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关税战没有赢家

同时，高关税也并没有把制造业带回美国。据国会两院联合经济委员会报告预计，关税将使2025-2029年美国制造业投资每年减少13%。

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来源：中美聚焦网

12月19日，日本央行将政策利率上调25个基点至0.75%，符合市场普遍预期。这是自2025年1月以来的再次加息，将利率水平推升至1995年以来的新高。

由于市场已充分消化这一消息，加息落地后金融市场反应平淡。日经指数延续涨势，日本10年期国债收益率震荡走高，而日元在消息公布后因“利好出尽”而走弱，兑美元汇率贬值至156附近。

双重压力下的政策转向

日本央行此次加息，主要迫于通胀高企和日元贬值的双重压力。

一方面，通胀数据居高不下。11月份的CPI通胀率高达3.0%，政策利率远低于通胀曲线，导致实际利率深陷负值区间。另一方面，汇率市场压力巨大。美元兑日元一度升破156关口，迫使央行必须采取行动，以遏制日元的单边跌势。

未来路径：为何选择“缓步加息”？

尽管已经启动加息，但日本央行大概率不会选择快速追赶通胀，缓慢、渐进的加息节奏仍是其基准选项。市场分析认为，未来日本央行的加息节奏或将维持在每年两次、每次25个基点的水平，目标是在2026年将政策利率提升至1%-1.5%的区间。

央行保持克制背后，主要有三大现实考量：

• 通胀结构问题： 当前日本的通胀压力更多来自供给侧，如食品及水电燃气价格上涨，以及老龄化导致的“用工荒”，这些因素对加息并不敏感。

• 经济增长乏力： 日本经济在第三季度已陷入收缩，贸易战对投资和出口的冲击尤为剧烈。在这种背景下，快速收紧货币政策可能会加剧经济的下行风险。

• 维护财政安全： “高通胀、低利率”的组合，使得日本的名义经济增速能够超过其债务扩张速度，这有助于政府逐步降低杠杆率。在2020至2025年间，这一模式已帮助日本政府杠杆率从高位回落了16个百分点至215%，预计未来五年有望进一步降至200%。

全球市场警惕两大潜在风险

虽然日本央行在加息节奏上将保持高度克制，但其政策转向所引发的日元流动性逆转和国债市场波动，仍将对全球金融环境构成长期压力。

风险一：日元套利交易持续逆转

目前，全球仍有约9万亿美元的头寸是以低息日元作为融资来源的。随着美日利差的逐步收窄，这部分庞大的流动性或将稳步收缩，对全球资产的流动性形成长期压制。

不过，市场无需过度恐慌。与2024年7月“日元倒流”曾引发全球市场剧震时相比，当前的情况已大不相同。投机性的日元净空头头寸已大幅收敛，非商业投机盘甚至已转为净多头。同时，杠杆基金虽仍持有日元空头头寸，但其持仓规模也仅为2024年7月水平的56%。这意味着，此轮套利交易逆转对市场的冲击可能会温和得多。

风险二：日本国债市场风险发酵

日本政府不合时宜的财政扩张政策，可能成为引爆国债风险的导火索。近期，高市早苗政府批准了相当于名义GDP 2.8%的补充财政预算，并计划在长期内将国防开支提升至名义GDP的3%，同时永久性减免消费税。

这种财政立场可能引发市场对日本债务可持续性的更大担忧，或将推动中长期国债收益率陡峭上行，加速曲线的陡峭化。长期利率的攀升将对经济活动形成显著的抑制效果，若再叠加贸易战的冲击和居高不下的供给侧通胀，日本的宏观环境可能陷入“滞胀”的困境，其财政可持续性也将加速恶化。

大类资产展望：股市或优于债市与汇市

在新的宏观环境下，日本各类资产的表现可能出现分化。

• 日本国债： 面临中长期压力。加息将直接推高国债利率，特别是超长端利率还面临着高债务与高通胀的恶性循环，上行压力持续存在。

• 日元： 缺乏单边走强动力。加息虽能带来阶段性提振，但央行的温和态度以及市场对债务问题的担忧，将限制其升值空间。预计日元大概率将延续偏弱震荡的运行趋势。

• 日本股市： 表现或相对更优。加息带来的流动性冲击偏向短期。考虑到日本企业多为全球化经营，叠加全球AI和算力投资热潮的持续发酵，日股预计将延续震荡走强的格局。

图：芝商所离岸人民币期货合约价格走势（代码：CNH）

从温和升值到双向波动

从内部修复到外部联动

从财政货币到产业导向

从利差收窄到地缘政治

从货币版图到资产配置

不确定性与策略应对

结论与展望

来源：七禾网

2025年，特朗普的政策已经搅动了原油市场，WTI原油价格从他上任时的约75美元/桶一路下滑至60美元以下。BMO资本市场的分析认为，其关税政策带来的贸易不确定性是削弱经济信心和需求预期的主因。

进入2026年，油市对特朗普的政策选择依然高度敏感。BMO的分析团队指出，尤其在地缘政治和制裁领域，特朗普的下一步行动将成为影响油价的核心因素。

特朗普两大政策变量：俄乌与委内瑞拉

BMO特别指出了两个可能从根本上改变油价走势的领域：

• 俄乌和平协议：如果俄乌达成和平协议，俄罗斯的原油出口可能恢复正常，受损炼油厂的柴油生产也将重启。BMO认为，这将导致柴油价格下跌，进而削弱对原油价格的支撑，构成短期内明显的下行风险。

• 对委内瑞拉政策：若特朗普调整对委内瑞拉的态度，不仅可能为增加石油进口开辟道路，更重要的是，可能会为提升该国中期产量的新投资创造条件。这对加拿大重油来说是个坏消息，因为委内瑞拉原油是其在美国墨西哥湾沿岸市场上的直接竞争对手。

市场另一面：非欧佩克供应浪潮来袭

除了政策不确定性，石油市场还必须为2026年第一季度即将到来的大规模供应浪潮做好准备。

2025年，非欧佩克国家产量增加了约160万桶/日，主要贡献来自美国、巴西和哈萨克斯坦。国际能源署（IEA）预测，2026年的增长将略微放缓至约130万桶/日，但美国、巴西和圭亚那仍将是增长主力。

BMO分析师指出，尽管增速放缓，但这一供应增量仍然足以在年初对油价构成压力。

欧佩克的“纸面”闲置产能有多大？

与此同时，欧佩克正在逐步取消减产措施，这也在短期内加剧了供应过剩的局面。

然而，BMO认为，官方公布的闲置产能数据夸大了实际可用的供应量。许多欧佩克成员国已经在以接近或达到产能上限的水平生产，这意味着它们能够向市场投放的实际物理原油数量比公布的要小。

BMO估计，一旦当前的调整完成，欧佩克的真实闲置产能可能缩减至约100万至140万桶/日，远低于市场普遍引用的估算值。

2026年油价展望：先抑后扬

综合来看，分析师预计2026年初全球石油库存将增加，但随着时间推移，供需平衡将趋于紧张。

BMO表示：“我们认为，油价在短期内可能面临一些下行压力，但随着欧佩克逐渐消失的闲置产能成为市场焦点，价格最终将会走强。”

基于此，BMO给出了具体的WTI油价预测：

• 2026年上半年：随着市场消化供应增长，油价将在55-60美元区间交易。

• 2026年下半年：在供应浪潮见顶后，价格将向60-65美元区间移动。

欧盟与英国正加速推进一项敏感议题的讨论：利用被冻结的俄罗斯央行资产，为乌克兰提供资金支持。尽管最终方案尚未敲定，但相关决定最早可能在12月18日开始的欧盟领导人峰会上做出。

这背后牵涉的资产规模巨大。俄乌冲突爆发后，七国集团（G7）冻结了约2100亿欧元的俄罗斯央行储备，其中绝大部分（约1850亿欧元）存放于比利时布鲁塞尔的欧洲清算银行（Euroclear），这使得欧盟成为任何潜在行动的核心。

核心方案浮出水面

长久以来，如何处置这笔资产的讨论始终未有定论。然而，随着欧盟委员会在12月3日提出一项具体提案，相关进程明显提速。

该提案计划利用这些被冻结的资产，为乌克兰提供一笔巨额贷款，初步计划在2026至2027年期间提供约900亿欧元。与此同时，英国方面也表示，愿意将其持有的约80亿英镑冻结资产纳入这一框架。

近期，欧盟与英国官员在伦敦等地举行了会议，密集讨论表明该议题正获得越来越强的政治动力。

摩根士丹利由Marina Zavolock领导的策略师团队在一份报告中指出，欧盟领导人峰会可能就此进行投票。他们补充说，该提案据称将依赖紧急权力来绕过欧盟内部可能出现的个别国家否决，但由于大部分资产存放于布鲁塞尔，此举仍需获得其批准。

为何这是“最优路径”？

从欧洲经济角度看，如何为乌克兰提供资金主要有三条路径。摩根士丹利的分析师认为，动用俄罗斯资产可能是最直接有效的方式。

1. 增加各国财政支出： 这是最直接的方法，但挑战巨大。摩根士丹利强调，欧盟多数国家面临财政约束，法国、意大利等国在提高国防或外部援助支出方面空间有限。

2. 扩大欧盟共同预算： 此路同样面临制度性障碍。欧盟预算以多年为基础制定，调整不仅需要所有成员国一致同意，还可能要求成员国上缴更多资源。

3. 以冻结的俄资产作抵押： 这是第三条路，也是最被看好的一条。该方案不直接动用成员国的即时资金，且可能绕开一致同意的程序要求。

因此，摩根士丹利的策略师写道：“我们认为，欧盟成员国最终将选择这条路来为乌克兰提供所需资金。”

市场尚未定价？四大潜在影响分析

摩根士丹利指出，由于多年来政治支持摇摆不定，投资者对此类举措的预期仍然很低，在日常讨论中很少被提及。这意味着，一旦方案取得实质性进展，可能会对市场产生显著影响。

乌克兰的资金需求极为庞大。国际货币基金组织（IMF）估计，到2027年底，乌克兰至少需要650亿美元的外部融资（不含军费），而其他包含国防开支的估算则指向更高的年度需求。

国防与乌克兰相关资产

一份有意义的资产解冻方案，可能会推动欧洲国防板块和乌克兰相关资产的价值回归。摩根士丹利在其覆盖的欧洲国防股中点名莱茵金属（Rheinmetall），认为其“最为敏感”，目前乌克兰业务约占其当前销售额的10%，占积压订单的不到3%。

乌克兰主权债券

对于主权信贷市场，更实质性地使用俄罗斯资产将直接利好乌克兰债券。这有助于填补其资金缺口，并降低乌克兰再次进行外债重组的可能性。

对欧元的冲击

市场担忧此举可能动摇欧元的储备货币地位。但摩根士丹利淡化了这一风险，认为尽管存在法律和声誉问题，但当前局势的特殊性，加上缺乏可信的替代储备货币，意味着欧元的地位不太可能受到实质性削弱。

对欧洲利率的影响

该行预计，此举对欧洲利率市场的近期影响温和。原因是大部分被冻结的资产已经到期，目前主要以现金而非债券形式存在，从而限制了对政府债务市场的直接冲击。

俄罗斯中央银行再次出手，宣布将基准利率从16.5%下调50个基点至16%。这是俄央行年内连续第五次降息，此举基本符合市场预期。

尽管利率持续下行，但俄央行明确表示，将维持足够紧缩的货币环境，以确保通胀率回归目标水平。未来的每一次利率决策，都将紧盯通胀放缓的可持续性以及通胀预期的动态变化。

通胀预期高企，降息空间受限

对于企业和家庭而言，尽管央行已连续五次降息，但利率水平依然高企。而这次50个基点的“谨慎”降幅，也已经是连续第二次采取的小步调整。

专家普遍认为，下调50个基点并不会导致货币政策过度宽松，对降低企业实际借贷成本的作用也有限。然而，这一行动本身却释放了重要的政策信号，尤其是在2026年俄罗斯即将上调增值税、消费税和关税的背景下。

降息面临的主要掣肘，是居高不下的通胀预期。由于石油收入下降，俄罗斯政府已决定于明年将增值税税率从20%提高到22%，并扩大征税范围以弥补预算缺口。这一决定直接推高了12月份的家庭通胀预期和企业价格预期。

FG Finam宏观经济分析部门负责人奥尔加·别连卡娅指出，居民和企业高企且缺乏锚定的通胀预期，是当前货币政策面临的核心挑战。因为无论是企业定价，还是民众的消费、储蓄决策，都基于对未来通胀的判断。高涨的预期自然限制了基准利率的下调空间。

此外，俄乌冲突带来的军事支出推高了通胀，而西方制裁的财政负担则削弱了经济，抑制了生产增长。这使得多数企业强烈反对为抑制通胀而承受高昂的借贷成本。

不过，近期的数据也为降息提供了一些支撑。俄罗斯11月通胀率从前一个月的7.7%降至6.6%，是今年以来最大的年度降幅。投资公司Tsifra Broker分析部门负责人娜塔莉亚·波列娃认为，这证明了紧缩货币政策的有效性，为持续降息创造了可能。

Capital Lab合伙人叶夫根尼·沙托夫总结称，尽管官方通胀数据显示增速放缓，但这并不足以支持大幅度的政策调整。小幅降息可以被看作是从“极度紧缩”向“温和紧缩”过渡的一步。

信号意义远大于降息本身

在当前环境下，降息的信号作用远比其直接的经济影响更为重要。金融家兼交易员德米特里·察尔科夫认为，央行年终的这次利率决议，不仅是应对通胀的工具，更是向市场传递未来几个季度政策优先级的信号。

BCS World of Investments分析师米哈伊尔·泽尔策尔表示，市场对小幅降息早有预期，因此不会有剧烈的积极反应。市场更关心的是，央行未来是会继续保持谨慎的降息节奏，还是会在2026年初暂停，抑或是加快步伐。

俄罗斯经济学家丹尼斯·拉克沙解读称，降息50个基点表明央行对当前形势相对乐观，并试图通过审慎的行动来安抚民众的通胀预期。他认为，这也是一个“通胀压力峰值已经过去”的信号。

“央行正在维持既定路线，在通胀和经济增长的压力之间取得平衡，”丹尼斯·拉克沙说，“从形式上看，无论降息幅度多少，货币政策仍然是紧缩的，但至少比之前更加宽松了。”

经济重回正轨？地缘政治仍是变数

在降息后的新闻发布会上，俄罗斯央行行长纳比乌琳娜指出，到今年年底，俄罗斯通胀率将降至五年来的最低水平。同时，导致物价上涨的重要因素——劳动力市场紧张局势，也正在逐步缓解。

俄央行称，俄罗斯经济正重回“平衡增长轨道”，并预计在明年上半年摆脱需求增长超过供给的“过热”状态。在其官方声明中，俄央行也维持了中性信号，重申未来的决策将取决于通胀和预期的变化。

回顾2025年，俄罗斯经济是在21%的超高基准利率下开局的。12月的这次谨慎降息，增加了2026年初进一步放松货币政策的可能性。分析普遍认为，除非外部地缘政治局势造成新的冲击，否则降低基准利率将是未来的主要趋势。