凯投宏观深度解析：动摇2026年全球经济的五大潜在风险

围绕乌克兰冲突，各方调解方案频出，但其背后的真实意图却大相径庭。土耳其政治分析师穆罕默德·阿基夫·奥努尔近日指出，欧盟提出的方案旨在拖延时间，而美国则更倾向于以协议方式结束冲突，以谋求自身利益。

此前，乌克兰总统泽连斯基透露，基辅正与布鲁塞尔共同拟定一份调解计划，并计划后续提交给美国。

欧盟方案：名为调解，实为拖延？

奥努尔分析认为，欧盟草案的核心在于不正式承认乌克兰的领土损失，其真正目的在于固化当前局势。

在他看来，这种做法能够为欧盟赢得宝贵的时间，同时得以延续对莫斯科的经济施压路线。换言之，该方案表面上是和平调解，实际上更像是一种战略拖延。

美国思路：寻求协议，锁定政经红利

相比之下，美国方面由前总统特朗普推动的计划则显示出截然不同的逻辑。奥努尔评论称，该计划的架构与措辞都清晰地表明，美方希望以一份明确的“协议”来终结这场冲突。

他认为，该计划的制定者相信，通过促成协议，华盛顿不仅能收获显著的政治红利，还能获得实际的经济收益。

莫斯科动态：普京与美方特使会面

近期，美俄之间已就相关方案展开接触。美国方面此前已宣布正在制定一项关于乌克兰问题的解决方案，但表示由于工作尚在进行中，暂时无法透露细节。

克里姆林宫则回应称，俄罗斯对谈判持开放态度，并希望继续在安克雷奇会谈的基础上展开讨论。

12月2日，俄罗斯总统普京在克里姆林宫会见了美国总统特使威特科夫以及Affinity Partners公司创始人、特朗普女婿贾里德·库什纳。据悉，美方代表此行正是为了商讨其提出的乌克兰冲突调解方案。普京透露，美方将计划中的27点内容拆分成了四个部分，并建议就各部分分别进行讨论。

会谈结束后，俄罗斯总统助理乌沙科夫表示，此次会谈富有建设性，但仍有许多工作需要完成，俄美双方将继续保持接触。

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来源：香港文汇报

在2025年12月8日至12日的交易周里，国际原油市场再次被供应过剩的悲观预期所主导。尽管地缘政治事件频发，但这些消息面的“利好”在强大的基本面压力下不堪一击，未能扭转油价的颓势。

两大基准原油期货全周震荡下行，双双录得超过4%的显著跌幅，延续了近期的疲软走势。具体来看：

• 纽约商品交易所（NYMEX）WTI原油期货收于57.92美元/桶，周线重挫4.34%。
• 伦敦洲际交易所（ICE）布伦特原油期货收于61.56美元/桶，周线下跌4.04%。

市场焦点已从短暂的地缘风险炒作，迅速回归到全球石油供应充裕的现实。这股力量，成为本周压制油价的核心。

一周行情复盘：地缘反弹昙花一现，基本面主导下跌趋势

本周油价的走势，完美演绎了“事件驱动型反弹，基本面驱动型下跌”的特征。

周初，油价在低位徘徊，市场情绪整体偏空。周中，美国在委内瑞拉沿海扣押油轮的消息一度引发供应中断的担忧，推动油价短暂反弹。然而，这种地缘溢价转瞬即逝，交易员很快将注意力重新转向了宏观供需格局。

真正的“最后一根稻草”出现在周四——国际能源署（IEA）公布了悲观的月度报告。报告发布后，油价应声下跌，并在周五延续跌势，最终以接近周内低点的价格收盘。

图1：美原油期货日线图显示，油价在2025年末跌至57.53美元附近，逼近前期56.13美元的支撑位，MACD指标也反映出下行趋势。

市场逻辑非常清晰：地缘政治事件带来的波动被视为短期噪音，而权威机构报告揭示的供应过剩前景则被解读为长期趋势。这种认知差异，决定了油价最终的下行走向。

图2：布伦特原油期货日线图同样呈现下跌趋势，价格从年中高点大幅回落，显示出全球基准油价面临的普遍压力。

核心驱动力：IEA报告敲响供应过剩警钟

本周对市场冲击最大的基本面信息，无疑是国际能源署（IEA）周四发布的月度报告。

报告预测，到2026年，全球石油供应量将比需求量高出384万桶/日。这一盈余规模，几乎相当于全球日需求量的4%。如此显著的过剩预期，直接强化了市场对油价中长期将持续承压的判断。

有趣的是，石油输出国组织（OPEC）在同一天发布的报告却得出了不同结论，认为2026年全球石油供需将接近平衡。

两大权威机构的预测出现分歧，反映了市场对远期平衡状态的巨大不确定性。但从油价的反应来看，交易员们显然更倾向于相信IEA描绘的悲观情景。

被市场“无视”的地缘政治噪音

本周地缘政治新闻不断，但都未能给油价提供有效支撑。

美委紧张局势升级

美国总统特朗普周三公开表示，美国已在委内瑞拉沿海扣押一艘受制裁油轮，并准备拦截更多运输委内瑞拉石油的船只。这标志着美国对委内瑞拉的制裁执行力度显著加强。

然而，市场对此反应冷淡。Lipow Oil Associates总裁Andrew Lipow一针见血地指出：“市场继续因原油供应形势而承压……石油市场忽视了美国与委内瑞拉之间的紧张局势。”多数交易商认为，在全球供应充足的背景下，委内瑞拉部分原油出口的中断，并不会对整体供需平衡产生实质性影响。

俄乌冲突相关动态

本周，乌克兰无人机袭击了俄罗斯在里海的一个石油钻井平台。这一事件同样未能掀起波澜。行业数据显示，俄罗斯11月海运石油产品出口量仅比10月微降0.8%，炼油厂维护工作的完成，抵消了南部航路出口下滑的影响。

市场将此事视为局部扰动，并未给予过多定价。与此同时，市场对俄乌和平协议的任何潜在进展保持关注，任何降低冲突风险的信号，反而会减轻市场的供应担忧，对油价构成轻微压力。

此外，复杂的全球贸易环境和美国单方面加征关税的举措，也持续引发市场对全球经济增长和石油需求的担忧，抑制了原油这类风险资产的表现。

下周展望：三大关键变量决定油价方向

展望12月15日至20日的交易周，原油市场将面临多重考验，投资者需重点关注以下几个方面：

1. 宏观经济数据密集发布：美国将补发10月和11月的非农就业、零售销售及CPI数据，这些延迟发布的重磅指标将全面揭示美国经济的健康状况。若数据显示经济放缓，可能进一步加剧对石油需求的担忧。
2. 全球央行政策决议：英国央行、欧洲央行和日本央行将陆续公布利率决议。市场预期英国可能降息，日本可能加息，而欧洲央行或将按兵不动。主要经济体货币政策的分化将影响汇率，进而传导至以美元计价的原油市场。
3. 技术面与资金面因素：NYMEX纽约原油1月期货合约将于12月20日完成移仓换月。在此期间，流动性的变化和仓位调整可能引发价格的短期异动。

同时，美国与委内瑞拉的紧张局势以及全球贸易政策动向，仍是潜在的市场风险点。

结论：基本面逻辑主导，反弹空间受限

总而言之，过去一周的原油市场经历了一场“基本面压倒地缘风险”的典型行情。交易员们选择透过地缘冲突的“噪音”，将目光锁定在IEA报告揭示的严峻供应过剩前景上。

市场正在以一种更偏悲观的方式，重新校准对2026年供需平衡的预期。在当前库存充裕、非OPEC供应持续增长和需求前景不确定的宏观背景下，任何地缘政治风险的定价都变得短暂而有限。

展望未来，除非出现颠覆性的供应中断或超预期的需求惊喜，否则供应过剩的阴云很可能继续笼罩市场，限制油价的反弹空间。

欧盟理事会12月12日发布声明，决定无限期冻结俄罗斯在欧盟的资产。此举被视为欧盟动用俄被冻结资产援助乌克兰的关键一步，随即引发俄罗斯方面的激烈反应，俄外交部发言人扎哈罗娃直斥欧盟是“骗子”。

扫清法律障碍：欧盟锁定2100亿欧元俄资产

根据欧盟理事会12日发布的声明，一项紧急决定被通过，即暂时禁止将冻结在欧盟境内的俄罗斯中央银行资产转移回俄罗斯。与以往不同的是，该决定没有设定明确的期限。

此前，欧盟对俄资产的冻结制裁措施需要每六个月获得27个成员国的一致同意方可延期。而这项新决定的出台，意味着冻结状态将持续下去。

欧洲理事会主席科斯塔在社交媒体上明确表示，欧盟领导人已承诺，将维持对俄罗斯资产的冻结，直到俄罗斯结束与乌克兰的冲突并赔偿相关损失。

据欧洲媒体披露，此次决定涉及的俄罗斯中央银行资产规模约为2100亿欧元。接下来，欧盟领导人计划在本月18日举行的峰会上，进一步研究如何利用这笔被冻结的资产，为所谓的“赔偿贷款”提供担保，以满足乌克兰未来两年的财政与军事需求。

欧盟内部分裂：匈牙利总理怒批“法治走向终结”

尽管欧盟层面作出了决定，但内部并非铁板一块。匈牙利和斯洛伐克一直对此类举措持反对意见。然而，欧盟理事会12日的决定意味着，这两个国家未来将无法通过“一票否决”来阻止相关措施的推进。

匈牙利总理欧尔班公开表示，欧盟此举意味着“法治的终结”。

匈牙利总理欧尔班当天在社交媒体上表示，他认为该决定是依据“特定多数赞成”原则通过的，即只需占欧盟总人口65%的15个成员国同意即可，而非以往的“一致同意”。他对此评论称：“欧盟的法治走向终结，欧洲领导人把自己置于规则之上。”

斯洛伐克总理菲佐也致信科斯塔，明确表示他将拒绝支持任何“涵盖为乌克兰未来几年军事开支埋单”的举措。

从“盗窃”到“自杀”：俄罗斯的强硬回击

对于欧盟的最新举动，俄罗斯方面迅速予以了多角度的强硬回应。

俄罗斯外交部发言人扎哈罗娃直斥欧盟为“骗子”。

俄罗斯外交部发言人扎哈罗娃12日直接对俄新社表示，欧盟是“骗子”。

俄总统负责对外投资和经济合作事务的特别代表德米特里耶夫警告称，欧盟试图窃取俄罗斯主权资产的行为将破坏全球金融体系。他强调：“这不仅关乎俄罗斯，更关乎对全球储备体系信任、法治和欧洲金融资信的破坏。欧盟那些惊慌失措的官僚们将为他们的非法行为承担后果。”

其他俄方官员也纷纷表态：

• 俄副总理诺瓦克表示，非法攫取资产完全不可接受，俄方将采取一切措施保护其黄金外汇储备。
• 俄国家杜马国际事务委员会主席斯卢茨基称，欧盟无限期冻结俄方资产将“启动欧盟自杀程序”。他认为，下一步可能是实际没收资产，如果发生，将严重动摇欧元作为世界储备货币的地位。

事实上，俄罗斯总统普京此前已将欧盟讨论没收俄资产的行为定性为“盗窃行为”。

在法律层面，俄罗斯也已开始行动。俄罗斯央行12日早些时候宣布，已在莫斯科仲裁法院对欧洲清算银行提起诉讼，要求赔偿损失。该行是大量俄被冻结资产的存管机构。俄央行重申，欧盟使用俄被冻结资产的计划是非法的。

如果说2024年的资本市场有什么令人咋舌的景象，那就是——每个人都想成为下一个Michael Saylor，但绝大多数人都死在了半路上。

过去几个月，美股市场上涌现出一批所谓的"比特币储备公司"（Bitcoin Treasury Companies）。它们试图复刻MicroStrategy（微策略）的剧本：发债、买币、拉升股价。然而结果却是灾难性的。

资深投资人Andy Edstrom在最近的深度对谈中直言不讳地将这一现象形容为"垃圾场的大火（Dumpster Fire）"。许多模仿者的股价从高点暴跌了80%甚至95%，无数散户在这一轮"虚假繁荣"中血本无归。

为什么同样的策略，MicroStrategy做是神话，别人做就是笑话？在AI叙事如货运列车般碾压一切的当下，比特币还是那个最好的资产避风港吗？

今天，我们剥开喧嚣，聊聊这背后的底层逻辑。

第一章：MicroStrategy的本质并不是"买币"

这是一个反直觉的认知：如果你认为Michael Saylor只是在疯狂借钱买比特币，那你可能只看懂了第一层。

Andy Edstrom提出了一个极其犀利的心理模型：MicroStrategy实际上是在通过发行"美元稳定币"来赚取利差。

让我们拆解一下这个机制：大家熟悉的USDT（泰达币），其背后是用美国国债作为抵押，发行美元代币。而MicroStrategy做的事，本质上是"用比特币作为抵押，发行能产生收益的美元代币"。

这里的"美元代币"，在现实中对应的是它发行的可转换债券（Convertible Debt）和优先股（Preferred Stock）。

· 机制：它向市场借入低成本的美元（通过发债/优先股），然后将这些资金转化为比特币。

· 安全垫：为了保证这个系统的安全性，必须要有极高的"超额抵押率"。Andy指出，考虑到比特币的波动性（一年可能下跌70-80%），MicroStrategy维持着大约5:1的超额抵押率。

这就是为什么它是目前唯一成功的玩家。它拥有庞大的存量比特币（截止播客录制时价值约560亿美元），这让它能够安全地通过杠杆放大收益。

这是教科书般的金融工程。

反观那些被称为"DATs"（数字资产储备公司）的模仿者，它们往往是由从未管理过上市公司的团队拼凑而成，核心业务没有现金流，甚至连基本的SEC财报都无法按时提交。它们试图在没有安全垫的情况下玩高杠杆游戏，结果只能是引火烧身。

"这是一个二元对立的世界：MicroStrategy处于一个独自的联盟，而其他的模仿者，大部分是一场彻头彻尾的灾难。"

第二章：估值的迷雾——为什么我们要为溢价买单？

这就引出了投资圈最大的争论：如果我想持有比特币，为什么不直接买现货，而去买溢价严重的MSTR？

这里涉及到一个核心指标：MNAV（Market Net Asset Value，市场净资产价值）。

很多狂热者试图洗脑市场，说这类公司理应享受2倍甚至15倍的MNAV溢价。拥有经济学背景的Andy Edstrom对此嗤之以鼻。他回顾了封闭式基金（Closed-End Funds）的百年历史数据：

· 常态：封闭式基金通常处于折价交易状态（例如折价10%-20%），只有极少数情况会有小幅溢价。

· 例外：像伯克希尔·哈撒韦这样管理极其卓越的控股公司，或者拥有10倍杠杆能力的银行，才可能维持2倍左右的账面价值溢价。

结论很残酷：除非一家公司能证明它可以通过主动管理（如低息融资、高位套现低位回补）跑赢比特币本身，否则它不应该长期享受高溢价。

对于MSTR，市场愿意支付溢价是因为它通过资本运作确实增加了每股含币量。但对于其他没有任何正向现金流、单纯囤积比特币（甚至以太坊、BNB）的小公司，支付溢价就是在交"智商税"。

第三章：房间里的大象——AI吸干了比特币的流动性

我们必须直面一个尴尬的现实：过去一年，比特币的价格走势相对于AI科技股来说，显得"无聊"且乏力。

为什么？因为AI的叙事太性感了。

Preston Pysh指出了一个非常敏锐的观察：对于手握重金的高净值人群，理解比特币需要极高的认知门槛（密码学、货币史、地缘政治）。这是一个巨大的"教育负担"。

相比之下，AI是"即时满足"的。任何人打开电脑，输入一个问题，ChatGPT或Gemini瞬间给出一个惊艳的答案。投资人立刻就能明白："天哪，这东西能改变世界，我要买入制造它的公司。"

这就解释了资金的流向。以Google为例，尽管初期被嘲笑，但其Gemini模型的迭代速度极快，正在与OpenAI形成分庭抗礼之势。而Elon Musk旗下的Tesla，凭借Robotaxi和人形机器人（Optimus），正在构建下一个工业革命的雏形。

"这东西（AI与机器人）就像一辆高速行驶的货运列车。当你看到Elon规划的工厂规模时，你会觉得疯狂。但当它真正落地时，它将是绝对的市场主宰。"

但这是否意味着比特币失效了？绝对不是。

Andy Edstrom坚持他2019年的判断：比特币在未来10年（即到2029年）仍有望达到40万美元/枚（基于8万亿美元的网络价值）。

但投资逻辑变了。在2019年，比特币是"这一代人最好的风险调整后投资"。而在2025年的今天，虽然它依然有5倍的增长空间，但它面临着来自AI生产力爆发的强力竞争。

世界正在分化为两条主线：

1、无限的法币印刷（由政府债务和AI带来的社会混乱驱动）。

2、极致的生产力通缩（由AI和机器人驱动）。

比特币是对冲第一条的盾，而科技巨头是抓住第二条的矛。

结语：在喧嚣中寻找确定性

当潮水退去，我们发现所谓的"比特币概念股"大多在裸泳，而真正的巨头（如 MSTR）正在演变成一种新型的金融机构。

对于普通投资者而言，当下的市场充满了噪音。以下是基于本次深度对谈提炼的3条行动指南：

1、警惕"伪储备公司"的杠杆陷阱不要被"下一个MicroStrategy"的营销术语迷惑。如果一家公司没有强劲的主营业务现金流，也没有足够的比特币做超额抵押，它的高溢价就是空中楼阁。如果你看好比特币，直接买比特币本身（或现货 ETF）永远是风险最低的选择。

2、拥抱能源与算力的底层逻辑AI的尽头是能源。随着数据中心和机器人的爆发，电力需求将呈指数级增长。太阳能无法填补所有缺口，天然气（Natural Gas）和其他基荷能源可能被市场严重低估。不要只盯着芯片，多看看为芯片供电的管道。

3、比特币是"保险"，不是"彩票"如果你仅仅因为想要"暴富"而买入比特币，你可能会失望，或者被AI的涨幅吸引走。持有比特币的终极理由依然是：抗审查性（Uncensorable）和应对法币崩溃。当政府为了应对AI带来的失业潮而不得不开启核动力印钞机时，比特币作为一种不可篡改的价值网络，将是你资产负债表上最坚硬的底仓。

在这个充满不确定性的时代，拥有私钥（Self-custody）依然是最后一道防线。

"Everything takes longer in Bitcoin than we think it will."（比特币的一切发展都比我们预想的要慢，但这并不意味着它不会发生。）

来源: 金色财经

美联储宣布每月将购买400亿美元的美国国债，市场的第一反应是：“量化宽松（QE）回来了！”

然而，尽管数字听起来像是新一轮刺激，其背后的运行逻辑却完全不同。美联储主席鲍威尔此举并非为了给经济注入强心剂，而是为了防止金融系统的管道堵塞。

本文将深入分析美联储的“储备管理购买计划”（RMP）与真正的“量化宽松”（QE）在结构上到底有何不同，以及它对市场究竟意味着什么。

什么是量化宽松（QE）？

要准确定义QE，并将其与常规的公开市场操作区分开，必须同时满足几个关键条件。

定义QE的核心标准

• 机制：资产购买。 央行通过创造新的储备金来购买资产，通常是政府债券。
• 规模：必须是“大规模”。 购买量相对于市场体量非常显著，目标是向系统注入海量流动性，而非微调。
• 目标：数量优先。 常规政策是调整货币供给以达到某个利率（价格）目标。而QE是直接承诺购买特定数量的资产，不管最终利率如何变动。
• 功能：创造净增流动性。 QE的资产购买速度，必须超过货币流通、政府存款等负债的增长速度。它的目的是强制向系统注入“过剩”的流动性，而不仅仅是满足系统“需要”的流动性。

RMP又是什么？从历史到现在的演变

简单来说，储备管理购买计划（RMP）是“永久公开市场操作”（POMO）的现代版本。POMO是美联储从上世纪20年代到2007年间的标准操作。但2008年金融危机后，美联储的负债结构发生了根本性变化，迫使其必须更新工具箱。

POMO：准备金稀缺的旧时代

2008年以前，美联储的主要负债是流通中的实体货币。在这种“准备金稀缺”的体系下，美联储的购债（POMO）规模很小，目的仅仅是满足公众对现金日益增长的需求，对市场流动性的影响基本是中性的，不会扭曲资产价格或压低收益率。

RMP：准备金充足的新时代

如今，实体货币只占美联储负债的一小部分。其负债表主要由银行准备金和财政部普通账户（TGA）等规模巨大且波动剧烈的项目主导。

在“准备金充足”的新体系下，RMP通过购买短期国债（T-Bills）来缓冲这些账户的剧烈波动，确保银行系统中始终有足够的准备金。和过去的POMO一样，RMP的设计目标同样是“流动性中性”。

图表显示，美联储的负债结构在2007年和2025年间发生了巨大变化，从以流通货币为主演变为由银行准备金、财政部账户（TGA）和逆回购共同主导的复杂结构。

为何美联储此时启动RMP？

鲍威尔选择现在启动RMP，是为了解决一个迫在眉睫的技术性问题——财政部账户（TGA）在税收季对流动性的“抽水”效应。

• 问题原理： 当企业和个人支付税款时（尤其是在12月和4月），资金会从商业银行账户转移到美国财政部在美联储开设的账户（TGA）。这个TGA账户在商业银行系统之外。
• 直接影响： 这相当于直接从银行系统中抽走了流动性。如果银行准备金降得过低，银行间借贷就会冻结，可能引爆回购市场危机，就像2019年9月发生的那样。
• 解决方案： RMP的作用就是提前对冲。美联储通过每月创造400亿美元新储备金，来填补因缴税而被TGA锁定的流动性缺口。

简单来说：

• 如果没有RMP： 缴税会导致金融环境收紧，对市场是利空。
• 有了RMP： 缴税的影响被抵消，对市场是中性。

RMP到底算不算QE？

这是一个从不同角度看有不同答案的问题。

• 从技术定义上看，算。 如果你是一个严格的货币主义者，RMP满足QE的几个机械条件：它是大规模的（每月400亿）、通过创造新储备金实现的、且目标是购买数量而非利率。
• 从功能效果上看，不算。 这是最关键的区别。QE的目的是刺激经济，而RMP的目的是维持稳定。RMP并不会让金融环境变得更宽松，它只是防止金融环境因为缴税等因素而“被动收紧”。

该图清晰对比了量化宽松（QE）与准备金管理购买（RMP）的本质区别：QE是旨在刺激经济增长的主动性宽松政策，而RMP是旨在维持金融系统稳定的防御性中性政策。

RMP如何才能演变成真QE？

RMP要从一个稳定工具变为刺激工具，需要满足以下两个条件之一：

1. 改变购买资产的期限： 如果美联储开始用RMP购买长期国债或抵押贷款支持证券（MBS），那它就变成了QE。因为这会直接从市场中抽走利率风险，压低长期收益率，迫使投资者追逐风险更高的资产，从而推高资产价格。
2. 改变购买的相对数量： 如果系统的自然流动性需求放缓（比如TGA停止增长），但美联储依然每月购买400亿美元，那么多余的资金就成了净注入。此时，超出系统需求的流动性会溢出，不可避免地流入金融资产，RMP也就变成了事实上的QE。

结论：对市场意味着什么？

RMP的核心目标是防止税收季的流动性冲击影响资产价格。虽然其操作本质是中性的，但它的重启向市场传递了一个强烈的心理信号：“美联储看跌期权”（Fed Put）已经激活。

因此，这一政策对风险资产是净利好的，提供了一股“温和的顺风”。

美联储承诺每月购买400亿美元，等于为银行系统的流动性设置了一个“底线”，消除了回购市场危机的尾部风险，这会增强整个市场的杠杆信心。

但投资者必须保持清醒：RMP是稳定器，不是兴奋剂。因为它只是在补充被抽走的流动性，而不是扩张基础货币，所以不能将其与真正QE的系统性宽松效果相混淆。