铜价破万三：真短缺还是假繁荣？

周三（1月14日），美国商务部和劳工统计局公布了2025年11月的两项重磅经济数据，给市场带来了一份喜忧参半的报告。好消息是，零售销售数据超出预期，显示消费依然强劲；坏消息是，生产者价格指数（PPI）同比涨幅同样超出预期，通胀压力再次浮现。

这份最新的经济成绩单，让原本期待通胀降温和美联储降息的市场，不得不重新评估未来的政策路径。

消费数据强劲，但细节暗藏隐忧

在高利率环境下，占美国经济活动约三分之二的消费者支出一直是市场关注的焦点。

数据显示，11月零售销售环比增长0.6%，高于市场预期的0.4%；剔除汽车的核心零售销售也环比增长了0.5%，同样优于预期。汽车和汽油销售的显著回暖是主要推动力，为美国第四季度的经济增长提供了坚实支撑。

然而，强劲的表面之下也存在一些值得警惕的信号。首先，前值数据被普遍下调，例如整体零售销售的前值从“持平”修正为“下降0.1%”，这表明10月份的消费基础比最初看到的要弱。

其次，消费者的内部结构出现分化。分析指出，高收入群体的支出依然强劲，但持续上涨的生活成本正不断挤压低收入家庭的预算，这可能成为未来消费增长的制约因素。

与此同时，PPI数据显示通胀压力并未完全消退。11月PPI同比上涨3.0%，超出了市场预估的2.7%。虽然环比0.2%的涨幅符合预期，且剔除食品和能源的核心PPI环比持平，但同比数据抬头，反映出生产环节的成本压力仍在持续。

市场反应平淡，但乐观情绪降温

数据公布后，金融市场反应相对温和，但整体情绪从之前的乐观转向了谨慎。

美元指数和黄金价格没有出现剧烈波动，显示部分强劲的数据可能已被市场提前消化。美国10年期国债收益率小幅收窄了跌幅，反映出债券市场对通胀超预期的警惕。美股三大指数开盘后则小幅走低，科技与消费类股承压。

市场解读出现了明显分歧。一些交易员认为“通胀高于预期，降息希望渺茫”，而另一些人则看到“零售销售超预期证明经济韧性”，认为股市仍有支撑。机构的观点则快速聚焦于PPI同比数据，认为这可能强化美联-储对通胀粘性的担忧。

美联储两难：降息预期再生变数

这份报告对美联储的政策路径构成了直接影响。强劲的零售销售意味着内需稳固，降低了央行急于降息的必要性。而超出预期的PPI数据则加剧了市场对通胀可能比预期更持久的担忧。

受此影响，市场对2026年上半年降息的概率预期已经有所下调。

短期来看，美国经济有望保持韧性，第四季度的GDP增长预期甚至可能因消费反弹而上调。但中长期风险不容忽视，如果通胀压力持续，将考验市场的耐心。未来几个月，消费健康度与通胀的动态演变，将是决定美联储政策走向的关键。

技术面观察：主要资产何去何从？

从技术层面看，主要资产在数据公布后进入了新的平衡区间。

• 美元指数：预计在103.5-104.5区间震荡。通胀数据为其提供了支撑，但市场的温和反应限制了其上行空间。

• 黄金价格：在2600-2650美元区间盘整。通胀压力带来的避险需求与美元走强构成的潜在压制力正在相互博弈。

• 10年期美债收益率：可能在4.10%-4.25%区间波动，上行压力主要来自通胀担忧。

图：数据显示，数据公布后现货黄金价格短线波动，在短暂冲高后回落。

图：美元指数在数据公布后短线下挫后迅速反弹，显示市场情绪复杂。

总而言之，最新的经济数据虽然强化了美国经济“软着陆”的叙事，但也清晰地揭示了通胀道路的崎岖不平。市场在确认经济韧性的同时，必须为潜在的政策变数和市场波动做好准备。

2026年初，美国经济正处在一个微妙的十字路口。经济增长的引擎正在减速，通胀持续降温，劳动力市场也开始松动。与此同时，美联储正试图引导政策从“限制性”回归“中性”，而主席鲍威尔的八年任期也即将画上句号。

在这种背景下，美联储的每一步都异常谨慎，不仅要看经济数据，还要考虑权力交接期的稳定。市场的焦点早已不是“降不降息”，而是“降息周期能走多远，何时会按下暂停键”。

就业市场降温：软着陆给了美联储多大空间？

进入2026年，美国就业市场的热度已明显消退。每月新增十几万岗位的盛况不复存在，私人部门的就业增长几乎停滞，企业招聘意愿显著收缩。这清晰地表明，经济扩张的步伐正在放缓。

不过，情况尚未失控。失业率虽然有所上升，但仍在5%左右徘徊。这个数字高于多数经济学家对长期自然失业率的估算，意味着劳动力市场虽在向均衡回归，但整体仍略偏紧张。

这种“软着陆”式的降温，为美联储提供了温和放松政策的理由。既然经济没有陷入衰退，就不需要激进的“大水漫灌”；但既然就业市场确实在冷却，高利率也不宜维持过久。因此，决策者更倾向于小步慢走，而非一次性大幅降息。

未来几周，工资增速、职位空缺和初请失业金人数将成为关键风向标。如果这些数据只是温和走弱，小幅降息的可能性将增加。反之，若数据突然大幅恶化，则可能引爆市场的衰退恐慌。

通胀回落：为何现在庆祝为时过早？

好消息是，通胀确实在朝着正确的方向发展。2025年12月，核心CPI同比增速降至2.6%，较年中3.1%的高点已有明显回落。此前顽固的租金和商品价格也开始松动，显示出紧缩政策正在生效。

但现在就断言胜利还为时过早。分析师指出，一些短期因素可能扭曲了数据。例如，政府停摆带来的统计扰动可能人为压低了核心通胀约0.1个百分点。此外，美联储更看重的PCE平减指数，其改善幅度并不像CPI那样显著，这意味着委员会内部对“是否已足够接近2%的目标”仍有分歧。

更重要的是，通胀下行的原因决定了政策的应对。如果是需求萎缩导致物价下跌，背后潜藏的是经济疲软的风险。而如果是供给恢复、供应链畅通所致，则更具可持续性。目前来看，后者因素居多，这让美联储可以暂时松一口气，但也不会急于宣布“任务完成”，尤其是在主席换届前夕，避免通胀卷土重来是首要任务。

降息路径推演：两次下调后或长久观望

综合来看，市场普遍预测，美联储最可能的路径是在2026年3月和6月各降息25个基点，将联邦基金利率引导至3.00%-3.25%的区间，然后进入一段较长的观察期。

这一策略既回应了经济数据的温和变化，又保留了未来的政策灵活性。这两次降息更像是一次“技术性校准”，目的是将利率从明显偏紧的水平拉回中性区域，而非开启新一轮大规模的宽松周期。

值得注意的是，进一步降息的空间正在收窄。首先，一项名为“大而美法案”的财政刺激计划预计在春末夏初落地，将为消费和投资提供支撑。其次，全球贸易环境若出现积极变化，可能缓解企业成本压力，但也带来“再通胀”风险。最后，此前累计75个基点降息的滞后效应，将在未来几个季度逐步显现，刺激住房和信贷市场。

这意味着，即便当前数据不温不火，未来的经济也可能因政策累积效应而比预期更有韧性。一旦后续数据稍显强劲，美联储完全可能选择暂停行动，将难题留给下一任主席。

市场新焦点：降息之后的路怎么走？

因此，2026年上半年的真正悬念，已从“是否启动降息”转向“降息启动后还能走多远”。

如果财政刺激、贸易缓和与货币政策滞后效应共同推高了需求，长期利率甚至可能企稳回升，限制债券市场的上涨空间。另一种可能是，若未来一两个月的就业或通胀数据意外偏热，美联储完全可能以“政策已接近中性”为由直接暂停降息，带着3.25%的利率进入主席交接程序。这种“先退两步、然后站定”的策略，在不确定的环境中是一种高度务实的选择。

无论如何，在鲍威尔任期的最后篇章里，美联储大概率会坚持一条渐进、可逆且以数据为锚的路径。最重要的不是留下多少政策遗产，而是确保平稳过渡，不在历史的转折点上留下隐患。

一场由特朗普政府发起的司法调查，正将美国货币政策的核心机构——美联储推向风口浪尖。明尼阿波利斯联储行长尼尔·卡什卡里明确指出，过去一年白宫与美联储的系列冲突，“本质上是围绕货币政策展开的博弈”。

事件的导火索是美国司法部上周五向美联储发出的大陪审团传票。此举立即引来美联储主席鲍威尔的强硬回应。他通过一段罕见的视频声明，公开指责特朗普政府以美联储总部翻新工程的成本问题为“借口”，发动刑事调查，真实目的在于胁迫美联储降低基准利率。

卡什卡里在接受采访时力挺鲍威尔，认为他的表态“精准地道出了问题的核心”。他强调，现在正是一个向公众解释“为何美联储的独立性对美国经济的稳健运行至关重要”的契机。

司法调查升级：一场围绕利率的博弈

这轮针对美联储的猛烈抨击，不仅在全球经济决策圈引发强烈反对，甚至连共和党议员及特朗普的核心盟友也表示不满。他们警告称，此举可能冲击金融市场，并使明年5月鲍威尔任期届满后的继任人选问题更加复杂。

然而，金融市场的反应相对平稳。卡什卡里分析，这主要得益于两党议员迅速联手表态，共同支持鲍威尔和美联储独立制定利率政策的权力，这给了市场一颗“定心丸”。

卡什卡里还提到，最高法院在过去一年中多次释放信号，暗示其对美联储的定位与其他独立机构不同。此前，最高法院曾裁定赋予特朗普政府对其他独立机构更大的管控权。

最高法院介入：美联储的根基动摇？

这场博弈的最终战场可能在最高法院。下周三，最高法院将开庭审理涉及美联储理事莉萨·D·库克的案件，核心议题直指总统对美联储的管控权限。去年，特朗普曾以抵押贷款欺诈为由，试图将库克解职。

根据《联邦储备法》，总统仅能以“合理事由”（for cause）罢免美联储官员，这通常被解释为官员存在渎职或玩忽职守等严重不当行为。这项条款被视为保障美联储独立性的法律基石。

卡什卡里警告称，如果最高法院作出有利于特朗普的裁决，那么现任及未来的美国总统将几乎可以随意罢免美联储官员。这将摧毁他所说的美联储独立性的“一项核心支柱”。

政策分歧加剧：降息之路争议不断

在外部政治压力不断加大的同时，美联储内部对未来货币政策的路径也出现了严重分歧。

最高法院的听证会，恰好安排在美联储本年度首次货币政策会议的一周前。在去年三次降息25个基点后，目前联邦基准利率维持在3.5%至3.75%的区间。卡什卡里评价称，这一水平“眼下处于相当理想的状态”。

作为本年度联邦公开市场委员会（FOMC）的12名投票委员之一，卡什卡里的观点举足轻重。“我认为1月没有任何降息的动力，”他表示，但补充说今年晚些时候仍可能存在降息空间，只是“现在讨论还为时过早”。

这种分歧在去年12月的会议上已表现得淋漓尽致。当时降息25个基点的决议遭到了三名官员的反对，其中两人主张按兵不动，另一人则希望降息50个基点。包括卡什卡里在内的另外四名官员则通过提交利率预测报告的方式，表达了“温和反对”。

鹰派的逻辑：为何对降息保持谨慎

卡什卡里之所以主张谨慎降息，主要基于他对美国经济基本面和通胀前景的判断。

首先，他认为美国经济根基稳固，展现出强大的韧性。他承认企业招聘规模有所放缓，但并未出现大规模裁员潮。“如果货币政策真的过度紧缩，我们就不会看到经济如此强劲，”他解释道。

其次，他对持续高企的通胀感到担忧。他预计特朗普政府的关税政策将持续推高物价。“未来两到三年内，通胀率完全有可能大幅高于我们的目标水平。那样一来，高通胀将持续七八年之久，这一前景令我深感担忧。”

不过，他也给出了调整立场的条件：如果失业率（去年12月为4.4%）出现大幅攀升，同时通胀水平回落，他会重新考虑自己的政策立场。

下一任主席难题：谁能赢得信任？

这种渐进、审慎的政策思路，与特朗普政府的要求大相径庭。特朗普总统一直呼吁将利率降至1%的低位，并放言只会考虑支持大幅降息的人选作为下一任美联储主席，这引发了外界对未来主席公信力的担忧。

当被问及如何应对这一挑战时，卡什卡里强调，美联储主席的公信力并非来自总统的任命。“对美联储主席而言，最重要的公信力，是赢得联邦公开市场委员会其他成员的信任，毕竟主席在委员会中也仅有一票。”

他最后总结道：“主席必须凭借其政策建议来说服委员会。无论谁出任下一任主席，都必须拿出最充分的论据，基于详实的数据与严谨的分析，来争取其他成员的支持。”

随着美国市场波动性加剧，一波“卖出美国”的交易浪潮正悄然兴起。投资者开始将目光投向更稳定的资产，而邻国加拿大的股市，正展现出二十年来最强的相对优势。

数据不会说谎：加拿大股市20年来最强表现

加拿大股市刚刚交出了二十年来相对美股的最佳年度答卷。数据显示，S&P/TSX综合指数去年跃升28%，大幅跑赢标普500指数16%的涨幅。

这股势头延续到了2026年。截至目前，加拿大基准指数已上涨3.7%，而美股涨幅仅为1.7%。许多资金管理者押注，这种优异表现将持续下去，尤其是在美国市场动荡不安的背景下，投资者更倾向于波动性较低的替代选择。

加拿大S&P/TSX综合指数年内走势强劲，涨幅显著。

“卖出美国”的背后：政治风险冲击美联储

市场观察人士普遍认为，美国资产当前面临的最大潜在干扰，源于特朗普政府对美联储及其主席鲍威尔不断升级的言论攻击。

加拿大丰业银行的策略师Hugo Ste-Marie和Jean-Michel Gauthier指出，这种紧张局势可能会重新点燃去年4月曾温和出现的“卖出美国”交易。一旦成真，可能导致美债收益率上升、美股表现不佳以及美元贬值。

Janus Henderson Investors的全球客户投资组合管理主管Seth Meyer也警告称，全球投资者正开始要求为持有美国资产获得更高的风险溢价。他认为，近期的市场波动将取决于美国国会或财政部能否再次平息行政当局的激进言论。

资金向北流：为何加拿大成为避风港？

在这场市场动荡中，加拿大资产正日益成为投资者眼中的避风港。

First Avenue Investment Counsel的首席投资官Brian Madden分析称，加元兑美元在结构上被低估，这为对冲美元敞口提供了充分理由。他强调：“美国行政部门似乎执意要破坏央行的信誉和独立性，这让买入加拿大的逻辑更加令人信服。”

Brompton Funds的首席投资官Laura Lau也表达了类似观点。她认为，虽然美国仍是全球最具竞争力的经济体，但其竞争力正在下滑，而其他国家正迎头赶上。因此，她尤其看好Agnico Eagle Mines Ltd.等加拿大金矿股，以及Rheinmetall AG等欧洲国防股。

市场存分歧：美股韧性犹存？

尽管避险情绪升温，但并非所有人都对美国市场持悲观态度。

蒙特利尔银行的Sadiq Adatia就对美股持建设性看法。他认为，富有弹性的消费者支出将在未来几个季度推动强于预期的经济增长。此外，他也不同意人工智能股票普遍估值过高并将遭遇泡沫破裂的观点，这显示出市场对美股前景仍存在明显分歧。

美国与通胀的拉锯战已持续数年，但决定性的胜利迟迟未到。尽管最新数据显示物价压力有所缓解，但美联储的政策空间似乎并未扩大，反而因政治因素而变得更加复杂。

根据美国劳工部数据，2025年12月美国消费者价格指数（CPI）同比增长2.7%，剔除食品和能源后的核心CPI同比增长2.6%。虽然通胀率相比几年前的高点已明显回落，但食品、保险等生活必需品的价格依然高企。仅去年12月，食品杂货价格就上涨了0.7%，创下2022年10月以来的最大单月涨幅。

在就业市场显露疲态的背景下，挥之不去的通胀隐忧，正迫使美联储在2026年的货币政策路径上步步为营。

降息预期稳定：市场早已看透美联储？

去年12月的CPI报告，是近几个月来首次对美国通胀趋势的完整评估。此前由于政府关门，劳工部未能正常收集数据。然而，这份略低于预期的通胀数据并未搅动市场对美联储降息的预期。

中航证券首席经济学家董忠云分析认为，市场之所以反应平淡，是因为已经充分理解了美联储当前的核心逻辑：政策目标并非单纯打压通胀，而是在稳定就业与防范通胀反弹之间寻求微妙平衡。

一方面，通胀警报远未解除。2.6%的核心CPI年率仍显著高于美联-储2%的长期目标。市场担心，货币供应增长和财政扩张等因素可能在2026年给通胀带来上行风险。因此，单月的数据好转，不足以让美联储转向更激进的宽松政策。这一点在2025年12月的美联储议息会议上已得到印证，当时的利率点阵图中位数依然指向“2026年仅降息一次”，且内部分歧显著。

另一方面，美联储必须关注正在降温的就业市场。2025年，美国失业率从年初的4.0%攀升至年末的4.4%。劳动力市场的疲软，意味着美联储在决策时必须考虑对经济的支撑。只要通胀不出现失控性反弹，为了防范衰退风险，在2026年进行适度降息仍在美联储的考量之中。

中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅也指出，在政府停摆造成数据扰动的背景下，本次CPI数据并未释放明确信号。市场对2026年降息的预期保持稳定，未来通胀路径仍需等待更“干净”的数据来确认。

杨畅分析，未来影响通胀的因素错综复杂：

• 推升因素： 政府关门可能导致部分经济活动从2025年四季度后移至2026年一季度；部分企业也表示将从2026年初开始转嫁关税成本。

• 抑制因素： 近期原油价格回落，CRB食品现货指数走低，同时房价和二手车价格的领先指标也预示着相关CPI分项将继续下行。

CPI利好为何变利空？美股下跌的三重警报

出人意料的是，低于预期的CPI数据并未提振美股。1月13日，美股市场不涨反跌。董忠云认为，这反映出市场对三大问题的深层警惕。

首先是政治不确定性。 美联储主席鲍威尔受到刑事调查的消息，引发了市场对美联储独立性可能受政治因素干扰的担忧。投资者担心，货币政策的客观性和可预测性会因此受损，这种不确定性盖过了通胀数据温和所带来的利好。

其次是对通胀顽固性的担忧。 尽管单月数据缓和，但市场担心，如果美联储未来转向降息、停止量化紧缩，再加上政府持续发债，物价仍可能面临上行压力。这种对通胀可能长期保持高位的警惕，限制了市场的乐观情绪。

最后是美股估值过高。 当前美股，尤其是部分科技股的估值，已被许多市场参与者认为偏高。在此背景下，任何新的不确定性都更容易触发投资者的避险情绪，导致资金流出，对大盘指数构成压力。

天风证券策略首席分析师吴开达警告，如果作为抑制通胀最有效工具的货币政策因美联储独立性受损，可能会放大美国经济后续进入“再通胀”的风险。RSM首席经济学家Joseph Brusuelas也提醒，2026年可能的减税措施会刺激高收入家庭消费，而持续强劲的商业投资（尤其是AI领域）也可能推高通胀。

市场的悲观情绪甚至蔓延至利率衍生品市场。尽管利率掉期市场仍预期2026年美联储将累计降息50个基点，但一些期权交易员已开始押注美联储全年不降息。摩根大通和汇丰证券的策略师更是预测，2027年之前美联储都不会降息，甚至可能加息。

政治风暴眼中的鲍威尔与美联储独立性

美国总统特朗普对美联储货币政策独立性的持续施压，可能正在产生与他意愿相反的效果，反而加大了降息的阻力。

美国银行分析指出，司法部对鲍威尔的刑事调查非但不能迫使美联储降息，反而可能让联储内部的鹰派人士立场更加坚定。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙也表示，任何削弱美联储独立性的做法，都可能推高通胀预期和长期利率水平，产生事与愿违的效果。

董忠云认为，鲍威尔遭调查一事，其最终效果取决于美国制度惯性、央行独立传统与现任政府政治意志之间的复杂博弈。短期内，此事件对利率决策的直接影响可能有限，但显著增加了政策环境的不确定性。为了彰显不受政治压力影响的立场，美联储可能在降息问题上表现得更为审慎。

有趣的是，政治压力似乎反而巩固了鲍威尔的地位。Polymarket数据显示，在刑事调查消息传出后，鲍威尔在年底前离开美联储理事会的可能性从83%降至57%。

鲍威尔的主席任期将于2026年5月结束，但他作为理事的任期将持续到2028年。董忠云分析，特朗普政府此举的政治意图，或许并非要让鲍威尔立即下台，而是通过施压，影响他在主席任期结束后退出理事会的决定，从而为安插自己人选腾出位置。这可以被视为一次对美联储独立性的“压力测试”。

无论结果如何，这一事件已经打破了美联储决策所需的相对独立环境，对其声誉和未来政策的可信度构成了潜在的深远影响。美国抗通胀的道路，也因此蒙上了一层政治的阴影。

美元兑日元汇率正冲向160这一关键心理关口，盘中一度飙升至159.45，创下18个月新高，再次进入日本政府此前出手干预的汇率区间。市场的紧张情绪，源于日本政坛的一则重磅消息。

据报道，日本首相高市早苗已决定于1月23日解散众议院，提前举行大选。这一举动瞬间点燃了市场对日本可能推出更大规模财政刺激政策的预期。

提前大选引爆财政扩张担忧

投资者担心，为了赢得选举，政府可能会增加支出并扩大债务发行规模。这种预期直接对日元构成了压力。

更深层的影响在于，财政扩张可能会向日本央行施压，阻止其加息。因为一旦加息，日本国债的偿债成本将急剧上升。

市场的担忧在债券市场上得到了印证。日本最新发行的五年期国债拍卖需求疲软，投标覆盖率仅为3.08倍，低于去年12月的3.17倍，也低于过去12个月3.54倍的平均水平。日益增加的政治风险显然影响了投资者的认购意愿。

目前，市场已完全定价日本央行将在今年7月进行首次加息，但如果日元持续走弱，这一预期存在被重新调整的可能。

官方密集警告，市场高度警惕

面对日元的快速贬值，日本官方再度向市场发出明确警告。

日本财务大臣片山皋月表示，近期剧烈的汇率波动与基本面不符，对此感到“极为遗憾和担忧”。她强调，如有必要将采取适当行动，且不排除任何应对措施，这暗示直接入市干预已是选项之一。在她发表讲话后，美元兑日元汇率曾一度回落至158.87。

此前，片山皋月已加重表态，称日本在应对汇率波动时拥有“完全的行动空间”，可以采取果断措施。

日本最高外汇事务官员三村淳也同样指出，近期日元走势是“单边且迅速的”，并表示随时可能采取行动。

在官方的密集警告下，交易员们正对任何实质性的干预举措保持高度警惕。市场普遍认为，美元兑日元一旦触及或突破160关口，就可能触发干预。

市场持续试探政策底线

分析人士指出，日本政府担忧的不仅是日元的绝对汇率水平，更是其贬值的速度。此外，欧元兑日元等交叉汇率也已升至纪录高位，显示出日元的全面弱势。

星展集团高级外汇策略师Philip Wee认为，市场很可能会继续试探日本决策者对日元贬值的容忍底线。

尽管官员的口头警告是第一道防线，但由于官方并未就干预的时机、规模或具体触发条件给出明确指引，针对日元的投机性压力依然高企。