金价前景分析：三大支柱现松动

随着马杜罗在上周末突然倒台，全球石油市场都在关注一个问题：那个拥有世界最大石油储量的委内瑞拉，要回来了吗？然而，投行伯恩斯坦（Bernstein）的分析师对此泼了一盆冷水，认为市场的期待可能过于乐观，真正的挑战才刚刚开始。

储量第一，产量为何崩溃？

委内瑞拉的潜力毋庸置疑，其脚下是全球探明储量最大的油田。但现实是，该国石油产量已经崩溃。

自查韦斯（Hugo Chavez）时代（2006-07年）开启外国石油资产国有化以来，委内瑞拉的产量暴跌超过70%，如今在全球石油供应中仅占约1%的微弱份额。伯恩斯坦指出，问题的根源从来不是储量的规模或质量，而是过去二十年来阻碍生产的“地面上的限制因素”——即多年的国有化、投资匮乏和管理不善。

美国的介入与市场的期待

现在，美国似乎想来“破局”。美国总统特朗普周六表示，在美军逮捕马杜罗并将其转移至纽约面临贩毒指控后，华盛顿已暂时控制了委内瑞拉。

特朗普称，此举将为美国主要石油公司进入该国、重建其严重退化的石油基础设施铺平道路。这个消息让市场浮想联翩，但分析师警告，即便一切顺利，恢复生产能力也可能需要数年时间。

资本的记忆：两次“被咬”的石油巨头

外国资本会轻易回来吗？伯恩斯坦的分析师对此深表怀疑。由Irene Himona领导的团队在报告中提出疑问：“特朗普期望的‘和平过渡’，真能让外国投资重振委内瑞拉的石油工业吗？这能有多快？”

答案或许是否定的。西方石油巨头有两次在委内瑞拉被国有化的惨痛经历：第一次是在20世纪70年代，第二次则是在查韦斯时期。如今，这些公司普遍奉行资本纪律，在油价约60美元/桶的水平下现金流本就偏弱，让他们冒着再次被“割韭菜”的风险迅速投入新资本，可能性极低。

目前，只有雪佛龙（Chevron）、埃尼（Eni）和雷普索尔（Repsol）等少数外国生产商仍在当地运营。道达尔能源（TotalEnergies）和Equinor在获得适度赔偿后已经退出，而埃克森美孚（Exxon）和康菲石油（ConocoPhillips）则更早离开，并仍在寻求仲裁索赔。

伊拉克还是利比亚？历史先例的警示

历史可以提供参照，但先例并不乐观。伯恩斯坦将委内瑞拉的情况与伊拉克和利比亚进行了比较，这两个经历过政权更迭的国家，石油产量的结局截然不同。萨达姆·侯赛因（Saddam Hussein）被推翻后，伊拉克的产量增加了两倍；而利比亚则因政治分裂，产量持续波动和停滞。

更关键的是，分析师指出：“无论是在伊拉克还是利比亚，都没有出现‘和平过渡’，反而在对立派系之间爆发了内战和持续的叛乱。” 他们补充说，委内瑞拉想要实现华盛顿所期望的“和平过渡情景”，几乎没有历史先例可循。

理论上，可以通过重组委内瑞拉国家石油公司（PDVSA）和引入新石油法来吸引外资，但现实中找不到任何成功的模板。因此，一个更可能出现的结果，是类似伊拉克或利比亚的混乱局面，这使得委内瑞拉的产量前景高度不确定。

综合来看，伯恩斯坦的结论十分明确：马杜罗的下台“绝不能保证石油产量快速恢复”。尽管市场可能在关注委内瑞拉原油回归带来的下行风险，但分析师认为，“这不会很快发生”。

自美国宣布加征关税以来，市场普遍担心这会直接传导为通胀。但旧金山联储和美国西北大学的两项最新研究，却给出了一个意外的答案：关税对通胀的影响远比想象中温和。

最新研究：关税对通胀影响有限

研究发现，从历史经验来看，关税并未引发明显的通胀飙升。

这背后的逻辑很简单：一方面，进口商会积极寻找规避关税的办法；另一方面，各国在谈判中往往能争取到妥协与豁免，从而有效拉低了名义关税水平。

虽然研究承认关税会损害经济增长、推高失业率，但在通胀这个关键问题上，其冲击力被高估了。

最新的通胀数据也印证了这一点。美国11月未季调CPI年率仅为2.7%，显著低于市场预期的3.1%。

数据打脸：关税收入下降，通胀压力减弱

潘森宏观经济（Pantheon Macroeconomics）的一份报告更是直接指出，特朗普政府的关税收入已经开始走下坡路，这意味着其对通胀的助推作用正在递减。

数据显示，关税收入在2025年10月达到342亿美元的峰值后，便掉头向下，11月降至329亿美元，12月进一步滑落至302亿美元。

潘森的分析师Samuel Tombs和Oliver Allen认为，尽管最新的官方贸易数据只更新到9月，但合理推算表明，当前的平均有效关税税率约为12%，这仍然远低于独立财政监督机构的估算。

不仅如此，关税收入也远未达到白宫的预期。财政部长贝森特曾在去年8月预测，关税将带来“超过5000亿美元，甚至可能接近1万亿美元”的收入。但独立研究机构的估算要低得多：两党政策中心预计2025年关税收入约为2880亿美元，而Politico的估算仅为2610亿美元。

圣路易斯联储的数据也显示，2025年第三季度，来自生产、进口及关税的总税收为3310亿美元，其增速已经比前一个季度放缓。

通胀冲击已过？核心PCE或重回2%

基于这些数据，潘森的分析师团队计算得出，关税对个人消费支出（PCE）通胀的整体影响大约只有0.9个百分点，其中还有0.3个百分点会被企业自行消化，而不是转嫁给消费者。

他们在报告中写道：“到今年9月，大约0.4个百分点的影响已经传导完毕。因此，可以说关税对通胀的最大冲击已经过去。”

潘森预计，今年晚些时候，核心PCE通胀率很有可能将重新接近美联储2%的目标。

委内瑞拉主要反对派领袖玛丽亚·科里纳·马查多公开赞扬美国总统特朗普推翻其宿敌马杜罗的行动，并誓言将尽快回国，领导一场自由选举。然而，局势的发展似乎并未如她所愿，特朗普政府的最新动向让反对派倍感失望。

马查多：手握诺奖，回国前路未卜

现年58岁的工业工程师马查多表示，她计划“尽快返回委内瑞拉”。去年10月，她曾乔装离开委内瑞拉，领取了诺贝尔和平奖，并表示将把该奖项献给特朗普。

马查多透露，自10月10日诺贝尔奖公布以来，她并未与特朗普直接通话。在马杜罗于周末被美国强行控制后，马查多首次接受采访，但并未透露自己的具体位置和回国计划。目前，她仍在国内面临逮捕令，而马杜RO的忠实拥护者依然掌控着权力。

尽管马查多对特朗普大加赞扬，并承诺亲自将诺贝尔奖交到他手中，但特朗普方面几乎没有表现出支持她的迹象。马查多勾勒的蓝图是，让拥有世界最大石油储量的委内瑞拉成为美洲能源中心，恢复法治，开放市场，并为外国投资提供安全保障。

特朗普的现实考量：稳定压倒一切？

与反对派的热切期待形成鲜明对比的是，特朗普政府似乎更倾向于与临时总统德尔西·罗德里格斯及马杜罗政府的其他高官合作。这一策略加剧了委内瑞拉国内的紧张局势。

特朗普曾公开表示，在举行新选举前，美国需要帮助解决委内瑞拉的问题，并认为30天内举行投票的想法不切实际。

有消息人士透露，中央情报局（CIA）已向特朗普建议，罗德里格斯及马杜罗政府的其他高级官员是维持当前局势稳定的最佳人选。作为马杜罗的铁杆盟友，罗德里格斯一方面谴责马杜罗被“绑架”，另一方面也呼吁与华盛顿建立合作和相互尊重的关系。

与此同时，委内瑞拉当局已下令逮捕任何协助美国带走马杜罗的人。周一，已有14名媒体工作者因在加拉加斯报道相关事件而被短暂拘留。

全球担忧：干预主义抬头

特朗普的行动被视为自1989年入侵巴拿马以来，美国在拉丁美洲最大规模的干预行动。此举的合法性受到法律专家的普遍质疑，许多盟友也敦促美国遵守国际法，通过对话解决问题。

联合国人权高专办周二对此表示担忧，认为“这发出了一个信号，即强权者可以为所欲为”。

特朗普宣称美国现在已经掌控了委内瑞拉，并将通过私营企业帮助恢复其石油产业。他还提出了对哥伦比亚和墨西哥进行军事干预的想法。

对此，墨西哥总统克劳迪娅·辛鲍姆回应称：“拉丁美洲的历史清晰且令人信服：干预从未带来民主，从未产生福祉，也从未带来持久的稳定。”

面对失业率上升和通胀居高不下的双重压力，美国联邦储备委员会的货币政策前景正陷入“微妙的平衡”。里士满联储主席巴尔金（Barkin）的最新表态，清晰地揭示了决策层内部的权衡与分歧。

巴尔金的谨慎：利率已达中性区

巴尔金周二在一次活动中指出，在去年累计降息75个基点后，美国的利率水平已经进入了所谓的“中性利率”估计区间。他将去年的降息举措形容为“为经济购买保险”，意味着政策已经起到了缓冲作用。

他强调，当前利率既不构成刺激，也不构成抑制。因此，未来的任何政策调整都需要在美联储的双重使命——即充分就业和控制通胀——之间进行更为精细的权衡。

巴尔金坦言，决策者正面临两难处境：

• 就业方面：尽管失业率从历史标准看仍处于低位，但招聘率已经放缓，没有人希望看到劳动力市场进一步恶化。

• 通胀方面：通胀高于目标水平已持续近五年，同样没有人希望通胀预期因此而变得根深蒂固。

“这无疑是一场微妙的平衡，”他总结道。

降息派反驳：现有政策拖累经济

然而，并非所有官员都持如此谨慎的看法。美联储理事米兰就表达了截然不同的观点，他认为当前的经济数据趋势可能支持进一步降息。

米兰主张，今年的累计降息幅度或许应该超过100个基点。他给出的理由是，核心通胀已经接近美联储的目标，而现有的政策具有限制性，正在对经济增长产生拖累。

在谈及人事问题时，米兰表示尚未与特朗普讨论过担任美联储主席的可能性，并认为所有候选人都具备充分资历。他还预计，今年的财政政策将继续为经济增长提供支持。

决策前景：等待“干净”的经济数据

官员们的不同表态，凸显出美联储内部对后续降息路径远未形成共识。在过去三次会议累计降息75个基点后，越来越多的官员倾向于维持利率不变，至少要等到获得更多关于通胀和就业的数据后再做决定。

在官方预测中，决策者的中位数预期是2026年降息25个基点，而市场投资者则普遍预期今年至少会有两次降息。

巴尔金预计，减税和放松监管有望为今年的经济增长提供动力。他指出，随着政府停摆结束，官方经济数据的发布将恢复正常。这意味着，决策者在未来几个月内将获得更清晰、更完整的经济图景。

“我期待在接下来的几周里，随着‘干净’数据的陆续发布，对其进行深入分析并从中汲取决策信息。”巴尔金表示。

黄金市场正带着连续多年的上涨势头迈入2026年。尽管在2024至2025年间，金价不断刷新历史高位，时常被贴上“超买”的标签，但市场的实际拥挤程度依然健康。一个核心原因是，在整个贵金属板块的调整中，黄金始终是回撤最小、最具韧性的品种。

更重要的是，本轮牛市并非由短期投机资金驱动，而是源于结构性的强劲需求，且机构资金的持仓仍有巨大的扩张空间。这意味着金价的上涨具备更强的可持续性。

作为长线资产，黄金在2026年或许难以复制过去近十年年化15%的惊人涨幅。但在交易层面，它凭借出色的流动性、极高的人气以及与重大事件的紧密联动，依然是市场上最炙手可热的交易品种之一。

宏观顺风：实际收益率下行通道

2024至2025年金价上涨的核心逻辑，在于美国政治不确定性导致的实际收益率持续走低。这一宏观背景在2026年大概率将延续。

实际收益率等于名义利率减去通胀预期。由于美国政府将继续维持高额支出，货币超发将支撑通胀预期，而美联储的降息周期则会压低名义利率。两者共同作用下，实际收益率的下行趋势难以逆转。回顾历史，美联储开启降息周期的时点，也正是黄金加速上涨的起点。

图1：黄金价格与美国实际收益率的负相关关系。图中可见，实际收益率（浅灰色线）下行往往对应着黄金价格（蓝色线）的上涨，这是支撑本轮黄金牛市的核心宏观逻辑。

与此同时，美元指数走弱和美国国债收益率曲线陡峭化形成了共振效应，进一步巩固了黄金的上涨基础。2025年6月至12月，美国国债长短端期现溢价不断扩大，实际收益率持续下探，黄金价格也同步飙升至历史新高。这种清晰的联动关系，将继续成为2026年驱动金价走势的核心主线。

图2：美国国债收益率曲线陡峭化。对比2024年底（蓝色）与2026年初（红色），长端利率抬升明显，期现溢价扩大，为黄金提供了有利的利率环境。

结构支撑：全球央行的“购物车”

全球央行是黄金结构性行情的“压舱石”，为金价提供了坚实的长期支撑。

目前，全球多个经济体的黄金储备占其外汇储备总额的比例已超过50%。然而，中国、日本等主要经济体的这一比例仍停留在个位数水平。这种全球储备配置的结构性失衡，意味着未来存在巨大的资产重新配置空间。

在2024至2025年，全球央行增持黄金的趋势非但没有放缓，反而愈演愈烈。中国持续扩充战略黄金储备；土耳其将黄金用作稳定汇率的工具；俄罗斯则依靠黄金构建抵御西方限制的“金融堡垒”；印度及多个中东经济体更是将黄金视为长期多元化配置的核心资产，而非简单的短期避险工具。

央行们的买入行为是其储备战略的根本性重构，而非被动应对市场波动。即使金价持续上涨，它们的购买力度依然稳定，为黄金价格构筑了坚固的底部。

图3：全球主要经济体黄金储备占外汇储备比重。中国、日本等国的比例仍处于个位数，与欧美国家存在巨大差距，暗示未来仍有庞大的资产再配置空间。

地缘溢价：乱世中的硬通货逻辑

地缘政治风险是金价上涨的另一大核心驱动力。

2022年和2023年的俄乌冲突与巴以冲突，是本轮黄金长牛的起点。而美国2月发动的贸易战以及近期的委内瑞拉事件，都再次印证了地缘政治风险对黄金的强大催化作用。这些事件不仅是短线交易的信号，更是长线持有的核心理由。

当世界地缘政治格局未能形成绝对主导力量时，资金自然会倾向于配置黄金这类“硬通货”，待格局明朗后再回归各国，享受稳定时期的经济发展红利。美国的国家安全报告已明确指出其在全球多地区的战略性收缩趋势，这意味着其他势力将寻求填补真空，全球地缘风险仍在暗流涌动。

图4：现货黄金月线走势图。从俄乌冲突到巴以冲突，地缘政治事件的关键节点往往成为金价上涨的催化剂，推动金价屡创历史新高。

罕见利好：AI革命催生工业新需求

值得注意的是，本轮周期出现了一个罕见的现象：AI叙事的爆发为整个贵金属板块带来了同步走强的基础。这非但不会削弱黄金的上涨逻辑，反而强化了其趋势的确定性。

传统上，黄金价格上涨会抑制珠宝首饰等消费需求。然而，在AI人工智能的浪潮下，贵金属的工业应用需求被重新评估，产生了巨大的增量。由于矿山品位下降和新矿开采门槛提高，贵金属产量通常是刚性的。额外的工业需求，有效对冲了珠宝需求可能出现的衰退。

因此，观察黄金行情需要结合美国“AI七姐妹”等科技股的表现。黄金走势大概率将与纳斯达克指数呈现相似的节奏，即“同涨共跌”。这与以往黄金作为美股风险对冲工具的角色，发生了根本性变化。

图5：黄金需求结构细分。除了传统的珠宝和投资需求，以电子用金为代表的科技用金需求，正在成为影响黄金供需平衡的重要变量。

2026展望：主要风险与价格路径

展望2026年，黄金交易需要警惕的核心风险是美联储意外转向鹰派，导致长端收益率持续高企。历史经验表明，实际收益率大幅攀升曾多次阶段性压制金价，尽管这些冲击通常是短期的。

不过，从当前的市场定价来看，投资者普遍预期美联储的宽松力度将大于紧缩。尤其在美国面临巨额债务再融资、偿债成本飙升和经济增长不均衡的多重压力下，美联储转向鹰派的政策空间相对有限，这为黄金提供了风险缓冲垫。

各大主流投行对2026年黄金的平均预测区间集中在4500-4700美元。如果宏观宽松环境得以延续，金价有望冲击5000美元的整数关口。需要强调的是，这些预测都基于常态环境，并未包含危机或重大地缘冲突的极端假设。一旦地缘紧张局势升级或金融市场压力重现，黄金可能触发更激进的上涨。

核心结论：回调或创造机遇

总而言之，2026年的黄金并不需要一场危机来证明其价值。在全球高债务、政策不确定性、国际联盟关系脆弱以及美元主导地位相对弱化的新常态下，黄金持续吸纳各类风险溢价。仅此一点，就使其成为近年来最具交易价值的窗口之一。

经历两年强劲上涨后，金价在年初出现阶段性整理是正常节奏，任何回调都可能吸引抵抗性买盘入场。

当然，做多黄金也不宜盲目乐观。当前的上涨已深度定价了诸多利好，包括地缘政治风险、去美元化趋势以及美国实际收益率下行的预期。但只要支撑黄金的长期宏观逻辑和结构性因素保持稳固，其牛市根基就依然坚实。

德国通胀数据传来意外之喜。最新数据显示，德国2025年12月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.0%，不仅显著低于前值2.6%，也低于市场预期的2.2%。这意味着德国通胀率自2025年6月以来，首次重返欧洲央行设定的2%目标。

三大经济体降温，通胀回归2%在望？

不止德国，此前法国和西班牙公布的12月初步通胀数据也显示，物价压力在持续缓和。

作为欧元区的三大主要经济体，德国、法国和西班牙的通胀同步降温，大大强化了市场对整体通胀趋于稳定的判断。经济学家普遍预计，本周即将公布的整个欧元区12月CPI同比涨幅，也将同步回落至2%的目标水平。

核心通胀和服务业仍是“拦路虎”

然而，单月数据的好转，似乎并不足以让欧洲央行立即调整其货币政策立场。

分析人士指出，关键的制约因素在于服务业通胀的粘性。剔除了波动的能源与食品价格后，核心服务价格的涨幅依然坚挺，这背后是尚未完全消退的劳动力成本和内生性价格压力。这种结构性问题限制了欧洲央行快速转向宽松政策的空间。

尽管欧洲央行在近期预测中认为2026年及2027年的通胀率将略低于2%，政策制定者也对“反通胀进程取得进展”表示了信心，但他们对潜在的风险依然保持警惕。

欧洲央行按兵不动，市场预期年中降息

欧洲央行执行委员会委员伊莎贝尔·施纳贝尔（Isabel Schnabel）的表态，印证了这种谨慎立场。她表示，除非出现重大的外部冲击，否则借贷成本“可能在较长时间内保持稳定”。这番话重申了欧洲央行当前“观望为主、数据依赖”的决策基调。

基于此，市场普遍预期，欧洲央行将在2026年上半年维持主要利率不变，首次降息的时点或许要等到年中之后。