AI需求强劲，台积电点燃欧洲半导体股

摩根士丹利发出警告：市场对于全球央行将同步、快速降息的普遍预期，可能大错特错。全球经济正走向一个高度分化的十字路口，资本市场或将重现剧烈震荡。

根据摩根士丹利1月15日发布的全球经济简报，此前市场热盼的美联储年初降息已基本无望。强劲的美国消费数据迫使其将首次降息的预测时点，大幅推迟至2024年年中。

这意味着，今年上半年全球市场仍将在“高利率、强美元”的环境中运行。资产价格的波动性可能再度攀升，重演2023年第四季度的行情。投资者面临的核心风险，在于全球货币政策预期差引发的资产重新定价。

美国经济强韧，美联储降息推迟

美国经济正呈现出一种强韧的背离状态。一边是劳动力市场出现疲软信号，失业率微降至4.4%，新增就业放缓；另一边却是消费者的购物热情丝毫未减。

数据显示，2025年三季度美国实际消费支出年化季率强劲增长3.5%，这背后是家庭净资产的持续增加。更关键的是，尽管通胀侵蚀了部分实际收入，但劳动力市场的总收入增长依然跑赢了通胀。

图1：美国GDP增长主要由个人消费支出驱动，同时企业利润率有所改善

强劲的需求，加上关税带来的成本传导，彻底改变了美联储的政策路径。摩根士丹利估算，关税政策带来的70个基点成本传导效应中，目前仅完成了约40个基点，企业已从2025年三季度开始将成本转嫁给消费者。

基于通胀要到年中才会实质性软化的判断，大摩已将美联储2026年的降息时点预期从1月和4月，大幅推后到6月和9月。这意味着整个上半年，美联储都将维持限制性利率。

欧洲增长乏力，降息或成定局

与大西洋彼岸的火热截然相反，欧洲经济正陷入增长停滞。

欧元区综合PMI从52.8降至51.9，制造业和服务业双双走弱，显示增长动能正在丧失。剔除爱尔兰后，欧元区2026年的增长预期仅为1.0%。

图2：欧元区PMI数据显示，经济活动在近期高点后势头减弱，制造业PMI重回收缩区间

更关键的通胀数据确认了反通胀趋势，核心通胀率已降至2.3%。由于服务业通胀重置和能源价格走低，未来几个月通胀可能进一步减速。这种“弱增长+低通胀”的组合，为欧洲央行在今年6月和9月降息提供了充分理由。

英国的情况也类似。尽管11月GDP数据意外上行，但整体增长依然乏力，劳动力需求极其疲软。随着通胀预计从2026年4月起回归目标，英国央行在2月降息的概率极大。大摩维持其终端利率将降至3%的预测，远低于市场共识。

日本央行按兵不动？市场最大意外

摩根士丹利的报告中，最具争议的判断来自对日本央行的预测。

尽管日本央行在2025年12月将利率上调至0.75%，且市场普遍预期2026年会进一步加息，但大摩坚决认为，日本央行在2026年全年都将维持利率不变。

图3：摩根士丹利预测日本核心通胀率将在2026年大部分时间里低于2%的目标

其核心逻辑在于通胀将再次回落。受基数效应和能源补贴影响，日本核心CPI预计将在未来几个月从3%回落至2%。在通胀面临下行压力的背景下，央行缺乏继续紧缩的动力。

此外，政治不确定性也是一大阻碍。首相高市早苗不仅支持率面临考验，还准备解散众议院提前选举。政治真空期叠加经济数据疲软，使得任何紧缩操作都变得异常敏感。如果大摩预测成真，投资者需警惕日元再度走弱的风险。

中国韧性依旧，新兴市场喜忧参半

中国：出口份额持续扩大

大摩预计，到2030年，中国在全球出口市场的份额将从目前的15%进一步扩大至16.5%。

从政策层面看，12月PMI数据回升，表明前期财政扩张的效果正在显现。该机构预计，中国在2026年将保持政策连续性，财政支持力度与2025年持平，并同样会采取“前置”发力的策略。尽管通胀走出通缩的过程将是缓慢的，但制造业和出口的韧性将继续成为经济的压舱石。

图4：数据显示中国制造业PMI有所回升，出口在经历短暂下跌后也呈现强劲复苏趋势

新兴市场：印度领跑，拉美迎转机

在新兴市场中，印度继续扮演增长引擎的角色。受政策宽松和强劲的城乡需求推动，印度2026财年的增长预期高达7.4%。印度央行虽已将利率降至5.25%，但大摩认为这标志着本轮宽松周期的结束。

拉美地区则在2026年迎来了政策转向的契机。智利、哥伦比亚和巴西的选举可能推动政策向更市场友好的方向转变。巴西经济虽面临温和放缓，但其高达15%的利率正在有效控制通胀，预计巴西央行今年将累计降息350个基点。

相比之下，墨西哥则处于USMCA（美墨加协定）审查的阴影下，贸易政策的不确定性将继续压制其增长前景。

工业金属价格的持续上涨，正成为美国通胀前景中一个不容忽视的新威胁。根据德意志银行的最新分析，这轮涨势与油价反弹、关税成本传导以及强韧的经济增长交织在一起，可能在未来几个月给美国CPI带来上行压力。

金属价格加速上涨，市场热度攀升

德银分析师Markus Heider在报告中指出，金属市场正经历一轮强劲涨势。伦敦金属交易所（LMEX）的工业金属指数自去年12月以来上涨了近20%，若从去年9月算起，累计涨幅已高达30%。这轮始于去年秋季的行情在最近几周明显提速。

图1：伦敦金属交易所(LMEX)工业金属指数持续攀升

金属价格与通胀预期为何高度相关？德银认为，这种关联建立在两大基础上：

1. 直接成本传导：基础金属是制造业的重要成本驱动因素，其价格上涨会直接传导至生产环节，并最终影响终端消费品价格。

2. 共享宏观驱动：金属价格与通胀共享部分底层驱动因素。例如，在全球经济增长强劲的时期，两者通常都会表现良好，共同的宏观背景使得它们的走势往往同步波动。

图2：金属价格走势与5年期CPI通胀预期高度正相关

不只是金属：油价与关税的叠加效应

除了金属，能源价格的转向也加剧了市场的担忧。此前，持续下跌的能源价格在一定程度上对冲了其他成本压力，但最近一周油价的反弹削弱了这一缓冲。

对美国市场而言，成本端的压力更为复杂。近几个月，关税政策已在推高成本。本周公布的11月生产者价格指数（PPI）就印证了这一点，数据显示核心消费品通胀有加速迹象。

德银警告称，如果油价稳定在当前水平，同时经济增长继续保持强劲，那么金属价格的上涨将更直接地转化为美国CPI的上行风险。

法律裁决在即，短期通胀添变数

短期内，一个关键变量来自美国最高法院。法院即将就《国际紧急经济权力法》（IEEPA）相关的关税问题作出裁决。

这一裁决可能在短期内为通胀带来下行风险，但同时也构成了实际收益率的上行风险。德银认为，一旦裁决落地，通胀风险可能再度转为上行。在这种不确定的环境下，报告建议，市场策略或可考虑支付短期实际收益率和做多中期CPI的组合，例如2年1年期（2y1y）的配置。

美联储主席鲍威尔正深陷政治风波，费城联储主席安娜·保尔森（Anna Paulson）此时选择公开为他背书。当地时间1月15日，这位今年新晋拥有货币政策投票权的官员首次接受全国性媒体采访，系统性地阐述了她对通胀、利率和就业市场的最新看法。

政治风波中，公开为鲍威尔“站台”

近期，鲍威尔披露自己正因美联储总部的翻修工程而面临一项刑事调查。但他直言，调查的实质并非建筑问题，而是与寻求降息的政治意图有关。

对此，保尔森给予了明确支持。她认为鲍威尔的声明“非常有力”，并强调美联储的制度稳定性来源于其强大的领导传统。

“几十年来，美联储一直拥有非常强有力的领导，我认为这对美国民众是有益的。”保尔森表示。她的这番表态，呼应了本周其他几位美联储官员的看法，他们也纷纷为鲍威尔的领导力和职业操守辩护。

保尔森曾任芝加哥联储研究主管，自2019年起便列席联邦公开市场委员会（FOMC）会议。在她看来，鲍威尔最突出的能力在于能营造一个开放的政策讨论环境。她认为，作为主席，引导并驾驭这一过程本身就是工作的一部分，这能促使官员们采取对机构和经济最有利的行动。

利率路径怎么走？暗示“再等等”

关于市场最关心的利率问题，保尔森的信号明确而审慎。

作为FOMC今年的新票委，她对自己支持去年三次降息的立场毫不讳言。去年12月，美联储将联邦基金利率目标区间下调至3.5%至3.75%。

但对于短期前景，她暗示美联储并不急于进一步行动。她认为，在1月27日至28日的会议上维持利率不变是“完全合理的选择”。

保尔森判断，目前的利率水平仍然“足够高”，略高于所谓的“中性利率”（既不刺激也不抑制经济的水平）。她解释说，如果经济能稳步增长，通胀持续回落，劳动力市场也保持稳定，那么政策利率最终应该会回到中性水平，即“比我们现在略低一些”。

“不过在当前阶段，这样的（限制性）水平是合适的，有助于完成将通胀压回2%目标的最后工作。”她补充道。她预计，到今年年底，通胀在回归2%目标方面将取得“实质性进展”。

当然，她也留下了政策转向的窗口：如果通胀数据持续证明价格压力正在缓解，或者就业市场出现意外恶化，她可能会在今年晚些时候支持小幅降息。

就业市场比通胀更令人担忧

整体来看，保尔森的立场更偏向鸽派。她明确指出，目前就业市场面临的风险“略高于”通胀顽固不下的风险。

她提供了一个令人警惕的数据：去年约95%的私营部门就业增长，都集中在医疗保健和社会援助这一个行业内。她认为，“一个稳健、健康的经济体，不应该只在一个行业创造就业机会”。

历史经验表明，当劳动力市场放缓而GDP依然稳健扩张时，“最终是劳动力市场信号占据主导”。不过她也承认，历史经验不能完全套用，比如美国经济可能正处于一场“生产率繁荣的前夜”，这会让经济活动在劳动力需求较低的情况下依然保持强劲。

在通胀方面，保尔森的担忧程度低于部分同事。她表示，有证据表明去年商品价格的上涨势头将在今年出现回落。同时，企业的定价行为也在改变，许多公司高管反馈，相比过去几年，他们现在更关注维持市场份额，因此在提价时更为谨慎。

保尔森警告称：“劳动力市场可能会迅速崩裂。”她强调，任何从“弯而不折”转向“断裂”的迹象，都是她会高度关注的风险信号。

一场围绕芯片代工巨头台积电的产能争夺战，正将行业格局的变化推向台前。故事的主角，是英伟达CEO黄仁勋，他一个看似疯狂的举动，揭示了AI芯片需求的白热化程度。

科技分析师郭明𫓹透露，黄仁勋在去年11月访问台积电时，做了一件科技巨头从未做过的事：他主动提出，愿意出钱帮台积电提前买下晶圆十八厂旁边的土地，用于扩建连规划都还没有的新厂房。

据悉，当时台积电对该厂区的规划只到P9厂房，但黄仁勋直接要求预定P10和P11厂房的土地，最终甚至将目标扩大到P12的地块。

AI芯片“军备竞赛”：黄仁勋的先手棋

黄仁勋这种“直接拿钱抢地”的策略，本质上是为了锁定未来的先进芯片产能。这一举动也迅速改变了资本市场的预期。

在他提出拿地想法时，市场对台积电2026财年的资本支出预期还在450亿至500亿美元。而到台积电发布财报时，这一预期已飙升至530亿至560亿美元。台积电官方给出的指引区间为520亿至560亿美元，与市场预期高度一致。

分析指出，台积电的指引通常偏向保守，最终的实际支出很可能超过预期。这意味着，一场围绕先进制程和封装产能的“大战”已不可避免。对于像英伟达这样需要海量产能的客户来说，现在就必须像黄仁勋一样，用更直接的现金投入，提前为产能扩张买单。

谁是台积电头号客户？苹果时代或将落幕

黄仁勋不惜血本预定产能的背后，是芯片产业一次深刻的“世代交替”：台积电的第一大客户，很可能不再是苹果。

根据供应链消息和财报数据推算，英伟达可能在去年就已经有部分季度的订单额超过了苹果。从全年数据看，即便英伟达未能在2025财年完全超越，这件事也几乎确定会在2026年发生。

图：数据显示英伟达正取代苹果成为台积电增长主动力。预计到2025年，高性能计算（HPC）将占台积电营收的58%，而英伟达的营收增速（62%）远超苹果硬件业务（3%）。

增长预期的巨大差异是这场权力转移的核心驱动力。基于财报和公司指引估算，英伟达在截至2026年1月的财年中，营收增长预计高达62%；而苹果2025年的硬件收入增速可能仅有3%。当被问及客户排名变化时，台积电首席财务官黄仁昭仅以“不讨论这个”回应，最终的答案或许要等公司年报披露时才能揭晓。

失去议价权：苹果面临的“坏消息”

一旦丢掉第一大客户的位置，苹果在争夺台积电最先进产能时，将不再拥有理所当然的优先权。

据称，去年8月台积电董事长魏哲家带队访问苹果总部时，已明确告知库克团队，必须接受近年来最大幅度的代工价格上涨。面对这一要求，库克等人“默默地接受了”。如果消费电子市场持续疲软，类似的“坏消息”对苹果而言只会越来越多。

从技术路线图来看，天平也在向AI芯片倾斜。台积电目前正量产2纳米（N2）制程，苹果是其重要买家。但公司后续将扩大生产名为N2P的制程变体，并推出更先进的A16工艺节点。魏哲家曾表示，A16工艺采用的“超级电轨”背部供电技术，最适合“具有复杂信号路径的高性能计算”，这正是英伟达等AI芯片厂商的核心需求领域。

摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）周四明确表态，彻底排除了自己出任美联储主席的可能性，强调即便接到总统邀请，他也绝不会接受这一职位。

在一场美国商会的活动中，当被问及此事时，戴蒙的回应异常坚决：“绝对、肯定，没可能，没门儿，没机会，任何理由都不行。”

财长一职？态度有所保留

然而，当话题转向美国财政部长一职时，戴蒙的立场则显得更为审慎。他表示，如果总统亲自来电，他至少会听取对方的想法。

“如果总统打电话给你，让你做某件事——你应该考虑一下，所以我会接电话考虑一下，”戴蒙解释道。不过，他随即重申了自己并无意离开摩根大通，他补充说：“我喜欢我的工作，而且差不多过去25年来我一直都是自己的老板。”

现年70岁的戴蒙执掌摩根大通已近20年。过去他常开玩笑说自己的退休计划永远是“再过五年”。本次活动中他再次表示，是否留任取决于董事会，但只要自己精力与热情仍在，就愿意继续领导公司。

据知情人士透露，特朗普曾在几个月前于白宫的一次会议上向戴蒙提议由他担任美联储主席，但当时戴蒙将此视为玩笑。早在2016年特朗普首次胜选后，其团队也曾接触过戴蒙，考虑任命他为财长，但该职位最终由史蒂文·努钦（Steven Mnuchin）担任。

警告：施压联储或推高利率

在同一场活动中，戴蒙还强调了美联储独立性的重要性。近期，特朗普政府对美联储主席鲍威尔发起刑事调查，此举已引发全球央行及美国国会议员的批评。

戴蒙警告称，破坏美联储的独立性可能会事与愿违，最终导致利率和通胀走高，而非下降。他直言：“在我看来，这会推高利率，而不是降低利率。”

他补充说，保持美联储独立是广泛共识，“我认识的每个人，包括美国总统，都说我们需要一个独立的美联储理事会。”

上周末，美国司法部开始调查鲍威尔在国会作证时，就美联储翻新工程所发表证词的真实性。鲍威尔本人证实了这项调查，并表示尊重法治和国会监督，但他同时指出，这一行动“史无前例”，且受到政治压力的驱使。

鲍威尔在一份罕见的视频声明中表示：“由于美联储是基于对公众最有利的评估来设定利率，而非遵循总统的偏好，所以面临被提起刑事指控的威胁。”

面对即将在11月到来的关键中期选举，如何解决众多美国民众关心的生活成本问题，正成为特朗普政府在2026年初的头等大事。

日益严峻的生活成本危机，正威胁着特朗普总统及其共和党在选举中的前景。路透社/益普索本周早些时候的一项民调显示，民众对特朗普经济政策的认可度仅有36%，这无疑敲响了警钟。

为了扭转局面，特朗普本月密集提出了一系列旨在降低生活成本的方案，其中包括备受关注的将信用卡利率上限定为10%的提议。

通胀难题：核心症结何在？

尽管特朗普在竞选期间承诺要遏制的通货膨胀已有所缓和，但物价增长依然顽固。去年12月的消费者价格上涨了2.7%，与前一个月持平。虽然汽油价格有所下降，但这部分利好被食品杂货和餐饮费用的上涨完全抵消。

美国银行的分析师在一份报告中指出，共和党在去年11月的非大选年选举后，就特别“意识到了消费者对生活成本的担忧”。在那次选举中，民主党的表现超出了2024年总统大选时的预期。

分析师们补充说，预计特朗普政府近期将在一系列关键领域集中发力，以应对高昂的物价。

政策工具箱：贸易、利率与楼市

为了应对生活成本危机，特朗普政府正在考虑动用多个政策杠杆，但每项政策都面临着不小的挑战。

贸易牌：关税退税能否落地？

作为特朗普经济议程的核心支柱，其贸易政策可能会迎来调整。美国银行分析师透露，通过全面关税获得的税款以退税支票形式返还给民众的方案“仍在考虑之中”。

“我们仍然认为这项政策落地的可能性较低。但如果共和党对中期选举的前景感到更加担忧，情况可能会改变，”分析师表示。

他们同时指出，特朗普政府已经对某些食品免除了关税，并推迟了对软垫家具的关税上调计划，这“可能是未来趋势的一个信号”。

利率牌：向美联储持续施压

分析人士认为，特朗普很可能会延续其竞选期间的做法，持续向美联储施压，要求其大幅降低利率。

一个明显的例证是，政府已对美联储主席鲍威尔发起了刑事调查。鲍威尔本人否认有任何不当行为，并暗示调查的背后是特朗普希望大幅降息的政治动机。

美国银行的分析师预测，当鲍威尔在今年5月结束其任期后，他的继任者“可能会尝试引导”负责制定利率的联邦公开市场委员会（FOMC）朝着“更加鸽派的方向”发展。

但他们也强调：“除非FOMC的成员构成发生重大变化，或经济状况显著恶化，否则美联储不太可能将利率降至3%以下。” 目前，联邦基金利率的目标范围为3.5%至3.75%。

楼市牌：能否解决住房负担？

住房负担能力同样是特朗普关注的焦点。

除了禁止机构投资者购买家庭住房外，特朗普最近还宣布了一项新计划，强制抵押贷款巨头房利美和房地美购买抵押贷款支持证券（MBS），以此推动抵押贷款利率下降。

然而，分析师对此政策的实际效果持保留意见。“由于‘锁定效应’导致房屋供应持续受限，这项政策带来的任何好处，都可能至少被房价上涨部分抵消。”