美国人迎战“最贵冬天”

周三，现货白银在守住关键支撑位后延续涨势，盘中涨幅一度达到4.16%，交易价格逼近65.90美元/盎司。近期，白银强势突破历史高点，已然成为全球商品市场的焦点。这个过去常被视为黄金“跟涨”品种的金属，如今异军突起，其背后的深层逻辑值得我们重新审视。

双重属性：超越黄金的核心优势

白银之所以能在本轮行情中领涨，核心在于它同时具备贵金属与工业金属的双重属性。

Geojit投资有限公司首席投资策略师V·K·维杰库马尔指出，尽管黄金和白银都属于避险资产，但白银今年回报率超过100%的关键，在于其无可替代的工业应用。ChoiceBroking大宗商品与外汇分析师阿米尔·马克达则强调，银价突破65美元，并且40年来首次超过原油价格，这是一个强烈的市场信号——“有形、关键且稀缺的资产将成为未来的核心配置”。

这种罕见的价格倒挂，本质上反映了工业金属的战略重要性正在向传统能源看齐，也为白银的上涨提供了坚实的结构性支撑。

工业需求：不可逆转的长期引擎

全球白银消费中，高达70%来自工业需求。随着全球清洁能源转型和科技产业扩张，白银在电动汽车、太阳能电池板和电子产品等高增长领域的刚性需求被彻底点燃。

传统赛道与AI革命新动力

根据2024年的统计，仅电子和电气行业就占工业用银的68%，光伏产业则占29%。更重要的是，这并未完全计入未来的增量。随着2025年人工智能（AI）进入大规模应用阶段，其巨大的电力消耗将倒逼电网传输、储能等基础设施大规模扩容，这将让白银的需求再上一个台阶。

高盛预测，到2028年，仅美国数据中心的电力需求就将攀升至77吉瓦（GW），而供应能力仅为67吉瓦，缺口高达10吉瓦。与此同时，马斯克最新的太空AI构想计划每年部署100GW的太阳能AI卫星。无论是地面输电还是太空光伏，都离不开大量的白银消耗，这可能彻底改变白银的需求结构。

图表显示，全球白银市场预计在2025年继续面临供应短缺，工业需求，特别是光伏和电气电子领域的需求，是推动总需求增长的关键力量。

供应瓶颈：增长乏力的现实困境

需求激增的另一面，是白银供应端增长的持续乏力。市场已连续第五年陷入供应短缺。

白银供应增长缓慢的核心原因在于其独特的产出模式。全球约70%的银矿为伴生矿，与铅、锌、铜等金属一同开采。这意味着，即使银价大涨，也难以有效刺激矿山快速增产，供给弹性严重不足。

此外，供应端还面临着其他严峻挑战：

• 矿石品位下降：全球主要银矿的矿石品位正以每年5%-7%的速度衰减。

• 资本开支不足：过去几年，矿业巨头忙于ESG合规，对新矿勘探的投资严重不足。

• 地缘政治风险：墨西哥、秘鲁等主要产银国频发的罢工和政策风险，使得增加供给难上加难。

宏观顺风：降息预期与美元走弱

除了基本面的供需错配，宏观环境也为白银上涨提供了催化剂。

美国11月失业率升至4.6%，叠加美联储此前降息25个基点的鸽派信号，市场对2026年进一步降息的预期不断强化。利率下行预期显著提升了白银这类非生息资产的吸引力。

同时，美元指数跌至两个月低点，为以美元计价的白银提供了被动升值动力。对冲基金和机构投资者也纷纷增持白银，以对冲通胀和货币贬值风险，投机性买盘进一步放大了涨势。

投资展望与技术分析

专家普遍认为，白银的长期前景依然乐观。PLWealth负责人Rajkumar Subramanian指出，能源转型和制造业趋势正在结构性地提升白银需求，这一长期逻辑并未改变。

然而，短期内需警惕价格大幅上涨后的获利了结压力，盲目追高风险较大。

• 对于已持仓者：可考虑部分止盈，保留核心仓位。

• 对于新入场者：建议等待价格回调至关键支撑位时再分批建仓。

交易者需要密切关注美联储的政策动向、美元走势以及最新的工业需求数据。

从技术上看，白银在本轮行情中，启动点在30美元，突破点在50美元，当前目标位指向70美元。虽然涨势强劲，但70美元附近可能是一个合理的阶段性止盈点。当价格回调至5日线等关键支撑位时，或将再次出现具有吸引力的做多机会。

现货白银日线图显示，价格在近期经历了一轮猛烈拉升后，技术指标RSI已进入超买区域，暗示短期可能存在回调风险。

美国银行的分析师指出，本周早些时候公布的一系列美国经济数据喜忧参半，几乎每个分项都暗藏警示。他们认为，这些复杂的信号给了美联储“完全充足的理由”，不必急于行动，可以等到12月的数据出炉后再做下一步决策。

就业市场：增长背后的隐忧

一份因政府停摆而延迟发布的报告显示，美国11月新增就业岗位超出了市场预期，但失业率也略高于预期水平。

美国银行的分析师团队（包括Shruti Mishra和Aditya Bhave）深入剖析了这份报告。他们发现，私营部门的就业增长虽然亮眼，但主要由教育和医疗保健这两个板块驱动，并非全面走强。与此同时，失业率的上升则被认为“存在波动性”。

分析师总结称，面向消费者的劳动力市场困境依然存在，其核心特征是招聘活动停滞，同时裁员规模也有限。

零售销售：稳健但缺乏惊喜

另一份来自美国人口普查局的数据则显示，10月份美国零售销售额环比持平，未能达到经济学家预期的0.1%增长，而9月份的增长率为0.1%。

尽管数据不及预期，但美国银行认为其表现“稳健但不惊艳”。

报告中的细节更值得关注：

剔除了餐饮、汽车等波动性较大项目的“控制组”销售数据（被视为衡量核心消费趋势的关键指标）实际上强于预期。

服务消费疲软：

然而，被计入整体经济增长（GDP）统计的餐饮酒吧销售额却出现了下滑。

分析师表示：“市场将这份数据解读为中性。我们同意这个看法。”

美联储下一步：耐心等待12月数据

综合来看，就业和消费两方面的数据都没有给出明确的方向。在这种背景下，分析师认为美联储完全有条件保持耐心，等到12月的完整数据公布后，再于明年1月决定下一步的政策走向。

在9月、10月和12月累计降息75个基点之后，市场目前普遍预计美联储将在下个月维持利率不变，可能性约为78%。

不过，美国银行也给出了一个前瞻性预测：如果未来失业率进一步攀升至4.7%，可能会迫使美联储再次下调借贷成本。

曾经让华尔街屏息以待的消费者价格指数（CPI）报告，如今似乎正失去往日的光环。本周四，美国将公布11月通胀数据，但市场反应异常平淡，投资者和交易员们显得颇为镇定。

这种漠然态度的背后，是市场逻辑的深刻转变。从美联储的政策重心转移，到数据本身的可靠性问题，再到未来的政治预期，多重因素共同削弱了这份一度被视为“市场核弹”的报告的影响力。

期权市场“躺平”，波动预期创下新低

最直观的证据来自期权市场。根据巴克莱银行的数据，期权交易员押注，在CPI数据公布当天，标普500指数的涨跌幅度将在0.7%以内。

期权市场交易员押注CPI报告日标普500指数波动幅度仅为0.7%

这个数字远低于截至今年9月的前12份CPI报告发布后，标普500指数平均1%的实际波幅。市场用真金白银的定价表明，这份通胀报告掀不起太大波澜。

法国巴黎银行美国股票和衍生品策略主管格雷格·布特尔（Greg Boutle）表示：“CPI数据要产生影响的门槛非常高，必须出现大幅超出预期的结果。”

美联储重心转移：就业比通胀更重要

市场情绪转变的核心原因在于，美联储的关注点已经悄然改变。相比于通胀数据的细微波动，决策者们现在更担心劳动力市场的降温迹象。

周二公布的数据证实了市场的判断：美国11月的就业增长依旧低迷，失业率升至四年来的高点。疲软的就业市场为美联储在明年降息留下了充足的空间，也使得单次通胀数据的重要性相应下降。

当然，并非所有美联储官员都持相同看法。上周就有两名官员因担忧关税对物价的影响而投票反对降息。亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克（Raphael Bostic）周二也表示，政策制定者应继续聚焦通胀，并预计高物价压力将在明年大部分时间持续。

尽管存在分歧，但市场普遍认为，在权衡双重使命时，就业市场的下行风险正占据越来越重的分量。

数据本身存疑，市场选择“选择性忽视”

本次CPI报告的重要性下降，还有一个特殊原因：数据质量可能不如往常。

由于政府停摆导致调查中断，这份原定于12月10日发布的11月CPI报告被推迟到本周四，并且10月份的CPI报告将永久缺失。

美国劳工统计局（BLS）自己也承认，由于缺少10月数据，这份报告只能展现通胀的部分情况，无法进行完整的月度对比。

巴克莱全球股票战术策略主管亚历山大·奥特曼（Alexander Altmann）分析称：“市场已经默认，这份数据要么无关紧要，要么从数据收集角度看质量存疑，不会被过分关注。”

投资者上一次看到完整的CPI报告还是在10月底，当时数据显示整体通胀率为3%。市场普遍预计11月的数据将与此相近。Northlight Asset Management的首席投资官克里斯·扎卡雷利（Chris Zaccarelli）认为，除非数据大幅偏离预期，例如达到3.5%或降至2.7%以下，否则很难让交易员感到意外。

更宏大的叙事：政治周期压倒经济数据

从更长远的视角看，即将到来的美联储主席更替，也让当前经济数据的重要性打了折扣。

现任美联储主席鲍威尔的任期将于明年5月结束。市场普遍预期，其继任者将是一位坚定的“降息派”，以顺应美国总统特朗普大幅降息的要求，届时经济数据本身可能不再是决定政策的唯一标准。

热门候选人之一、白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）近期就表示，美联储有很大的降息空间，通胀有望重回1%，经济可以在低通胀环境下实现3%的增长。

芝加哥做市商Simplex Trading的指数期权交易员杰森·库根（Jason Coogan）直言：“随着时间推移，以及特朗普总统即将任命新的美联储主席，所有与通胀相关的报告，其重要性都在下降。”

此外，季节性因素也不容忽视。美股正接近传统上表现强劲的牛市周期，交易员可能更倾向于淡化单一数据的影响，转而为潜在的年末行情布局。标普500指数周二虽连续第三个交易日下跌，但收盘价距离历史高点仅有1.5%之遥。

日本国债市场正遭遇一场猛烈抛售。12月17日，作为基准的10年期日本国债收益率最高触及1.978%，创下自2007年6月以来的最高水平，距离近20年未能突破的2%心理关口仅一步之遥。

市场分析普遍认为，这场抛售潮背后有两大推手：一是日本央行即将加息的强烈预期，二是首相高市早苗的扩张性财政政策引发了市场对日本财政状况恶化的担忧。

加息预期升温，日本央行箭在弦上

当前市场的主流预期是，日本央行将在本周五的政策会议上宣布加息25个基点，将短期利率从0.5%上调至0.75%。一旦落地，这将是三十年来的最高利率水平。

日本央行行长植田和男此前已释放信号，预计他将在周五强调继续加息的决心，并可能就未来的政策路径给出更明确的指引，不过具体节奏将取决于经济对每次加息的反应。

日本政府似乎也为此举开了绿灯。财务大臣片山皋月周二表示，政府与央行在经济看法上“不存在分歧”，这被市场解读为对加息至0.75%的默许。

支撑加息的经济数据也已出现。日本央行周一发布的短观调查显示，由于劳动力短缺问题日益严重，其大部分分支机构预计企业明年将继续大幅提高工资，这为央行收紧货币政策提供了必要前提。

不过，也存在不同声音。前日本央行副行长若田部昌澄警告称，央行应避免过早、过度收紧货币政策。但他同时表示，如果财政政策推高了中性利率，央行加息也属自然。

对此，分析师Justin Low提醒，若田部昌澄是首相高市早苗聘用的政府小组成员，其言论可能更倾向于政府立场，旨在对日本央行本周的加息意图构成一定制衡。

财政扩张引担忧，天量国债冲击市场

除了加息预期，首相高市早苗的扩张性财政政策是引发国债抛售的另一个主要原因。市场愈发担心，日本政府的财政纪律正在松弛。

日本国会于16日正式批准了2025财年（2025年4月至2026年3月）的补充预算案。该预算案被称为疫情后规模最大，其支出规模较上年度扩大了三成多。

根据财务省公布的文件，这份预算案的具体细节如下：

• 总支出规模： 高达18.3万亿日元。

• 资金来源： 超过60%的支出将通过新发行国债筹措，追加发行额达11.69万亿日元。

• 主要投向：

• 应对物价： 8.9万亿日元，用于减税、补贴等生活保障措施。

• 投资增长： 6.4万亿日元，用于加强人工智能研发、造船等领域。

• 强化防卫： 追加1.1万亿日元，使2025财年防卫费总额达到约11万亿日元，占GDP比重预计将达到2%。

双重压力下的市场前景

央行的紧缩预期与政府的财政扩张，共同将日本国债推向了风口浪尖。

分析人士认为，高市早苗内阁热衷于大规模财政支出，却回避了财源和结构性改革等根本问题。这种做法不仅可能助长日元贬值、推高物价，还会进一步加剧日本国债认购的低迷局面，最终损害日本国债和日元的信用。

因此，市场普遍担忧，这套经济政策组合拳恐难实现日本经济的持续增长。

最新数据显示，美国就业市场和消费者支出双双显露疲态，市场对经济前景的担忧加剧。12月16日，疲软的经济数据公布后，美国三大股指普遍承压，道指下跌0.62%，标普500指数微跌0.34%。与此同时，避险情绪升温，美国十年期国债收益率走低，收于4.145%。

市场表现的背后，是投资者对经济基本面日益加深的忧虑。

美国就业市场：进入“低增量”新模式

备受市场关注的10月和11月就业报告揭示，美国就业市场正进入一种“低雇佣、低裁员”的新模式。

数据显示，10月份美国整体裁减了10.5万个就业岗位，其中联邦政府裁员16.2万人，私营部门仅增加5.2万个岗位。进入11月，情况略有好转，总体新增6.4万个岗位，主要由建筑业（增加2.8万）和医疗服务业（增加6.4万）贡献。

图1：2025年10月与11月各行业就业数据显示，医疗服务是新增岗位的主要来源，而联邦政府部门出现裁员。

从结构上看，就业市场的基本面并未改变。医疗服务部门因应对人口老龄化趋势，继续成为创造就业的主力军。而其他经济部门，尤其是关键的制造业和信息服务业，则处于低水平调整或维持现状的状态。

更令人担忧的是，11月美国失业率攀升至4.6%，创下自2021年9月以来的最高点。如果将放弃找工作的人和因经济原因从事兼职的人计算在内，广义失业率更是高达8.7%。失业率上升的部分原因是劳动参与率微升至62.5%，意味着有更多人重返劳动力市场。

回顾近几个月的数据，就业增长的疲软趋势十分明显。从2025年5月到11月，月度新增岗位数波动剧烈，甚至多次出现负增长，这对于经济的持续增长显然不是一个好兆头。

图2：美国月度新增就业岗位变化（2023.11-2025.11），数据显示2025年下半年就业增长明显放缓，并出现负增长。

消费难题：通胀后遗症与“买不起”

个人消费占美国GDP近七成，是经济的绝对引擎。然而，持续的通胀正在侵蚀家庭的消费能力。

10月份零售额同比增长3.47%，低于9月的4.18%，环比增长则停滞在0%。一项覆盖全美的经济调查也印证了消费者的窘境：

• 61%的受访者认为自己的收入增长跟不上物价上涨。

• 68%的人表示今年的节日礼品比去年更贵。

• 46%的人计划因物价上涨而减少购物消费。

近期，“affordability”（买得起）一词在美国社会和政界被频繁提及，直指长期通胀削弱社会整体消费能力的危机。尽管当前通胀率已回落，但物价水平并未回到过去。2020年至2023年间，美国物价大幅上涨，多数月份工资涨幅都跑输了通胀。

需要明确的是，通胀回落不等于物价下降，只是涨幅放缓。消费者面对的，是一个价格水平远高于从前的“新世界”，而工资的增长却是一个缓慢的过程。这种心理落差和实际购买力的下降，共同抑制了消费意愿。

通胀的根源之一，是美国政府高企的债务。目前联邦政府总负债已接近38.5万亿美元，高利率环境使得政府不得不大量发行短期债券来“借新还旧”。

同时，美国家庭的债务压力也达到了历史顶峰。美联储报告显示，2025年第三季度，美国家庭总债务已达18.59万亿美元，自2019年底以来增加了4.44万亿美元。其中，房贷、车贷和信用卡贷款是增长的主要部分。尽管美联储已连续三次降息，但对中长期贷款利率影响有限，家庭的经济压力依然沉重。

图3：美国家庭总负债自2019年底持续攀升，至2025年三季度已达18.59万亿美元，其中房贷是主要构成部分。

前景展望：美联储的两难与市场观望

当前，就业和通胀依然是市场最关注的两大焦点。关税政策、移民问题以及潜在的政府关门风险，都可能对经济运行产生影响。

美联储正陷入两难境地：

• 继续降息：可能重新点燃通胀，使之前的紧缩努力功亏一篑。

• 维持利率不变：则可能导致就业市场持续降温，增加经济衰退风险。

因此，2026年1月的美联储议息会议将至关重要。从目前形势看，美联储很可能会选择等待更多明确的经济信号出现后，再决定下一步行动。

临近年底圣诞季，市场交投通常趋于谨慎，各类投资基金更希望平稳收官。因此，金融市场短期内预计不会出现剧烈波动。然而，市场的宏观基本面已经生变：AI投资热潮面临争议，就业市场疲软，居民购买力下降，政府债务缠身。经济运行的根基出现了问题，这无疑会影响金融市场的长期表现。

展望2026年，美国将迎来中期选举。届时，特朗普政府是否会为回应选民诉求而调整经济政策，市场将拭目以待。

过去三年，美国月度CPI（消费者价格指数）报告，一度是华尔街交易员屏息以待的“审判日”。但现在，风向变了。面对即将公布的11月通胀数据，市场的反应不再是紧张，而是近乎漠然。

期权市场的数据最能说明问题。根据巴克莱银行的统计，交易员们预测，在CPI数据公布后，标普500指数的波动幅度仅为0.7%左右。这与今年前九个月CPI报告发布后，该指数平均1%的实际波幅相比，预期显著降低。

这种转变背后，是几重关键逻辑的叠加。

美联储的新焦点：就业比通胀更重要

市场情绪降温的首要原因，是美联储的关注点已经转移。

目前，美联储对劳动力市场疲软迹象的敏感度，远超过对通胀小幅波动的反应。周二公布的数据显示，11月美国就业增长依然乏力，失业率攀升至四年高位，这表明劳动力市场在持续降温。疲软的就业市场为美联储在明年降息预留了空间。

法国巴黎银行美国股票及衍生品策略主管格雷格·布特尔直言：“这份报告的可能结果对股市影响极为有限。要让CPI报告成为市场焦点，门槛极高，必须出现大幅超出预期的数值才行。”

当然，并非所有美联储官员都将就业置于通胀之上。在上周的降息投票中，就有两名官员因担忧关税对物价的影响而投下反对票。亚特兰大联储行长拉斐尔·博斯蒂克周二也表示，政策制定者应继续聚焦于抑制通胀，并预计高物价压力将持续至明年大部分时间。

数据本身：一份迟到且“不完整”的报告

即将公布的这份11月通胀报告，本身也存在一些特殊问题，进一步削弱了其重要性。

可靠性存疑

这份原定于12月10日发布的报告，因政府停摆导致的调查中断而推迟。更关键的是，美国劳工统计局指出，由于缺失10月的数据，这份报告将无法提供整体通胀与核心通胀的月度环比数据，只能片面反映通胀状况。

巴克莱股票战术策略全球主管亚历山大·奥特曼表示：“市场已经形成一种共识，即这份通胀数据要么无关痛痒，要么从数据收集层面来看质量存疑，不会成为市场关注的核心。”

难以撼动一月决议

市场普遍认为，这份报告的结果，几乎不可能改变美联储在1月政策会议上的决定。在上周刚刚完成连续第三次25个基点的降息后，投资者普遍预期美联储官员将选择按兵不动，以等待更多可靠的经济数据出炉。

市场的预期与意外

投资者上一次看到完整的CPI报告是在10月底，当时公布的整体通胀率为3%，虽然略高于美联储目标，但完全符合市场预期。目前，市场预计11月的通胀数据将与该水平相近。

北光资产管理公司首席投资官克里斯·扎卡雷利表示：“我们预计不会出现任何异常情况。”他认为，只有当同比通胀率达到3.5%时，才可能让交易员措手不及。反之，“若数据远好于预期，比如降至2.7%或更低，也会让市场感到意外，只不过是积极层面的意外。”

更宏大的背景：政治与季节性因素

除了数据本身和美联储的动向，另外两个因素也让交易员有理由看淡这份报告。

美联储主席换届预期

美联储主席杰罗姆·鲍威尔的任期将于明年5月届满。市场普遍预期，无论经济数据表现如何，其继任者很可能会大力支持大幅降息，以迎合总统唐纳德·特朗普提出的降息要求。

芝加哥做市商辛普莱克斯交易公司的指数期权交易员贾森·库根指出：“今年以来，所有通胀报告都曾备受关注，但随着时间推移，以及特朗普总统即将任命新的美联储主席，这些报告的重要性已有所下降。”

传统的“上涨窗口期”

从季节性因素看，股市正临近传统意义上的上涨窗口期。交易员可能因此更倾向于看多，从而选择性地忽略潜在的利空数据。

库根称：“在我看来，当前的交易头寸表明，市场人士预期股市将一路上涨至历史新高。”

周二，标准普尔500指数虽然连续第三日下跌，但收盘点位距离上一个历史高点仅差1.5%。市场的目光，似乎早已越过了这份通胀报告。