美国通胀的“障眼法”：CPI数据降温，为何生活成本依然高企？

焦点：12月如期降息，但这次不一样

鲍威尔在会后声明中表示，尽管部分关键政府数据尚未公布，现有指标显示经济活动正以温和速度扩张。消费者支出保持稳健，企业固定资产投资持续增长。然而，房地产市场活动依然疲软。联邦政府临时停摆可能对本季度经济造成压力，但随着政府重新开放，这些影响预计将在下季度被更高的增长所抵消。在其经济预测摘要中，预测中值显示实际GDP今年将增长1.7%，明年增长2.3%，较9月预测略有上调。

看点：再扩表

关注点：美元日元汇价的走势

也因此，日本长债收益率持续攀升，见下图，最近的30年日本国债收益率屡创新高。

最近两年AI概念下，科技股与加密货币飙升，廉价日元所带来的流动性功不可没，见下图，日元兑美元汇率持续下降，这为投资者提供更大的“安全感”——获利了结需要买回日元平仓时，还可以赚取汇差——因日元兑美元汇价受压，1美元甚至可能换回更多日元。

日本央行行长植田和男近日暗示该央行可能在本月下旬的会议上加息，这引发了资金对套利交易平仓的担忧。

讨论点：港股市场的短期调整与支撑力量

思考点：港股上行动力

结语

来源：财华社

除东京和大阪等大城市圈以外，日本东北地区的房价收入比偏高，除山形县以外的东北其他5县均超过10倍。三井不动产旗下公司在仙台站前建设的“Park Homes仙台中央”吸引了以公司职员等家庭阶层为中心的实际需求阶层的购买，据悉9成以上已成交。截至2024年4月，价格中位数在7000万日元（约合）左右，高层也有超过2亿日元的房源。

图片“Park Homes仙台中央”的优势在于距离JR仙台站步行5分钟的优质地段

来源：日经中文网

尽管10月份市场经历了剧烈波动，全球央行的购金热情却丝毫未减，为金价提供了坚实的底部支撑。高盛在12月12日发布的最新报告中深入分析了这一现象，并指出，相比之下，新兴的“代币化黄金”目前还不是驱动市场的主要力量。

高盛的“即时预测”模型估算，全球央行在10月份合计净买入了49吨黄金，这一数字远超2022年以前17吨的月均水平，显示出官方部门持续且强劲的需求。基于此，叠加市场对美联储未来将转向宽松政策的预期，高盛维持其乐观预测，认为金价到2026年底可能升至4900美元/盎司。

现货黄金价格走势图，显示在多重因素支撑下，金价总体呈现上涨趋势。

央行“扫货”：金价的压舱石与长期趋势

高盛在报告中强调，将全球央行的大规模增持视为一个“多年趋势”。数据显示，10月份的净购买量为49吨，其中卡塔尔和中国分别贡献了20吨和15吨。同时，12个月移动平均购买量也达到了66吨，均显著高于历史水平。

高盛分析师Lina Thomas和Daan Struyven认为，央行即使在金价高波动时期依然坚持买入，表明其决策并非高度价格敏感。驱动这一趋势的根本原因，是各国央行正在积极推动储备资产多元化，以对冲日益加剧的地缘政治与金融风险。

这种战略性配置需求，使得央行的购买行为在很大程度上独立于短期价格波动。展望未来，高盛维持其对2026年全球央行月均购买70吨黄金的假设，这意味着官方需求将继续为黄金市场提供稳固的基本面支撑。

私人投资：引爆金价的潜在“放大器”

除了官方机构的强劲需求，高盛认为私人投资者的动向是影响未来金价的关键变量。报告指出，一旦私人投资者对黄金的配置兴趣增加，可能会对金价产生显著的“放大效应”。

高盛的模型测算揭示了这种潜在影响的量级：

• 在美国私人金融投资组合（股票与债券）中，黄金的持有份额每增加1个基点（0.01%），金价就将因此上涨约1.4%。

目前，作为美国投资者持有黄金最常用工具的黄金ETF，仅占该投资组合的0.17%。这一数字表明，当前私人投资者的黄金仓位仍处于低位，未来增长空间巨大。

高盛预计，随着美联储未来可能转向宽松的货币政策，私人投资者对黄金的兴趣将会回升。届时，私人资金的流入将与央行的持续购买形成合力，共同推动金价走高。

代币化黄金：值得关注，但尚非主角

针对市场关心的Tether Gold等“代币化黄金”在近期涨势中的作用，高盛的结论是，其迄今为止的影响力“似乎有限”。

报告通过数据对比，清晰地展示了各类需求的规模差异：

• 2025年第三季度，Tether Gold的持有量增加了约26吨。
• 同期，西方黄金ETF的资金流入量约为197吨。
• 央行的购买量则达到了约134吨。

显然，与传统渠道相比，代币化黄金带来的增量需求仍然较小。

高盛分析称，从本质上看，代币化黄金与黄金ETF非常相似，两者都由实物黄金支持，为投资者提供价格敞口。其主要区别在于所有权记录在区块链上，这一特性虽然可能降低了部分投资者的准入门槛，但未必能创造显著的内在价值。

因此，高盛认为，代币化黄金更有可能成为黄金ETF的部分替代品，而非一个巨大的新增需求来源。尽管如此，这一新兴趋势仍然值得市场持续关注和监控。

近期，多家权威国际机构密集发布报告，不约而同地上调了对2025年中国经济的增长预期。世界银行、国际货币基金组织（IMF）和亚洲开发银行等机构的最新预测，共同指向一个结论：尽管面临挑战，中国经济依然展现出显著的韧性。

这一轮集体“看多”背后，不仅有宏观政策的精准发力，也反映出中国经济结构正在发生深刻变化。对于关注宏观逻辑和市场走向的投资者与观察者而言，读懂这些调整背后的信号至关重要。

国际机构上调预期，具体数字怎么说？

各大机构的预期调整直接反映了信心的回暖。具体来看：

• 国际货币基金组织 (IMF)：在12月10日宣布，预计2025年中国经济增速将达到5%，相比今年10月的预测上调了0.2个百分点。同时，IMF也将明年中国经济增速预期上调了0.3个百分点。
• 世界银行：对明年中国经济增速的预期上调了0.4个百分点，并认为中国经济全年的表现好于年初预期。
• 亚洲开发银行 (ADB)：同样在12月10日，基于中国出口的坚韧表现和持续的财政支持，决定将2025年中国经济增速预期上调0.1个百分点。

双轮驱动：积极财政与强劲出口成关键

为什么国际机构会集体上调预期？IMF和世界银行的分析指出了两大核心驱动力：有效的宏观经济政策和超预期的出口表现。

宏观政策托底见效

IMF总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃明确表示，上调预期的主要原因之一，是中国政府采取的一揽子逆周期调节措施。

世界银行也认为，中国政府更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，有效支撑了国内的消费和投资。这些政策组合拳的效果已经得到市场验证。

格奥尔基耶娃进一步指出，中国正通过一系列针对性措施扩大内需，例如加强社会保障、增加养老支持和发放育儿补贴等。她认为，中国正在拥抱新的增长模式，从出口导向转向消费导向，这将有助于提升中期的增长前景。

出口韧性打破传统叙事

出口增长是2025年中国经济表现中最大的“超预期”项。

过去，外界普遍认为“中国出口依赖低成本优势”。但如今，新的逻辑正在形成：“全产业链优势 + 技术升级”。中国产品在各行各业的综合竞争力，才是出口韧性的真正来源。

此外，中国出口市场的多元化也起到了关键作用，有效降低了对单一市场的依赖风险，为外贸稳定提供了坚实支撑。

IMF的政策建议：实现均衡增长的三大路径

在肯定中国经济表现的同时，IMF也为实现更均衡、可持续的增长提出了一揽子政策建议。IMF中国代表团团长索纳莉·贾恩–钱德拉建议从以下三个方面着手：

1. 调整宏观政策，提振国内需求：通过更具扩张性的财政和货币政策，并辅以改革，来降低过度的家庭储aturation。具体措施包括：放松货币政策，加强社会保障体系，尽快推动房地产行业企稳以提振消费。同时，应缩减不必要的产业政策和低效投资。
2. 改革财政金融框架，应对债务风险：为确保宏观金融稳定，需要对不可持续的地方政府融资平台债务进行重组，以减轻财政压力。待通缩压力消退后，应在中期持续实施财政整顿，以稳定政府债务。
3. 深化结构性改革，提升中期增长潜力：为缓解生产率降低和劳动力减少带来的影响，应优先推动结构性改革。包括降低国内贸易壁垒，进一步开放服务业，为所有企业营造公平的竞争环境，并实施劳动力市场改革，解决技能错配和年轻人失业问题。

IMF测算，若在上述三方面取得进展，到2030年，中国GDP有望实现约2.5个百分点的额外增长，这不仅利好中国，也将促进全球经济的健康增长。

展望未来：内需与新质生产力引领新格局

展望2026年及更远的未来，中国经济的增长动力将更加依赖内部结构的优化和新动能的培育。

中央经济工作会议已经明确了未来宏观政策的方向，将延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并强调加大逆周期和跨周期调节力度，坚持内需主导，建设强大的国内市场。

上海金融与发展实验室首席专家曾刚分析称，当前宏观调控不再单纯追求总量扩张，而是兼顾短期稳增长与中长期高质量发展。“提质增效”成为政策关键词，旨在为“十五五”规划开好局、起好步。

未来五年，促进消费将被置于核心位置。“十五五”规划建议提出，要大力提振消费，通过放宽准入、业态融合来扩大服务消费，并利用新技术应用打造消费新场景。

与此同时，发展新质生产力成为重中之重。中国正将科技创新置于未来增长的核心，在人工智能、数字化、清洁能源和半导体等战略性新兴产业加速技术应用，致力于构建一个更具韧性、更现代化、更具全球竞争力的经济体系。

日本央行12月19日的政策会议日益临近，市场与政治层面的紧张气氛也在同步升温。外界普遍预期，央行将把关键利率上调25个基点至0.75%。这一个看似常规的决策，却将日本央行行长植田和男推向了与政府罕见对抗的风口浪尖，背后是经济增长放缓、通胀高企和国债收益率飙升等多重矛盾的交织。

市场压力：是什么在推动央行加息？

加息预期并非空穴来风，日本政府债券（JGB）市场正承受着巨大压力。

在“债券义勇军”（Bond Vigilantes）的推动下，十年期日本国债收益率已攀升至2007年以来的最高水平。这些市场力量认为，日本同比3%左右的通胀率已持续高于央行2%的目标，进一步收紧货币政策是必然之举。

与此同时，日元汇率的持续走弱也为政策转向提供了理由。日元兑美元汇率正滑向160大关，这进一步强化了货币政策正常化的紧迫性。毕竟，日本已经历了长达四分之一个世纪的零利率和量化宽松，这段时期跨越了14届政府。

政府困境：担忧衰退与债务风险

然而，以首相高市早苗为首的日本政府却对收紧货币政策持抵制态度。政府当前的目标是通过推动工资增长来提振消费，但加息可能会让这一努力付诸东流。

政府官员的担忧有数据支撑：

• 日本经济在第三季度同比萎缩2.3%。
• 9月份的实际工资下降了1.4%，已是连续第九个月下滑。

与首相立场一致的官员认为，在日本经济竭力避免陷入衰退的背景下，此刻加息可能会加剧经济下滑的风险。

此外，高市早苗还面临着对日本巨额债务负担的审视。截至第三季度末，日本政府的债务与GDP之比已超过200%，部分机构估计甚至接近260%。她最新推出的财政刺激计划总额高达18.3万亿日元（约合1370亿美元），这些措施进一步加剧了债券市场的不安。为稳定市场情绪，首相上周不得不向议员保证，日本不会面临类似2022年英国市场动荡的“特拉斯冲击”。

植田和男的决心：推动政策正常化

尽管面临政府的阻力，但央行行长植田和男显得十分坚定。在过去两年里，他一直致力于扭转日本数十年来的超宽松货币政策，并似乎决心在今年内完成第二次加息。

他上任后的早期举措已经大刀阔斧：

• 在2023年结束了负利率和收益率曲线控制（YCC）政策。
• 启动了量化紧缩（QT），起初每季度减少4000亿日元的国债购买，后因经济增长减弱而放缓至2000亿日元。

目前，市场已经基本消化了12月的加息预期，十年期国债收益率已接近2%。

全球影响：日元套利交易面临冲击

分析人士警告称，如果日本央行与政府之间的冲突加深，可能会导致日本国债收益率和日元汇率大幅飙升。这种剧烈波动不仅会冲击日本国内市场，还可能扰乱长期存在的“日元套利交易”，进而向全球市场传导风险。

这场紧张对峙的背后，是日本长期存在的结构性挑战。自2001年以来，日本对货币刺激的长期依赖，使得日本央行的资产负债表规模在2018年就已超过该国4.2万亿美元的GDP。而如今，虽然国债收益率已经回到了2007年的高位，但基准利率却依然停留在当年的水平，这本身就揭示了日本经济所面临的深刻困境。

随着2026年的临近，华尔街正在形成一个越来越清晰的投资共识：过去几年驱动美股牛市的科技巨头们，可能要让出舞台的中心了。市场风格轮动，正成为顶级投行眼中新一年的核心主题。

美国银行、摩根士丹利等机构的策略师们开始建议客户，在构建2026年的投资组合时，应将目光更多地投向医疗保健、工业和能源等传统板块，而不是继续押注于英伟达、亚马逊这类“科技七巨头”。这一转变的背后，是市场对科技股高昂的估值以及巨额AI投资能否带来相应回报的疑虑日益加深。

科技股“信仰”动摇？估值与回报双重拷问

多年以来，投资大型科技公司似乎是一个毋庸置疑的正确选择。但在经历了过去三年近300%的惊人涨幅后，市场开始反复审视：如此高的估值，未来还能靠什么来支撑？

市场情绪的变化已经有迹可循。近期，甲骨文（ORCL.US）和博通（AVGO.US）等被视为AI风向标的公司，其财报并未满足市场的极高预期，这进一步加剧了投资者的担忧。

Piper Sandler & Co.的首席市场技术分析师Craig Johnson观察到：“我听到人们正在从‘科技七巨头’的交易中撤出资金，投向市场的其他领域。他们不再只追逐微软和亚马逊了，而是在拓宽交易的范围。”

资深策略师、Yardeni Research创始人Ed Yardeni本周也给出了明确建议：相对于标普500指数的其余成分股，投资者应减持大型科技股。这是他自2010年以来，首次改变对信息技术和通信服务板块的增持立场。华尔街的这一系列观点转向，清晰地反映出其对科技股未来增长路径的审慎态度。

“大轮动”已悄然上演

事实上，市场资金并没有等待策略师们的号召，轮动已经悄然发生。

数据显示，自11月20日市场触及短期低点以来，罗素2000小盘股指数上涨了11%，而同期“科技七巨头”指数的涨幅仅为其一半。更能反映市场广度的标普500等权重指数，在同一时期的表现也优于其市值加权指数。

Strategas Asset Management LLC主席Jason De Sena Trennert认为，2026年将出现一场“大轮动”，资金将流向今年表现落后的板块，例如金融和非必需消费品。

摩根士丹利首席美国股票策略师Michael Wilson也持相似观点，他预测市场广度将扩大。“我们认为大型科技股仍能表现不错，但将落后于新的领涨领域，尤其是消费品以及中小型股。”

美国银行策略师Michael Hartnett则在上周五的报告中指出，市场正在提前布局2026年的“火热运行”（run-it-hot）策略，资金正从代表“华尔街”的巨头们，轮动至代表“主街”的中小盘股和微型盘股。

高盛的宏观逻辑：市场尚未完全消化经济前景

高盛集团在12月12日发布的最新报告，为这轮风格轮动提供了更深层次的宏观逻辑支撑。由Ben Snider领导的策略团队明确指出：“2026年的周期性加速仍未被完全定价”。

报告的核心观点是，尽管近期周期股相对于防御股的表现创下了连续14个交易日上涨的纪录，但市场对经济增长的定价依然偏向保守，大致与经济学家们2.0%的增长共识保持一致。

然而，高盛的经济学家们更为乐观。他们预测，在金融状况放松和《大漂亮法案》（"One Big Beautiful Bill Act"）等财政政策的推动下，2026年美国实际GDP的平均增长率将达到2.5%。

高盛认为，这种预期差为周期性资产创造了机会。无论是板块内部的轮动模式，还是跨资产类别的表现，都表明市场尚未充分反映出高盛所预期的经济活力。

机会何在？高盛点名非住宅建筑板块

在经济可能加速的背景下，哪些板块的潜力最大？高盛的报告特别点名了与非住宅建筑相关的股票。

报告分析称，由于盈利疲软，这类股票在过去两年中表现不佳。自2024年中期以来，美国非住宅建筑活动的同比增长率一直为负。但展望2026年，情况有望改善。财政法案中包含的投资激励措施，加上道奇动量指数（Dodge Momentum Index）和美联储调查等前瞻性指标的回升，都预示着一个更加友好的宏观环境。

盈利增长的“接力棒”

从更广泛的基本面来看，这轮轮动也具备数据支持。

据高盛数据，剔除七巨头后的“标普493”成分股，其盈利增长预计将从今年的7%加速到2026年的9%。与此同时，七巨头对标普500指数整体盈利的贡献将从50%降至46%。

FBB Capital Partners研究总监Michael Bailey表示，如果就业和通胀数据保持现状，且美联储仍在放松政策，那么明年“标普493”可能会迎来一波看涨行情。

乐观背后的两大风险

尽管前景乐观，但风险同样不容忽视。高盛报告强调，周期股面临的关键风险主要有两个：

• 经济增长不及预期： 这是最核心的风险。如果经济复苏的力度令人失望，整个轮动逻辑都将受到挑战。对于非住宅建筑相关公司而言，建筑活动进一步下滑将是主要威胁。
• 利率急剧上升： 历史数据显示，当10年期美国国债收益率在一个月内上升超过两个标准差（目前约等于50个基点）时，股市通常会面临抛售压力。这意味着，如果10年期国债收益率短期内跳升至4.5%以上，投资者应保持警惕。