伊朗危机发酵，油价黄金迎大考

就业放缓与失业率韧性并存

图：美国10年期国债收益率走势图

通胀降温释放政策回旋空间

地缘政治暗流涌动扰动全球市场

来源：期货日报

美银的最新报告发出警告：全球金融市场正出现三个历史性的“脱钩”，传统的投资框架正在失效。与此同时，全球民粹主义政策浪潮已攀升至百年高点，这股结构性力量正从根本上重塑市场的游戏规则。

报告指出的三大脱钩现象，正在颠覆旧有的资产配置逻辑：

1. 黄金与实际利率脱钩：金价不再遵循与实际利率的长期负相关规律。

2. 美元与利差脱钩：美元的实际汇率显著弱于其收益率利差所暗示的理论水平。

3. 新兴市场本币债与美债脱钩：两者的总回报相关性近期转为负值，走势明显分化。

这些核心关联的失效，意味着依赖“美债—美元—黄金”框架的传统策略解释力正在下降，关联性失效本身已构成新的市场风险。

新兴市场债券：价格与资金的背离

在三大脱钩中，新兴市场本币债与美债的走势分化尤为引人注目。数据显示，美银ICE新兴市场本币债券指数的总回报（以美元计价）已经跑赢美债28%，接近2013年基准重置后的历史高位。

更关键的是，两者52周的滚动相关性在2026年初转为负值，这是多年来都未曾出现的罕见情况。

图1：新兴市场本币债与美债回报率相关性转负，历史上这往往预示着前者将跑赢后者

然而，强劲的价格走势背后，资金流向却呈现出显著背离。EPFR的数据显示，2026年以来，亚洲市场累计录得5亿美元的资金净流出。投资者交流也反映，市场正倾向于在亚洲做空利率，特别是在韩国、新加坡等宽松周期接近尾声且估值偏高的市场。

价格与资金行为的明显错位，一方面揭示了当前市场结构趋于拥挤，另一方面也预示着短期内反转的风险正在积聚。

深层原因：百年一遇的民粹浪潮

这些市场异象的背后，存在一个更宏大的结构性驱动力——全球民粹主义浪潮。

报告援引《美国经济评论》2023年的一项研究，该研究系统追踪了1900年以来全球60个国家的民粹主义周期。其核心结论是：当前全球由民粹主义领导人执政的国家比例，已经超过了过去120年中的任何时期，包括1930年代和1970年代的历史高点。

图2：全球民粹主义政府占比创下历史新高，与黄金价格走势呈现出显著的同步性

历史规律表明，在一个国家民粹主义势力崛起后的10至15年内，通常会伴随出现经济增长放缓、通胀上升、债务占GDP比重提高、关税上升以及贸易开放度下降等一系列趋势。

从本质上看，民粹主义反映了社会对传统经济政策效能的普遍挫败感和不信任。

新投资逻辑：黄金与“国家质地”

值得注意的是，民粹主义已不再是新兴市场的专利，它在发达经济体中也日趋普遍。这使得传统的风险划分标准变得模糊。

因此，报告强调，评估新兴市场资产的逻辑必须改变。投资者不应再将它们视为一个同质化的高风险资产类别，而应更关注各国之间“政策的相对质量与经济的相对表现”，进行差异化分析。

在这种背景下，黄金与新兴市场资产的关系也发生了变化。过去两年，除了印尼盾等少数例外，大多数新兴市场货币与黄金价格呈现出显著的正相关性。这意味着在金价上涨周期中，这些货币往往会同步走强。

这一现象与全球民粹主义达到顶峰的宏观背景遥相呼应。它清晰地表明，在一个政策不确定性系统性上升的环境中，市场正在赋予黄金及其关联资产双重角色：它既是关键的价值储藏工具，也是衡量宏观情绪与信用风险的核心指标。

2025年，德国经济终于踩下刹车，实现了三年来的首次扩张。尽管增幅仅为0.2%，但这标志着欧洲最大经济体暂时摆脱了停滞。然而，这次复苏的动力来源发生了显著变化：以往依赖的出口引擎动力减弱，而国内的消费和政府支出成为了拉动增长的主力。

消费与财政联手，拉动经济走出停滞

联邦统计局的数据显示，德国经济在2025年最后一个季度和全年均实现了0.2%的增长，这与此前分析师的预测相符。经过漫长的恢复，其国内生产总值（GDP）终于比2019年新冠疫情前的水平高出0.2%。

联邦统计局局长露特·布兰德明确指出：“在经历两年的衰退后，德国经济正逐渐恢复增长。增长的主要原因是家庭消费和政府支出增加。”

具体数据显示，经价格调整后，2025年德国家庭消费增长了1.4%，政府支出则增长了1.5%。万神殿宏观经济学研究公司的首席欧元区经济学家克劳斯·维斯特森也认为，虽然德国经济去年表现大体停滞，但相较于2024年已有所改善。

万亿刺激计划启动，投资为何依然疲软？

为了提振经济前景，德国总理弗里德里希·默茨推出了庞大的支出计划。去年3月，德国议会批准了这项大规模增加开支的计划，一改数十年的财政保守主义，旨在重振经济并扩大军费。该财政计划包括一个5000亿欧元的基础设施专项基金，并计划将国防投资基本排除在借贷限制规则之外。

政府的钱确实花出去了。2025年，政府开支增长了5.1%，但由于收入也增长了5.8%，财政赤字反而比前一年减少了近80亿欧元。

然而，强力的财政刺激并未完全传导至整个投资领域。数据显示，2025年的总投资额比前一年下降了0.5%。统计局指出，“政府在国防等领域的广义投资支出，并没有抵消机械设备投资的下降”，后者的降幅达到了2.3%。

出口引擎熄火，贸易顺差“腰斩”

与内需的相对活跃形成鲜明对比的是德国外贸的艰难处境。2025年，德国出口额减少了0.3%，已是连续第三年下降。

布兰德分析称，“由于美国提高关税、欧元升值以及来自中国的竞争加剧，德国的出口业务面临强劲阻力。” 机动车、挂车、半挂车、机械以及化工产品的出口均出现下滑。唯一的亮点是服务出口，经价格调整后同比增长1.1%。

在出口疲软的同时，进口却大幅增长了3.6%，扭转了此前连续两年的下降趋势。一进一出之间，德国的贸易顺差从2024年的2410亿欧元骤降至1100亿欧元，缩水超过一半，创下二十多年来的最低水平之一。这清晰地表明，德国赖以生存的出口增长引擎已经动力不足。

复苏前景谨慎，结构性难题待解

尽管经济数据出现好转，但市场观点仍保持谨慎乐观。荷兰国际集团（ING）的全球宏观经济主管卡斯滕·布热斯基表示：“全国性的低迷期已经结束，我们终于有充分理由对德国经济持更乐观的态度。”他将财政刺激视为乐观的主要原因，并预测今年GDP将增长1%。

但布热斯基同时警告，德国经济的问题根深蒂固，往往是结构性的，且主要是自身造成的，不可能迅速得到解决。

克劳斯·维斯特森也预测，在基础设施和国防开支等财政刺激措施的支持下，投资周期将发生转变，德国经济将从此获得新的动力。

布热斯基用一个生动的比喻总结了当前德国经济的状况：“至于德国的增长前景，玉米快要爆开了。然而，健康饮食不仅仅包括爆米花。” 这意味着，虽然短期刺激带来了希望，但实现可持续的健康增长，德国还有很长的路要走。

美国联邦政府与地方州政府的紧张关系正因移民执法问题而急剧升温。据美国媒体1月16日报道，消息人士透露，美国司法部已针对明尼苏达州州长和该州最大城市明尼阿波利斯市市长等民主党籍官员，启动了一项罕见的刑事调查，指控他们涉嫌妨碍联邦移民执法。

这场风暴的中心，是一起发生于1月7日的致命枪击案。当天，美国公民蕾恩·妮科尔·古德在明尼阿波利斯市被移民与海关执法局（ICE）人员开枪打死，事件震惊全美。而明尼苏达州应急部门最新公布的记录，更是让联邦与地方政府对事件的描述出现了严重分歧。

司法部罕见出手，调查明州高官

消息称，司法部对明尼苏达州州长蒂姆·沃尔兹、明尼阿波利斯市市长雅各布·弗雷等官员启动刑事调查，理由是他们针对联邦大规模派遣执法人员进驻该州发表的一系列声明，涉嫌妨碍公务。路透社指出，联邦检察官依据地方官员的政策声明发起刑事调查，此举“非常罕见”。

一名知情人士表示，司法部已经准备好传唤沃尔兹和弗雷，但尚不清楚两人是否已收到传票。

美国司法部大楼。该部门已对明尼苏达州民主党籍官员发起罕见的刑事调查。

对此，沃尔兹回应称，特朗普领导的共和党政府正将联邦司法系统武器化，用“专制策略”来恐吓政敌。在2024年的总统大选中，沃尔兹正是民主党副总统候选人。弗雷也表示，这“显然是在恐吓我”，因为他选择与市民站在一起，反对联邦政府给城市带来“混乱和危险”。

司法部未直接回应，但部长帕姆·邦迪16日晚在社交媒体上警告：“提醒明尼苏达州所有人，没有人可以凌驾于法律之上。”

联邦强力施压，特朗普扬言介入

古德被枪杀后，明尼阿波利斯等地随即爆发了反对暴力执法的抗议活动，局势持续紧张。

作为回应，特朗普政府近期向明尼苏达州派出了近3000名联邦执法人员，包括移民与海关执法局及边境巡逻队成员。路透社称，这是迄今为止联邦政府规模最大的一次移民执法行动。这些执法人员不仅抓捕非法移民，还与抗议者发生了直接冲突。

民众在华盛顿抗议移民与海关执法局（ICE）的暴力执法行动。

国土安全部通报称，14日晚，一名联邦执法人员在明尼阿波利斯开枪打伤一名委内瑞拉籍男子。15日晚，执法人员又逮捕了12名所谓的“煽动者”。

16日，特朗普在社交媒体上发文，指责明尼苏达州官员对局势“完全失控”，并暗示联邦可能“被迫采取行动”。

州政府公布记录，反击联邦叙事

就在司法部调查消息曝光的几小时前，明尼苏达州应急部门公布了大量关于古德枪击案的报警电话和调度记录，试图还原事件真相。这些记录中的细节，与联邦政府的说法存在多处矛盾。

记录显示，事发后，报警电话接连不断，多名目击者语气惊慌地描述了现场情况：

• 大量移民与海关执法局人员在街上，朝着一名驾车女子开了数枪。

• 一名目击者称：“现场有15名ICE人员，他们向她开枪，似乎是说‘因为她不肯打开车门’。”

• 另一名目击者说：“ICE人员朝挡风玻璃开枪，她在流血。”

记录还显示，急救人员在枪击报告后4分钟即抵达现场。当时古德已无反应，身上有4处明显枪伤，分别位于头部和胸部。不到一小时后，她被宣布死亡。

当地警方的内部沟通记录表明，枪击发生12分钟后，“人群开始变得有敌意”。警方曾试图联系联邦执法人员的负责人，要求他们离开现场。但抗议者情绪激动，扯坏了警戒线，并向执法人员投掷雪球。大约80分钟后，ICE人员才撤离现场。

枪击案罗生门：两大版本激烈碰撞

关于枪击案的起因，联邦与地方的说法形成了“罗生门”。

特朗普和一些联邦官员坚称，古德是“故意”开车冲撞名为乔纳森·罗斯的执法人员。然而，当地官员对此予以驳斥，并指出已曝光的多个视频显示，古德所驾汽车的车轮已经转向，明显在避开执法人员。

此外，联邦政府声称涉事探员罗斯在执法时受伤，但也有视频显示，他在开枪后仍在现场四处走动，并未表现出受伤迹象。随着州政府公布更多证据，这场围绕移民执法的政治对峙，正变得愈发激烈。

来源：环球时报

进入特朗普第二任期的第二年，2026年的美国政策环境预计将告别去年的剧烈动荡，但平静之下依然暗流涌动。随着中期选举的临近，这一年将充满政策制定的限制、持续的政治噪音，以及经济刺激与政治风险之间愈发紧张的博弈。

Wolfe Research的策略师托宾·马库斯在一份报告中指出，随着“特朗普2.0时代”进入第二年，政策环境将呈现出全新的面貌，既有新的优先事项，也面临新的约束。

在关税、减税、移民执法和放松监管等关键领域，本届政府已经兑现了部分承诺。但马库斯认为，进入2026年，特朗普在制定新政策方面将面临更有限的空间，他需要向似乎并不满意的中期选举选民证明其议程的有效性。

以下是马库斯梳理出的2026年十大关键政策与政治议题。

经济刺激：减税红利能持续多久？

2026年，美国经济预计将迎来多重刺激，其核心是去年调解法案中通过的个人与企业减税措施。马库斯认为，这些措施虽然会带来实质性影响，但本质上是暂时性的。除了人工智能（AI）相关投资的拉动外，这些刺激不太可能创造出持续的经济繁荣。

关税壁垒：贸易政策走向何方？

关税问题短期内不会消失。最高法院对IEEPA关税的裁决、持续进行的232条款调查以及USMCA（美墨加协定）谈判，将使贸易政策继续成为市场焦点。马库斯判断，即使在最温和的情况下，关税政策也只会出现适度缓解，而非完全取消。

民生痛点：住房可负担性如何破局？

“可负担性”仍然是政府面临的一个政治弱点。尽管政府已表态要解决此问题，但缺乏具体有效的工具。目前来看，住房是唯一一个行政命令可能产生实际影响的领域。除此之外，马库斯认为，若无国会立法行动，这个问题将难有“灵丹妙药”。

立法僵局：新一轮调解法案希望渺茫

国会是否会再次通过一项大规模的调解法案？马库斯对此持高度怀疑态度。尽管关于发放刺激支票、增加国防资金和推动医疗改革的讨论仍在进行，但共和党内部的分歧以及对财政赤字的担忧，使得另一项调解法案的出台可能性微乎其微。

两党合作：哪些领域有望取得突破？

尽管分歧严重，但2026年仍有可能在有限领域内实现两党合作。最紧迫的议题是为政府提供运转资金，并解决ACA（平价医疗法案）补贴即将到期的“悬崖问题”。

此外，加密货币市场结构立法被视为最有可能取得明确进展的政策领域。住房立法虽有可能，但前景不明。而能源许可和大规模基础设施改革等议题则被认为难度较大，可能会被推迟。国会最终可能仅满足于通过临时性措施，而非推出重大的新法案。

国家资本主义：战略投资版图扩张

预计政府将扩大对战略性产业的直接投资。马库斯认为，这种“国家资本主义”模式在政治和操作层面都具有吸引力，尤其是在与盟友国家的外国投资承诺相结合时，其效果会更加显著。

财政赤字：债务风险持续攀升

美国的财政状况不容乐观。预计财政赤字将维持在GDP的6%左右，债务状况将进一步恶化。马库斯警告称，目前看不到可靠的赤字下降路径，政府的借贷需求风险仍在上升。

中美关系：短暂休战下的结构性紧张

预计在10月份达成休战后，中美关系将迎来大约一年的相对稳定期。尽管结构性紧张关系依然存在，但马库斯预计，在2026年内，双边关系不会出现失控的升级。

中期选举：民主党优势有多大？

从历史规律来看，中期选举的动态对民主党有利。但马库斯指出，目前的民调仅显示民主党拥有适度优势，尚未形成压倒性的“浪潮”。未来的特别选举结果和选民投票率将是观察选情走向的关键信号。

终极考验：中期选举的核心风险

2026年中期选举的意义远不止于国会控制权的归属。选举结果将直接决定特朗普在其任期后半段的政策回旋空间有多大，以及当前的政治噪音是否会再次升级为全面的市场干扰因素。