CME三天内两次“抽水”，黄金牛市遭遇“流动性狙击”

圣诞假期刚过，贵金属市场就上演了一场惊魂抛售。在全球主要货币平稳回升的背景下，白银价格突然暴跌，创下2021年初以来的最大单日跌幅，引发市场恐慌。

CME上调保证金，引爆白银抛售潮

此次暴跌的直接导火索，是芝加哥商品交易所（CME）突然上调了相关期货合约的保证金要求。

这一举措直接挤压了投机者的杠杆空间，迫使他们大规模平仓了结利润，从而触发了踩踏式的价格回调。不仅仅是白银，整个贵金属板块都随之走弱。

150%涨幅背后：白银泡沫或已破裂

在这次暴跌之前，白银在2025年经历了一轮惊人的大涨，涨幅高达150%，远超黄金和其他贵金属。

投机者此前之所以大举买入，主要基于几个逻辑：

• 估值洼地： 尽管涨幅巨大，但白银价格距离其1980年经通胀调整后的历史高点（约每盎司200美元）仍有巨大差距。

• 资金流入： 今年以来，白银ETF的持仓量增加了1.5亿盎司。

• 金银比修复： 金银比价仍有进一步下行的空间，意味着白银相对黄金仍有补涨潜力。

此外，美国将白银列入关键矿产清单，市场担心未来可能对进口白银加征关税，这导致了美国、欧洲与亚洲之间对实物白银的争夺日益激烈。

然而，如此迅猛的涨势也催生了泡沫。历史似乎正在重演：2021年2月，芝加哥商品交易所也曾上调保证金，随后白银在18个月内暴跌了43%。这一次，泡沫或许也已经破裂。

现货白银2小时图显示，价格在触及高点后大幅回落，技术指标MACD和RSI均发出看跌信号

黄金同步回调，但基本面仍有支撑

黄金价格也跟随白银出现回调，但情况有所不同。此次回调看起来更像是技术性修正，而非泡沫破裂的迹象。

尽管经历了节后抛售，黄金今年的表现依然强劲，有望创下自1979年以来的第二佳年度表现。

展望未来，黄金的基本面支撑依然存在。市场普遍预期，2026年美国经济将面临放缓风险，这可能迫使美联储加快货币宽松的步伐。来自白宫的压力，则可能成为宽松周期的“催化剂”。

特朗普再度施压，美联储政策添变数

美国总统特朗普再次将矛头对准了美联储主席鲍威尔，批评其降息步伐过于迟缓，并表示乐于解雇他。

与此同时，美国政府甚至不排除以美联储总部翻新开支过高、鲍威尔履职不力等理由对其提起诉讼。白宫的意图很明显：希望在联邦公开市场委员会（FOMC）中安插更多“鸽派”成员，以推动更宽松的货币政策。

这一系列政治动向，无疑给美元的未来走势增加了下行风险，并为黄金提供了潜在的长期支撑。

大涨后一度回落

9500万盎司供应缺口

后续走势如何

来源：《财经》杂志

2025年，全球加密货币监管告别了纸上谈兵。一场从理论走向实践的结构性转变正在发生，而稳定币，正是这场变革的核心。过去那种依赖零散判例和模糊政策信号的时代已经结束，取而代之的是多个主要司法辖区相继落地的具体立法和监管体系。

监管机构的目光普遍聚焦于稳定币，这背后是其对流动性风险、储备资产管理以及数字资产潜在系统性影响的深切关注。

全球共识形成：超七成地区跟进

稳定币已成为全球监管议程的重中之重。根据TRM Labs在2025年发布的一份覆盖30个司法辖区的全球加密政策报告，超过70%的地区在当年将稳定币监管列为优先事项。这清晰地表明，一个围绕数字现金和支付基础设施的全球监管共识正在迅速形成。

图：全球主要经济体在稳定币监管和金融机构数字资产倡议方面的进展（截至2025年）

这份报告同时揭示了另一个重要趋势：约80%的受访司法辖区公布了涉及银行或受监管金融科技公司的数字资产计划。随着监管框架日渐明朗，传统金融机构正获得更清晰的制度路径，以合规的方式参与到加密资产的基础设施建设中。

美国率先破局：从立法到银行准入

在这场全球性的监管浪潮中，美国走在了前列，其进展不仅体现在立法层面，也延伸到了具体的银行业务指引。

《GENIUS法案》确立联邦框架

2025年7月18日正式生效的《美国稳定币创新与规范法案》（GENIUS Act）是一个标志性事件。该法案为支付型稳定币建立了联邦层面的监管框架，核心要求包括：

• 1:1储备支持： 明确要求部分稳定币必须以美元或其他低风险资产进行一对一的储备支持。

• 双层监管结构： 引入联邦与州级并行的监管体系，旨在提升市场透明度和消费者保护水平。

OCC为银行扫清障碍

立法之外，监管机构也在操作层面为传统金融的入场铺平道路。

2025年12月初，美国货币监理署（OCC）发布了一份解释性函件，明确指出国家银行可以为客户开展“无风险本金”（riskless principal）模式的加密资产交易。在这种模式下，银行仅作为中介撮合客户间的加密资产转移，自身不承担资产负债表风险。

这一澄清意义重大。此前，由于规则不明，多数美国银行对执行加密交易持谨慎态度。OCC的指引将此类业务类比为传统证券市场的经纪服务，为银行在合规框架下参与加密资产结算活动提供了明确路径。

紧接着在2025年12月12日，OCC又有条件地批准了五家数字资产相关公司的国家信托银行牌照申请，此举预计将进一步加速加密资产融入主流金融体系的进程。

图：稳定币跨境流量增长趋势（2021-2025），其增速已超过比特币等原生加密资产

告别模糊地带：一场结构性转变

综合来看，2025年的一系列进展标志着全球数字资产政策正在发生结构性转变。监管正从一个碎片化、不确定的环境，迈向一个更连贯、更清晰的制度框架。

监管的重点也已从早期的“监管沙盒”式试验，转向了具备法律约束力的制度安排。这些框架普遍聚焦于以下几个核心领域：

• 运营风险

• 流动性管理

• 储备透明度

• 防止监管套利

这一转变反映出全球政策制定者的共识：若缺乏清晰的监管体系，稳定币及其他数字资产的扩张，可能会带来与传统金融类似的流动性、储备和系统性风险。

通过建立更明确的监管预期，监管机构的目标不仅是降低风险，更是为更广泛的机构参与创造条件，为数字资产与主流金融体系的深度融合奠定坚实的基础。

美国最高法院最早可能在2026年1月，就总统使用《国际经济紧急权力法》（IEEPA）征收关税的合法性作出关键裁决。这一判决将给特朗普的经济政策带来巨大不确定性。然而，多位外交人员和贸易律师指出，即便法院裁定现有做法非法，特朗普政府也早已准备好“B计划”，将动用其他法律工具重新实施关税。

关税根基动摇？IEEPA授权遭挑战

《国际经济紧急权力法》（IEEPA）是一项美国联邦法律，授权总统在宣布国家紧急状态后采取一系列管控措施。特朗普政府在其第二任期内，曾多次以此为法律依据实施贸易限制，包括对部分进口商品加征关税，例如所谓的“对等关税”和芬太尼相关关税。

然而，该法案在贸易领域的适用范围和合法性一直备受争议。

美国最高法院已于11月5日听取了相关案件的口头辩论，并加快了审理进度。北京广问律师事务所合伙人管健预测，判决结果可能在2026年2月至3月间公布。英国杜伦大学法学院副院长杜明也认为，鉴于法院“加速”审理此案，判决不会拖延太久，目前应已进入判决书撰写阶段。

白宫的“B计划”：关税不会轻易消失

无论最高法院最终如何裁决，多位贸易法专家和律师都认为，关税措施并不会因此终结。特朗普政府已经制定了一系列预案，准备动用其他法律工具来维持关税壁垒。

“没有人认为关税会取消，”华盛顿Sidley Austin律师事务所的贸易律师墨菲（Ted Murphy）直言，“关税只是会在不同的法律框架下重新实施。他们（特朗普政府）会在同一天重新征收关税。”

一位熟悉政府思路的人士透露，具体的法律组合将取决于最高法院裁决的细节。目前外界普遍预计，如果IEEPA路径被堵死，特朗普政府将倚重以下几个备选工具：

• 1962年《贸易扩张法》第232条（“232调查”）：该条款以国家安全为由，对特定进口产品进行调查并加征关税。目前，美国已对汽车、钢铁、铝、铜和木材等商品实施232关税，同时还在对半导体、药品、关键矿产和航空航天零部件进行调查。

• 1974年《美国贸易法》第301条（“301调查”）：该条款主要针对其他国家和地区“不公平”的贸易行为。特朗普政府已据此对巴西等经济体展开调查，并可能启动更多类似调查。管健律师解释称，232调查主要针对特定行业，而301调查则针对特定国家。

• 其他备用条款：贸易律师还指出，特朗普政府可能启用一些近年很少使用的法律工具。例如，1974年《贸易法》第122条允许政府在150天内对贸易伙伴征收最高15%的关税；1930年《关税法》第338条则允许对歧视美国贸易的国家立即征收高达50%的关税。据称，美国政府在今年年初已讨论过将这两项条款作为实施“对等关税”的备用途径。

裁决的真正影响：削弱总统权力与冲击市场

尽管白宫有备用计划，但最高法院的不利裁决仍将产生深远影响。

首先，这将限制总统快速、灵活地运用关税作为外交筹码的能力。重新思考贸易组织（Rethink Trade）主任沃拉克（Lori Wallach）表示：“如果最高法院作出不利于政府的裁决，特朗普政府利用关税作为惩罚和奖励的权力将大大削弱。根据其他法律，政府必须为使用关税提供理由。”

其次，判决将引发巨大的财务后果。如果败诉，美国政府可能需要退还截至今年9月30日财年征收的1950亿美元关税中的大部分。这笔巨额退款已引发美国进口商的广泛关注，许多公司已聘请律师提起上诉，为成功申请退款做准备。零售巨头好市多（Costco）、化妆品公司露华浓（Revlon）和摩托车制造商川崎等知名企业已提起诉讼，大批中小企业也紧随其后。目前，已有约40份法律简报被提交至最高法院，反对政府的关税政策，其中包括美国最大的商业游说团体——美国商会。

最后，这一裁决可能扰乱美国国债市场。关税是美国财政收入的重要来源之一。一旦这部分收入消失，美国财政部将面临更大的财政赤字，不得不加快借贷步伐来弥补缺口。市场预期政府借贷将大幅增加，可能导致现有债券价格下跌、收益率上升。

此前在11月5日最高法院开庭审理当天，美国财政部就表示考虑增发长期国债，同日10年期美国国债收益率应声飙升逾6个基点，创下数月来的最大涨幅之一。这场诉讼持续让市场对美国偿还其30万亿美元流通国债的财政能力产生质疑。

美国白宫发言人德赛近期也坦言，最高法院对特朗普关税政策作出不利裁决的“经济和国家安全后果”将是“巨大的”，并表示白宫期待法院能够迅速妥善地解决此事。

2025年，阿根廷的石油产量超越哥伦比亚，成为南美第四大石油生产国。

阿根廷目前正经历着一场难得一遇的油气繁荣，这场繁荣始于2012年综合能源巨头YPF国有化。自此之后，阿根廷的石油和天然气产量开始持续飙升，随着页岩油气产量的增长，该国油气总产量屡创新高。

11月，阿根廷的原油日产量为844,386桶，尽管从10月创下的849,646桶的纪录有所回落，但仍比上年同期增长了12.5%。

该国页岩油产量的快速增长，主要得益于对Vaca Muerta的开采。Vaca Muerta是一个巨大的页岩地层，占地860万英亩（大约相当于瑞士），位于阿根廷巴塔哥尼亚北部的内乌肯盆地，该地蕴含着世界上第四大的页岩油和第二大页岩气资源。

2025年11月，该区域页岩油日产量达到578,461桶，创下新的月度纪录，同比增长30.68%，占阿根廷总产量的68.51%。

此外，在过去五年中，阿根廷天然气产量也在稳步增长，这同样归功于Vaca Muerta中庞大的页岩气产量。

只不过，该国的天然气产量在近几个月出现持续下降。自2025年7月以来，油井维护、现货价格走弱导致钻井活动减少、以及基础设施不足（尤其是储气和管道设施）等因素共同作用下，阿根廷的天然气产量遭受到了冲击。

11月该国天然气日产量同比下降7%至42亿立方英尺，为2023年12月以来的最低水平。这与2025年7月创下的57亿立方英尺的日产量纪录相比，出现了大幅下滑。

其中，Vaca Muerta区域的页岩气日产量同比下降1%至27亿立方英尺，尽管远低于2025年7月创下的38亿立方英尺的纪录，但仍占阿根廷天然气总产量的65%。

潜力巨大

Vaca Muerta页岩油气田的开发为阿根廷贡献了69%的石油产量和65%的天然气产量。据分析人士称，优越的页岩厚度、更多的生物材料、更高的储层压力和更高的井产能等特点使Vaca Muerta优于美国主要的页岩区块。

目前该页岩层仅有不到十分之一的面积处于开发状态，未来产量增长潜力巨大。到本十年末，阿根廷原油日产量预计将至少达到100万桶，而一些分析师预测到2030年将达到150万桶。

阿根廷国家石油公司（YPF）将是阿根廷油气产量增长的主要推动力。

YPF未来将专注于开发Vaca Muerta页岩油气田，并计划通过剥离成本较高的成熟常规油田，成为一家纯粹的页岩油气生产商。该公司还将投入巨资用于对Vaca Muerta的开发实现目标。2025年至2030年间，YPF计划投资360亿美元，年度资本支出将在2029年达到峰值68亿美元。

来源: 财联社

保加利亚正式成为欧元区第21个成员国，这本应是其深化欧洲一体化进程中的一个高光时刻。然而，这一里程碑式的进展，却伴随着国内的政治乱局和民众对物价上涨的普遍忧虑，让未来充满了不确定性。

里程碑时刻，民众为何充满疑虑？

对于支持者而言，放弃本国货币列弗、拥抱欧元，是保加利亚自1989年告别计划经济以来最重要的成就之一。他们期望，此举能提升国家对投资者的吸引力，使其经济更紧密地与西欧发达经济体接轨。64岁的内韦林·彼得罗夫就对此表示欢迎，认为“加入欧元区将为国家长远繁荣发展助力”。

然而，在一个腐败问题严重、公众对当局信任度极低的国家，更多人持怀疑态度。民众最核心的担忧非常具体：商家会借货币转换之机，将商品价格“向上取整”，变相涨价，从而加重本已沉重的生活负担。

民调数据也印证了这种普遍的社会情绪：

• 今年3月的一项调查显示，53%的受访者反对加入欧元区，支持者为45%。

• 欧盟民调局在10月至11月进行的调查也得出了相似结论，约半数保加利亚人反对使用单一货币，支持者占42%。

在首都索非亚经营美甲沙龙的达丽娜·维托娃坦言，虽然她“原则上”支持换用欧元，但觉得推进速度过快。“我国的民生和收入水平，与欧洲富裕国家相去甚远，物价还在涨，普通人的生活只会更难。”她认为，唯一的便利可能就是以后去邻国希腊度假时，不用再兑换货币了。

作为欧盟27个成员国中最贫困的国家之一，保加利亚人口约640万，民众月均工资仅为1300欧元。对于他们来说，任何物价波动都可能直接冲击家庭预算。

政治乱局下的“入欧”之路

保加利亚政府为了满足入盟标准，在今年早些时候成功将通胀率压至2.7%，并获得了欧盟领导人的批准。但就在扫清经济障碍后，该国政局迅速陷入动荡。

执政不到一年的政府因全国性的反腐抗议而宣布辞职。这一变故直接导致2026年的国家财政预算迟迟无法敲定，急需推进的结构性改革和欧盟扶持资金的使用决策也陷入停滞。预计明年春季，保加利亚将举行五年内的第八次大选，政治不稳定性可见一斑。

亲俄势力搅局：恐慌情绪从何而来？

在民众的普遍焦虑之上，一些政治势力更是在煽风点火。

反欧元阵营大肆渲染恐慌，声称货币转换将导致民生凋敝、国家主权丧失。社交媒体上甚至流传着“加入欧元区会导致银行存款被没收”等虚假信息。保加利亚的民族主义及亲俄团体，正利用民众的恐慌情绪，积极煽动反欧元浪潮。

对此，欧洲央行行长拉加德曾解释，各国在加入欧元区后，物价通常只会出现0.2%至0.4%的小幅短暂上涨，且往往是“表面现象大于实际影响”。餐饮、美发等行业的部分涨价，其实只是商家延迟了价格调整，并非由欧元本身导致。

值得注意的是，亲俄的“复兴党”在今年5月和9月组织的两次反欧元集会，其规模远小于推翻政府的大规模反腐抗议。前者多是因经济焦虑而发声的老年人，而后者则主要是无法容忍腐败、希望深化欧洲一体化的年轻选民。

专家视角：加入欧元区是战略利好

分析人士指出，反欧元运动背后有更深层次的地缘政治考量。

柏林德国马歇尔基金会的季米塔尔·凯拉诺夫表示，亲俄政客和社交媒体散播反欧元虚假信息，其真实目的是“削弱保加利亚民众对欧盟、北约及乌克兰的支持”。他认为，俄罗斯不希望看到保加利亚的欧洲一体化进程加深，因此会想方设法在该国社会制造对立。从这个角度看，“加入欧元区也是对抗俄罗斯影响力的重要途径”。

索菲亚市场经济学研究所分析师佩塔尔·加内夫则从投资者信心的角度发出警告。他认为，政府的仓促下台已经向外国投资者释放了政局不稳的负面信号。“我们本可以借加入欧元区向投资者和国际社会释放强劲的积极信号，如今却可能传递出相反的信息。”

加内夫同时指出，欧元区成员国身份可以成为保加利亚整治腐败、完善法治的外部推力，但它本身无法解决该国频繁选举、政治分裂的长期顽疾。

经济影响几何？汇率早已挂钩

尽管争议不断，但保加利亚本土经济学家普遍认为，加入欧元区不会给本国经济带来剧烈震荡。

根本原因在于，保加利亚的货币列弗自1999年起就已通过法律与欧元挂钩，实行固定汇率制度（1列弗兑0.51欧元）。这意味着在过去二十多年里，其货币政策早已失去了独立性，与欧元区的经济周期紧密相连。

根据安排，在一月份的过渡期内，列弗与欧元将并行用于现金支付，但商家找零将只提供欧元。对于普通民众和经济体系而言，这次转换或许更多是形式上的改变，而非一场经济风暴。