大摩深度解读：美联-储降息逻辑已变

一场由美国总统特朗普威胁引发的外交危机似乎正在降温。丹麦外交大臣拉尔斯·勒克·拉斯穆森日前证实，围绕格陵兰岛的地缘博弈已重回谈判轨道，三方会谈氛围“高度建设性”，并已敲定新一轮磋商计划。

尽管核心问题尚未解决，但各方已重回两周多前在华盛顿达成的共识基础。此前，特朗普率先释放积极信号，称已就格陵兰问题敲定了“未来协议的框架”，为谈判铺平了道路。市场与外交层面的紧张情绪，较一周前已明显缓和。

谈判重启：美国释放关键缓和信号

此次磋商得以顺利推进，前提是美方释放的两大缓和信号。

首先，特朗普上周在达沃斯世界经济论坛上公开转变立场，宣布两项关键决定：放弃对反对美国掌控格陵兰的欧洲多国加征关税，并首次排除以武力夺取该岛的可能性。这一表态极大地降低了谈判的外部阻力。

其次，美国国务卿马尔科·鲁比奥也向国会议员重申，美方正以“专业、直截了当”的方式推进此事，并相信最终能达成符合各方利益的结果。他强调，特朗普对格陵兰的关注，其核心出发点是美国的国家安全利益。

格陵兰困境：内外部压力下的核心变量

作为事件的中心，格陵兰正面临内外部双重压力，其处境成为影响交易走向的关键变量。

为应对美方施压，格陵兰领导人近期与负有防务责任的丹麦官员一同出访德国、法国，试图争取欧洲盟友的外交支持，以增加自身的谈判筹码。

格陵兰总理延斯-弗雷德里克·尼尔森坦言，政府面临两大挑战：对外，要抵御美方的不正当施压，坚守核心利益；对内，则需安抚因局势动荡而焦虑恐慌的民众。当地民众的情绪，已成为这场地缘交易中不可忽视的因素。

交易底层逻辑：美国觊觎北极战略要地

美方对格陵兰的战略觊觎由来已久，背后是对北极战略要地的深层利益诉求，这也是这场交易的底层逻辑。

早在2019年，特朗普政府就曾公开表示有意“收购”格陵兰，核心原因正是其无可替代的地缘位置对美国北极战略和国家安全至关重要。今年1月3日，美军对委内瑞拉总统马杜罗采取军事抓捕行动后，特朗普再度释放谋求掌控这座世界最大岛屿的意图，引发丹麦和格陵兰的强烈警惕。

丹麦首相梅特·弗雷泽里克森曾发出警告，称全球地缘格局已发生质变，传统世界秩序正在终结。这番言论也印证了，围绕格陵兰的博弈，本质上是全球格局重构下的多方利益角力。

最大变数：民意或成交易最终障碍

值得注意的是，格陵兰当地的民意为这场三方交易增添了巨大的不确定性，可能成为各方需要跨越的最大现实障碍。

民调数据显示，格陵兰民众对美国掌控的态度呈现“一边倒”的反对，同时，多数民众支持脱离丹麦实现政治独立。

这一结果意味着，无论是美方的战略图谋，还是丹麦与格陵兰现有的主权关系，都面临当地民意的严峻考验。如何在后续谈判中平衡自身利益与格陵兰的民意诉求，将成为交易的核心难点。

市场影响：黄金与美元的危险平衡

虽然谈判重回正轨令金价短期内高位震荡，但只要地缘博弈的“不确定性”未能根除，黄金作为对冲主权信用风险的属性就将持续增强。若磋商再度陷入僵局，避险情绪可能推动黄金开启新一轮上涨。

与黄金的强势不同，美元指数近期波动压力显著。美方在交易中展现的单边主义正削弱市场对美元的长期信心。尽管会谈的缓和信号为美元提供了技术性支撑，但地缘博弈引发的资本外流风险，仍让美元处于“强势但脆弱”的尴尬境地。

华尔街机构普遍认为，格陵兰交易的最终定价和合作模式，将是2026年全球金融市场的“灰犀牛”。美元需要在维护战略利益与维持货币霸权之间，寻找一个危险的平衡点。

美国前总统唐纳德·特朗普周四再度将矛头对准美联储主席杰罗姆·鲍威尔，公开批评其维持利率不变的决定。他认为，美国的利率不仅应该“实质性地降低”，甚至应当成为“世界最低”。

在社交平台Truth Social上发布的一则帖子中，特朗普直言鲍威尔“太迟了”，并声称，维持当前的利率水平正在“伤害我们的国家及其国家安全”。

“鲍威尔太迟了”：高利率被指损害国家

这番言论发表于美联储决定维持基准利率不变的次日。特朗普坚称，将利率保持在现有水平“绝对没有理由”，尤其是考虑到鲍威尔本人已经“承认通胀不再是问题或威胁”。

在他看来，高利率政策正让美国每年承担“数千亿美元完全不必要且毫无道理的利息支出”，给国家财政造成沉重负担。

关税与利率挂钩：特朗普的独特经济牌

特朗普将其标志性的关税政策与利率要求直接联系起来。他表示，正是“由于关税带来了大量资金流入我国”，美国理应享有全球最低的利率。

他将其他国家形容为靠低利率获利的“提款机”，并称这些国家之所以看起来“优雅、稳固和卓越，仅仅是因为美国允许它们如此”。

特朗普声称，自己在处理贸易关系上对世界各国“一直非常友好、善良和温和”，但他同时警告，自己“只需轻轻一笔，就能让数十亿美元流入美国”。

他在帖子结尾重申，关税政策正在“使美国再次强大和有力”，并再次强烈呼吁美联储“现在就大幅降低利率”。

Tether一直是个特殊的存在。

我们关注它，不是因为它绝对可信，也不是因为我们相信它公布的储备报告。Tether的魅力在于，它活成了加密世界最真实的样子：一个独立于传统规则之外、在监管真空地带野蛮生长的平行金融体系。它靠着传统银行避之不及的业务赚得盆满钵满，并对所有批评置若罔闻。

可以说，Tether就是加密行业的“本我”。它的每一次进化，都揭示了这个行业真正的走向。

而现在，它的最新动向是黄金。

黄金版图：一个“影子央行”的崛起

过去一年，Tether已悄然成为全球最大的私人实物黄金持有者之一。它目前持有约140吨金条，价值约240亿美元，存放在瑞士一个曾是核掩体的金库中。这个持有量已经超过了澳大利亚、希腊等国家的央行储备。

仅在2025年，Tether就购入了26吨黄金，购买量仅次于波兰央行，远超其他任何单一国家。当一家私人加密公司的黄金购买力堪比主权国家时，这件事就值得深思了。

Tether在2025年的黄金购买量达到26吨，超过了图中除波兰央行外的所有国家。

Tether的CEO保罗·阿多伊诺透露，公司目前每周购入1至2吨黄金，每月采购额超过10亿美元。

对于稳定币发行商来说，这绝非寻常操作。其背后逻辑是什么？这又预示着Tether对全球格局怎样的判断？

从最新的储备报告看，Tether的资产结构已悄然生变：

• 现金及等价物： 77.23%

• 贵金属（黄金）： 7.13%

• 比特币： 5.44%

• 公司债券、贷款及其他： 约10%

其中，黄金资产价值约129亿美元，占比从几年前的几乎为零飙升至今，并且仍在快速增长。也正因此，标普全球在2025年11月将其USDT的稳定性评级下调，理由是其高风险资产敞口持续扩大。

阿多伊诺对此不以为然，他认为将美国国库券与比特币、黄金组合配置，反而能分散对美元体系的依赖，降低长期风险。

这句话点明了核心：Tether大举买入黄金，仿佛在为美元体系可能出现的裂痕做准备。

它的黄金战略分为三个层次。

第一层：建立国家级的实物储备

140吨黄金，绝大部分作为USDT的储备资产。Tether还从汇丰银行挖来资深交易员，组建内部贵金属交易团队，意图在全球黄金市场与摩根大通等巨头掰手腕。

第二层：发行黄金代币XAUT

XAUT是Tether推出的黄金稳定币，每一枚代币锚定1金衡盎司的实物黄金。目前其流通市值约29亿美元，对应约16.2吨黄金储备。

Tether Gold (XAUT) 市值自2023年下半年起经历快速增长，已突破30亿美元。

XAUT不仅是现实资产代币化的成功案例，还能为Tether带来独立于国库券利息之外的持续现金流——Tether对XAUT的申购和赎回收取0.25%的手续费。阿多伊诺预计，到2026年底，XAUT市值有望达到50至100亿美元。

第三层：投资上游，锁定黄金供应

Tether还悄悄入股了多家加拿大的黄金特许权使用费公司，如Elemental Royalty Corp、Metalla Royalty & Streaming等。这类公司通过为金矿提供融资，换取未来的黄金供应或营收分成。此举能让Tether在黄金流入公开市场前，优先获得货源，为未来XAUT的扩张锁定稳定的实物黄金来源。

一场“双押注”的全球豪赌

将这三个层次结合来看，Tether实际上在同时为两种截然不同的未来下注。

未来一：稳定币合规化，成为美国主流金融设施。

2026年1月，Tether推出了面向美国市场的合规稳定币USAT。该代币储备资产仅限现金、国库券等，不含黄金和比特币。为了这条路，Tether请来了金融巨头康托菲茨杰拉德背书，聘请了前白宫加密货币官员主导业务，布局深厚的政商资源。如果未来稳定币在美国走向合规化主流，Tether希望成为赢家。

未来二：地缘政治冲击，美元体系破裂。

阿多伊诺曾直言，他相信许多国家在积累黄金后，会发行黄金代币化产品，作为美元的竞争性货币。金砖国家正是当前央行黄金买入的主力。

如果这个未来成真，Tether也已做好准备：它手握大量实物黄金，拥有黄金交易设施，掌控上游供应链，并发行了可全球即时结算的黄金代币。

简单来说，Tether正双线作战：

• 在美国境内，通过USAT争当合规的头部发行商。

• 在美国境外，通过USDT和XAUT打造一个黄金储备最充足的“影子央行”。

盈利机器与增长瓶颈

Tether之所以能支撑如此宏大的战略，离不开其惊人的盈利能力。

稳定币业务是加密世界最稳固的现金牛。链上美元是所有交易、借贷、投资的基础，需求稳定。2024年，Tether利润超130亿美元，2025年前三季度利润也已达100亿美元。

数据显示，稳定币发行商占据了加密货币行业手续费收入的半壁江山，Tether每月手续费收入约4亿美元。

其盈利模式极其简单：用户存入1美元换取1枚USDT，Tether将这1美元投资于收益率约4.5%的美国国库券。当用户赎回时，Tether返还1美元本金，独享全部利息收益。

但这个模式的风险在于利率下行。Tether持有约1400亿美元的国库券及现金等价物，利率每下调25个基点，其年收入就会减少约3.5亿美元。这就是Tether积极布局黄金、比特币等非生息资产的原因——寻找独立于美债利率的新收益来源，并对冲美元信用风险。

然而，这也带来了新的问题。Tether大部分黄金储备无法产生收益，若黄金和比特币价格同时暴跌，其68亿美元的净资产缓冲垫将面临严峻考验。这正是标普担忧的：用波动性过高的资产，去支撑本应稳定的负债。

与此同时，稳定币行业的整体增长已陷入停滞。自2024年底以来，稳定币总市值始终在3080亿美元左右徘徊。

稳定币总市值约为3080亿美元，其中USDT占据60.43%的市场份额，处于绝对主导地位。

行业停滞，意味着Tether需要创造新的增长点。合规产品USAT、黄金代币XAUT，以及黄金对冲美元的叙事，正是它的破局之道。

多空激辩：Tether的风险与远见

如何看待今天的Tether？

它像央行一样发行稳定币，像主权基金一样配置储备，像末日预言家一样囤积黄金，同时又在积极拥抱美国监管。

看多者认为，Tether正在为美元体系可能生变的未来搭建基础设施，其多元化布局十分明智，且已在多次市场危机中证明了韧性。

看空者认为，其储备资产波动性过高，且缺乏全面的独立审计，没有人能真正证实其储备的坚实程度。

但无论争议如何，有一点是明确的：Tether选择了规模，而非纯粹的加密理念。它赌的是，无论未来走向何方，同时手握合规美元产品和黄金对冲产品，将使其拥有最高的生存概率。

对绝大多数用户而言，当你在交易所用USDT下单时，你不会关心瑞士金库或地缘政治。你用它，只是因为它到处都能用，而且所有人都在用。

或许，这就够了。又或许，这还远远不够。但无论如何，Tether的这场长线博弈已经开始，而黄金，正是这场博弈中最重要的筹码。

时隔近一年，乌克兰的借贷成本终于迎来了变化。1月29日，乌克兰国家银行宣布，将基准利率下调50个基点至15%。

这是自2024年6月以来的首次降息，也标志着乌克兰央行结束了自去年3月加息以抑制物价上涨后，长期维持利率不变的政策局面。

通胀放缓打开降息窗口

促使乌克兰央行采取行动的核心动力，是价格压力的明显缓解。

此前，由于战时盟友资金支持存在不确定性，叠加顽固的通货膨胀，政策制定者一直保持谨慎。但随着去年下半年物价涨幅显著放缓，降息的空间得以打开。

数据显示，在作物丰收和汇率稳定的共同作用下，乌克兰的通胀率已从去年5月的15.9%降至12月的8%。央行在声明中表示，货币政策正在奏效，价格压力下降为调整利率创造了条件。

展望未来，乌克兰央行预计通胀在今年下半年之前将继续放缓。不过，随后可能因电力中断带来的成本上升而再度加速。该行同时预测，2026年的通胀率将升至7.5%，高于此前6.6%的预测值。

外部资金援助缓解后顾之忧

除了通胀降温，外部融资风险的减弱也是本次降息的关键背景。

欧盟已承诺向基辅提供900亿欧元的贷款支持。此外，基辅还与国际货币基金组织（IMF）就一项为期四年、总额超过80亿美元的计划达成了协议。

这项援助方案尚待IMF董事会批准，如果乌克兰政府能完成所有先决条件，预计将在下月初获批。这些条件包括向议会提交一份法案，旨在提高个体经营者的税负，并扩大对境外包裹的征税范围，但目前乌克兰内阁尚未提交该法案草案。

在这些外部资金的支持下，乌克兰央行预测，到2026年，其外汇储备将被推升至创纪录的650亿美元。

能源危机仍是经济最大拖累

尽管降息和外部援助带来了积极信号，但乌克兰经济依然面临严峻挑战。

俄方对能源基础设施的持续打击导致大范围停电和供暖不足，而当前气温仍远低于冰点。这些因素足以抵消部分利好。

考虑到能源基础设施遭到广泛破坏，政策制定者已将今年的国内生产总值（GDP）增速预测从2%下调至1.8%。这表明，尽管货币政策开始转向，但实体经济的复苏之路依然充满阻力。

面对年初以来的地缘政治喧嚣，欧洲央行似乎选择保持定力，将目光聚焦于宏观大局而非短期扰动。无论是美欧贸易争端，还是通胀率略低于2%目标及欧元升值等问题，似乎都未足以动摇其当前立场。

然而，种种迹象表明，经济前景的下行风险正在积聚。在此背景下，欧洲央行在2月4-5日的会议后，大概率会避免发表任何可能火上浇油的鹰派言论。

贸易摩擦：噪音还是信号？

欧洲央行行长拉加德曾在达沃斯论坛上表示：“作为央行决策者和经济学家，我们的职责是区分信号和噪音。” 自去年12月会议以来，市场充斥着大量“噪音”，但真正的“信号”却寥寥无几。

其中，美国总统特朗普威胁对部分欧洲国家征收关税，一度引发市场担忧。这些威胁曾导致欧盟贸易政策不确定性指数飙升，但该指数此后已回吐约一半涨幅。最新数据显示，尽管面临关税威胁，欧元区经济仍保持稳定，表明近期不确定性激增的实际影响可能有限。

图1：欧盟贸易政策不确定性指数（白线）在1月飙升后有所回落，但全球不确定性（橙线）仍处高位。

通胀隐忧：低于2%目标成常态？

自上次会议以来，最显著的进展或许是通胀数据的变化。去年12月，欧元区整体HICP通胀率从11月的2.1%放缓至1.9%，预计1月将进一步降至1.8%，低于欧洲央行2%的目标。

尽管如此，这未必会立刻触发政策调整。欧洲央行工作人员曾在去年12月上调了大部分通胀预测，理由是服务业通胀回落速度预计将放缓。管理委员会的多数成员可能会以此为依据，维持利率不变。

不过，如果通胀持续低于2%的目标，去年12月提出的政策论调将难以维系。市场将密切关注会后声明中，关于风险评估的措辞是否会反映出对通胀前景日益加剧的担忧。

强势欧元：政策新顶头风？

欧元汇率是另一个不容忽视的变量。按贸易加权计算，欧元目前比2025年第一季度的平均水平高出约7%。自去年4月贸易冲击以来，欧元兑美元已飙升约14%。

根据欧元区宏观经济模型SHOK的测算，欧元有效汇率每上升7%，可能导致2026年和2027年欧元区整体通胀率分别下降约0.2个百分点。这意味着，强势欧元正在给通胀前景带来下行风险。

不过，这似乎还不足以让管理委员会感到恐慌，因为欧元升值的影响可能已经反映在最新的通胀预测中。但反过来看，决策者们也几乎不可能通过鹰派言论来鼓励欧元进一步升值，反而可能会强调其对经济的抑制作用。分析显示，近期支撑欧元走强的主要因素是全球风险偏好情绪。

图2：分析显示，近期欧元兑美元（白线）走强的背后，主要是全球风险偏好情绪（绿柱）的推动。

政策前瞻：按兵不动，但风险偏鸽

总体来看，年初以来的各种事件并未实质性改变欧洲央行的决策逻辑。内部央行情绪模型ECBspeak指数仍接近中性水平，与上次会议时相差无几，这表明管理委员会在可预见的未来大概率会维持利率不变。

图3：ECBSpeak指数（白线）已回归中性水平，暗示欧洲央行短期内或将维持当前利率（蓝线）不变。

但值得注意的是，一些观点认为，欧洲央行可能低估了美国关税对欧元区经济的威胁，以及德国财政刺激力度不及预期的风险。美国关税上调的全面影响需要时间才能显现，并可能在今年晚些时候变得更加明显。

因此，尽管当前预测2026年政策利率将保持不变，但风险的天平正倾向于未来进一步放松货币政策。

美联储今年首次货币政策会议波澜不惊，维持3.5%—3.75%的利率区间符合市场预期。然而，平静的表面下暗流涌动。在看似沉闷的决议背后，两张主张降息的反对票，尤其是其中一张来自理事克里斯托弗·沃勒，为市场解读美联储的未来走向投下了一颗重磅炸弹。

在美联储独立性备受挑战、主席即将更替的敏感时刻，沃勒的这一举动被普遍认为增加了他成为下任主席的概率。这不仅是一次简单的投票，更是一场围绕美联储控制权的复杂博弈。

一张反对票，点燃主席人选猜想

本次会议决议中，共有两人投下反对票，都主张降息25个基点。一位是每次会议都投反对票的理事斯蒂芬·米兰，他的立场并不令人意外。而另一位，克里斯托弗·沃勒，作为下届美联储主席的热门候选人之一，他的反对票则意义深长。

市场迅速将此解读为一场精心设计的政治姿态。在美联储内部，投票前通常会有充分沟通，沃勒此举显然经过深思熟虑，甚至可能获得了更广泛的默许。这让他在这场主席角逐中，占据了更有利的位置。

鲍威尔反击：独立性是央行的底线

这场人事博弈的背景，是白宫与美联储之间日益升级的紧张关系。此前，面对白宫的持续指责，美联储主席鲍威尔一直保持沉默，试图避免正面冲突。但美国司法部对其发起刑事调查，彻底改变了局面。

据新华社报道，司法部就美联储办公楼翻新项目对鲍威尔展开调查后，鲍威尔罕见地公开发声，直指调查背后的政治动机，称这是因为美联储“没有遵从总统意愿”来设定利率。他还主动出席最高法院关于理事库克被解雇案的听证会以示支持。

在最近的新闻发布会上，鲍威尔再次强调了央行独立性的重要性，并警告称，一旦失去独立性将很难恢复。他还对下一任主席提出建议：“不要卷入选举政治。”

鲍威尔的反击获得了效果。此前，美国最高法院已裁定美联储作为“半私人机构”享有特殊地位。多位前任美联储主席、财长以及摩根大通首席执行官杰米·戴蒙等重量级人物纷纷发声，谴责对鲍威尔的调查，捍卫美联储的独立性。这让原本试图主导美联储人事安排的财长贝森特感到计划受挫。

留任理事？鲍威尔手里的最后一张牌

白宫的原计划是，在鲍威尔主席任期届满后，通过提名新主席和填补理事空缺来加强对美联储的控制。但鲍威尔至今对自己的去留问题三缄其口，这不仅是他一贯的行事风格，更可能是一种博弈策略。

按照惯例，美联储主席卸任后会同时辞去理事职务。但鲍威尔的主席任期虽在今年5月结束，其理事任期却要到2028年才结束。

这意味着，如果鲍威尔选择留任理事，即便新主席上任，他也依然可以在理事会中发挥“影子主席”的作用，继续影响美联储的决策，捍卫其独立性。只要鲍威尔不明确表态，白宫就无法确定未来理事会的人员构成，其人事布局便会束手束脚。

下一任主席：沃勒为何成为热门人选

对于下一任主席，白宫希望找到一个既能听从降息意愿，又能被市场和公众所接受的人选。但分析指出，这样的人选几乎不存在，因为任何提名都必须通过参议院的严格审查，确保其独立性。

从目前来看，现任理事沃勒的优势相对明显。他具备专业信誉和决策灵活性，与总统缺乏个人关系在参议院和市场眼中反而成了加分项，有利于保持政策的连续性。

从寻求“交易”的角度看，白宫有可能以提名沃勒并取消对鲍威尔的调查，来换取鲍威尔彻底离开美联储。沃勒在本次会议上的反对票，或许正是这场复杂交易中的一个关键信号，显示出他既能满足白宫对降息的期待，又具备在美联储内部获得支持的能力。