美联储主席“换帅”在即？特朗普锁定两位“凯文”，华尔街紧盯独立性红线

Michael Ross

政治

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摘要:

特朗普总统正积极物色下任美联储主席，凯文·哈塞特与凯文·沃什成为主要人选。其对低利率的强烈倾向，再次引发市场对美联储独立性及未来货币政策走向的深刻担忧。

美国总统特朗普在最新采访中透露，美联储主席的下一任人选已经有了新进展，凯文·哈塞特（Kevin Hassett）和凯文·沃什（Kevin Warsh）两位“凯文”已成为他心中的核心候选人。这再次将美联储的未来置于聚光灯下。

自今年1月再次就任总统以来，特朗普已多次公开批评现任主席鲍威尔，指责美联储降息迟缓，甚至威胁要解除其职务。他明确表示，期望下一任美联储主席能在利率问题上与他协商，这一表态直接挑战了美联储长期以来保持独立性的传统。

“两个凯文”之争：谁是最终人选？

特朗普不仅希望利率能降至“1%甚至可能更低”，还预计将在“未来几周内”确定提名人选。目前，两位候选人各有背景：哈塞特是现任白宫国家经济委员会主席，而沃什是前美联储理事。

在12日的采访中，特朗普确认沃什已进入候选人名单前列，与哈塞特形成直接竞争。此前，外界普遍认为哈塞特是该职位的领跑者。

特朗普的最新评论让遴选过程显得扑朔迷离。他一方面表示“两位凯文都很棒”，并暗示还有其他优秀人选，另一方面又曾在上周和上月声称自己“大致确定”了人选。这表明最终决定可能尚未作出。

据悉，特朗普已经与沃什会面，并透露沃什也认为借贷成本应该更低。当被问及下一任主席是否应就利率问题与他协商时，特朗普回应称：“我的角色至少应该是提出建议——他们不必听从我的建议。”

华尔街的焦虑：独立性面临考验

美联储主席人选的变动，引发了华尔街的普遍关注和担忧。据知情人士透露，美国财政部在11月对候选人进行第二轮面试时，也一对一征询了华尔街大行和机构高管的意见。

许多债券投资机构高管担心，如果哈塞特接任，可能会为了取悦特朗普而采取大幅度的激进降息，从而严重威胁美联-储的独立性。

相比之下，当特朗普政府面试沃什的消息传出后，华尔街则发出了一些赞许之声。摩根大通首席执行官戴蒙在一次私人会议上表示，他赞同沃什关于美联储的观点，并向其他高管暗示，哈塞特更有可能屈服于特朗普的降息要求。戴蒙作为华尔街最具影响力的人物之一，曾公开警告称，“美联储的独立性至关重要”，任何干预都可能带来不利后果。

然而，沃什也并非完美人选。他离开美联储后频繁发表批评言论，在美联储内部并不受欢迎。同时，一些经济学家和投资者认为他立场过于鹰派。记录显示，在2008年雷曼兄弟倒闭前几天，沃什仍在FOMC会议上强调对通胀的担忧。

此外，许多学术界和美联储内部人士更青睐现任理事克里斯托弗·沃勒，他在华尔街也颇受好评。

政策前景：激进降息预期与市场风险

特朗普对低利率的执着，已经让市场开始预测未来的货币政策走向。荷兰合作银行认为，考虑到中期选举的政治压力和美联储人事变动，2026年的降息幅度可能超出市场预期。

该行资深策略师Philip Marey预测，为配合中期选举前刺激经济，美联储或在2026年11月前将利率降至中性甚至更低水平。具体来看，联邦基金利率目标区间可能在2026年9月降至2.75%—3.00%，远低于当前的3.50%—3.75%。荷兰合作银行甚至预计，新主席将在2026年6月的首次FOMC会议上就宣布降息，以示对白宫的“忠诚”。

对此，上海交通大学上海高级金融学院教授胡捷分析指出，美联储的决策机制本身具有一定的制衡作用。

制度约束： FOMC共有12名投票委员，主席仅占1票。从制度上看，主席的个人影响力有限。
专业框架： 美联储的决策遵循数据导向的基本原则。即便新主席更认同特朗普的观点，也不可能完全脱离这一框架，否则将丧失信誉。

胡捷补充说，哈塞特与特朗普观点一致，可能源于其经济顾问的角色，两人在经济判断上早有共识，未必是盲从。但如果未来其决策长期与白宫亦步亦趋，市场将重新评估其独立性。

荷兰合作银行也发出警告，如果美联储为了政治忠诚而无视通胀风险强行降息，可能会引发意想不到的后果——长期美债收益率不降反升。一旦市场认为央行在通胀控制和政治压力之间失衡，通胀预期将升温，最终可能推高长期利率，对市场造成冲击。

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Owen Li

大宗商品

经济

央行

一个撕裂美国经济的结构性矛盾正在加剧：官方通胀数据持续降温，但民众的实际生活成本却依然居高不下。这背后，是官方统计与现实体感的巨大鸿沟，也是美国经济未来走向的关键变数。

自2020年新冠疫情以来，美国消费者物价指数（CPI）与大宗商品价格走势首次出现显著背离。截至2025年9月，CPI年同比涨幅已从9.1%的峰值回落至3.0%，接近疫情前水平。然而，彭博大宗商品指数（BCOM）显示，石油、小麦、天然气等关键商品的价格，平均仍比疫情前高出约50%。

这种分歧揭示了一个残酷的现实：CPI的“表象冷却”掩盖了商品绝对价格高企、生活成本缺口扩大、金融与实体脱节的深层风险。传统的政策工具在以供给约束为主导的新范式下，正变得力不从心。如果无法解决这一结构性裂痕，美国经济要么可能重蹈20世纪70年代的滞胀覆辙，要么将面临金融泡沫破裂与社会分裂的双重冲击。

CPI的“数字魔术”：3%的涨幅如何掩盖真实压力

要理解数据与体感的温差，首先要看懂CPI这个核心指标本身的局限性。其权重分配与统计逻辑，决定了它无法完全反映大宗商品价格高企带来的真实生活压力。

关键在于两点：

CPI衡量的是“变化速度”，而非“绝对水平”：CPI统计的是年同比价格变动率。即便商品价格已永久性地攀升到一个新高位，只要其同比涨幅放缓，CPI指数就会显示“冷却”。这恰恰是当前美国人感到困惑的核心——物价并没有降下来，只是涨得比去年慢了而已。
商品在CPI篮子中权重偏低：在2025年美国CPI的构成中，商品仅占24%的权重，而服务占42%，住房占33%。这意味着，即便大宗商品价格持续高位运行，其对整体CPI的拉动作用也会被权重稀释。

大宗商品价格的持续高位是问题的核心。2025年，布伦特原油平均价格约74美元/桶，虽较2022年峰值回落，但仍显著高于疫情前水平。美国农产品价格同样居高不下。这些宏观价格最终都传导至消费者的日常账单：BLS数据显示，牛奶、鸡蛋、新车等平均价格较2020年上涨了30%以上。

与此同时，关税政策也加剧了特定商品的价格压力。2025年初，美国关税税率从2.4%升至8%~9%，直接推高了服装（上涨8%）和食品（上涨1.6%）的价格。然而，由于这些商品在CPI篮子中的权重有限，其影响再次被服务和住房等大类的平稳走势所掩盖。

实际购买力缩水：工资增长为何跑不赢累计通胀？

尽管CPI数据显示通胀正在降温，但民众的财务压力并未减轻，根本原因在于工资增长长期滞后于物价上涨，导致实际购买力持续缩水。

数据显示，从2020年到2025年，美国平均时薪从29美元涨至35美元，累计上涨21.8%。然而，同期的CPI累计涨幅却高达23.5%。一进一出，美国人的实际工资其实是负增长0.7%。

虽然2025年名义工资增长4.2%，超过了3.0%的通胀率，但这一“红利”并未惠及所有人，仅覆盖了57%的工人。大量低收入群体和兼职工作者的工资涨幅仍被通胀甩在身后。根据亚特兰大联储的数据，2020-2025年间，工资与通胀的累计差值为-1.2%，清晰地表明居民的实际购买力比疫情前有所下降。

这种生活成本缺口正在产生一系列连锁反应：

社会不平等加剧：低收入家庭在食品、能源等必需品上的支出占比较高，受价格上涨的冲击远大于富裕阶层。
储蓄被耗尽：2025年美国总体储蓄率降至4.6%，远低于历史平均水平。中低收入消费者的储蓄正被迅速耗尽。
信贷压力飙升：为了填补收支缺口，许多家庭被迫依赖信贷。次级汽车贷款的60天拖欠率已达到6.7%，创下1994年以来的最高纪录。这种“以贷养消费”的模式显然不可持续。

摩根士丹利首席投资官丽莎·沙利特警告称，中低端消费者群体中出现的“真正裂缝”，正让2026年的美国经济前景变得越来越脆弱。

冰火两重天：狂欢的华尔街与承压的普通家庭

商品价格高企与CPI冷却的分歧，还催生出金融市场与实体经济的严重脱节。一边是普通民众在生活成本压力下挣扎，另一边却是华尔街的资产价格持续繁荣。

2025年，标准普尔500指数上涨15%，企业利润创下历史新高。金融市场沉浸在对通胀冷却、美联储即将降息的乐观预期中。

然而，作为传统通胀对冲工具的黄金，其走势却透露出市场深层的担忧。2025年，黄金价格从2023年的1900美元一度飙升至4211美元。这一轨迹与1971年滞胀浪潮初期的黄金走势高度相似——当时黄金同样在CPI见顶前就提前反映了货币贬值与通胀失控的风险。

这种金融与实体的脱节状态，暗藏着巨大风险。加拿大皇家银行的经济学家警告，如果市场对政策宽松的预期过于超前，一旦2026年关税传导效应显现、通胀超预期反弹，就可能引发资产价格的剧烈回调。阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克更是列出了五大潜在风险点，包括供给侧约束引发的再通胀、AI投资泡沫以及美国国债市场的流动性危机，任何一个都可能成为刺破泡沫的导火索。

政策十字路口：美联储的艰难抉择与未来风险

展望未来，“高物价、低涨幅”的格局很可能将持续。预测显示，2026年美国通胀率可能回落至2.6%，但绝对价格水平依然高企，生活成本缺口的弥合可能需要4到5年甚至更长时间。

在供给侧约束、关税滞后效应和工资粘性的共同作用下，美联储将陷入前所未有的两难境地。一旦通胀再度抬头，美联储将被迫做出残酷选择：

选项一：重启“沃尔克式”激进加息。 这将以经济衰退为代价来压制通胀，重创房地产和企业投资。
选项二：屈服于政治压力提前降息。 这可能导致通胀预期彻底失控，重演70年代的滞胀悲剧。

无论选择哪条路，过去几年“资产价格永远上涨”的神话都可能破灭。更深层次的挑战在于，解决问题的关键在于供给侧改革，如调整关税政策、缓解劳动力和能源约束等。然而，在当前高度政治极化的环境下，此类改革阻力重重。

与此同时，美国每一次因国内通胀压力而采取的加征关税、制裁产油国等措施，都在加速全球的“去美元化”进程。如果美国在2027年因二次通胀被迫激进加息，可能引爆新兴市场危机，并最终反噬美国国债的需求。一旦作为美元霸权核心的美债市场出现流动性危机，美国过去15年的低利率时代将彻底终结。

通胀裂变已经成为一条深刻的结构性断层线，正在撕裂美国的经济、政策与社会。美国正面临四十年来最严峻的治理考验。

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Alex Li

央行

经济

在全球经济格局深刻调整、金融市场波动加剧的背景下，美联储的一举一动都牵动着全球投资者的神经。尤其是昨夜美联储宣布降息并启动短期国债购买计划，这一决策不仅影响了美元汇价与全球资本流动，更对市场产生了深远影响。

笔者将通过本文深入剖析了美联储降息扩表对港股市场的具体影响，从经济数据、通胀就业形势、美元日元汇价走势，到港股市场的短期调整与长期支撑力量，进行了全面而细致的探讨。

此外，对于关注港股市场的投资者而言，本文不仅提供了深入的市场分析，还指出了在复杂市场环境中聚焦价值内核的重要性。通过“港股100强”评选的视角，文章鼓励投资者穿越周期波动，甄别并投资于真正具备持续竞争力、卓越经营能力和长远投资价值的标杆企业。

焦点：12月如期降息，但这次不一样

美联储联邦公开市场委员会（FOMC），于12月10日的议息会后声明中宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至3.50%-3.75%，符合市场预期，同时，委员会还决定启动短期国债购买计划，以长期维持重组的准备金供应，保障政策利率的有效调控。

鲍威尔在会后声明中表示，尽管部分关键政府数据尚未公布，现有指标显示经济活动正以温和速度扩张。消费者支出保持稳健，企业固定资产投资持续增长。然而，房地产市场活动依然疲软。联邦政府临时停摆可能对本季度经济造成压力，但随着政府重新开放，这些影响预计将在下季度被更高的增长所抵消。在其经济预测摘要中，预测中值显示实际GDP今年将增长1.7%，明年增长2.3%，较9月预测略有上调。

就业方面，他表示现有证据表明裁员率和招聘率均保持低位，家庭对就业机会的感受和企业对招聘难度的感知持续下降，在这个活力下降、略显疲软的劳动力市场中，就业下行风险近几个月有所上升。FOMC预测摘要中的失业率中值预计今年底为4.5%，之后将逐步回落。

通胀方面，通胀率已从2022年中旬的高位显著回落，但仍高于美联储2%的长期目标水平，他提到，由于关税影响导致商品通胀上升，商品通胀率的读数高于年初水平，不过服务业通胀放缓趋势似乎仍在持续，委员会预测摘要中的PCE通胀率中值预计今年为2.9%，明年为2.4%，略低于9月预测中值，之后将回落至2%。

他表示，短期来看，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，合理的基本判断是：关税对通胀的影响将相对短暂——本质上属于价格水平的一次性调整。FOMC的预测中值显示联邦基金利率适宜水平在2026年底为3.4%，2027年底为3.1%，与9月预测持平。

反映官员个人利率预期的“点阵图”显示，预期2026年仅降息一次，2027年再降息一次，之后联邦基金利率将达到约3%的长期目标。这些预测与9月时的更新一致，但点阵图反映出委员会内部在利率走向上存在分歧。

看点：再扩表

鲍威尔指出委员会判断准备金余额已降至充足水平，因此在这次会议上，委员会决定启动短期国债购买计划，唯一目的是长期维持充足的准备金供应，准备金管理购买的规模在首月将达到400亿美元，并可能在随后数月保持较高水平以缓解货币市场近期的预期压力。此后的准备金管理购买规模将下降，但具体节奏将取决于市场状况，同时委员会取消了常备回购操作的总量限额。此举也让市场对隔夜融资市场的压力感到担忧。

此举的用意就是重启扩表，具体操作是美联储从银行或投资者手中买入短期债券（T-bills），并向交易卖方涉及的银行的准备金账户贷记相应金额，此举增加了银行准备金规模，从而提升其放贷能力，实质上扩大了货币供应量，相当于向市场注入流动性。

2020年3月疫情期间，为应对美国经济所面临的严峻挑战，美联储通过快速大规模购买国债和机构证券，来支撑流向家庭和企业的信贷，在联邦基金利率接近零时增加流动性，以支持经济复苏。

2021年10月起，美国通胀率伴随向市场“泵水”的举措节节攀升，所以2021年末起，美联储宣布逐步缩减购买资产规模，并自2022年第1季起结束买债——即降低流动性输出，同时展开加息周期，同年6月起开始缩表即卖出持有的证券，从而也降低流动性的输出。

在2020年疫情期间，通过扩表，美联储的资产负债表总体规模从不到4.4万亿美元扩大至9万亿美元，而在其后的缩表期间，美联储的资产负债表总体规模从2022年的9万亿缩减至当前的大约6.6万亿美元。

鲍威尔于今年十月时就曾暗示会在未来几个月内停止缩表，10月下旬美联储宣布结束缩表，市场也普遍预期美联储会重启购买资产计划。

但大部分分析人士认为最早要到明年初，却没想到来得这么快。尽管鲍威尔强调唯一目的是维持充裕的准备金供应，但市场却不是这么看，认为这是一项刺激措施，甚于技术性调整，因越来越多的迹象表明流动性已收紧至可能干扰央行管理联邦基金利率的程度。

10月，随着一些金融机构大规模动用美联储的常备回购便利——此工具提供以国债和抵押贷款债券为抵押的快速贷款，关键货币市场利率开始走高，这预示着美联储可能失去对联邦基金利率的控制，促使其结束缩表。

此外，金融机构存放在美联储、一直相当稳定的准备金也开始下降，这或促使美联储行动起来，以确保市场拥有所需的流动性水平。

关注点：美元日元汇价的走势

资本市场十分关心美元与日元对的微妙走势，这或与日本国债收益率最近持续攀升有关。

本月初，日本批准了一项价值约21.3万亿日元的经济刺激方案，这笔支出是新首相的一项关键经济议程，同时也让日本债券持有人坐立不安——从World Debt Clock的数据看，日本当前债务比率在发达国家中属最高之列，是其年度GDP的251.7%，相比之下，美国为133.9%。

也因此，日本长债收益率持续攀升，见下图，最近的30年日本国债收益率屡创新高。美联储降息扩表，对港股是冲击还是机遇？_3

自20世纪90年代末以来，日本央行一直将利率维持在极低水平，到2010年代，甚至将政策利率推至负值水平，以刺激经济需求，这为全球投资者创造了以低廉成本借入日元，并利用这些资金在其他市场进行投资以赚取高回报的机会：

投资者以接近零的利率借入日元，将日元转换为美元，用以投资回报更高的资产。例如美国国债、高增长的科技股、加密货币等，“空手套白狼”赚取高回报，这就是“日元套利交易”。

最近两年AI概念下，科技股与加密货币飙升，廉价日元所带来的流动性功不可没，见下图，日元兑美元汇率持续下降，这为投资者提供更大的“安全感”——获利了结需要买回日元平仓时，还可以赚取汇差——因日元兑美元汇价受压，1美元甚至可能换回更多日元。美联储降息扩表，对港股是冲击还是机遇？_4

然而，2025年的形势出现了变化。

特朗普上台之后，推出不利于进口的贸易限制措施，并有意识地遏制美元汇率，为美国出口争取贸易优势，加上美联储的降息周期，美元受压。

另一方面，日本通胀抬头，促使日本央行有意结束过去的非正常低利率，而寻求货币政策正常化，加上日本债务进一步增加，发债压力下长债利率上升（以吸引买家），日元兑美元汇率波动加剧，从上图可见，今年以来美元兑日元汇率起伏较大。

这令买入高贝塔（即相对市场拥有更高风险回报）资产的投资者感到恐慌——日债收益率上升，美元利率下行，利差缩小，利润下降，与此同时，在日本央行可能加息的预期下，日元兑美元走强，也意味着套利交易平仓成本增加，这或激发套利者“拆仓”——平掉或减少套利头寸，即卖出高收益资产，将美元换回日元，平掉日元头寸。

见下图，美国十年期国债与日本十年期国债的利差缩小。

日本央行行长植田和男近日暗示该央行可能在本月下旬的会议上加息，这引发了资金对套利交易平仓的担忧。

需要注意的是，平仓潮来临，会导致踩踏式的交易连锁反应：风险资产抛售潮引发价格下挫，触发更多追加保证金，令单项卖出交易更加拥挤，加剧价格下挫。

另一方面，平仓时需要买回日元，拥挤的交易会进一步推高日元汇价，从而触发更多的追加保证金，引发恶性循环。

最终的结果是风险资产价格的下挫。事实上，最近新兴市场受压，尤其港股市场下跌，或多少与套利交易拆仓潮有关。

讨论点：港股市场的短期调整与支撑力量

新兴市场是套利交易的目标，因其估值偏低，且当地推出多项刺激措施推动经济，相对存在AI泡沫担忧的美股，潜在回报更佳，但是最近随着拆仓抛售，资金或流出新兴市场。

国际金融协会（IIF）于12月10日发布的一份报告指出，外国投资者正以自3月以来最快的速度逃离新兴市场股市，亚洲最为严重，11月份的资金净流出高达90亿美元，其中中国的股权投资资金净流出69亿美元。

港股市场持续回落，恒生指数（HSI.HK）最近20个交易日累跌超5.6%，恒生科技指数（HSTECH.HK）更累跌超7.3%，在美联储宣布降息后，港股高开后跳水，全日表现差强人意。

前期表现优越的恒指成分股沽压严重，中国宏桥（01378.HK）最近20个交易日的累计跌幅接近10%，信达生物（01801.HK）累跌超9%，其中最近5个交易日的累计跌幅在10%以上。泡泡玛特（09992.HK）20个交易日累跌超12%。

不过，港股市场并非缺乏支撑力量。

南向资金持续展现逆向投资特征，今年以来累计净流入已达1.39万亿港元，远超2024年全年的8,078.7亿港元，仅第4季以来就净买入超过2,267.98亿港元，或可为市场提供稳定的流动性托底。12月1日至10日，南向资金合计成交净流入124.02亿港元。Wind的数据显示，在最近7天，小米集团-W（01810.HK）获净买入68.29亿港元，美团-W（03690.HK）获净买入19.49亿港元，老牌蓝筹股ETF盈富基金（02800.HK）获净买入10.47亿港元。

同时，港股市场的制度优化持续推进，为长期发展注入动能。

例如，最近港交所（00388.HK）与香港证监会联合向所有IPO保荐人致函，表达对当前新上市申请材料质量下滑及不合规行为的监管关切，致力于确保新上市申请的审核能及时且严谨进行，这或多少遏制最近火热的IPO市场，叠加降息带来利好，或让资金更关注质优价低的上市公司。

更为重要一点，当前港股一些龙头科技企业的估值仍远低于美股同行，这也是不少投行及券商在美联储降息之后推介低估科技股底层逻辑之一。

例如腾讯（00700.HK），尽管其今年以来的股价累计涨幅已达45.50%。按现价601.50港元计，往绩市盈率仅19.94倍，而为了AI立志大肆进行资本投入的Meta（META.US），按现价650.13美元计，市盈率高达28.00倍。

再如，按华尔街一致估算，百度（09888.HK）的2025年预期市盈率或为20.7倍，也远低于谷歌-C（GOOG.US）的30.51倍。上述差距表明，港股科技板块仍存在明显的估值洼地，这或为长线资金提供了具备吸引力的配置窗口。

思考点：港股上行动力

日本央行将于12月18日-19日举行会议，市场普遍猜测很可能在这次会议上宣布加息，并会就2026年的货币政策提供更多指引。尽管日元汇价在美联储宣布降息后一度走强，但仍有众多因素令其受压，包括日本经济增长放缓、财政负担加重，加上与其他主要经济体之间仍存在较大的利差，例如在日本可能加息的同时，欧洲央行也可能加息。

日元汇价保持平稳，或仍可维持日元作为避险货币的吸引力。

据一些西方机构的估算，整个日元套利交易体系的规模或在1万亿美元至2万亿美元，但并非所有交易都带杠杆，也不会在同一时间全部被平仓，而且大部分资金或压在美股上。

就算套利交易平仓潮真的来袭，也只是一次性的践踏。从长期来看，股权资产的价值仍由其基本面决定，价格的非理性下挫反而为精明的投资者提供买入优质资产的良机。

港股今年以来已累积了一定的涨幅，但相对于美股、欧股、日股甚至其他新兴市场而言，估值仍偏低，恒指当前的市盈率只有11.75倍，标普500指数却高达29.39倍，德国DAX指数则有18.85倍，日经225指数的市盈率也有20.76倍，印度SENSEX30指数的市盈率达23.02倍，这些对比均显示出港股估值具有一定的吸引力。

在美联储降息大背景之下，中国持续实施积极有为的宏观政策，通过财政政策加力提效与货币政策适度宽松双向发力，推动内需回升与经济稳步恢复。港股上市的行业龙头有望进一步巩固其在特定赛道中的竞争优势，强化竞争壁垒，并保持盈利的稳健性与可持续性，这些质素最终会吸引资金的垂青。

结语

在全球货币政策转折与跨境资本流动加剧的背景下，金融市场的短期波动往往被放大。然而，市场的喧嚣终将归于平静，因资本流动与技术性拆仓引发的调整，多是短期且一次性的冲击；资产的长期价值，永远根植于经济基本面与企业自身的成长潜力。当前波动或许恰是检验优质公司成色的试金石，也为着眼于长远的投资者提供了难得的审视与布局契机。

来源：财华社

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Glendon

经济

在日本，东京以外其他地区新建住宅楼价格的上涨也变得明显。在建筑成本和地价上涨等背景下，销售价格提高，占全日本一半以上的24个都道府县的平均价格超过当地年收入的10倍。在日本全国范围内，新建住宅楼都正在成为普通工薪家庭难以负担之物。

不动产调查公司东京KANTEI按都道府县统计了2024年新出售的新建住宅楼平均价格（按70平方米换算），除以当地的平均年收入，算出了“房价收入比”。日本全国平均值为10.38倍，比2023年的10.09倍有所上升，连续2年超过10倍。

房价收入比超过10倍意味着，只有一个人工作的家庭很难买得起新房。开展住房贷款咨询服务“MogeCheck”的MFS公司的董事盐泽崇指出，“以35年贷款为前提考虑的话，房屋价格是年收入的5~7倍比较现实。如果超过8倍，生活就会变得困难”。

2024年新增福岛县、冈山县和熊本县等地超过10倍，“超过10倍”的地区达到24个都道府县，比上年的18个都道府县增加3成。无论是哪个县，平均年收入缓慢增长、而房价以超过年收增速的速度上涨的趋势都很突出。

一套超过1亿日元（约合人民币451万元）的“过亿日元住宅楼”在地方城市出现增加，推高了新房的平均价格。在2024房价收入比超过10倍的熊本县，JR九州等企业建设的熊本站前的超高层住宅楼“MJR熊本Gate Tower”正在销售。

MJR熊本Gate Tower最顶层的房间是价格超过2亿日元（约合901万元）的高端项目，不过“由于是车站前的优质地段、县内稀缺的高层抗震住宅楼、台积电（TSMC）进驻后对熊本发展前景的期待等，销售非常强劲”（JR九州）。据悉，购买者当中公司经营者和医生等富裕阶层居多，第二套房和投资目的也占到一半左右。

在冈山市的“Proud Tower冈山”，包括最高售价达3亿6998万日元（约合1667万元）的住宅在内，目前已售的300多套按申请登记来看均为当天售出。购买者身份各异，除了经营者、公司董事和医生等之外，还有公司职员和公务员。

在札幌市中心销售的“The Leben札幌大通MASTERS ONE”，高层的6套房超过1亿日元。据悉，以医生和医疗相关人员为中心，购买意愿强烈。

高级住宅楼在日本全国范围内增加的背景是建筑成本提高。日本建设物价调查会的建筑成本指数显示，钢筋混凝土住宅楼的建筑成本在过去1年里上涨了4~6%。材料价格居高不下和人工费上涨产生了影响。

东京KANTEI的高级主任研究员高桥雅之指出，“面向大众群体的建筑没有利润，因此房地产公司开始涉足面向双职工家庭、富裕阶层、高龄人士的改善需求等的高价房屋”。

此外，地方城市还存在与东京都中心的住宅情况的差异。不动产经济研究所的高级主任研究员松田忠司表示，“地方城市绝大多数为独栋住宅，住宅楼要与酒店等争夺有限的土地，取得用地的成本很容易上升”。

除东京和大阪等大城市圈以外，日本东北地区的房价收入比偏高，除山形县以外的东北其他5县均超过10倍。三井不动产旗下公司在仙台站前建设的“Park Homes仙台中央”吸引了以公司职员等家庭阶层为中心的实际需求阶层的购买，据悉9成以上已成交。截至2024年4月，价格中位数在7000万日元（约合）左右，高层也有超过2亿日元的房源。日本过半地方新房价格是年收10倍以上_3

图片“Park Homes仙台中央”的优势在于距离JR仙台站步行5分钟的优质地段

了解日本东北地区经济的七十七研究咨询公司的首席经济学家田口庸友表示，“以宫城县为中心，双职工和夫妻双签贷款已是理所当然，高价房源的需求很强”，另一方面，“无法否认，与地区的平均收入相比，住宅楼价格存在上涨过多之，今后实际需求阶层可能会跟不上”。

来源：日经中文网

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John Adams

大宗商品

央行

加密货币

尽管10月份市场经历了剧烈波动，全球央行的购金热情却丝毫未减，为金价提供了坚实的底部支撑。高盛在12月12日发布的最新报告中深入分析了这一现象，并指出，相比之下，新兴的“代币化黄金”目前还不是驱动市场的主要力量。

高盛的“即时预测”模型估算，全球央行在10月份合计净买入了49吨黄金，这一数字远超2022年以前17吨的月均水平，显示出官方部门持续且强劲的需求。基于此，叠加市场对美联储未来将转向宽松政策的预期，高盛维持其乐观预测，认为金价到2026年底可能升至4900美元/盎司。

现货黄金价格走势图，显示在多重因素支撑下，金价总体呈现上涨趋势。

央行“扫货”：金价的压舱石与长期趋势

高盛在报告中强调，将全球央行的大规模增持视为一个“多年趋势”。数据显示，10月份的净购买量为49吨，其中卡塔尔和中国分别贡献了20吨和15吨。同时，12个月移动平均购买量也达到了66吨，均显著高于历史水平。

高盛分析师Lina Thomas和Daan Struyven认为，央行即使在金价高波动时期依然坚持买入，表明其决策并非高度价格敏感。驱动这一趋势的根本原因，是各国央行正在积极推动储备资产多元化，以对冲日益加剧的地缘政治与金融风险。

这种战略性配置需求，使得央行的购买行为在很大程度上独立于短期价格波动。展望未来，高盛维持其对2026年全球央行月均购买70吨黄金的假设，这意味着官方需求将继续为黄金市场提供稳固的基本面支撑。

私人投资：引爆金价的潜在“放大器”

除了官方机构的强劲需求，高盛认为私人投资者的动向是影响未来金价的关键变量。报告指出，一旦私人投资者对黄金的配置兴趣增加，可能会对金价产生显著的“放大效应”。

高盛的模型测算揭示了这种潜在影响的量级：

在美国私人金融投资组合（股票与债券）中，黄金的持有份额每增加1个基点（0.01%），金价就将因此上涨约1.4%。

目前，作为美国投资者持有黄金最常用工具的黄金ETF，仅占该投资组合的0.17%。这一数字表明，当前私人投资者的黄金仓位仍处于低位，未来增长空间巨大。

高盛预计，随着美联储未来可能转向宽松的货币政策，私人投资者对黄金的兴趣将会回升。届时，私人资金的流入将与央行的持续购买形成合力，共同推动金价走高。

代币化黄金：值得关注，但尚非主角

针对市场关心的Tether Gold等“代币化黄金”在近期涨势中的作用，高盛的结论是，其迄今为止的影响力“似乎有限”。

报告通过数据对比，清晰地展示了各类需求的规模差异：

2025年第三季度，Tether Gold的持有量增加了约26吨。
同期，西方黄金ETF的资金流入量约为197吨。
央行的购买量则达到了约134吨。

显然，与传统渠道相比，代币化黄金带来的增量需求仍然较小。

高盛分析称，从本质上看，代币化黄金与黄金ETF非常相似，两者都由实物黄金支持，为投资者提供价格敞口。其主要区别在于所有权记录在区块链上，这一特性虽然可能降低了部分投资者的准入门槛，但未必能创造显著的内在价值。

因此，高盛认为，代币化黄金更有可能成为黄金ETF的部分替代品，而非一个巨大的新增需求来源。尽管如此，这一新兴趋势仍然值得市场持续关注和监控。

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Oliver Scott

政治

经济

央行

近期，多家权威国际机构密集发布报告，不约而同地上调了对2025年中国经济的增长预期。世界银行、国际货币基金组织（IMF）和亚洲开发银行等机构的最新预测，共同指向一个结论：尽管面临挑战，中国经济依然展现出显著的韧性。

这一轮集体“看多”背后，不仅有宏观政策的精准发力，也反映出中国经济结构正在发生深刻变化。对于关注宏观逻辑和市场走向的投资者与观察者而言，读懂这些调整背后的信号至关重要。

国际机构上调预期，具体数字怎么说？

各大机构的预期调整直接反映了信心的回暖。具体来看：

国际货币基金组织 (IMF)：在12月10日宣布，预计2025年中国经济增速将达到5%，相比今年10月的预测上调了0.2个百分点。同时，IMF也将明年中国经济增速预期上调了0.3个百分点。
世界银行：对明年中国经济增速的预期上调了0.4个百分点，并认为中国经济全年的表现好于年初预期。
亚洲开发银行 (ADB)：同样在12月10日，基于中国出口的坚韧表现和持续的财政支持，决定将2025年中国经济增速预期上调0.1个百分点。

双轮驱动：积极财政与强劲出口成关键

为什么国际机构会集体上调预期？IMF和世界银行的分析指出了两大核心驱动力：有效的宏观经济政策和超预期的出口表现。

宏观政策托底见效

IMF总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃明确表示，上调预期的主要原因之一，是中国政府采取的一揽子逆周期调节措施。

世界银行也认为，中国政府更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，有效支撑了国内的消费和投资。这些政策组合拳的效果已经得到市场验证。

格奥尔基耶娃进一步指出，中国正通过一系列针对性措施扩大内需，例如加强社会保障、增加养老支持和发放育儿补贴等。她认为，中国正在拥抱新的增长模式，从出口导向转向消费导向，这将有助于提升中期的增长前景。

出口韧性打破传统叙事

出口增长是2025年中国经济表现中最大的“超预期”项。

过去，外界普遍认为“中国出口依赖低成本优势”。但如今，新的逻辑正在形成：“全产业链优势 + 技术升级”。中国产品在各行各业的综合竞争力，才是出口韧性的真正来源。

此外，中国出口市场的多元化也起到了关键作用，有效降低了对单一市场的依赖风险，为外贸稳定提供了坚实支撑。

IMF的政策建议：实现均衡增长的三大路径

在肯定中国经济表现的同时，IMF也为实现更均衡、可持续的增长提出了一揽子政策建议。IMF中国代表团团长索纳莉·贾恩–钱德拉建议从以下三个方面着手：

调整宏观政策，提振国内需求：通过更具扩张性的财政和货币政策，并辅以改革，来降低过度的家庭储aturation。具体措施包括：放松货币政策，加强社会保障体系，尽快推动房地产行业企稳以提振消费。同时，应缩减不必要的产业政策和低效投资。
改革财政金融框架，应对债务风险：为确保宏观金融稳定，需要对不可持续的地方政府融资平台债务进行重组，以减轻财政压力。待通缩压力消退后，应在中期持续实施财政整顿，以稳定政府债务。
深化结构性改革，提升中期增长潜力：为缓解生产率降低和劳动力减少带来的影响，应优先推动结构性改革。包括降低国内贸易壁垒，进一步开放服务业，为所有企业营造公平的竞争环境，并实施劳动力市场改革，解决技能错配和年轻人失业问题。

IMF测算，若在上述三方面取得进展，到2030年，中国GDP有望实现约2.5个百分点的额外增长，这不仅利好中国，也将促进全球经济的健康增长。

展望未来：内需与新质生产力引领新格局

展望2026年及更远的未来，中国经济的增长动力将更加依赖内部结构的优化和新动能的培育。

中央经济工作会议已经明确了未来宏观政策的方向，将延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并强调加大逆周期和跨周期调节力度，坚持内需主导，建设强大的国内市场。

上海金融与发展实验室首席专家曾刚分析称，当前宏观调控不再单纯追求总量扩张，而是兼顾短期稳增长与中长期高质量发展。“提质增效”成为政策关键词，旨在为“十五五”规划开好局、起好步。

未来五年，促进消费将被置于核心位置。“十五五”规划建议提出，要大力提振消费，通过放宽准入、业态融合来扩大服务消费，并利用新技术应用打造消费新场景。

与此同时，发展新质生产力成为重中之重。中国正将科技创新置于未来增长的核心，在人工智能、数字化、清洁能源和半导体等战略性新兴产业加速技术应用，致力于构建一个更具韧性、更现代化、更具全球竞争力的经济体系。

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Michael Ross

政治

经济

央行

日本央行12月19日的政策会议日益临近，市场与政治层面的紧张气氛也在同步升温。外界普遍预期，央行将把关键利率上调25个基点至0.75%。这一个看似常规的决策，却将日本央行行长植田和男推向了与政府罕见对抗的风口浪尖，背后是经济增长放缓、通胀高企和国债收益率飙升等多重矛盾的交织。

市场压力：是什么在推动央行加息？

加息预期并非空穴来风，日本政府债券（JGB）市场正承受着巨大压力。

在“债券义勇军”（Bond Vigilantes）的推动下，十年期日本国债收益率已攀升至2007年以来的最高水平。这些市场力量认为，日本同比3%左右的通胀率已持续高于央行2%的目标，进一步收紧货币政策是必然之举。

与此同时，日元汇率的持续走弱也为政策转向提供了理由。日元兑美元汇率正滑向160大关，这进一步强化了货币政策正常化的紧迫性。毕竟，日本已经历了长达四分之一个世纪的零利率和量化宽松，这段时期跨越了14届政府。

政府困境：担忧衰退与债务风险

然而，以首相高市早苗为首的日本政府却对收紧货币政策持抵制态度。政府当前的目标是通过推动工资增长来提振消费，但加息可能会让这一努力付诸东流。

政府官员的担忧有数据支撑：

日本经济在第三季度同比萎缩2.3%。
9月份的实际工资下降了1.4%，已是连续第九个月下滑。

与首相立场一致的官员认为，在日本经济竭力避免陷入衰退的背景下，此刻加息可能会加剧经济下滑的风险。

此外，高市早苗还面临着对日本巨额债务负担的审视。截至第三季度末，日本政府的债务与GDP之比已超过200%，部分机构估计甚至接近260%。她最新推出的财政刺激计划总额高达18.3万亿日元（约合1370亿美元），这些措施进一步加剧了债券市场的不安。为稳定市场情绪，首相上周不得不向议员保证，日本不会面临类似2022年英国市场动荡的“特拉斯冲击”。