大摩深度解读：美联-储降息逻辑已变

摩根士丹利最新观点认为，美联储在1月的议息会议上传递了关键信号：未来的降息路径已经转向，不再依赖劳动力市场的疲软，而是将目光牢牢锁定在通胀数据上。这标志着一次“鸽派暂停”，也为市场重新设定了预期。

美联储主席鲍威尔在会后强调，当前经济数据表现强劲，劳动力市场甚至出现了“些许企稳迹象”。更重要的是，美联储对于关税引发的通胀将是“暂时性”的判断依然充满信心。鲍威尔表示，此前作为“风险管理式”降息理由的就业下行风险已经减弱，同时通胀的上行风险也已下降。

这意味着，美联储并不急于进一步放松货币政策。

降息新前提：从保就业到看通胀

随着经济风险的天平从“就业下行”转向平衡，未来降息的驱动逻辑也发生了根本性转变。

摩根士丹利的经济学家团队解读称，FOMC委员会目前的倾向是，必须看到通胀出现更明确的减速信号后，才会考虑降低政策利率。基于反通胀的清晰证据可能要在今年晚些时候才会浮现，该行维持了美联储将在6月和9月进行降息的核心展望。

虽然鲍威尔没有对未来的具体行动做出承诺，但大摩认为，美联储整体仍持有宽松倾向，并将当前的政策立场形容为“定位良好”。只要经济前景如预期发展，一旦通胀减速的证据确立，政策利率就会逐步下调。目前的利率水平，被视为足以引导通胀回归目标的“中性区间上限”。

鲍威尔也对经济前景展现出更强的一致性，认为当前经济动能“稳健”，并将持续到2026年。支撑这一判断的因素包括：

• 韧性十足的消费者支出

• 不断扩大的商业投资

• 预期的财政支持

• 有利的金融环境

• 持续的AI相关资本支出

在这一背景下，唯一的疲软环节是住房市场。

全年不降息？警惕这一风险情景

尽管基准预测是年内两次降息，但摩根士丹利也明确提示了“2026年全年不降息”的上行风险。

报告描述了一种“动物精神”驱动的通胀情景：如果财政刺激规模超出预期，并且政策背景引发了需求端更早、更强劲的加速，那么通胀可能会变得异常顽固。

在这种情况下，即便关税带来的压力预计在2026年第一季度后消退，但如果需求侧的力量过于强大，导致月度通胀数据迟迟没有实质性放缓，美联储可能会选择在年底前一直按兵不动，放弃通过降息来实现政策正常化。

摩根士丹利对未来利率路径的预测：基准情景（60%概率）预示年内两次降息，但同时也存在需求驱动通胀不下等替代情景。

鲍威尔如何看生产力与数据噪音？

对于市场热议的生产力与AI的关系，鲍威尔表达了谨慎乐观。他暗示目前的生产力增长可能高于其基本面水平，但并未直接将其归功于AI。

他认为，稳健的经济增长伴随着招聘活动的急剧放缓，可能是生产力提升的主要原因。鲍威尔还指出，如果经济持续稳健，必然会带来一定的劳动力需求，这反过来又可能抑制生产力的增长。摩根士丹利补充称，贸易和库存数据的波动也可能在其中扮演了角色，预计这些因素消退后，未来几个季度的生产力增长或将放缓。

在数据质量方面，鲍威尔对劳动力市场和通胀的评估则更为乐观，这表明委员会正在从近期“嘈杂”的数据中努力提取有效信号。他认为，数据扭曲已不再是实质性障碍，仅仅是“这里那里的微调”。

交易策略：大类资产如何布局？

基于当前的政策前景，摩根士丹利给出了跨资产的策略建议。

美国国债： 利率策略师Matthew Hornbach及其团队建议投资者在美债久期和曲线上保持中性立场。他们同时建议继续做多2年期UST SOFR互换利差。目前的市场定价已经消化了两次25个基点的降息预期，这与大摩经济学家的概率加权预测高度一致。

外汇市场： 策略师们继续预测美元将走软。但他们指出，由于市场对美联储的政策前景已有充分定价，美联储本身不太可能成为驱动美元下跌的主要动力。未来市场的焦点将更多地转向国际货币政策的差异以及相关的干预风险。

机构MBS： 对于抵押贷款支持证券（MBS），策略师Jay Bacow维持中性立场。虽然低波动环境对MBS有利，但其指数OAS（期权调整利差）已接近近年来的最窄水平，且住房政策仍存在不确定性。

此外，美联储确认资产负债表政策保持不变，将继续通过购买国库券来增加SOMA投资组合的证券持有量，并将机构MBS的所有本金支付再投资于国库券。