美国ADP就业不及预期，降息交易升温

周三公布的ADP Research数据显示，美国企业12月私营部门就业人数增加4.1万，扭转了前月的下滑趋势（11月数据从-3.2万上修至-2.9万），但不及彭博调查中经济学家预期的5万。此前四个月中，私营部门有三个月出现就业下滑，12月数据为年末疲软的劳动力市场带来一定积极信号。

教育与医疗服务以及休闲与酒店业成为主要拉动力量，而专业服务和制造业就业继续下滑。具体来看：

教育和医疗相关行业新增3.9万，休闲与酒店业增加2.4万，贸易、运输与公用事业增加1.1万，金融服务增加6000人；

专业和商业服务减少2.9万，信息服务减少1.2万。

商品生产行业整体减少3000人，其中制造业下降5000。

按企业规模划分，几乎所有新增岗位来自雇员少于500人的中小企业，大型企业仅新增2000人。ADP首席经济学家内拉·理查德森在报告中表示，小型企业在年末恢复招聘，但大型雇主仍在收缩用工。

薪资方面，留任员工平均年薪增速为4.4%，与上月持平；跳槽者薪资涨幅为6.6%，较上月提高0.3个百分点。

该报告发布于美国劳工部非农就业数据公布前两天。道琼斯调查显示，经济学家预计12月非农新增就业7.3万，失业率或小幅回落至4.5%。

来源: 华尔街见闻

2025年4月，全球外汇市场迎来了一个关键时刻。美国总统特朗普宣布对几乎所有主要贸易伙伴征收“对等关税”，税率远超市场预期，瞬间引爆了全球市场的风险情绪。

资金迅速逃离高风险资产，涌入流动性强的避风港。外汇市场上，美元承受巨大抛压。许多人将此归结为“去美元化”趋势的加速，但这个宏大叙事，可能并非问题的核心。

实际上，美元的核心定价逻辑始终锚定在美联储的货币政策上。全球央行的储备多元化是一个缓慢的长期结构性变化，短期内难以撼动美元的根基。真正驱动市场的，是更直接的因素：市场仓位的拥挤程度，以及对未来利率走势预期的变化。

关税只是导火索，真正推手另有其人

回顾2025年上半年美元的疲软，表面看是“去美元化”的故事在发酵，背后其实是两股更现实的力量在推动：一是此前积累的极端美元多头仓位集中平仓，二是市场对美联储降息的预期持续升温。

早在2024年特朗普胜选后，政策不确定性让市场重新评估通胀前景，一度将美联储的立场定价得更为“鹰派”，催生了一波强劲的美元牛市。然而，当一种交易变得过于拥挤时，即便没有基本面逆转，任何风吹草动都可能引发剧烈回调。

进入2025年，关税政策带来的增长担忧逐渐累积，“解放日”的发布会成了压垮骆驼的最后一根稻草。投资者担心贸易摩擦会抑制全球经济，迫使美联储提前转向宽松。于是，原本“高利率支撑美元”的逻辑被打破，大量多头选择获利了结，甚至反手做空。

这轮下跌，与其说是美元地位动摇，不如说是一次典型的市场自我修正——既清理了过热的仓位，也反映了利率预期的转变。

盘整与观望：市场在等什么？

从月线图来看，美元指数在经历了4月份的大幅下挫后，并未持续单边下跌，而是转入区间震荡。目前指数已基本回到4月低点附近，表明市场已经完成了一轮较为充分的仓位出清。

美元指数月线图显示，价格在4月大跌后于低位企稳，进入区间震荡格局

当前的外汇市场，正处在“等待新信号”的状态。一方面，美联储至少降息两次的预期已被市场广泛消化；另一方面，除非出现超预期的新信息，否则仅仅“符合预期”的降息，很难驱动美元走出明确方向。

决定下一阶段走势的关键，在于市场是否会再次对美联储的政策路径进行重估。两种情形可能打破僵局：

1. 经济数据意外强劲：降息预期降温，甚至出现“鹰派反转”，带动美元多头回补。

2. 通胀或就业持续疲软：强化快速降息的押注，进一步压缩美债收益率优势，给美元带来新一轮压力。

目前看，后者的可能性似乎在上升。近期多项指标显示，美国经济增长动能正在温和放缓。例如，即将公布的12月ISM服务业PMI，市场一致预期将从52.6回落至52.3，为2024年9月以来的最低水平。虽然仍在扩张区间，但放缓的趋势不容忽视。

下个引爆点：一份服务业报告里的线索

在众多经济数据中，服务业景气度具有很强的前瞻性，它能反映企业需求、用工意愿和成本压力等多个维度的变化。因此，分析师正密切关注ISM服务业指数的几个关键分项。

• 新订单指数：最新调查显示，服务业新业务增幅已降至约20个月来的最低水平，表明终端需求正在走弱。

• 就业指数：12月陷入停滞，是当年2月以来首次未能录得增长。企业普遍反映，成本控制、预算紧张和需求放缓是冻结招聘的主要原因。

这些细节指向一个信号：如果需求与就业同步趋弱，政策天平将更容易向“支持增长”倾斜，从而增强市场对美联储加快降息的期待。

不过，通胀指标是否配合是关键。其中最受关注的是“支付价格”分项，即企业的投入成本压力。该数据在11月从70.0骤降至65.4，创21个月来最大跌幅，释放出降温信号。如果12月该指标能继续下行或保持低位，市场将更有信心相信通胀正在持续回落。

然而，地区联储的调查给出了混合信号：纽约和费城的数据显示成本压力回升，只有达拉斯在下滑。综合来看，12月支付价格更可能小幅反弹或企稳，形成对前一个月急跌的技术性修正。这意味着通胀的黏性仍未完全消退，市场可能需要重新权衡降息的节奏。

交易展望：紧盯数据，告别宏大叙事

总而言之，美元的下一步走向，仍将取决于经济数据对利率预期的边际影响。

• 如果服务业数据全面疲软且成本压力未反弹，降息押注可能再度升温，推动美元指数测试区间下沿。

• 反之，如果数据展现韧性，特别是支付价格明显回升，美元则有望迎来阶段性反弹。

2025年的美元波动，并非源于宏大的地缘政治叙事，而是由市场仓位结构与货币政策预期共同塑造。进入新的一年，外汇交易的重点已不再是追逐口号式的概念，而是精准捕捉每一次数据发布所带来的预期差。

美国近期对委内瑞拉的军事突袭，并强行控制总统马杜罗夫妇，引发了全球震动。美方不仅宣称将“管理”这个主权国家，还试图强迫其总统在美国法庭出庭，这一系列行为被国际舆论视为对现有世界秩序的公然挑战。

这种做法明显违背了国际法基本准则与《联合国宪章》的宗旨，是赤裸裸的霸权行径。多国政府已对此表示强烈反对和谴责。分析认为，美国的单边行动正在从多个层面危害世界。

一、挑战《联合国宪章》，破坏国际法基石

《联合国宪章》明确规定，各会员国不得在其国际关系中使用武力或以武力相威胁，侵害任何国家的领土完整或政治独立。这是维护战后世界和平秩序的基础。

美国的军事行动直接违背了这一核心条款。联合国秘书长古特雷斯的发言人对此发表声明，认为委内瑞拉的局势发展构成了一个“危险的先例”，并强调所有相关方都必须充分尊重国际法。

二、构成非法侵略，定义清晰无可辩驳

根据1974年联合国大会通过的《侵略定义》，武装入侵、轰炸他国领土、封锁港口或攻击他国军队等行为，均被明确列为侵略。

多位法律专家指出，美国的行为完全符合这一定义。美国大西洋理事会的高级律师西莱斯特·克米奥泰克认为，美方行动是“典型侵略”。联合国前塞拉利昂特别法庭庭长杰弗里·罗伯逊更是直言，美国的军事行动“构成侵略罪”。

三、践踏国家主权，干涉他国内政底线

主权原则是现代国际关系的基石。1970年的《国际法原则宣言》强调，任何国家的领土完整与政治独立都不得侵犯。

然而，美国控制他国元首并声称要“管理”他国，无疑是对他国主权的粗暴践踏。美国宾夕法尼亚大学法学教授克莱尔·芬克尔斯坦指出，美方的行径“极其非法”，因为任何国家都拥有主权，美国无权随意入侵、占领或管理他国政府。

四、侵犯元首豁免权，将国内法凌驾于国际法之上

美国以“缉毒”为名出兵，并强迫委内瑞拉总统在美国法庭受审，是将本国法律置于国际法之上的霸权逻辑。

西班牙《独立报》评论称，美方的行为在国际法上构成绑架，非法剥夺了享有豁免权的国家元首的人身自由。克米奥泰克进一步解释，国际法赋予马杜罗在其他国家国内法院的绝对豁免权，无论美国是否承认其元首地位，这一权利都应适用。

五、掠夺石油资源，暴露“资源帝国主义”本质

美国总统特朗普声称要让“美国大型石油公司进入委内瑞拉”，同时维持对委所有石油的禁运措施。这清晰地表明，其真实意图是完全掌控委内瑞拉的石油开采和出口，无异于“明抢”。

阿根廷布宜诺斯艾利斯经济新闻网评论认为，美国所谓的“管理”和“重建”不过是一场资源掠夺。英国《卫报》也刊文指出，美国此次行动混合了安全指控、政权更迭话语和对石油利益的觊觎，是其一贯奉行的“资源帝国主义”信条的体现。

六、引发政局动荡，冲击当地民生

特朗普声称其行动将为委内瑞拉人民带来“富裕、独立和安全”。但历史经验表明，外部军事干预往往带来的是灾难。

美国芝加哥全球事务学会研究员厄瑟琳·卡曾表示，美国对伊拉克、利比亚等国的干涉已经证明，外部介入会造成权力真空和暴力风险，最终导致公共秩序崩溃和基本服务瘫痪。美国的军事行动不仅不会带来富裕和安全，反而可能将委内瑞拉推向粮食安全与人道主义危机的深渊。

七、威胁地区和平，拉美多国“唇亡齿寒”

在突袭委内瑞拉后，特朗普还公开点名古巴，并警告哥伦比亚总统佩特罗要“小心点”。这种黩武行径让整个拉丁美洲都感到了威胁。

智利总统博里奇表达了普遍的忧虑：“今天是委内瑞拉，明天就可能是任何一个国家。”巴西总统首席特别顾问塞尔索·阿莫林也表示，美国的对外干预已经到了不加掩饰的程度，“从整个地区来看，局势令人不安”。

美国最高法院即将就一项关键裁决发声，可能动摇特朗普政府标志性的关税政策。本周五，法官们将宣布一项决定，若裁决不利，不仅可能成为特朗普重返白宫以来的重大法律挫败，还可能触发超过1335亿美元的巨额关税退款。

这场风暴的核心直指特朗普政府加征关税的法律依据。英国杜伦大学法学院副院长杜明分析称，大概率情况下，特朗普政府的关税政策将被判非法，其大部分措施都“与规则不符”。

关税政策的法律根基动摇

争议的起点是特朗普政府绕过国会，直接援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）来实施一系列关税措施，包括所谓的“对等关税”和芬太尼关税等。

这一做法早已在下级法院遭遇挑战。在美国联邦巡回上诉法院和国际贸易法院相继裁定其关税政策违法后，特朗普政府选择上诉至最高法院。

特朗普本人对此案高度关注，他曾对众议院共和党人表示：“这是一个重要的最高法院案件。我希望他们作出对我们国家有利的正确决定。总统必须能够运用关税进行谈判和交易。”

然而，在去年11月的法庭辩论中，已有多位大法官对政府是否有权依据IEEPA征收关税提出了质疑，这为最终的裁决增添了巨大变数。

如果败诉，政府有何后手？

面对潜在的败诉风险，特朗普政府据信已准备了多套备用方案，以重新征收进口关税。

外界普遍预计，政府可能会更广泛地动用以下法律工具：

• 1962年《贸易扩张法》第232条：即“232调查”，目前已用于对汽车、钢铁、铝等商品征收关税。

• 1974年《美国贸易法》第301条：即“301调查”，政府已针对巴西等经济体的贸易行为展开调查，并可能启动更多类似调查。

此外，贸易律师指出，还有两个近年很少使用的条款可能被重新启用：

• 1974年《贸易法》第122条：允许政府在150天内对贸易伙伴征收最高15%的关税。

• 1930年《关税法》第338条：允许政府对歧视美国贸易的对象立即征收高达50%的关税。

据透露，美国政府在今年年初已讨论过将第122条和第338条作为实施“对等关税”的备选路径。

超千亿美元退款压力巨大

根据美国海关和边境保护局的数据，截至2025年12月14日，如果关税被裁定为非法，政府将面临向进口商退还超过1335亿美元的风险。

尽管如此，目前尚不确定法院是会直接下令退款，还是将具体执行问题留给下级法院或联邦政府处理。专家杜明认为，最高法院的判决也可能寻求某种政治平衡，究竟是让特朗普政府“全盘皆输”，还是留有余地，仍有待观察。

数据显示，关税已成为一笔巨额收入。在截至9月30日的2025财年，美国关税净收入达到创纪录的1950亿美元，月均收入稳定在300亿美元左右。在特朗普政府依据IEEPA征收的关税中，针对所有国家和地区的“对等关税”总额为817.4亿美元，此外还包括针对墨西哥的64.8亿美元和针对加拿大的24.2亿美元的芬太尼关税等。

企业界掀起索赔浪潮

随着裁决日的临近，美国进口商们正积极准备，一旦政府败诉，他们将立即申请退款。许多公司已经聘请律师，提前提起上诉。

零售巨头好市多（Costco）在2025年12月已正式起诉特朗普政府，以确保其收回已支付关税的权利。其他发起诉讼的知名企业还包括化妆品公司露华浓（Revlon）和摩托车制造商川崎等。除了大型企业，大批美国中小型企业也加入了诉讼行列。

目前，已有大约40份法律简报被提交至最高法院，表达对特朗普政府关税政策的反对，其中包括来自美国最大商业游说团体——美国商会的简报。企业界的集体行动，无疑为这场法律对决增添了更多压力。

回到两年前，英国就业市场一度火爆到“一人难求”的地步。当时，每出现一个失业者，几乎就有一个职位空缺等着填补。超过六成的企业都在抱怨招不到人。为了留住员工，企业只能不断加薪，而工资上涨又迅速推高了服务业价格，点燃了棘手的工资-通胀螺旋。

然而，短短两年后，情况已截然不同。

劳动力市场降温：工资通胀螺旋被打破

英国劳动力市场的最大变量，来自外来劳动力的涌入。从2019年底到2024年底，持有非欧盟国籍的在英工作者数量几乎翻了一倍。这些新增劳动力大多流向了酒店餐饮、医疗护理等此前最缺人的低薪行业，从根本上缓解了用工紧张。

与此同时，来自欧盟的劳动者数量在减少，而英国本地新增就业人数仅为2.4万。这种结构性变化，彻底改变了过去“一人难求”的局面。

如今，劳动力市场的数据已经转向：每10名失业者仅对应4个职位空缺，这一比例已低于疫情前水平。更重要的是，企业裁员的迹象开始出现，新关闭的企业数量甚至超过了新开张的数量。尽管部分数据仍有争议，但大趋势十分清晰：劳动力市场正在从过热走向正常化。

这一转变之所以关键，是因为它直接冲击了工资增长——服务业通胀的核心驱动力。目前，英国私人部门的薪资同比增速已从去年1月的6%降至去年10月的3.9%，并有望在未来几个月进一步滑向3%。一旦薪资增速回落至3%以下，将低于疫情前水平，这意味着居民实际收入的改善空间有限，消费需求对物价的拉动作用也将减弱。

对英国央行而言，这是一条理想的传导路径：只要工资不再失控上涨，服务业通胀的压力就能逐步化解。

通胀回落已成定局？三大信号解析

许多人担心，2022年那样的“通胀风暴”是否会重演？当时，能源价格飙升与劳动力短缺叠加，企业和工人都拥有强大的定价权与议价能力，将一次性冲击演变成了长期通胀。

但现在，情况已经不同。随着职位空缺减少和失业率上升，工人和企业在定价与薪酬谈判中的筹码都在减少。即便成本再次上升，也很难复制当年那种轮番涨价的恶性循环。

首先，食品价格压力正在缓解。 食品通胀曾是推高民众通胀预期的主要因素，但最近已明显降温。不仅英国本土数据显示食品价格涨幅放缓，通常领先于英国的西欧和中东欧地区也呈现出同样的下行趋势。此外，联合国编制的食品投入品价格指数持续走低，表明全球供应链层面的成本压力正在减轻，未来食品对通胀的贡献将逐步减弱。

其次，核心服务通胀正明确下行。 作为衡量内生通胀压力的关键指标，服务通胀虽然过程会有波折，但方向是确定的。作为服务价格重要组成部分的租金，其通胀率已明显回落，且仍有下降空间。由于租金调整具有滞后性，它的降温效应将在未来几个月持续显现。同时，今年最低工资上调幅度温和，且没有去年“工资单税”上调这类一次性政策冲击，餐饮等依赖人力的服务业，价格上行压力也将减轻。

最后，基数效应将提供助力。 去年因污水费和车辆税大幅上调而形成的高基数，将在今年4月后退出同比计算，这会使通胀数据自然回落。

综合来看，在能源价格走低和政府补贴的共同作用下，英国整体通胀率有望从目前的3.2%降至4月的2%左右，并稳定在这一水平附近。一旦市场确信通胀已稳步回归目标，对后续降息的信心便会增强。

英国央行为何对降息犹豫不决？

尽管通胀和就业数据都在朝有利于降息的方向发展，但这并不意味着英国央行会立即行动。

经济增长放缓本身，并不足以成为立即降息的理由。英国GDP去年第三季度仅增长0.1%，第四季度可能接近零增长，但这更像是统计上的季节性调整结果——自2022年以来，英国经济一直呈现“上半年强、下半年弱”的规律，而非经济动能的急剧恶化。因此，单凭增长数据疲软，还不足以说服货币政策委员会。

更大的制约来自央行内部的分歧和谨慎态度。央行行长贝利明确表示可以“放慢降息节奏”，这是一种典型的预期管理。在服务通胀仍高于3%、整体通胀尚未完全锚定的情况下，央行不希望市场产生降息已进入“自动驾驶”模式的预期，以防金融条件过早、过快地放松。

降息窗口期：3月或是最佳时点

当前的市场定价也反映了这种不确定性。交易员普遍认为4月降息已被完全消化，但对3月降息的概率定价仅为五成左右。这表明市场认可降息的大方向，但在具体时点上存在分歧。

为什么2月不太可能降息？ 因为届时可供参考的新信息非常有限。尤其值得注意的是，12月的服务通胀数据可能因机票价格的统计时点问题而暂时反弹。即便这只是技术性波动，央行也可能不愿在此时降息，以免被外界解读为忽视核心通胀风险。

相比之下，3月的前景会明朗得多。 届时，央行将看到三次全新的工资数据。如果薪资增速继续向3%靠拢，将为更多委员转向鸽派提供关键证据。同时，失业率也可能进一步小幅上升，强化劳动力市场持续降温的判断。

在一个意见高度分裂的委员会中，往往只需要一两位委员改变立场，就能扭转整个政策走向。因此，更合理的路径是：2月按兵不动，等待更多数据；3月实施首次降息，并在6月再次行动。这样的节奏既能回应经济现实的变化，也符合央行“走一步，看一步”的谨慎决策逻辑。

最新数据显示，欧元区通胀率已回落至欧洲央行设定的2%目标，这给政策制定者吃下了一颗“定心丸”：只要经济前景不发生重大变化，基准利率就可以维持在当前水平。

根据欧盟统计局的初步数据，去年12月欧元区消费者价格同比上涨2%，低于前值的2.1%，与经济学家的预期完全一致。剔除食品和能源等不稳定因素后，核心通胀率放缓至2.3%，而市场高度关注的服务业通胀也同步降温。

过去半年多，欧元区的物价涨幅一直围绕2%的目标上下波动，这也让欧洲央行自去年6月以来便将基准利率维持不变。目前，经济学家和投资者普遍预计，短期内欧洲央行不会调整利率。

市场押注降息，但背后另有隐情

通胀数据发布后，交易员们嗅到了宽松的信号，开始加大对降息的押注。市场定价显示，今年9月前可能出现5个基点的降息，这相当于有20%的概率降息25个基点。受此预期影响，欧元兑美元汇率扭转了早盘的跌势，稳定在1.169附近。

然而，有分析认为，这次通胀降温或许与货币政策关系不大。欧元区高级经济学家David Powell指出：“12月通胀放缓对欧洲央行是好消息，但这主要是由能源成本下降驱动的，航空票价等波动性商品价格的回落可能也是原因之一。”

图1：欧元区通胀走势分解。整体通胀率（橙线）已回落至2%目标，但核心通胀（黑线）与服务业通胀（蓝线）降速更慢，后者依然是欧洲央行面临的主要挑战。

政策按兵不动，薪资成最大变数

尽管通胀数据向好，但欧洲央行多数决策者对下一步政策走向仍持谨慎态度，他们强调全球经济依然存在不确定性风险。

其中，服务业通胀一直是欧洲央行最头疼的问题。受薪资增速意外强劲的推动，服务业通胀曾一度小幅走高。数据显示，去年第三季度，最全面的薪资增长指标维持在4%的高位，超出了与物价稳定目标相匹配的水平。

欧洲央行行长拉加德上月表示，“我们正密切关注这一趋势”。但她也补充说，在薪资水平基本追上疫情后的物价涨幅后，预计今年的薪资增速将会放缓。

与此同时，欧元区各成员国的通胀降温节奏也存在差异。数据显示，西班牙通胀率降至3%，法国放缓至0.7%，而德国则刚好回落至2%的目标水平。

长期展望：风险与预测并存

对于未来的政策路径，Nordea银行的分析师Anders Svendsen和Tuuli Koivu在一份报告中写道：“我们坚持认为欧洲央行将在2026年维持利率不变。上半年政策风险偏向降息，但长期来看更倾向于加息。”他们认为，最新的通胀数据不会显著改变这一判断。

展望未来，仍有多项因素可能导致通胀偏离目标。这些风险包括美国关税政策的发酵、欧元汇率走强以及德国的财政扩张政策等。

图2：市场对欧洲央行存款利率的预期路径。定价显示，利率可能从当前的4.0%水平逐步下调，在2025年中期降至2.0%左右并企稳。

在2025年最后一次货币政策会议上，欧洲央行上调了今年的通胀预期，预计通胀率将仅略低于目标，这反映出服务业成本的放缓速度可能不及预期。根据欧洲央行的基准预测，2026年欧元区平均通胀率为1.9%，之后将进一步下行，直到2028年才会回升至2%的目标水平。

图3：欧洲央行通胀预测。根据基准预测，通胀率（橙线）在未来几年将围绕2%的目标（虚线）波动，预计到2028年才能稳定回归目标水平。