美联储降息不止，美元熊市2026年将重演？高盛、德银齐发警告

美国政府的预算正彻底偏离可持续轨道，而这只是全球政府债务扩张浪潮中的一个缩影。对于关注宏观逻辑的交易者而言，理解这一趋势及其对金融市场的深层传导，至关重要。

美国日烧70亿，财政赤字失控的“新常态”

根据美国负责任联邦预算委员会的数据，美国政府平均每天需要借款约70亿美元来维持日常运转。本财年的财政赤字预计将接近2万亿美元。

随着新一轮扩张性财政政策的落地，情况只会更糟。一个关键指标——剔除历史债务利息后的“基本预算赤字”，目前已攀升至GDP的3.78%。从长期来看，这个水平完全无法持续。

理论上，在经济增速接近2%的窗口期，美国本应启动财政整顿，让收支回归正轨。但现实是，国会两党对此毫无兴趣。政客和选民更青睐眼前的利益，而忽略了需要克制才能换取长期稳健的理性建议。

全球债务扩张：美元特权还能撑多久？

诚然，美元的全球储备货币地位，让美国拥有了远超自身财力的消费能力。但这种“特权”并非没有代价。全球资金的定价，正直接受到美国借款规模的影响。随着美国持续大规模发债，美国家庭和企业的融资成本必然水涨船高。

金融市场已经开始将公共债务扩张视为核心风险。美国公共债务的期限风险溢价持续上升，这意味着，即便美联储未来启动降息，长期利率可能依然居高不下。

过去15年，全球政府债务激增，而多国政府仅停留在口头承诺。叠加疫情后全球经济结构的变化，高通胀与高利率已成为新的市场常态。

债务轨迹：失控的起点

回顾历史，美国政府债务占GDP的比重自20世纪80年代起就进入了持续上升通道。里根政府时期，该比例重回40%以上，此后历经多轮冲击和“无资金支持的支出”政策，到2020年已飙升至132%。

所谓“无资金支持的支出”，指的是政府承诺的开支没有相应的财政收入增长来匹配，只能依赖增发国债来弥补缺口。虽然在疫情等突发危机下，这种支出有其必要性，但在经济增长周期内，顺周期的扩张性财政政策只会加剧通胀和利率上行风险。

图：美国公共债务占GDP比重走势（1950年至今）

“影子银行”入场：高杠杆下的主权债务新玩家

如今，政府债务的激增，与市场参与者利用宽松资金套利的行为叠加，正在根本上改变全球金融体系的运作方式。一个显著的变化是，在主权债券市场，监管相对宽松的非银行金融机构（NBFIs）正逐步取代传统银行的核心地位。

这些机构包括投资基金、对冲基金、保险公司和养老基金等。据世界银行统计，全球超过一半的金融资产目前由非银行类机构持有。它们通过极短期、高杠杆的交易头寸在主权债市场中获利。

图：美国非银行金融机构资产规模占GDP比重持续攀升

这种转变带来了新的系统性风险：

不受监管的参与者，加上几乎无成本的高杠杆头寸，已对全球金融稳定构成实质性威胁。

核心指标：如何看穿政府的真实“收支账本”？

要评估一国财政的可持续性，需要看一个核心指标——基本预算赤字（Primary Budget Deficit）。

这个指标的计算方式是：政府财政收入减去非利息类的基本支出，然后看它占GDP的百分比。简单来说，它过滤掉了历史债务的利息干扰，直接反映政府当下的日常开销能否被收入覆盖。如果该值为负或零，说明财政运作可持续；如果为正，则意味着即便不考虑偿还旧债，政府的日常运行依然需要靠借新债来维持。

美国上一次实现年度预算盈余，还是在1995-2001年。此后，赤字几乎成为常态。尽管当前的基本预算赤字已从高点回落，但2022-2024年的水平仍然高于1983年以来的任何年份。当市场对一国债务的投资意愿彻底丧失时，高企的基本预算赤字就会转化为系统性危机，导致利率飙升，严重抑制投资和经济增长。

图：美国联邦政府初级预算赤字占GDP百分比（1962-2024）

赤字为何上瘾？揭秘财政扩张背后的政治逻辑

债务扩张并非美国独有的现象，而是一个全球性问题。日本政府债务占GDP比重超过100%的状态已持续近30年。其他国家的债务规模也正在膨胀。

图：不同经济体类型政府债务占GDP比重趋势及预测

国际清算银行指出，许多国家的政治运行机制存在天然的“赤字偏好”，导致财政赤字长期化，在经济承压时尤其突出。这背后的制度性根源包括：

现实是，发达经济体的潜在GDP增速长期徘徊在2%以下的低位，根本无法通过“做大蛋糕”来自然化解债务问题。

图：全球主要经济体政府债务占GDP比重对比

高利率反噬：利息支出压垮财政的最后一根稻草？

金融危机后多年的零利率环境，制造了资金“免费”的幻觉，为政府扩大支出提供了借口。但将债务规模完全归因于低利率是一种误解。事实上，自1980年以后，长期利率进入下行通道，而赤字支出恰恰在此期间常态化。

如今，随着10年期美国国债收益率稳定在4%-5%区间，利息支出的压力急剧放大。近期，美国政府的债务利息支出激增，已攀升至GDP的4%。

图：美国联邦政府利息支出占潜在GDP比重（1960年至今）

交易者视角：看懂财政失衡的长期市场信号

对于市场参与者来说，需要清晰地认识到，虽然货币政策和利率水平会影响债务偿还能力，但问题的根源在于财政失衡本身。

要从根本上纠正这一问题，核心在于控制债务规模、解决收支错配。这才是外汇与金融市场参与者需要重点关注的长期宏观逻辑。随着各国政府债务持续扩张，其对利率、通胀和系统性风险的传导效应，将成为未来市场波动的重要来源。

好莱坞正在上演一场激烈的收购大战，主角是华纳兄弟探索公司（Warner Bros. Discovery）。随着派拉蒙全球（Paramount Global）以每股30美元的报价强势入局，此前与奈飞（Netflix）达成的交易被彻底打乱，最终的收购价格很可能远超华纳CEO David Zaslav最初预期的30美元目标。

这场资本博弈的走向，不仅将决定一家传媒巨头的归属，也可能重塑整个流媒体行业的竞争格局。

派拉蒙强势加码，收购价或持续攀升

派拉蒙的CEO David Ellison已经明确表示，其目前每股30美元、总值1080亿美元（含债务）的报价，并非“最佳和最终”方案。这一表态为后续提价留足了空间。

根据英国《金融时报》援引的分析师预测，一旦谈判重启，派拉蒙很可能将报价提升至每股32美元。这一价格水平无疑将直接考验奈飞的反击决心。

有华纳内部人士感叹：“我以为流媒体收购案上周就大结局了，没想到又续订了一季。现在我们讨论的价格已经达到20多美元的高位，甚至可能冲上30多美元，这在18个月前是难以想象的。”

如果派拉蒙真的将报价提高到每股32美元，可能需要筹集更多资金，这意味着其背后的中东主权财富基金需要追加目前240亿美元的股权投资。

奈飞的战略困境：背水一战还是体面退场？

对于奈飞而言，局面变得异常复杂。自从9月份传出收购意向以来，其公司市值已经蒸发了约20%，损失高达1000亿美元。现在，派拉蒙的竞争反而给了奈飞一个体面的退场机会。

图：自9月传出收购意向后，奈飞股价持续承压，市值已蒸发约20%，当前股价处于年内相对低位。

分析人士认为，奈飞完全可以对外宣称“欣赏这些资产，但拒绝为之过度支付”，从而顺势退出。这样做不仅能避免一场漫长且充满不确定性的监管审查，还能稳稳拿到28亿美元的交易终止费。

然而，主动发起收购的奈飞也面临着巨大的增长压力，CEO Ted Sarandos需要向投资者证明公司的长期增长动力，这让他很难轻易放弃。

摆在奈飞面前的还有另一个棘手问题。华纳的顾问们强调“现金为王”，这意味着市场期待奈飞将其“部分股票+部分现金”的方案，升级为全现金收购。如果奈飞真的这么做，将需要新增约500亿美元的债务，这很可能导致其失去宝贵的投资级信用评级。

寻找多赢结局：一场复杂的利益博弈

在这场高风险的博弈中，也存在着让各方都有所收获的潜在方案。

有经验丰富的交易银行家提出，一种可能的结果是：

通过这种安排，参与这场“谁都输不起”的战斗的各方，都能在一定程度上宣布胜利。

最终的决定权掌握在华纳兄弟探索的董事会手中，他们必须在12月22日之前对派拉蒙的提案做出回应。而董事会决策的关键，可能在于如何评估华纳旗下传统电视资产（如CNN和其他有线电视网络）的真实价值。

不同的估值逻辑，将彻底改变这场收购战的最终计算结果。好莱坞的这场大戏，显然还远未到落幕之时。

在通胀数据意外回落后，土耳其央行再次按下宽松按钮。12月11日，土耳其央行宣布将基准利率下调150个基点，从39.5%降至38%，继续推进其自今年7月重启的宽松周期。

此次降息幅度符合市场主流预期。核心驱动因素是11月通胀数据显示出降温迹象，为政策制定者提供了更多的操作空间。

通胀意外降温，食品价格成关键推手

最新数据显示，土耳其11月通货膨胀同比上涨31.07%，这是自2021年底以来的最低水平。

土耳其央行在政策声明中指出，尽管通胀预期和企业的定价行为仍然构成风险，但已经观察到一定程度的改善。此次通胀数据低于预期的主要原因，是食品价格的走弱。央行判断，进入第四季度，整体需求环境有利于通胀继续回落。

宽松政策的曲折路径

回顾今年，土耳其的降息之路并非一帆风顺。

央行在今年7月重新启动宽松政策，起初进行了大幅度降息。但随后由于食品价格上涨的压力，不得不放慢了降息的节奏。本次150个基点的降息，标志着在通胀压力得到控制后，央行重新回到了更果断的宽松轨道上。

市场预期与未来关键变量

展望未来，市场普遍预计土耳其央行将在明年继续下调利率。

多项市场调查显示，分析师们预测土耳其的基准利率可能在2026年降至约28%的水平。与此相对应，土耳其央行已将2026年的通胀目标设定在16%，预测区间为13%至19%。

不过，未来的通胀和利率走向仍存在不确定性。其中一个关键影响因素，是土耳其政府即将在近期讨论的明年最低工资涨幅，这将直接影响未来的物价水平。

降息背后：央行重申紧缩立场

值得注意的是，尽管采取了降息行动，土耳其央行仍然强调其政策立场。

央行在声明中重申，在实现物价稳定这一最终目标之前，将继续保持整体的紧缩立场。如果未来情况需要，央行会毫不犹豫地重新收紧政策。

这意味着未来的利率决策将采取“走一步看一步”的方式，逐次评估经济数据，特别是通胀的实际表现和未来趋势，以确保政策路径始终服务于降低通胀的核心目标。

美联储用一次迅速的行动，回应了特朗普政府对其人事任命流程的改革呼声。周四（12月11日），美联储理事会宣布，已重新任命几乎所有地区联储主席。而就在几天前，特朗普政府刚刚释放信号，希望对这一关键流程进行重大调整。

这场围绕美联储人事权的博弈，再次将其独立性问题推至台前。在美国的货币政策体系中，12位地区联储主席对利率决策的影响力，几乎与七位由参议院确认的常任理事相当。

特朗普政府的新规构想：设置“居住地限制”

12月3日，财政部长斯科特·贝森特公开表示，他计划针对地区联储主席的任命提出一项新规定。

“我将开始倡导一项新规则——仅适用于未来，不追溯以往——即地区联储主席必须在其所管辖的分区内居住至少三年。”贝森特解释道。

他建议，美联储主席杰罗姆·鲍威尔及理事会应有权否决任何不满足此项居住要求的任命提名。贝森特同时表示，这尚非正式提案，美联储可以自行推进这项改革。

目前尚不清楚这项拟议中的新规可能影响多少现任地区联储主席，他们中许多人在任现职前，曾在华尔街、大型企业或纽约联储工作。

内部一致：特朗普提名理事也投下赞成票

尽管外部压力隐现，美联储理事会内部在此次任命上展现了高度一致。理事会一致投票赞成所有连任任命，其中包括目前暂时离开白宫担任美联储理事的斯蒂芬·米兰。

值得注意的是，由特朗普在首任期内任命的美联储监管事务副主席米歇尔·鲍曼，以及理事克里斯托弗·沃勒，也均投出了赞成票。

此次任命程序的宣布时间也早于预期。美联储上一次执行这项常规连任程序是在2021年1月，而通常情况下，该程序只需在2月底前完成即可。

权力拉锯：人事任命背后的政治角力

这场风波的背后，是特朗普政府与美联储之间持续的紧张关系。自今年1月重新执政以来，特朗普政府几乎不间断地抨击美联储及其主席的政策。

特朗普的国家经济委员会主任凯文·哈塞特在近期的采访中，对贝森特的提案表示支持，显示该提议可能获得更多高层认同。特朗普曾暗示，哈塞特可能是他明年5月接替鲍威尔出任美联储主席的首要人选。

地区联储主席的任命之所以至关重要，是因为他们直接参与利率决策。美联储的利率制定委员会由理事会成员、纽约联储主席，以及每年轮流投票的四位其他地区联储主席组成。他们的提名来自各分区的非营利机构和商界领袖，每五年由美联储理事会批准一次。

今年夏天，特朗普曾试图解雇美联储理事丽莎·库克，并预言将很快在理事会获得“多数席位”，以确保利率快速下调。尽管库克的解雇案仍在争议中（最高法院将于明年1月审理口头辩论），但特朗普的言论引发了外界担忧——政府可能通过阻挠部分主席的连任，来安插自己属意的人选。

特朗普在8月26日曾表示：“一旦我们获得多数席位，房地产市场将迎来转折，前景会非常乐观。”

市场反应：美元长期政治风险溢价上升

此次美联储理事会批准了全部11位寻求连任的地区联储主席，任期均为五年。唯一的例外是亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克，他将于2月底卸任，继任者尚未确定。

虽然任命程序暂时尘埃落定，但这场风波已经对市场产生了影响。分析认为，这种围绕美联储独立性的政治博弈显著提升了美元的长期政治风险溢价，可能动摇其作为全球储备货币的根基，增加了美元的长期脆弱性。

市场行情显示，美元指数周五在98.35附近震荡。此前，该指数已连续两个交易日下跌，并在周四一度触及98.13的近七周低点。

美元指数日线图显示，价格在触及近七周低点后于98.35附近震荡，RSI指标处于相对低位。

截至北京时间16:25，美元指数报98.36。

高盛集团在周三发布的一份报告中重申，其对2026年底金价达到每盎司4900美元的预测，并认为这一目标价还存在显著的上行空间。分析师指出，当前黄金持仓规模偏低，叠加资产配置多元化的潜在趋势，黄金的投资吸引力正在提升。

高盛石油研究主管达恩·斯特鲁文（Dan Struyven）在11月26日的表态也印证了这一观点。他认为，即便散户投资者仅小幅增加黄金配置，也可能为4900美元的金价预测带来巨大的上行潜力。

“我们预测，到2026年底，金价仍有接近20%的上涨潜力，目标是每盎司4900美元。” 斯特鲁文分析称，“虽然这一涨幅无法与今年迄今近60%的迅猛势头相比，但我们相信，在2025年推动金价走强的两大核心因素，将在2026年继续发挥作用。”

双引擎驱动：央行购金与美联储降息

高盛的看涨逻辑主要建立在两大核心驱动力之上，一个是结构性的，另一个是周期性的。

结构性力量：央行的“避险”需求

第一个关键因素是全球央行购金规模的结构性上升。

斯特鲁文指出：“自2022年俄罗斯央行储备被冻结以来，新兴市场的储备管理者得到了一个重大警醒。他们意识到必须将储备多元化配置到黄金，因为一旦黄金存放在本国金库，它就是唯一真正安全的资产。”

高盛预计，2025年央行平均购金规模为80吨，2026年为70吨，并认为新兴市场央行将继续把储备从美元分散到黄金。

周期性东风：美联储的降息周期

第二个核心驱动力来自美联储的降息周期。黄金作为一种非生息资产，在利率下降的环境中吸引力会显著增强。

斯特鲁文分析称：“随着利率下降，资金将加速流入黄金ETF市场。” 他补充道，“我们的经济模型预测，美联储未来还将累计降息75个基点。”

高盛的另一份报告则预计，随着美联储在2026年第二季度前将联邦基金利率下调100个基点，西方的黄金ETF持仓量将会上升。

潜在的催化剂：私人投资者的力量

当被问及美元近期的韧性是否会影响金价预测时，斯特鲁文表示，当前黄金需求的核心仍然是央行的多元化配置，但这一趋势有潜力扩展到私人部门，而这正是金价超预期上涨的关键。

他解释道：“如果私人部门投资者加速入场，将为我们既有的看涨预测打开更大的上行空间。”

“小市场”的大逻辑

斯特鲁文进一步阐述了私人部门多元化可能引爆金价的逻辑。他认为，关键在于黄金市场的规模相对较小。

“全球黄金ETF的规模，大约只相当于美国国债市场的1/70。这意味着，全球债券市场中哪怕只有一小部分资金进行多元化配置，转移到黄金市场，就足以显著推高金价。”

高盛分析师也写道，私人部门向相对较小的黄金市场进行多元化配置，可能使ETF持仓量高于基于利率预期的估算值。因此，他们认为上调后的金价预测所面临的风险总体上仍偏向上行。

交易策略：为何黄金是首选做多品种？

基于以上分析，高盛目前将黄金列为其首选做多的大宗商品之一。

斯特鲁文表示：“在基准情形下，黄金拥有显著的上行空间。而在市场表现可能不佳的情境下——比如市场开始担忧财政轨迹，或质疑美联储的独立性——我认为黄金的表现会比在已经颇具吸引力的基准情形下还要好。”

今年以来，在各国央行强劲购买、黄金ETF需求增加、美元走弱以及散户投资者对冲地缘政治风险等多重因素的推动下，现货黄金价格已上涨近60%。高盛指出，与此相比，投机性持仓总体保持稳定，而西方ETF持仓量在9月大幅增加后，目前已与基于美国利率的估算水平基本吻合，表明近期的ETF强势并非过度上涨，而是有基本面支撑的。

美国金融监管正迎来关键时刻。近期，美国证券交易委员会（SEC）和货币监理署（OCC）相继释放明确信号，为传统金融资产的“代币化”和加密机构的“合规化”铺平了道路。

2025年12月11日，美国证券存托信托公司（DTC）宣布获得SEC的“无异议函”，允许其将托管的部分股票、债券等核心资产进行代币化。与此同时，货币监理署（OCC）也公开表示，寻求联邦银行牌照的加密货币公司应与传统金融机构获得同等对待。

这两大动作，不仅预示着现实世界资产（RWA）将被正式纳入联邦证券体系，也为加密行业打通了进入美国银行核心圈的合规路径。这背后，是美国在全球数字金融新赛道上，抢占规则制定权的深层战略。

DTCC获SEC“通行证”：股票、债券即将规模化“上链”

美国存托信托结算公司（DTCC）于昨日宣布，其子公司DTC已收到SEC的“无异议函”（No-Action Letter），获准在受控的生产环境中，启动现实世界资产的代币化服务。这项备受瞩目的服务预计将于2026年下半年正式推出。

这份函件的授权期限为三年，允许DTC在预先批准的区块链网络上，为参与者及其客户提供资产代币化服务。这意味着，未来在链上发行的数字化证券，将享有与传统资产完全相同的法律权利、投资者保护和所有权。同时，DTCC承诺，该服务将提供与传统市场同等级别的安全性、弹性和稳健性。

哪些核心资产将被首批代币化？

根据授权，首批获准代币化的资产均为高流动性资产，具体包括：

DTCC总裁兼首席执行官弗兰克·拉萨拉表示：“美国证券市场的代币化有望带来抵押品流动性、新型交易模式和全天候访问等变革性益处。我们很高兴能为行业奠定坚实的基础，推动金融的未来发展。”

通过其ComposerX平台套件，DTCC旨在打通传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）生态系统，创建一个统一的流动性池。未来几个月，DTCC将公布关于钱包注册、L1和L2网络审批流程等更多上线细节。

SEC主席Atkins也对此举表示肯定，他指出：“链上市场将为投资者带来更高的可预测性、透明度和效率。DTC的这项举措是向链上资本市场迈出的重要一步，我鼓励市场参与者继续创新，推动我们向链上结算迈进。”

OCC表态：加密公司可与传统银行“同台竞技”

而在银行业监管领域，OCC也为加密行业打开了一扇门。12月8日，美国货币监理署署长乔纳森·古尔德在讲话中明确表示，寻求获得联邦银行牌照的加密货币公司，理应与其他金融机构一样受到同等对待。

美国货币监理署（OCC）署长乔纳森·古尔德在2025年区块链协会政策峰会上阐述监管立场

古尔德透露，今年到目前为止，OCC已收到14份成立新银行的申请，几乎与过去四年的总数持平，其中“包括一些从事新型或数字资产活动的实体”。

他强调：“特许制度有助于确保银行体系与金融发展保持同步。因此，从事数字资产和其他新兴技术相关业务的机构应该有机会成为受联邦监管的银行。”

核心争议：国民信托银行能否从事非信托托管？

古尔德的讲话也回应了部分现有银行的担忧。一些传统机构认为，批准加密背景的公司获得国民信托银行牌照，将允许它们从事非信托性质的托管活动，这违反了OCC的先例。

对此，古尔德给出了明确的反驳：

他总结道，仅仅因为一项业务是“新的”或“不同的”，就阻止银行从事合理允许的活动，将动摇金融发展的基本前提，并可能导致经济停滞。

双管齐下：美国意在抢占全球数字金融“标准制定权”

SEC和OCC的政策走向并非孤立事件，而是美国在数字金融领域系统性布局的体现。

综合来看，随着区块链技术日益成为金融基础设施的一部分，美国正在采取类似其在互联网时代的模式：通过构建领先的制度与监管框架，主导全球数字金融新秩序的规则设定。

延伸阅读：读懂SEC的“无异议函” (No-Action Letter)

“无异议函”是源自美国法律体系的一种监管文件。它指监管机构（如SEC）应受其监管的机构或个人申请，针对后者计划开展的某项具体行为出具的正式书面回复。

函件的核心内容是，监管机构表明，如果对方完全按照申请中描述的方式实施该行为，那么监管机构不会对其采取法律或执法行动。它的主要作用是消除特定创新业务面临的监管不确定性，但它并非具有普遍强制力的法律文件。

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