高盛解码黄金后市：央行“囤金”成定海神针，金价上看4900美元？

近期，多家权威国际机构密集发布报告，不约而同地上调了对2025年中国经济的增长预期。世界银行、国际货币基金组织（IMF）和亚洲开发银行等机构的最新预测，共同指向一个结论：尽管面临挑战，中国经济依然展现出显著的韧性。

这一轮集体“看多”背后，不仅有宏观政策的精准发力，也反映出中国经济结构正在发生深刻变化。对于关注宏观逻辑和市场走向的投资者与观察者而言，读懂这些调整背后的信号至关重要。

国际机构上调预期，具体数字怎么说？

各大机构的预期调整直接反映了信心的回暖。具体来看：

• 国际货币基金组织 (IMF)：在12月10日宣布，预计2025年中国经济增速将达到5%，相比今年10月的预测上调了0.2个百分点。同时，IMF也将明年中国经济增速预期上调了0.3个百分点。
• 世界银行：对明年中国经济增速的预期上调了0.4个百分点，并认为中国经济全年的表现好于年初预期。
• 亚洲开发银行 (ADB)：同样在12月10日，基于中国出口的坚韧表现和持续的财政支持，决定将2025年中国经济增速预期上调0.1个百分点。

双轮驱动：积极财政与强劲出口成关键

为什么国际机构会集体上调预期？IMF和世界银行的分析指出了两大核心驱动力：有效的宏观经济政策和超预期的出口表现。

宏观政策托底见效

IMF总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃明确表示，上调预期的主要原因之一，是中国政府采取的一揽子逆周期调节措施。

世界银行也认为，中国政府更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，有效支撑了国内的消费和投资。这些政策组合拳的效果已经得到市场验证。

格奥尔基耶娃进一步指出，中国正通过一系列针对性措施扩大内需，例如加强社会保障、增加养老支持和发放育儿补贴等。她认为，中国正在拥抱新的增长模式，从出口导向转向消费导向，这将有助于提升中期的增长前景。

出口韧性打破传统叙事

出口增长是2025年中国经济表现中最大的“超预期”项。

过去，外界普遍认为“中国出口依赖低成本优势”。但如今，新的逻辑正在形成：“全产业链优势 + 技术升级”。中国产品在各行各业的综合竞争力，才是出口韧性的真正来源。

此外，中国出口市场的多元化也起到了关键作用，有效降低了对单一市场的依赖风险，为外贸稳定提供了坚实支撑。

IMF的政策建议：实现均衡增长的三大路径

在肯定中国经济表现的同时，IMF也为实现更均衡、可持续的增长提出了一揽子政策建议。IMF中国代表团团长索纳莉·贾恩–钱德拉建议从以下三个方面着手：

1. 调整宏观政策，提振国内需求：通过更具扩张性的财政和货币政策，并辅以改革，来降低过度的家庭储aturation。具体措施包括：放松货币政策，加强社会保障体系，尽快推动房地产行业企稳以提振消费。同时，应缩减不必要的产业政策和低效投资。
2. 改革财政金融框架，应对债务风险：为确保宏观金融稳定，需要对不可持续的地方政府融资平台债务进行重组，以减轻财政压力。待通缩压力消退后，应在中期持续实施财政整顿，以稳定政府债务。
3. 深化结构性改革，提升中期增长潜力：为缓解生产率降低和劳动力减少带来的影响，应优先推动结构性改革。包括降低国内贸易壁垒，进一步开放服务业，为所有企业营造公平的竞争环境，并实施劳动力市场改革，解决技能错配和年轻人失业问题。

IMF测算，若在上述三方面取得进展，到2030年，中国GDP有望实现约2.5个百分点的额外增长，这不仅利好中国，也将促进全球经济的健康增长。

展望未来：内需与新质生产力引领新格局

展望2026年及更远的未来，中国经济的增长动力将更加依赖内部结构的优化和新动能的培育。

中央经济工作会议已经明确了未来宏观政策的方向，将延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并强调加大逆周期和跨周期调节力度，坚持内需主导，建设强大的国内市场。

上海金融与发展实验室首席专家曾刚分析称，当前宏观调控不再单纯追求总量扩张，而是兼顾短期稳增长与中长期高质量发展。“提质增效”成为政策关键词，旨在为“十五五”规划开好局、起好步。

未来五年，促进消费将被置于核心位置。“十五五”规划建议提出，要大力提振消费，通过放宽准入、业态融合来扩大服务消费，并利用新技术应用打造消费新场景。

与此同时，发展新质生产力成为重中之重。中国正将科技创新置于未来增长的核心，在人工智能、数字化、清洁能源和半导体等战略性新兴产业加速技术应用，致力于构建一个更具韧性、更现代化、更具全球竞争力的经济体系。

日本央行12月19日的政策会议日益临近，市场与政治层面的紧张气氛也在同步升温。外界普遍预期，央行将把关键利率上调25个基点至0.75%。这一个看似常规的决策，却将日本央行行长植田和男推向了与政府罕见对抗的风口浪尖，背后是经济增长放缓、通胀高企和国债收益率飙升等多重矛盾的交织。

市场压力：是什么在推动央行加息？

加息预期并非空穴来风，日本政府债券（JGB）市场正承受着巨大压力。

在“债券义勇军”（Bond Vigilantes）的推动下，十年期日本国债收益率已攀升至2007年以来的最高水平。这些市场力量认为，日本同比3%左右的通胀率已持续高于央行2%的目标，进一步收紧货币政策是必然之举。

与此同时，日元汇率的持续走弱也为政策转向提供了理由。日元兑美元汇率正滑向160大关，这进一步强化了货币政策正常化的紧迫性。毕竟，日本已经历了长达四分之一个世纪的零利率和量化宽松，这段时期跨越了14届政府。

政府困境：担忧衰退与债务风险

然而，以首相高市早苗为首的日本政府却对收紧货币政策持抵制态度。政府当前的目标是通过推动工资增长来提振消费，但加息可能会让这一努力付诸东流。

政府官员的担忧有数据支撑：

• 日本经济在第三季度同比萎缩2.3%。
• 9月份的实际工资下降了1.4%，已是连续第九个月下滑。

与首相立场一致的官员认为，在日本经济竭力避免陷入衰退的背景下，此刻加息可能会加剧经济下滑的风险。

此外，高市早苗还面临着对日本巨额债务负担的审视。截至第三季度末，日本政府的债务与GDP之比已超过200%，部分机构估计甚至接近260%。她最新推出的财政刺激计划总额高达18.3万亿日元（约合1370亿美元），这些措施进一步加剧了债券市场的不安。为稳定市场情绪，首相上周不得不向议员保证，日本不会面临类似2022年英国市场动荡的“特拉斯冲击”。

植田和男的决心：推动政策正常化

尽管面临政府的阻力，但央行行长植田和男显得十分坚定。在过去两年里，他一直致力于扭转日本数十年来的超宽松货币政策，并似乎决心在今年内完成第二次加息。

他上任后的早期举措已经大刀阔斧：

• 在2023年结束了负利率和收益率曲线控制（YCC）政策。
• 启动了量化紧缩（QT），起初每季度减少4000亿日元的国债购买，后因经济增长减弱而放缓至2000亿日元。

目前，市场已经基本消化了12月的加息预期，十年期国债收益率已接近2%。

全球影响：日元套利交易面临冲击

分析人士警告称，如果日本央行与政府之间的冲突加深，可能会导致日本国债收益率和日元汇率大幅飙升。这种剧烈波动不仅会冲击日本国内市场，还可能扰乱长期存在的“日元套利交易”，进而向全球市场传导风险。

这场紧张对峙的背后，是日本长期存在的结构性挑战。自2001年以来，日本对货币刺激的长期依赖，使得日本央行的资产负债表规模在2018年就已超过该国4.2万亿美元的GDP。而如今，虽然国债收益率已经回到了2007年的高位，但基准利率却依然停留在当年的水平，这本身就揭示了日本经济所面临的深刻困境。

随着2026年的临近，华尔街正在形成一个越来越清晰的投资共识：过去几年驱动美股牛市的科技巨头们，可能要让出舞台的中心了。市场风格轮动，正成为顶级投行眼中新一年的核心主题。

美国银行、摩根士丹利等机构的策略师们开始建议客户，在构建2026年的投资组合时，应将目光更多地投向医疗保健、工业和能源等传统板块，而不是继续押注于英伟达、亚马逊这类“科技七巨头”。这一转变的背后，是市场对科技股高昂的估值以及巨额AI投资能否带来相应回报的疑虑日益加深。

科技股“信仰”动摇？估值与回报双重拷问

多年以来，投资大型科技公司似乎是一个毋庸置疑的正确选择。但在经历了过去三年近300%的惊人涨幅后，市场开始反复审视：如此高的估值，未来还能靠什么来支撑？

市场情绪的变化已经有迹可循。近期，甲骨文（ORCL.US）和博通（AVGO.US）等被视为AI风向标的公司，其财报并未满足市场的极高预期，这进一步加剧了投资者的担忧。

Piper Sandler & Co.的首席市场技术分析师Craig Johnson观察到：“我听到人们正在从‘科技七巨头’的交易中撤出资金，投向市场的其他领域。他们不再只追逐微软和亚马逊了，而是在拓宽交易的范围。”

资深策略师、Yardeni Research创始人Ed Yardeni本周也给出了明确建议：相对于标普500指数的其余成分股，投资者应减持大型科技股。这是他自2010年以来，首次改变对信息技术和通信服务板块的增持立场。华尔街的这一系列观点转向，清晰地反映出其对科技股未来增长路径的审慎态度。

“大轮动”已悄然上演

事实上，市场资金并没有等待策略师们的号召，轮动已经悄然发生。

数据显示，自11月20日市场触及短期低点以来，罗素2000小盘股指数上涨了11%，而同期“科技七巨头”指数的涨幅仅为其一半。更能反映市场广度的标普500等权重指数，在同一时期的表现也优于其市值加权指数。

Strategas Asset Management LLC主席Jason De Sena Trennert认为，2026年将出现一场“大轮动”，资金将流向今年表现落后的板块，例如金融和非必需消费品。

摩根士丹利首席美国股票策略师Michael Wilson也持相似观点，他预测市场广度将扩大。“我们认为大型科技股仍能表现不错，但将落后于新的领涨领域，尤其是消费品以及中小型股。”

美国银行策略师Michael Hartnett则在上周五的报告中指出，市场正在提前布局2026年的“火热运行”（run-it-hot）策略，资金正从代表“华尔街”的巨头们，轮动至代表“主街”的中小盘股和微型盘股。

高盛的宏观逻辑：市场尚未完全消化经济前景

高盛集团在12月12日发布的最新报告，为这轮风格轮动提供了更深层次的宏观逻辑支撑。由Ben Snider领导的策略团队明确指出：“2026年的周期性加速仍未被完全定价”。

报告的核心观点是，尽管近期周期股相对于防御股的表现创下了连续14个交易日上涨的纪录，但市场对经济增长的定价依然偏向保守，大致与经济学家们2.0%的增长共识保持一致。

然而，高盛的经济学家们更为乐观。他们预测，在金融状况放松和《大漂亮法案》（"One Big Beautiful Bill Act"）等财政政策的推动下，2026年美国实际GDP的平均增长率将达到2.5%。

高盛认为，这种预期差为周期性资产创造了机会。无论是板块内部的轮动模式，还是跨资产类别的表现，都表明市场尚未充分反映出高盛所预期的经济活力。

机会何在？高盛点名非住宅建筑板块

在经济可能加速的背景下，哪些板块的潜力最大？高盛的报告特别点名了与非住宅建筑相关的股票。

报告分析称，由于盈利疲软，这类股票在过去两年中表现不佳。自2024年中期以来，美国非住宅建筑活动的同比增长率一直为负。但展望2026年，情况有望改善。财政法案中包含的投资激励措施，加上道奇动量指数（Dodge Momentum Index）和美联储调查等前瞻性指标的回升，都预示着一个更加友好的宏观环境。

盈利增长的“接力棒”

从更广泛的基本面来看，这轮轮动也具备数据支持。

据高盛数据，剔除七巨头后的“标普493”成分股，其盈利增长预计将从今年的7%加速到2026年的9%。与此同时，七巨头对标普500指数整体盈利的贡献将从50%降至46%。

FBB Capital Partners研究总监Michael Bailey表示，如果就业和通胀数据保持现状，且美联储仍在放松政策，那么明年“标普493”可能会迎来一波看涨行情。

乐观背后的两大风险

尽管前景乐观，但风险同样不容忽视。高盛报告强调，周期股面临的关键风险主要有两个：

• 经济增长不及预期： 这是最核心的风险。如果经济复苏的力度令人失望，整个轮动逻辑都将受到挑战。对于非住宅建筑相关公司而言，建筑活动进一步下滑将是主要威胁。
• 利率急剧上升： 历史数据显示，当10年期美国国债收益率在一个月内上升超过两个标准差（目前约等于50个基点）时，股市通常会面临抛售压力。这意味着，如果10年期国债收益率短期内跳升至4.5%以上，投资者应保持警惕。

进入2026年，华尔街的投资剧本正在被重写。一个越来越清晰的共识是：过去几年引领美股牛市的科技巨头可能不再是市场唯一的宠儿，一场深刻的板块轮动已经悄然启动，并将成为新一年的投资主旋律。

包括美国银行、摩根士丹利在内的多家顶级投行纷纷建议客户，将投资目光从英伟达、亚马逊等“科技七巨头”身上移开，转而关注估值更具吸引力的传统板块，如医疗保健、工业和能源。这一转变的背后，是市场对科技股高昂估值以及AI投资能否带来预期回报的疑虑正在加深。

科技股“信仰”动摇：估值与增长的双重压力

多年以来，投资大型科技公司似乎是一个稳赚不赔的选择。但在经历了过去三年约300%的惊人涨幅后，投资者开始冷静思考：如此高的估值还能持续多久？

市场情绪的变化已经有迹可循。近期，甲骨文（Oracle）和博通（Broadcom）等被视为AI风向标的公司，其财报并未达到市场过高的期望，这无疑给投资者的热情泼了一盆冷水。

Piper Sandler & Co.的首席市场技术分析师Craig Johnson观察到：“我听到人们正在从‘科技七巨头’的交易中撤出资金，投向市场的其他角落。他们不再只盯着微软和亚马逊了。”

更具标志性的是，资深策略师、Yardeni Research创始人Ed Yardeni本周建议投资者减持大型科技股，这是他自2010年以来首次改变对信息技术和通信服务板块的增持立场。华尔街对科技股未来增长路径的审慎态度，已不言而喻。

资金流向揭示真相：“大轮动”已在发生

市场并没有等待策略师们的号召，资金的轮动早已在实际发生。

数据显示，自11月20日市场触及短期低点以来，更能反映中小企业状况的罗素2000小盘股指数上涨了11%，而同期“科技七巨头”指数的涨幅仅为其一半。此外，更能体现市场广度的标普500等权重指数，表现也优于其市值加权的同类指数。

这场轮动被业内人士称为“大轮动”（great rotation）。

• Strategas Asset Management 主席Jason De Sena Trennert预测，2026年将出现一场向金融、非必需消费品等今年表现落后板块的“大轮动”。
• 摩根士丹利 首席美国股票策略师Michael Wilson也认为市场广度将扩大，他表示：“我们认为大型科技股仍能表现不错，但将落后于新的领涨领域，尤其是消费品以及中小型股。”
• 美国银行 策略师Michael Hartnett更是直言，市场正在提前布局2026年的“火热运行”（run-it-hot）策略，资金正从代表“华尔街”的巨头轮动至代表“主街”的中小盘股和微型盘股。

高盛深度解读：经济前景尚未被完全消化

高盛集团在12月12日发布的最新报告，为这场轮动提供了坚实的宏观逻辑支撑。由Ben Snider领导的策略团队明确指出：“2026年的周期性加速仍未被完全定价”。

报告的核心观点是，市场目前对经济增长的预期过于保守。尽管近期周期股已大幅反弹，但其定价大致只反映了经济学家们普遍预测的2.0%的GDP增速。

然而，高盛自身的经济学家预测要乐观得多。他们认为，在金融状况放松和《大漂亮法案》（"One Big Beautiful Bill Act"）等财政政策的推动下，2026年美国实际GDP平均增长率将达到2.5%。

这种预期差，正是周期性资产的投资机会所在。

机会在哪？高盛点名非住宅建筑

在经济加速的宏观背景下，哪些具体板块的潜力最大？高盛的报告特别点名了与非住宅建筑相关的股票。

报告分析称，由于盈利疲软，这类股票在过去两年中表现不佳。自2024年中期以来，美国非住宅建筑活动的同比增长率一直为负。

但展望2026年，情况有望逆转。财政法案中包含的投资激励措施，加上道奇动量指数（Dodge Momentum Index）和美联储调查等前瞻性指标的回升，都预示着一个更加有利的经营环境。

从更广泛的基本面来看，这场轮动也具备数据支持。高盛数据显示，剔除七巨头后的“标普493”成分股，其盈利增长预计将从今年的7%加速到2026年的9%。与此同时，七巨头对标普500指数盈利的贡献将从50%降至46%。

把握机遇，也需警惕两大核心风险

尽管前景看好，但投资者仍需保持警惕。高盛在报告中也强调了周期股投资面临的关键风险。

• 风险一：经济增长不及预期。 这是周期股面临的最直接威胁。如果美国经济未能如高盛预测般强劲复苏，周期性板块的反弹将失去根基。对于非住宅建筑公司而言，建筑活动若进一步下滑则是主要利空。
• 风险二：利率急剧上升。 历史数据显示，当10年期美国国债收益率在一个月内上升超过两个标准差（目前约等于50个基点）时，股市通常会面临抛售压力。这意味着，如果10年期国债收益率在短期内迅速跳升至4.5%以上，投资者应为市场波动做好准备。

一、中美关税战交锋后“进入休战期”

▲当地时间10月25日至26日，中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商。

二、芯片等高科技已成“制高点之战”

▲11月24日，美国总统特朗普在白宫签署行政令，正式启动AI领域的“创世纪计划”。在场的包括能源部长赖特（右二）和白宫科技政策办公室主任克拉齐奥斯（左一）。

三、台湾问题仍是中美之间博弈点

▲10月30日，中美元首会晤在韩国釜山举行。

四、低开向稳，基调是稳定

▲10月31日，中国防长在马来西亚与美国防长赫格塞斯举行会晤。

来源：中美聚焦网

在十二月的贵金属市场，主角不是黄金，而是白银。

白银价格正以近乎失控的速度飙升，从40美元一路冲破50、55、60美元的关口，几乎不给市场任何喘息的机会。12月12日，现货白银一度触及64.28美元/盎司的历史高位，随后又大幅回调。

年初至今，白银的累计涨幅已接近110%，远远超过了黄金60%的涨幅。

表面上看，这是一次逻辑清晰、理由充分的上涨。但也正因如此，它显得格外危险。

## 上涨的“共识”：为何白银看起来值得买？

要解释白银为何大涨，主流机构能给出所有“合理”的答案。如果只看这些基本面，银价上涨似乎是一场迟来的价值重估。

• 宏观东风： 美联储降息预期是点燃这轮贵金属行情最直接的火花。随着近期就业与通胀数据走弱，市场普遍押注2026年初会进一步降息。作为比黄金弹性更高的资产，白银的反应自然也更为剧烈。
• 工业引擎： 白银兼具贵金属和工业金属的双重属性。太阳能、电动汽车、数据中心和AI基础设施的爆发式增长，持续推高白银的工业需求。
• 供应紧张： 全球白银库存持续下降。墨西哥和秘鲁的矿山在第四季度产量不及预期，而全球主要交易所仓库里的银锭也一年比一年少。

然而，故事的危险之处在于，白银的上涨看似合理，却并不踏实。

## 为何说白银上涨“不踏实”？一个没有央行托底的“孤岛”市场

原因很简单：白银不是黄金。它缺乏黄金那样的全球共识，更缺少“国家队”的支撑。

黄金价格之所以坚挺，是因为全世界的中央银行都在买。过去三年，全球央行累计购入超过2300吨黄金，这些黄金储备是各国主权信用的延伸。

白银则完全不同。全球央行的黄金储备超过3.6万吨，而官方白银储备几乎为零。这意味着，当市场出现极端波动时，白银没有任何系统性的稳定器，是一种典型的“孤岛资产”。

更悬殊的是市场深度的差异。黄金的日交易量约为1500亿美元，而白银仅有50亿美元。如果把黄金市场比作太平洋，白银顶多算个鄱阳湖。

体量小、做市商少、流动性不足、实物储备有限——这些因素共同构成了一个脆弱的市场结构。最关键的是，白银的主要交易形式并非实物，而是“纸白银”，即由期货、衍生品和ETF主导的金融市场。

浅水容易翻船。当一股大资金突然涌入这个本就不深的水池，整个水面都会被搅动，价格很容易被迅速拉离基本面。

而今年发生的一切，恰恰就是这种局面。

## 真正的风暴眼：期货市场正在上演“逼仓”大戏

让白银价格脱离轨道的，并非上述看似合理的基本面，真正的战场在期货市场。

正常情况下，白银的现货价格应该略高于期货价格，因为持有实物需要仓储和保险成本，这部分成本构成了“现货升水”。但从今年第三季度开始，这个逻辑被彻底颠倒了。

期货价格开始系统性地高于现货价格，且价差越来越大。这种“期货升水”的罕见现象通常只意味着两种可能：要么市场对未来极度看涨，要么有人在进行“逼仓”。

考虑到白银基本面的改善是渐进式的——光伏和新能源需求不可能在几个月内指数级暴增，矿山产量也不会突然枯竭——期货市场的激进表现，更指向后一种可能：有资金在利用杠杆疯狂推高期货价格，意图迫使空头无法交割实物而认赔离场。

更危险的信号，来自实物交割市场的异常。

### 全球交易所出现“挤兑”风潮

在全球最大的贵金属交易所COMEX，历史上只有不到2%的期货合约会进行实物交割，其余98%都通过现金结算或展期平仓。然而，过去几个月，COMEX的白银实物交割量激增，远超历史平均水平。

图：COMEX白银库存自10月初以来急剧下降，从超过1.6万吨的高位跌至1.4万吨，显示出强大的实物交割压力。

越来越多的投资者不再信任“纸白银”，转而要求提取真正的银锭。纽约COMEX、伦敦LBMA和上海金属交易所先后出现了挤兑风潮。

• 上海黄金交易所： Wind数据显示，11月24日当周，白银库存下降58.83吨，降至715.875吨，创下2016年7月以来的新低。
• COMEX： 白银库存从10月初的1.65万吨骤降至1.41万吨，降幅高达14%。

这背后的逻辑不难理解。在美元降息周期下，投资者不愿意接受美元现金交割。同时，一个隐形的担忧也在蔓延：交易所可能根本拿不出那么多实物白银。

现代贵金属市场是一个高度金融化的体系。大部分“白银”只是账面数字，真正的银锭在全球范围内被反复抵押、租借和衍生。一盎司实物白银，可能同时对应着十几张不同的权利凭证。

资深交易商Andy Schectman曾指出，伦敦LBMA仅有1.4亿盎司的浮动供应，但日交易量高达6亿盎司，而在这1.4亿盎司之上，存在着超过20亿盎司的纸面债权。这种“分数准备金制度”一旦遭遇信任危机，就会引发流动性枯竭。

### 关键时刻的“拔网线”

当危机的阴影浮现时，市场总会发生一些奇怪的事。

11月28日，CME因“数据中心冷却问题”宕机近11小时，创下史上最长纪录，导致COMEX金银期货无法正常更新。巧合的是，宕机正好发生在白银价格突破历史高点的关键时刻——现货白银当天攻破56美元，期货更是突破57美元。

市场传言猜测，这次宕机是为了保护那些在极端行情中面临巨额亏损的商品做市商。随后，数据中心运营商承认中断源于“人为操作失误”，这更让各种“阴谋论”甚嚣尘上。

简而言之，这场由期货逼仓主导的行情，注定了白银市场的剧烈波动。白银已从传统的避险资产，变成了高风险的投机标的。

## 谁在控盘？白银市场的“巨鳄”摩根大通

在这场逼仓大戏中，有一个名字无法绕开：摩根大通。它被公认为是国际白银市场的头号“庄家”。

在2008年到2016年至少八年时间里，摩根大通的交易员通过一种名为“欺骗交易”（spoofing）的手法操纵金银价格。他们大量下单制造买卖假象，诱导市场跟风，再于最后一秒取消订单，从中获利。为此，摩根大通在2020年支付了9.2亿美元的巨额罚款。

但其真正的操纵手法远不止于此。教科书级的策略是：一边通过期货市场的大量卖空和欺骗交易打压“纸白银”价格，另一边在自己制造的低价位上，大量收购实物白银。

图：2011年至2017年，在银价下跌期间，摩根大通（红线）逆势大幅增持实物白银库存，为日后控盘埋下伏笔。

那么，在这一轮逼仓行情中，摩根大通扮演了什么角色？

表面上看，它似乎已经“改过自新”。但在白银市场，摩根大通依然拥有举足轻重的影响力。

根据CME在12月11日的最新数据，摩根大通在COMEX体系下的白银总量（自营+经纪）约为1.96亿盎司，占交易所全部库存的近43%。此外，它还是全球最大白银ETF（SLV）的托管方，托管着价值321亿美元的5.17亿盎司白银。

图：截至12月11日，摩根大通在COMEX的白银总库存（自营+经纪）高达1.96亿盎司，占比接近43%，显示其在实物市场的巨大影响力。

更关键的是，在任何一轮白银逼仓行情中，市场博弈的核心无非两点：谁能拿出实物白银，以及这些白银何时被允许进入交割池。

与曾经的大空头角色不同，如今的摩根大通手握巨量实物库存，坐在了“白银闸门”的位置。当可用于交割的白银高度集中于少数机构时，整个期货市场的稳定性，实际上取决于极少数节点的行为选择。

## 规则正在改变：从“纸面”到“实物”，全球资产的大迁徙

如果用一句话形容当下的白银市场，那就是：行情还在继续，但规则已经变了。

市场对白银“纸面体系”的信任正在瓦解，这并非个例。在黄金市场，同样的变化早已发生。纽约期货交易所的黄金库存持续下滑，全球央行则持续、大规模地增持实物黄金，甚至连德国、荷兰等国都要求运回存放在海外的黄金储备。

在全球范围内，资金正在进行一次从金融资产到实物资产的悄然迁徙。过去，主流的资产配置是高度金融化的ETF、衍生品和结构化产品；现在，越来越多的资金开始寻找不依赖金融中介和信用背书的硬资产。

流动性，正在让位于确定性。

当黄金供应无法满足巨大的实物需求时，资金开始寻找替代品，白银自然成为首选。这场实物化运动的本质，是在弱美元和去全球化背景下，对货币定价权的重新争夺。

据彭博社报道，全球黄金正在从西方大规模转移至东方。自4月底以来，超过527吨黄金从纽约和伦敦的金库流出，而中国等亚洲国家的黄金进口量则屡创新高。为了应对市场变化，摩根大通甚至在2025年11月底将其贵金属交易团队从美国转移到了新加坡。

黄金白银的大涨背后，是“金本位”概念的某种回归。短期内或许不现实，但有一点可以确定：谁掌握更多实物，谁就拥有更大的定价权。

当音乐停止时，只有真正手握金银的人，才能安然落座。