国经济仍存在下行风险。

"假期招聘数据表现不佳，裁员声明也不断出现……目前这些下行风险仍未完全解除。"瑞银集团表示。

来源：新浪财经

技术分析

美日天图，昨天行情收出阳线形态，也是凭借均线支撑后企稳收出坚决阳线，预示多头可能有要开始拉升，只是需要短期形态配合，根据形态关注可能的合理多头机会。

美日4小时图，行情凭借支撑作用企稳，并且在拉升突破前还形成一个诱空动作，根据技术形态的迹象看后市还是有利多头发展，所以建议保持多头思路。

美日小时图，价格极端震荡调整后向上运行，并且突破了多个压制作用，最近的更为关键的水平压制也被坚决突破，技术形态属于多头格局，等待高概率的多头形态。

交易思路

风险提示

美国总统特朗普周一表示，美国将向沙特出售先进的F-35喷气式战斗机。他是在白宫会见沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼（Mohammed bin Salman）的前一天宣布这一决定的。

"我们会这么做。我们将出售F-35，"特朗普对记者说，但他没有提供任何交易的具体细节。

特朗普愿意出售这款隐形战斗机，是一个明确的信号，表明沙特的实际统治者穆罕默德·本·萨勒曼在白宫眼中已恢复地位，尽管沙特在2018年记者贾马尔·卡舒吉（Jamal Khashoggi）遇害事件中负有责任。

但这项迫在眉睫的交易引发了担忧，即无条件出售这款尖端美国武器系统可能会削弱以色列在中东的军事优势，并减少华盛顿鼓励沙特与以色列实现关系正常化的杠杆——该地区的外交官表示，这一步短期内难以实现。

"如果在几年后，这些战机进入了沙特空军，而（沙以）关系正常化却未实现，那将是美国杠杆资源的误用，"美国犹太国家安全研究所的约翰·汉娜（John Hannah）表示，他曾是前副总统迪克·切尼（Dick Cheney）的顾问。

以色列空军装备了F-35，并曾用它打击伊朗及中东其他地区的目标。一旦交付完成，沙特将成为中东地区唯一另一个拥有这款战斗机的国家。美国有一项载入法律的长期政策，即维护以色列相对于其他中东国家的"军事质量优势"。

白宫发言人安娜·凯利（Anna Kelly）在谈及沙特领导人此次白宫之行时表示："美国人可以期待，我国将在技术、制造业、关键矿物、国防等领域达成更多有利协议。"

特朗普没有说明F-35的最终交付是否会与沙特和以色列就建立外交关系达成协议挂钩，而这是美国长期追求的目标。

达成F-35协议只是穆罕默德·本·萨勒曼（广泛被称为MBS）此次华盛顿之行的目标之一。这位沙特实际统治者还希望获得美国的先进计算机芯片，为其计划中的民用核电产业寻求帮助，并寻求美方发表一份关于两国安全利益一致的声明。

他的此次访问将享有正式国事访问的全部礼遇，这是他历时数年修复自身形象及与白宫关系的努力达到的顶峰。这项努力始于拜登政府时期，并在特朗普任内加速，其目标是为美国公司敲定利润丰厚的协议，说服利雅得与以色列关系正常化，并使沙特成为美国在中东更核心的伙伴。

沙特王储的访问活动包括白宫晚宴，随后于周三在肯尼迪中心举行美沙投资峰会，这可能会推动利雅得实现其加强与美国企业联系的目标，这种联系将超越美国政府的更迭而持续。

曾于2023年至2025年担任美国驻利雅得大使的迈克尔·拉特尼（Michael Ratney）表示，沙特领导人最关心的是获得人工智能技术。"他希望就可靠、可预测地出口最先进芯片达成协议，这些芯片将为沙特的数据中心提供动力，"拉特尼说。

此次访问引发了人权活动人士的批评，他们指控穆罕默德·本·萨勒曼努力将自己塑造成地区伙伴的行为，掩盖了其在国内对异见进行高压不容忍的实质。

"沙特王储正试图将自己重新包装成全球政治家，但国内的现实是大规模镇压、创纪录的处决人数以及对异见的零容忍，"人权观察组织华盛顿办事处主任莎拉·耶格尔（Sarah Yager）在一份声明中表示。"美国官员应该敦促其做出改变，而不是忙着合影。"

尽管期望颇高，但部分协议将未能达到几年前讨论的水平。预计特朗普和穆罕默德·本·萨勒曼将发布的美沙安全伙伴关系协议不会采用条约形式，因为条约需要参议院批准。

美沙官员在拜登政府期间曾致力于制定一项条约，该条约将承诺美国保卫沙特，以加强长达数十年的防务关系。该倡议是推动沙特与以色列关系正常化努力的一部分。

哈马斯于2023年10月7日对以色列发动的袭击及随后爆发的加沙冲突使这项努力复杂化，沙特坚持表示，除非有一条明确的巴勒斯坦建国道路，否则不会加入其他在所谓《亚伯拉罕协议》框架下承认以色列的阿拉伯国家行列。

周一晚间，联合国安理会通过了特朗普提出的加沙计划，为该飞地的重建和维护秩序的国际稳定部队提供了法律授权。沙特支持了这项提及可能建立巴勒斯坦国"路径"的决议。

美国和沙特还预计将宣布就民用核能合作协议进行谈判，美国将在此协议中提供关键技术。双方均未说明此类协议可能包含的内容，包括是否允许利雅得在其境内进行铀浓缩活动，或者将采取何种安排来确保核技术不会用于军事目的。

要向沙特出售F-35这样的大型武器系统，特朗普政府需要正式通知国会。如果参众两院各自通过一项反对决议，国会可以阻止此类军售。特朗普可以否决该决议，而参众两院需要三分之二的票数才能推翻否决。

根据国会研究服务部的报告，国会从未通过此类程序成功阻止过一项拟议的武器销售。

保卫民主基金会的高级主任、前国会工作人员布拉德利·鲍曼（Bradley Bowman）表示，立法者应敦促特朗普政府说明，它从沙特获得了哪些保证，确保敏感的F-35技术不会被其他国家获取。

"你不能在向沙特提供美国最先进战斗机的同时，又不影响以色列的军事质量优势，后者是法律要求华盛顿维护的，"鲍曼说。"政府有责任向国会说明，它计划采取哪些额外措施来维持以色列的相对优势。"

来源：金十数据

全球最大铝生产商力拓集团正对其向美国销售的铝产品征收附加费，这一举措可能进一步扰乱已因进口关税而承压的北美铝市场。

据媒体周二报道，这家英澳矿业巨头援引库存偏低、需求开始超过可用供应为由，对运往美国的铝订单加收额外费用。目前美国高度依赖外国铝供应，其中加拿大作为第一大供应国，占美国进口量的50%以上。

此举为本已极度紧张的美国铝市场增添新压力。今年早些时候，特朗普对这种广泛用于汽水罐和建筑材料的轻金属征收50%进口关税，导致加拿大铝对美国金属加工商和消费者而言过于昂贵。市场转而消耗国内库存和交易所仓库存货，导致供应萎缩、价格飙升。

消费者和贸易商形容当前市场几乎陷入失灵状态，而力拓的附加费是特朗普关税如何深度破坏市场结构的最明确信号。包含基准价和中西部升水在内的美国铝交付价格上周触及历史新高。

附加费推高成本

力拓此次征收的附加费相当于在现有费用之上再加一层。美国铝价本已包含所谓的"中西部升水"——这是高于伦敦基准价的额外成本，反映将金属运入美国市场的运输、仓储、保险和融资费用。

据知情人士透露，新附加费在中西部升水基础上额外增加1至3美分。尽管金额不大，但附加费加上中西部升水意味着在约2830美元的原材料价格基础上，每吨额外增加2006美元，总升水超过70%。这一比例已高于特朗普设定的50%进口关税。

加拿大铝业协会负责人Jean Simard解释称，要求合同付款期限超过30天的买家应预期支付溢价，以抵消生产商更高的融资成本。他表示，美国政府设置的50%铝关税显著增加了在美国持有铝库存的风险，因为任何关税变化都可能直接影响现货持有融资交易的经济性。

供需失衡加剧

特朗普在2月将铝关税设定为25%，并于6月将税率提高至50%，声称此举旨在保护美国产业。美国进口商转向国内供应以规避高额进口税。

伦敦金属交易所在美国的仓库已无铝库存，最后125吨于10月被提走。交易所库存通常是实物供应的最后保障。美国最大铝生产商美铝在第三季度财报电话会议上表示，国内库存仅够35天消费量，这一水平通常会触发价格上涨。

在最近价格上涨之前，魁北克的铝生产商已将更多金属运往欧洲，以弥补在美国市场的亏损。魁北克占加拿大铝产能的约90%，因地理位置接近，美国本是该省的天然买家。

美国市场的紧张局势因总统公告中的特定条款而加剧。该条款规定，如果金属在美国冶炼和铸造，进口产品将免征铝关税。这为海外制造商创造了对美国制造铝的更多需求，他们用这些铝制造产品后免税运往美国。

美国银行金属研究主管Michael Widmer表示，这是新现实，如果美国想吸引铝供应，就必须支付更高价格，因为美国不是唯一短缺的市场。

相比之下，同样作为铝净进口地区的欧洲，其区域升水较一年前下降约5%。但据摩根士丹利分析师包括Amy Gower在内的团队称，近几周欧洲升水一直在回升，原因是供应中断以及欧盟明年将实施基于生产过程温室气体排放的进口费用。分析师预计当前全球背景将推动全球基准价突破每吨3000美元。

来源：华尔街见闻

下任美联储主席的热门人选、现任美联储理事沃勒周一表示，支持在12月的政策会议上再次降息。他称，他越来越担心劳动力市场及招聘活动急剧放缓。

他表示，"劳动力市场依旧疲软，且已接近增长失速的临界水平"，同时剔除关税影响后的通胀 "已相对接近" 美联储2%的目标水平。

"我并不担心通胀加速或通胀预期显著上升，"沃勒在一场讲话时表示，"我的重点是劳动力市场，在经历了几个月的疲软之后，本周晚些时候公布的9月份就业报告或未来几周的任何其他数据都不太可能改变我的观点，即再次降息是有必要的。"

沃勒明确表示，他支持再次降息25个基点。

尽管近几个月沃勒已多次公开支持降息，但他周一的言论反映了最近的事态发展。由于美国政府此前停摆导致官方经济数据暂停发布，这位政策制定者引用了多项其他数据，这些数据显示劳动力市场需求疲软，消费者正面临压力。

同时他指出，物价数据表明关税不会对通胀产生长期影响。再次降息将是一次 "风险管理" 举措。

"我担心限制性货币政策正在给经济带来压力，尤其会影响中低收入消费者。"沃勒表示，"12月降息将为防范劳动力市场疲软加速提供额外保障，并推动政策向更中性的水平靠拢。"

在9月和10月会议连续降息25个基点后，美联储货币政策制定机构联邦公开市场委员会（FOMC）将于12月9日至10日举行下一次会议。

美联储"内战"激化

眼下，美联储内部关于12月是否降息分歧日益加剧，沃勒的言论使其完全站在了支持进一步放松货币政策以防就业形势进一步恶化的阵营中。

而包括多位地区联储主席在内的另一方近期则公开反对进一步降息，他们认为通胀仍是持续的经济威胁，进一步放松货币政策可能导致通胀重新抬头。

美联储副主席杰斐逊周一表示，他认为就业面临的下行风险有所上升，但由于利率正接近中性水平，美联储在进行进一步降息时应保持谨慎。

而波士顿联邦储备主席柯林斯上周表示，她认为进一步放松政策的门槛很高。

与沃勒一样由美国总统特朗普任命的美联储理事米兰，也明确支持12月降息，他的核心主张是降息50个基点，同时也表明最低也应降息25个基点。米兰一直秉持较为激进的降息立场，在之前的两次美联储议息会议上，他就两次投下反对票，反对仅降息25个基点的决策，坚持主张每次都应降息50个基点。

据CME"美联储观察"，目前美联储12月降息25个基点的概率为42.9%，维持利率不变的概率为57.1%。

可以预见的是，无论美联储12月做出何种决定，鲍威尔都可能面临比上月会议更多的反对声音，当时堪萨斯城联储主席施密德表示，通胀升高不适合进一步降息，而美联储理事米兰则呼吁大幅降息50基点，称通胀下降速度快于普遍认知。

有"新美联储通讯社"之称的知名财经记者Nick Timiraos最新撰文称，美联储官员在最新讲话中暴露出严重的政策分歧，而由于政府停摆导致近期缺乏关键经济数据，这些分歧愈发难以弥合，使得定于12月9日至10日的FOMC会议变得格外敏感且备受关注。

他认为，无论美联储12月降息与否，都将面临至少三票反对。如果维持利率不变，将遭到三位特朗普任命的理事反对；若降息25个基点，则可能出现另一组至少三位官员的反对，四位今年拥有投票权的地方联储主席，以及美联储理事巴尔此前都表达了更担心通胀风险。这意味着12月会议将成为近年来最具争议性的一次政策讨论。

来源：财联社