关税战，欧洲最受伤的成就达成了

“突围”的决心

“玄戒O1”只是开始，远非结束

来源：凤凰WEEKLY财经

明尼阿波利斯联储行长Neel Kashkari表示，特朗普政府还在与多个政府进行关税谈判，美国贸易和移民政策的重大转变，给美联储官员9月前调整利率带来不确定性。

“一切皆有可能，”Kashkari周一在东京接受媒体采访时表示。但他表示，“到9月份形势会足够明朗吗？我现在还不确定。得看看数据，以及谈判进展如何。”他补充道，如果美国和其他国家未来几个月达成贸易协议，局面会清晰很多。

尽管美国经济2025年开局稳健，但特朗普的关税和该国移民政策的重大变化，促使企业重新考虑投资计划。

关税全面开征预计将推高美国通胀，随着企业减少投资，家庭控制支出，将抑制经济增长。Kashkari和和芝加哥联储行长Austan Goolsbee等其他央行官员曾表示，短期内降息门槛仍然略高。

“这种不确定性可能会给经济活动带来压力，并给我们带来挑战，因为不确定事情终将如何发展，以及我们的货币政策走向如何，”Kashkari表示。

过去一周，几位美联储官员表示，他们对利率调整的观望态度可能会持续数月，希望对关税及美国经济所受影响能有明确判断。

来源: 新浪财经

5月26日，周一欧市初盘，黄金小幅走低，原因是美国总统唐纳德·特朗普决定推迟对欧盟（EU）实施关税。这反过来又阻止了多头对贵金属进行新的看涨押注，尤其是在上周大幅上涨近5%之后。然而，在对美国财政状况恶化的担忧之后，任何有意义的修正性下跌似乎都难以捉摸。再加上对美联储（Fed）将在2025年进一步降低借贷成本的押注，将美元（USD）拖至月度新低，应该会为无收益的黄金提供支撑。

除此之外，旷日持久的俄乌战争和中东持续冲突带来的持续地缘政治风险应该有助于限制金价的更大损失。因此，谨慎的做法是等待强劲的后续抛售，然后再确认黄金在过去一周左右的近期上涨轨迹已经失去动力，并为更深的损失做好准备。交易员也可能选择等待本周公布的FOMC会议纪要和重要的美国宏观数据，包括个人消费支出（PCE）价格指数，然后再为下一轮方向性走势做准备。

美国总统唐纳德·特朗普（DonaldTrump）将对欧盟征收50%关税的实施时间从6月1日推迟到7月9日。周日早些时候，欧盟委员会主席乌尔苏拉·冯德莱恩（UrsulavonderLeyen）表示，欧盟已准备好迅速与美国进行贸易谈判，但需要更多时间才能达成协议。

特朗普的全面减税和支出法案上周在下议院获得通过，并将在本周参议院进行投票，该法案将在未来十年内使联邦初选赤字增加约4万亿美元。这加剧了人们对美国预算赤字可能以比先前预期更快的速度恶化的担忧。

本周早些时候公布的美国消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）弱于预期，加上增长前景疲软，提振了人们对美联储最终将介入支持经济的押注。交易员现在预计美联储今年至少会降息两次，每次降息25个基点。

明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利（NeelKashkari）本周一早些时候表示，延长关税会增加滞胀的风险。现在的问题是滞胀的规模，卡什卡利进一步补充道。与此同时，美元延续了为期两周的下跌趋势，并跌至月度新低，这反过来又为金价提供了额外支撑。

与此同时，俄罗斯军队对乌克兰城市发动了大规模的无人机和导弹袭击，这是这场战争迄今为止最大规模的空袭。特朗普称这次袭击不可接受，并表示他正在考虑对俄罗斯实施新的制裁。此外，以色列对加沙的持续打击使地缘政治风险继续发挥作用。

现在的重点转向将于周三公布的FOMC会议纪要，该会议纪要将寻找有关降息路径的线索。交易员将进一步面对美国关键宏观数据的发布——周三的耐用品订单、周四和周五的GDP初值和个人消费支出（PCE）价格指数。

黄金技术分析

从技术角度来看，近期沿上升趋势线走高和小时/日线图上的积极振荡指标验证了金价近期的积极前景。因此，任何后续下滑都更有可能在所述趋势线附近找到不错的支撑，目前位于3325-3324美元区域附近。然而，如果下方有说服力的突破，可能会引发一些技术性抛售，并将黄金拖至3300美元整数，然后到达3283美元区域，或4小时图上的200周期简单移动平均线（SMA）。后者应该作为一个关键点，如果果断地突破它，应该为更深的损失铺平道路。

另一方面，周五摆动高点（3366美元区域附近）之后的势头将被视为看涨交易者的新触发因素，并使金价收复3400美元的整数位。下一个相关阻力位在3430美元区域附近，高于该区域，黄金/美元可能旨在挑战历史峰值，即4月份触及的3500美元心理关口附近，并在3465-3470美元区域附近出现一些中间障碍。

来源: 亚汇网

上周四，美国众议院以微弱优势通过了特朗普的税改法案，也就是所谓的“美丽大法案”。然而，鉴于共和党内部存在重大分歧，这项法案要想在参议院闯关成功，可能就没那么容易了。截至目前，已经有多位参议院共和党人对这项法案提出了批评。

当地时间周日，威斯康辛州共和党参议员罗恩·约翰逊表示，他认为有足够多的共和党同僚支持他反对众议院通过的“美丽大法案”。他警告称，该法案不会以目前的形式送到特朗普的办公桌上。

“我们有足够的票数阻止这一进程（参议院通过该法案），直到总统认真考虑削减开支和赤字。” 罗恩·约翰逊在一档节目中表示。

他的言论突显出特朗普“美丽大法案”可能在参议院面临重大阻力。

众议院上周四通过的法案涉及特朗普第二任期的核心议程，包含多项减税措施，削减社会支出，以及增加边境安全的支出等。按照流程，法案将由参议院表决，若获得通过，再经由特朗普签署成为正式法律。

尽管美国众议院议长迈克·约翰逊敦促其参议院同僚不要过多地“干预”该法案，但参议院中的财政保守派已释放出信号，表明他们不会支持法案目前的版本。

罗恩·约翰逊及其在参议院的一些共和党同僚担心，当前版本的法案将导致美国联邦赤字飙升。他表示，预算协调程序的“首要目标”应该是“减少赤字，但这实际上却增加了赤字”。

他曾多次表示，联邦政府需要回到“新冠疫情前的支出水平”。

罗恩·约翰逊上周四表示，已有四位保守派共和党参议员准备投票反对当前版本的众议院法案，如果他们全体出席，将足以令法案流产。

肯塔基州共和党参议员兰德·保罗周日也批评称，众议院通过的法案中的削减开支措施 “软弱无力”。

“尽管削减力度软弱无力，如果这不会让债务激增，我仍然会支持这项法案。” 兰德·保罗在一档节目中表示。“但问题是，这些数字根本不合理，他们只会让债务激增。”

无党派机构国会预算办公室（CBO）的一项分析称，这项全面的计划可能会在未来10年增加3.8万亿美元的赤字。

来源: 财联社

当作为曾经全球三大资产泡沫之一的日债，都出现了“销售”问题，这本身就是对全球债市变局的一种警示。本周，20年期日债和美债的“灾难性”拍卖，叠加美国众议院比较顺利地通过减税与支出法案，导致全球债市的动荡，日本和美国债市首当其冲。尽管有偶发因素，但背后凸显的矛盾却越发明显，全球变局下债券逃不开的供需错配问题，而所有这些问题的交汇焦点就在美债（以及背后的美元）：无论是4月中下旬贸易摩擦下的外资抛售“恐慌”，还是5月初新台币的暴涨背后对于亚洲资金减配美元资产的担忧。

我们在之前的报告里反复强调美债问题会是特朗普2.0最大的“背刺”，当前这个观点没变，在本篇报告中，我们会进一步结合特朗普的减税和关税主线，给出美债等资产风险的分析框架。

首先说说对于全球变局的看法，对于广义的债务来说，有供给和需求两个角度：

贸易和地缘格局的重构本来应该意味着美国财政的相对紧缩、其他经济体财政更加积极，进而达成全球债务供给的某种平衡。特朗普2.0至今的外交和外贸政策，无论是提高关税、平衡贸易还是要求他国增加国防支出，都意味着众多以往依赖美国终端需求和防务安全的国家，整体上需要增加内需（甚至对美投资）、提高财政支出。典型的例子是今年德国“里程碑式”的财政转向，而日本随着7月上议院选举的临近，反对党要求降低增值税率，也引发了市场对于日本“特拉斯时刻”的担忧。

相反，从全球再平衡的“经济账”来看，由于美国倾向于减少作为全球主导性大国的义务支出，收缩阵线、聚焦区域，其财政支出/赤字本应逐步相对应地减少。但美国众议院近期通过的减税和支出法案，是对这种再平衡的直接挑战，也意味着全球政府债务供给将面临系统性的上升：

减税和支持法案本身增加的赤字并不多。根据美国国会预算办公室等的测算，众议院通过的减税法案支出本身将在未来十年增加3.1万亿美元的赤字（包含增加的利息）。值得注意的是这一测算没有考虑增加的关税收入。如果我们按2024年美国商品进口的规模3.3万亿美元测算，提高10%的关税税率可能带来约3300亿美元的关税收入（10年就是3.3万亿美元），当然考虑到未来美国进口的萎缩，关税整体收入会低于上述测算，但无疑会明显缩减减税带来的赤字。

但更大的信号意义在于，特朗普政府完全没有主动降低政府赤字和债务的意愿。而根据国会预算办公室年初的测算，不考虑减税和关税，未来十年美国年均增加的预算赤字仍在2万亿美元左右（2024财年赤字规模是1.8万亿美元）。

需求的维度上，全球资金也面临着总量和结构性的压力。而日本的债市算是“矿井里的金丝雀”：一方面，2021年以来由于持续的低利率，日元的跨境融资规模大幅上升，已经超过2008年金融危机前，日元的利率和流动性情况对于全球的影响将是“釜底抽薪”式的，而这一点正在逐步发生。

另一方面，从今年日本超长期国债的交易结构来看，传统的多头日本的保险和银行开始降低久期，反而是海外资金成为主要的净购买方（原因可能是投机）。这也是为何市场越来越关注日本央行加息节奏和日本政府的支出冲动。除此之外，由于全球经贸和地缘格局的重构和动荡，非美资金的本土化和多元化配置需求也会进一步上升，客观上会增加美债市场的压力。

其次，我们再来进一步说说美债的市场供需错配问题。

在上一部分我们已经阐述在美国目前的财政预算框架下，每年约2万亿美元的国债供给可能在所难免，那么就是谁来接盘的问题。

从美债的持有情况来看，我们大致可以分为四大主体：美联储、美国商业银行、美国居民部门（企业/家庭等）和海外资金。我们预计海外资金依旧是当前最重要的稳定盘：

美联储由于货币政策的原因，仍处于缩表和净卖出阶段。重启趋势性购买美债需要货币政策的调整和转向，而就今年的情况看，除非出现市场危机性事件，美联储政策转变的可能性存疑。

美国商业银行受到监管约束，对于美债的吸收能力有限。这也是为何今年财政部长贝森特多次强调要修改SLR（补充杠杆率）规则的重要原因——通过调整美债的风险系数，释放银行购债的结构性空间。但空间也谈不上大，2020年美国曾阶段性从SLR中豁免国债，美国银行滚动四个季度增持美债的最大规模约为4380亿美元。

美国居民部门的空间同样面临逆风。一方面，疫情后居民的超额储蓄消耗殆尽，每年能增加的储蓄十分有限（远不及万亿）；另一方面，由于债务到期压力，美国企业的现金流情况也在持续恶化。此外，还要考虑当前美国居民和企业持有美债的占比，已经回到21世纪全球化加速之前阶段的水平。

外资可能更多是意愿问题，而不是空间问题。一方面，近年来美国的贸易赤字居高不下，从去年底开始更是开始加速扩大，流到海外的美元规模持续增加；另一方面，外资持有的美债比例基本是稳中有降。

而影响外资意愿的核心因素，短期内是美国的贸易谈判和关税问题，中长期是美国债务的可持续性问题。

我们始终认为今年美国股债汇的“阵眼”在美债。而在短期内，如果把我们上述的“全球变局下的债券供需错配问题”具象化和聚焦化，在未来1至2个月内，最重要的两条主线依旧是减税和“关税”（贸易）问题：减税的进展直接影响未来美债供给的确定性，而关税谈判的进度则会影响对于美债增量外资需求的预期。而矛盾的集中点可能会在6月中下旬至7月初。

我们把减税和关税问题的情景划分为四个情形：

情景①：减税法案顺利/超预期通过国会+关税谈判陷入僵局（美欧闹掰，美日也磕磕绊绊）：股债汇出现三杀的概率很大。美债方面，供需错配矛盾的预期最强，下跌压力最大；美元则可能在美元信用下降和关税冲击的双重打击贬值；再次情况下，美股是无法独善其身的。这也是我们当前认为最有可能发生的。

情景②：减税法案没有及时通过审议/赤字规模被调降+关税谈判陷入僵局。美债在经济滞胀预期和抛售担忧下继续面临压力，美元跟随贬值；而美股在滞胀情境和资金流出压力下难有表现。

情景③：减税法案顺利/超预期通过国会+关税谈判取得明显进展（美日等达成协议，美欧谈判也有进展，尤其是在关税换美债购买方面）。经济改善预期和债务压力下依旧会有一定压力，但可控；而预期改善和关税冲击相对下降下，美元和美股企稳回升。

情景④：减税法案没有及时通过审议/赤字规模被调降+关税谈判取得明显进展。美债的供需矛盾预期缓和，加上经济放缓预期有所升温，美债可能上升；而在关税冲击下降和宽松预期升温的影响下，美元可能陷入震荡，美股则可能企稳反弹。不过这种情形我们认为最难发生。

来源: 华尔街见闻

印度手机制造业近年来在政府激励政策和国际科技巨头投资的推动下迅速崛起，但这一雄心正因美国总统特朗普提出的关税新政而面临严峻挑战。23日，特朗普宣称有可能自2025年6月底起，对非美国制造的智能手机征收至少25%的关税，并点名要求苹果和三星将生产线转移至美国本土。此举被印度媒体称为“美国优先”政策的又一次重击，可能动摇印度成为全球手机制造中心的愿景。

“足以粉碎十亿个精心设计的梦想”

特朗普在近期的公开讲话中多次强调“美国优先”的制造业回流战略，并明确表示“不希望让苹果公司在印度各地建厂”，还将印度称为“高关税国家”，暗示苹果若想进入美国市场，应优先考虑本土生产。苹果手机近年来在印度加速布局，数据显示，在截至2025年3月的过去12个月内，印度组装的iPhone总价值达220亿美元，同比激增近60%，占全球产量的20%。苹果CEO蒂姆·库克在5月初的最新一次公司财报电话会议上表示，2025年二季度销往美国的大部分iPhone将产自印度，中国仍将是苹果在美国以外销售的大部分产品的生产地。然而，白宫的政策突变直接威胁到苹果的供应链战略，这一计划如今因关税压力充满变数。

“在印度希望努力实现同美国的关税谈判取得成果之际，特朗普让印度感受‘刺痛’。”印度《今日印度》23日的文章评论称，特朗普的关税政策“足以粉碎十亿个精心设计的梦想”，印度政府“印度制造”计划正遭遇外部阻力。报道认为，尽管面对压力，苹果和三星仍在持续推进印度本土化生产。苹果通过富士康、和硕及塔塔电子等代工企业在泰米尔纳德邦、卡纳塔克邦等地扩建工厂，富士康近期更斥巨资建设印度新厂区，计划2025年在印度生产多达2500万至3000万部苹果手机。印度信息技术和电子部部长阿什维尼·瓦伊什纳透露，苹果上财年从印度出口iPhone超1.5万亿卢比（约合1257亿元人民币），旨在彰显“印度制造”的潜力。三星则宣布在印度生产最新款Galaxy S25 Edge，并加大对人工智能研发中心的投资。

然而，印度手机制造业的繁荣背后暗藏多重挑战。首先是产能过剩问题。尽管印度手机年产能已超过5亿部，但实际产量仅约2.5亿部，近一半产能处于闲置状态。国际咨询机构Counterpoint Research数据显示，2024年印度智能手机市场增速放缓，本土品牌如Lava、Micromax因需求疲软被迫转型或退出市场。其次，供应链短板制约发展。苹果在印度组装的iPhone 16系列仍依赖进口零部件，本土零部件生态尚未成熟。研究机构指出，中国供应链体系的建立耗时十余年，印度若想复制这一模式，需在基础设施建设、技术工人培训和供应商网络培育上投入更多资源。

美国政府的关税威胁还引发了对成本效益的激烈讨论。分析师测算显示，在印度组装一部iPhone的成本约为30美元，而美国因劳动力成本高昂，组装成本将飙升至390美元。即便加征25%关税，印度制造的iPhone成本仍是美国的1/10。

瑞银分析师戴维·沃格特认为，关税对苹果盈利的影响有限，可能导致每股收益下降51美分，但转移生产线带来的成本激增远高于此。韦德布什证券分析师丹·艾夫斯直言，“在美国生产iPhone是一个不切实际的童话故事”，若强行转移，手机售价或从1000美元暴涨至3000美元。

投资面临停滞或回流

尽管特朗普政府态度强硬，业界普遍认为关税政策存在谈判空间。富国银行分析师亚伦·雷克斯23日在接受美国CNBC网站采访时分析称，面对特朗普摇摆的关税政策，苹果可能通过提价转嫁关税成本，同时与美政府协商部分关税豁免。此外，印度莫迪政府提供的生产激励计划仍是吸引外资的关键。该计划通过补贴降低企业生产成本，目前已有富士康、三星等企业获得资格。印度电子工业协会预计，随着半导体等配套产业落地，本土供应链将逐步完善。

全球贸易格局的变动也为印度带来机遇。苹果供应链分析师郭明錤称，印度凭借劳动力成本优势和市场规模，受到一些企业的看重。Counterpoint数据显示，2025年第一季度苹果在印度销量达300万部，创历史新高，其高端市场占有率稳定在58%。分期付款和电商折扣策略进一步刺激了消费需求。与此同时，三星在印度智能手机产量份额达到20%，计划通过人工智能技术巩固市场地位。分析认为，即便面临关税，印度制造的成本优势仍难以被美国替代。

“印度能取代中国的iPhone吗？”“德国之声”网站23日刊登的一篇由驻印记者采写的报道称，咨询公司LegalWiz.in的创始人谢斯表示，为了转型成为苹果真正独立的制造中心，印度需要在基础设施、技能和技术方面进行大量投资。谢斯认为，若苹果公司将大部分产品生产从中国转移到印度，可能会在技术和专业知识转移方面面临障碍。他强调说：“指望中国（在手机制造方面的）专业知识、技能和生产机械能够以一些人设想中的速度转移是非常天真的。”专注于半导体系统的IndieSemic联合创始人兼首席执行官沙阿认为，印度若想满足未来生产所有iPhone的需求，产业链的生态系统需要加强。他表示，iPhone产量的增加为印度提供了一个能够帮助其提升在全球电子制造网络中地位的机会，“但最终的成功，将取决于如何解决长期以来制约印度制造业竞争力的基础设施瓶颈和政策限制。”

“德国之声”的报道认为，当印度朝着成为“世界工厂”的长期梦想迈出一步时，华盛顿和北京近日暂时达成了贸易“重置”，这可能会破坏印度取代中国成为全球制造业中心的雄心。英国广播公司（BBC）称，随着中美在瑞士达成协议，特朗普对中国的关税一夜之间从145%降至30%，对印度的关税则为27%。因此，印度智库全球贸易研究倡议 （GTRI）的阿贾伊·斯里瓦斯塔瓦认为，从中国转向印度的制造业投资，有可能停滞或回流。

需构建产业生态系统

复旦大学美国研究中心教授张家栋对《环球时报》记者表示，印度发展手机制造业的主要有利因素有四个：一是庞大的消费市场，可以为产业发展提供动力来源。印度约有14亿人口，其中约一半是在29岁以下，对智能手机的潜在需求很大；二是劳动力，印度劳动力规模庞大，劳动人口的技能也发展较快；三是产业链，印度制造业产业经过数十年发展，拥有一定基础，且近年来努力投入手机产业链；四是国际环境比较理想。张家栋认为，印度在手机制造方面的主要短板有两个：一方面，印度的产业链条尚不完整，对东亚手机产业链条的依赖度非常高，很多部件需进口，这让印度的手机最终成本较高，尤其是高于中国；另一方面，印度政府的支持力度有限，与中国等国相比仍显得不足。

中关村信息消费联盟理事长项立刚告诉《环球时报》记者，手机这样大规模生产的产品，流水线自动化水平已经非常高，人员工资并不会很大程度上影响成本，对成本影响最大的反而是产业聚集、基础建设的水平和能力。印度最大的问题是基础建设能力比较差，这就意味着效率较低，整合能力偏弱。

美联社24日报道称，在人工智能迅速崛起造成的动荡中，苹果等科技公司的未来规划正变得愈发困难。人工智能变得越来越复杂，可能会催生新的科技设备创新浪潮，从而减少对智能手机的需求。报道援引苹果高管埃迪·库伊近日的言论称，人工智能的快速发展可能催生“无屏幕设备”，十年后智能手机需求或面临变革。这一趋势为印度制造业增添不确定性——当前重金投入的产能若无法及时转向新技术，恐将造成更大资源浪费。此外，美国政策不确定性持续影响企业决策。关税威胁被部分分析师视为白宫的“谈判筹码”，美国反复无常的贸易政策使苹果等企业陷入两难。

印度《经济时报》称，印度手机制造业扩张机遇与困境并存。一方面，国际巨头的加码投资和政府的政策支持为产业注入动力；另一方面，外部关税壁垒、内部产能过剩及技术转型压力构成多重挑战。印度“企业家”网站称，苹果能在中国大规模生产的原因是在那里构建了生态系统。印度需要复制这一体系，就要专注于基础设施建设，打造发达的零部件供应商以及大量熟练的劳动力，以满足不断发展的生态系统的需求。

来源: 华尔街见闻