华尔街巨头集体看空：美元牛市即将终结？

考虑到当前股市的牛市行情——这只是近15年来更大规模长期牛市中的最新一轮——这个想法听起来令人难以置信。

周四，美股涨幅仍在持续。由于投资者担忧甲骨文（Oracle）财报而撤离科技股，转而推动标普500指数（SPX）和道指（DJI）创下历史新高。

但越来越多预测人士认为，这场盛宴可能即将落幕，他们指出市场可能受两大因素拖累：

首先是估值高企。美股估值正处于历史高位。据全球市盈率（World PE Ratio）分析，标普500指数当前市盈率约为27倍，高于5年均值区间19.5-25.4倍。其他估值指标，如巴菲特指标（Warren Buffett Indicator），近期也显示股市被高估。

其次是牛市已老。过去几年，股市经历了惊人的上涨。标普500指数从2022年的低点（当时股市开始走出熊市）上涨了逾90%。此外，自2009年经济走出全球金融危机低谷以来，股市一直处于更大规模的长期牛市中。

如今，更多分析师认为，股市可能迎来"失落的十年"——未来十年，美国市场回报率接近零，或严重落后于全球其他市场。

美国银行本周在一份报告中表示，其股票策略团队预计，未来十年标普500指数将下跌0.1%。从历史上看，这是糟糕的表现——自上世纪50年代以来，标普500指数年均涨幅为10.5%。

策略师指出，高估值以及该基准指数连续多年的两位数增长是"失落的十年"即将到来的主要原因。

"即便对于明年，历史数据也不容乐观：标普500指数在连续3年涨幅超15%后，年均回报率将比历史均值低2.3个百分点。投资者可能需要国内生产总值（GDP）和每股收益（EPS）超预期，才能避免第七个'失落的十年'，"美国银行在给客户的报告中写道。

阿波罗全球管理公司（Apollo）首席经济学家托尔斯滕·斯洛克（Torsten Sløk）也表示，他预计未来十年标普500指数将相对持平。他周四表示，这一预测基于标普500指数当前的远期市盈率水平。

"标普500指数远期市盈率与后续十年年化回报率的历史关系表明，投资者应预期未来十年标普500指数回报率为零，"斯洛克说。

11月，高盛分析师表示，他们认为未来十年美国市场回报率将位居全球末位。该行估计，未来十年标普500指数年均涨幅约为6.5%，低于欧洲、日本、亚洲和新兴市场的预估回报率。

该行表示，预计其他市场的盈利增长将更为强劲。高盛分析显示，美国市场的估值也处于高位，未来十年将以每年约1%的速度下降。

"如果最大型公司的盈利能力和/或估值下滑，除非出现另一批'超级明星企业'，否则随着当前的领头羊股票回归常态，整体市场回报率可能会受到阻碍，"分析师在描述美国市场的悲观情景时写道。

来源: 金十数据

12月12日凌晨，泰国国王哇集拉隆功批准总理阿努廷的申请，正式解散国会下议院，泰国政局由此进入大选倒计时。在与柬埔寨的边境冲突持续之际，这一“突然袭击”震惊各方。阿努廷为何在此刻出手？这背后是怎样的政治盘算？

导火索：修宪失败与迫在眉睫的不信任案

表面上，总理阿努廷给出的解散理由是国家面临多重挑战，包括经济、社会、政治乃至地缘冲突，政府无法稳定有效运作。但泰国媒体普遍认为，真正的引爆点是12月11日国会的一场关键投票。

当天，泰国国会上下两院审议宪法修正案草案。草案原规定，修宪案获两院过半数支持即可通过。然而，上议院阵营突然提议增加门槛，要求任何修宪案还必须获得至少三分之一上议员的支持。

在随后的投票中，各方分歧巨大，草案二读未能通过，被迫撤回推迟审议。

这一结果，直接点燃了反对党的怒火。

政治交易破裂，总理先发制人

此次投票被视为阿努廷政府的一次“背叛”。今年9月，国会第一大党人民党同意支持阿努廷出任总理，一个关键前提就是：新政府必须在4个月内推动修宪，然后解散国会重新大选。

然而在11日的投票中，阿努廷领导的自豪泰党却转变立场，投票支持了上议院的提议。人民党认为，此举让修宪进程变得有名无实，无法达成民众期待的结果，是不可接受的。

作为回应，人民党当即决定联署议员，准备对阿努廷政府发起不信任动议。由于阿努廷政府是少数派政府，一旦进入投票程序，几乎没有胜算。

阿努廷早已料到此举。他此前就对媒体放话，一旦有人提出不信任案，他将立即解散国会。最终，他赶在不信任动议正式提出前，于11日晚10时左右在社交媒体宣布“将权力归还给人民”，成功抢先出手，使反对党失去了弹劾平台。

各方激烈反应：指责与博弈

• 人民党： 发表声明，指责自豪泰党“背弃”协议。在敦促阿努廷解散国会的同时，人民党还要求看守政府必须在12月16日前通过内阁决议，将2026年2月8日定为新宪法全民公投的日期，继续施加压力。
• 为泰党： 作为另一主要反对党，党首朱拉汶12日直言，阿努廷通过解散国会成功规避了不信任案投票。他将人民党与自豪泰党此前的合作协议称为一次“失败的政治交易”。

未来走向：大选日程与边境冲突变数

根据泰国宪法规定，下议院解散后，大选必须在45天至60天内举行。选举委员会将在5天内宣布具体的选举日期。泰媒预测，投票日可能落在明年1月25日至2月9日之间，新总理有望在4月中旬产生。

然而，未来的政局并非一片坦途，其中潜藏着两大关键变量。

看守政府的政治优势

泰国国家发展管理学院副教授阿南·萨瓦拉威分析指出，选择此时解散国会，能让阿努廷的自豪泰党获得最大政治利益。作为看守总理，阿努廷在选举期间依然手握国家权力。

更重要的是，如果泰国与柬埔寨的边境冲突持续，大选可能无法顺利举行，这将让看守政府得以长期执政。同时，边境的紧张局势会引导公众舆论转向保守和国家安全议题，这对主要对手人民党而言并非有利。

边境冲突下的稳定担忧

目前，泰柬边境冲突仍在持续。素可泰·探玛提叻开放大学政治学副教授尤塔蓬认为，边境事态已非同寻常，政府在此时刻失去稳定性，可能会影响国家主权的维护和民众的信心。因此，泰国必须尽快完成选举，成立新政府以应对危局。

对此，阿努廷在11日回应称，解散国会并不会干扰边境地区的国家安全行动，维护主权仍是安全机构的核心职责。

受整体金融市场乐观情绪推动，国际油价从近两个月来的最低收盘水平反弹。

此前一交易日布伦特原油价格下跌 1.5%，随后回升至每桶 62 美元附近，西德克萨斯中质原油价格则接近每桶 58 美元。本周美联储宣布降息且对美国经济给出乐观评估，提振了投资者情绪，全球股市也随之攀升至历史新高。

这一乐观情绪帮助抵消了原油市场整体偏空的前景。今年以来，受供应过剩担忧影响，原油价格已累计下跌近五分之一。国际能源署周四重申，预计原油市场将出现前所未有的供应过剩（不过较上月预测值略有下调），并指出全球原油库存已攀升至四年高点。

"此次油价反弹本质上是搭上了股市上涨的顺风车，" 芝加哥 Karobaar 资本有限责任公司首席投资官哈里斯・库尔希德表示，"交易员乐于全面增持一定的风险资产，但原油供应过剩的基本面问题并未得到解决。"

地缘政治紧张局势也可能为油价提供一定支撑。周三美国在拉美国家委内瑞拉海岸附近扣押了一艘超级油轮后，总统唐纳德・特朗普宣布对委内瑞拉总统尼古拉斯・马杜罗的三名侄子以及六艘油轮实施新制裁。

知情人士透露，扣押油轮只是特朗普政府加大对马杜罗施压的新阶段开端。这一经济治国举措旨在切断马杜罗的石油收入命脉，迫使其交出权力。

"委内瑞拉局势升级给油价带来了一定的突发风险溢价，但并未改变整体格局，" 库尔希德称，"除非制裁突然导致原油供应中断或航运通道受阻，否则这更多是市场杂音，而非结构性冲击。"

其他方面，巴西原油产量正从上个月的停产事故中恢复，此前的停产曾导致该国日产量减少超 30 万桶。巴西是拉美地区最大的原油供应国，同时也是与美国、加拿大、圭亚那和阿根廷并列的新增原油供应主要来源地。

来源: 新浪财经

美国白宫方面于11日确认，总统特朗普已经收到了由乌克兰与多个欧洲国家协商后制定的最新版20点“和平计划”。尽管乌克兰和欧洲方面希望本周末能在巴黎就此计划与美方举行会谈，但华盛顿尚未给出明确答复。

目前来看，双方谈判的核心分歧，主要集中在乌克兰东部地区的未来控制权，以及乌克兰所寻求的安全保障两大议题上。

美国的微妙立场：不愿“为开会而开会”

对于这份新计划，白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特的表态十分谨慎。她在11日表示，特朗普“知悉”乌克兰10日提交的方案，但并未透露总统本人的看法。

关于周末的巴黎会晤，莱维特强调，美方只会在“确信有可能达成切实和平协议”的情况下才会派代表出席。她直言，特朗普“厌倦了仅为会晤而会晤”。不过，有知情人士透露，美国总统特使威特科夫本人有意参加此次巴黎会谈。

消息人士称，特朗普目前仍认为乌克兰在冲突中处于弱势。近期，乌克兰总统办公室前主任安德里·叶尔马克因涉腐败问题去职，白宫正将此事作为向乌克兰总统泽连斯基施压的一个筹码。

此外，据披露，特朗普与德、法、英三国领导人在10日进行了一次通话，各方均形容通话言辞“激烈”。期间，特朗普要求欧洲国家向泽连斯基施加更大压力，促其接受美国早已提出的“和平计划”，并且没有表露出任何修改美方方案的意愿。

特朗普本人在10日也提到，欧洲方面邀请他与泽连斯基会谈，但他尚未决定是否参加。

两版方案细节对比：核心争议何在？

乌克兰版“和平计划”是与欧洲多国共同商议的结果，它与美国此前提出的版本在多个关键问题上存在显著差异。

乌东“非军事区”：主权归属成最大难题

乌克兰总统泽连斯基11日透露，新方案中的“一个妥协”是，提议在乌克兰东部由其控制的部分顿涅茨克地区，建立一个非军事化的“自由经济区”。

根据设想，美方可以在该区域开发商业利益，但作为交换，俄罗斯和乌克兰的军队都不得进入。这与美国最初提出的28点方案形成鲜明对比，后者的版本主张该区域应由俄军控制。

知情人士称，乌克兰希望拥有对这个非军事区的主权，或至少掌握主要的管理权。泽连斯基11日再次重申，他无权割让任何领土，任何相关决定都必须由乌克兰人民通过投票来作出。

安全保障：谁来为乌克兰的未来“背书”？

在接受设立非军事区的同时，乌克兰方面强调，必须获得强有力的安全保障，以确保俄军不会再次进入该地区。

然而，在谁来提供保障的问题上，各方立场不一。美国此前曾暗示，安全保障应主要由欧洲方面承担。但欧洲国家则认为，必须首先明确美国将扮演何种角色，然后欧洲才能作出承诺。同时，欧洲警告乌克兰，在美国明确表态前，不应在领土问题上轻易让步。

核电站与“入约”：其他关键分歧点

• 扎波罗热核电站：美版计划希望由美俄共同管理，并同时向乌克兰和俄罗斯供电。而乌克兰则希望由乌美“共管”，意图排除或至少是最小化俄方的作用。
• 加入欧盟与北约：美版计划希望乌克兰在2027年初加入欧盟，但欧洲方面认为这一过程相当复杂，需要耗时数年。更重要的是，乌克兰版计划删除了原方案中关于“乌克兰永不加入北约”的条款。

针对这些分歧，泽连斯基11日表示，双方仍在持续讨论中，并透露美方希望谈判能在本月25日之前取得明显进展。

下周四（12月18日），日本央行将召开年内最后一次货币政策会议。多位熟悉央行思路的知情人士透露，市场普遍预期的加息几乎已是“板上钉钉”，而更值得关注的是，行长植田和男似乎准备借此机会，有力回击市场上关于“此轮加息已到头”的猜测。

0.75%在望：市场已完全消化加息预期

目前，金融市场已经完全消化了日本央行将政策利率从0.5%上调至0.75%的预期。对于交易员和分析师而言，下周是否加息已不再是问题，真正的焦点转向了未来——日本央行还会加息多少？

一旦加息至0.75%，日本的政策利率将达到三十年来的新高。这一水平虽然仍低于全球主要经济体，但已接近日本央行此前预估的1.0%至2.5%“中性利率”区间的下限。

正因如此，一部分市场观点认为，考虑到加息可能对经济造成的损害，日本央行的紧缩步伐或许会就此打住。

打破市场幻想：央行为何暗示将继续加息？

然而，内部消息显示，日本央行计划在下周的发布会上，明确地打破市场的这种“终点”幻想。

央行的核心逻辑在于，尽管日本的通胀率已连续三年多超过2%的目标，但其实际借贷成本（名义利率减去通胀率）仍然为负。

一位消息人士指出：“日本的实际利率非常低，这为央行分阶段继续加息提供了充足空间。”

预计植田和男将重点强调这一点，以此来论证进一步加息的合理性，并传递一个清晰信号：即使利率达到0.75%，货币政策环境整体上依然是宽松的。

“中性利率”的迷雾：央行如何导航未来路径？

那么，未来的加息路径将如何决定？答案并非紧盯那个模糊的“中性利率”区间。

尽管日本央行内部会根据最新数据更新对中性利率的估算，但由于精确预测极为困难，他们不打算将其作为未来政策沟通的主要工具。

相反，央行将采取一种更加务实和数据驱动的策略。未来的每一次加息决策，都将基于对上一轮加息实际效果的评估，重点观察其对银行贷款、企业融资成本以及整体经济活动的影响。

这一思路也得到了央行官员的印证。

日本央行委员野口旭在上个月的演讲中就曾警告，过度依赖中性利率的估算存在风险，因为精确判断其具体水平“基本上不可能”。他认为，更可行的方法是设定一个大致范围，然后逐步加息，同时密切监测其对经济和物价的实际影响。

前日本央行首席经济学家龟田清作也表达了类似看法。他认为，随着利率逐步靠近中性水平，央行的行动会比以往更加谨慎。他预测：“央行必须传达的关键信息是，即使加息到0.75%，货币环境仍将保持宽松。”

12月12日，央行公布了最新的金融数据。整体来看，广义货币（M2）和社会融资规模增速依然维持在较高水平，显示出货币金融环境对经济回升的持续支持。

数据显示，11月末，M2余额达到336.99万亿元，同比增长8.0%，增速比去年同期高出0.9个百分点。社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。今年前11个月，社会融资规模增量累计达到33.39万亿元，同比多增3.99万亿元。

与此同时，综合融资成本继续保持低位，印证了适度宽松的货币政策基调。11月份，企业新发放贷款的加权平均利率约为3.1%，比去年同期低了约30个基点；个人住房新发放贷款的利率也稳定在约3.1%的水平。

然而，数据背后也隐藏着结构性的变化：政府债券融资成为社融增长的主要推手，而传统的银行贷款增速则呈现出放缓趋势。这背后究竟发生了什么？

政府加杠杆：社融增长的主引擎

今年以来，财政政策逆周期调节力度加大，政府债券发行显著提速，成为支撑社会融资规模增长的核心力量。

前11个月的33.39万亿元社融增量中，政府债券净融资贡献了13.15万亿元，同比多增3.61万亿元。分析指出，今年新增政府债务总规模高达11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元，无论是普通国债、特别国债还是地方政府专项债的额度都有明显提升。

市场初步测算，今年全年我国政府债券净融资额有望突破12万亿元，在社会融资规模增量中的占比将达到四成。这清晰地表明，政府部门发债加杠杆，有力地带动了全社会的信用扩张。

除了政府债券，其他直接融资渠道也在同步发力：

• 企业债券：前11个月融资2.24万亿元，同比多增3125亿元。
• 股票融资：非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多增1788亿元。

发展股权、债券等直接融资，是加快建设金融强国的重要部署。直接融资具有风险共担的特点，与高成长、重研发的新动能领域更为契合，未来将在金融体系中扮演更重要的角色。

贷款增速放缓：结构转型下的新常态？

在政府发债高歌猛进的同时，人民币贷款的增长却显得相对平缓。今年前11个月，人民币贷款增加15.36万亿元，其中投向实体经济的部分为14.93万亿元，同比少增了1.28万亿元。

贷款增速的回落，是多种因素共同作用的结果，也反映出经济结构转型的深刻影响。

贷款增长放缓的几大原因

• 政府发债的替代效应：政府债券的大量发行，分流了一部分原本需要通过银行贷款满足的融资需求。
• 地方化债的下拉作用：为化解地方政府债务风险，去年以来各地发行了约4万亿元的特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还存量银行贷款。据测算，这一操作对当前贷款增速的下拉影响超过1个百分点。
• 银行贷款核销：今年金融机构的贷款核销规模也在1万亿元以上，这同样会直接降低贷款余额增速。不过，这些资金并未退出经济循环，仍在实体经济中发挥作用。
• 经济新旧动能转换：这是更深层次的结构性原因。房地产、地方融资平台等传统信贷“大户”的需求正在回落。而新的增长引擎，如消费和科技创新，对信贷的依赖度相对较低。居民日常消费更多依赖自有资金，而科技创新企业则与股权融资更为适配。

一位市场权威专家指出，旧的信贷需求缺口难以被新的信贷需求完全填补，这是当前贷款增速趋势性放缓的核心逻辑，也是经济向高质量发展转型在金融领域的直接体现。

全局视角：金融支持力度并未减弱

尽管贷款增速有所放缓，但这并不意味着金融对实体经济的支持力度减弱。市场的共识是，需要从更全面的社会融资规模和货币供应量指标来评估整体金融环境。

当前，社融存量8.5%和M2 8.0%的同比增速，依然显著高于名义经济增速，充分体现了“适度宽松”的货币政策状态。

更重要的是，金融支持的精准度在持续提升。

• 贷款利率维持低位：11月企业贷款利率稳定在3.1%左右，相比2018年本轮降息周期的高点（5.6%）已下降2.5个百分点。
• 重点领域支持强劲：普惠小微贷款、制造业中长期贷款、科技贷款继续保持较快增长。11月末，普惠小微贷款余额同比增长11.4%，制造业中长期贷款余额同比增长7.7%，增速均持续高于全部贷款的平均增速。

如果剔除地方化债的影响，实际贷款增速仍在7.5%左右，高于名义经济增速，金融“五篇大文章”等重点领域的支持力度实则在不断提高。

展望未来：财政与货币政策如何协同？

随着信贷结构进入“换挡期”，财政与货币政策的协调配合变得愈发重要。

今年以来，央行通过综合施策维持了市场流动性充裕，为政府债券的顺利发行创造了良好条件。日前召开的中央经济工作会议明确指出，明年将继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并强调政策的协同性。

专家分析认为，货币与财政政策的有效配合，能够共同支持稳增长和调结构。从国际经验来看，财政资金若能更多用于直接支持居民消费，对于拉动内需的作用将更为明显。

展望2026年，招联首席研究员董希淼预计，货币政策将继续保持适度宽松的基调，以有效配合财政政策发力，共同为经济的持续向好创造稳定有利的宏观环境。