美国9月贸易逆差意外收窄：短期利好背后，全年结构性失衡加剧

临近年末，市场对2026年的经济走向和政策利率的关注度日益升温。尽管世界银行、IMF等多家国际机构近期纷纷上调了对2025年中国经济的增长预期，但对于更长远的2026年，全球经济格局似乎正酝酿着新的变化。

渣打银行大中华区及北亚首席经济学家丁爽在近日的交流会上给出了最新研判。他认为，鉴于美国经济增长可能加速且通胀压力不减，美联储在2026年或将不再降息。对于中国，他预测明年将有一次降准和一次降息，但央行通过二级市场买卖国债将成为维持流动性的更重要工具。

美国经济动力不减，美联储降息或已终结

丁爽预测，2026年全球经济增长率预计将维持在3.4%，与今年持平，但其内部结构将发生显著变化：全球贸易增速放缓，经济驱动力从消费更多转向投资，同时多数经济体的降息周期接近尾声，财政政策将扮演更重要的角色。

其中，美国经济的表现尤为关键。丁爽认为，美国经济在2026年可能出现加速增长，主要得益于两大因素：

1. 强劲的商业投资：尤其是在人工智能（AI）等前沿领域。
2. 政策提振信心：减税等措施将进一步激活投资活动。

在这种背景下，他预计美国失业率将在明年下半年随经济提速而下降。然而，通胀问题依然棘手。尽管近期压力有所缓解，但通胀水平在接近3%时可能陷入停滞，叠加关税等潜在干扰，2026年的通胀压力预计将高于今年。

基于这一判断，丁爽的观点与市场主流预期和美联储点阵图形成了鲜明对比。市场普遍预测美联储明年还将有2到3次降息（合计55个基点），点阵图中值也显示有25个基点的降息空间。

但丁爽认为，在最近一次25个基点的降息落地后，美联储明年的降息大门或已关闭。就在北京时间11日凌晨，美联储宣布将利率区间下调25个基点至3.50%～3.75%，这是自2024年9月开启本轮降息周期以来的第六次降息。

如果市场接受“降息终结”这一预期，丁爽分析称，美国10年期国债收益率预计将上升45个基点，在今年底达到4.6%左右，收益率曲线将变得更加陡峭。相应地，美元也可能因此走强，而非市场普遍预期的走弱。

2026中国经济：从外贸驱动转向内需主导

与外部环境相比，中国经济正从短期的风险应对模式，转向更长期的经济转型。丁爽指出，随着外部环境变化，通过技术投资和产业升级来提升劳动生产率、培育新增长点，已成为中国的核心战略。

展望2026年，中国经济的增长动力将发生深刻变化，“内需主导、创新驱动”的特征将更加突出。与2025年相比，结构性差异将体现在以下几个方面：

• 出口：预计仍将维持较高增速，但相比今年会有所放缓，贸易顺差对GDP的贡献比例将下降。
• 消费：服务消费预计保持平稳增长，但考虑到“以旧换新”等刺激政策的边际效应，商品消费对GDP的贡献可能小幅下滑。
• 投资：房地产投资大概率延续负增长，但综合来看，整体投资对GDP的贡献会有小幅回升。

通胀方面，中国明年预计仍将处于低通胀环境。但综合考虑产能效率、大宗商品行情以及“反内卷”政策效果，CPI将温和回升，而PPI的降幅也将收窄。

宏观政策定调：降息空间有限，央行购债成新焦点

根据中央政治局会议和中央经济工作会议的定调，明年中国将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

丁爽认为，在房地产行业企稳之前，宏观政策会保持支持姿态，但不会采取更激进的扩张措施。

• 财政政策：预计2026年的赤字率将从今年的高位略有回落，降至3.8%左右。广义财政赤字占GDP比重也将小幅降至8.5%左右，中央和地方政府的债券发行规模则预计与2025年水平接近。
• 货币政策：更多是配合财政政策发力。丁爽指出，由于银行净息差已降至历史低位，中国的降息空间相对有限。

他给出了具体的政策节奏预测：

• 降准：预计在明年一季度进行，降幅为25个基点。
• 降息：预计在明年二季度进行，降幅为10个基点。

更值得关注的是，随着传统降息工具空间收窄，其对融资成本和信贷需求的实质影响正在减弱，未来更多将发挥“信号”作用。丁爽强调，央行在二级市场买卖国债的操作预计将常态化，以此来保持流动性合理充裕，并对冲政府债券大规模发行可能带来的资金利率上行压力。

全球风险与黄金展望：金价为何能冲上4750美元？

尽管全球经济有望维持增长，但2026年依然面临多重挑战。丁爽列举了几个关键风险点：

• 地缘政治冲突。
• 贸易摩擦风险。
• 美国政治不确定性，如美联储主席换届可能引发对其独立性的担忧，以及中期选举等。
• AI投资泡沫出现矫正的潜在冲击。

在这样的背景下，黄金作为避险资产的价值凸显。丁爽认为，尽管金价近期有所回调，但今年仍可能再创新高。他大胆预测：“目前现货黄金价格在每盎司4200美元左右，到2026年底预计会达到4750美元。”

支撑金价长期走强的因素，除了上述风险外，还包括市场对美国等主要经济体政府债务可持续性的担忧、法定货币信心的削弱，以及全球央行持续增持黄金储备的趋势。

至于人民币汇率，丁爽判断，未来几年人民币国际化进程将加速。为维护人民币的购买力和国际信任度，中国央行在执行适度宽松的货币政策时将更加谨慎，但不会人为干预以提升币值。相反，政策重点将放在通过结构性改革为人民币升值创造条件，例如增加技术投入、提升劳动生产率，并在保持一定贸易顺差的同时，提升对人民币升值的容忍度。

11月，随着中国各项宏观政策不断显效，价格呈现积极变化。

12月10日，中国国家统计局发布数据显示，11月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，持平于2023年2月以来最高值。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，与10月相同，连续三个月高于1.0%，说明扩大内需的政策效果正在持续释放，居民消费意愿和能力在稳步修复。

国家统计局城市司首席统计师董莉娟对此表示，CPI同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动。

"向前看，受上年低基数支撑，以及年末食品价格上涨驱动，预计12月CPI同比涨势延续。展望明年，预计CPI同比增速的中枢有望提升。"光大证券首席宏观分析师赵格格对《华夏时报》记者表示。

不过，她也表示，明年CPI支撑项或从耐用品价格和金价，转向猪肉价格和服务价格，具体取决于内需恢复情况，以及猪周期回升高度。

食品价格反弹推高CPI

CPI同比增速回暖，食品价格是主要因素。

数据显示，11月食品价格同比由上月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比的拉动由上月的下降0.82%转为增长0.06%，成为本月物价回升的关键因素。

"从结构上看，鲜菜价格在连续9个月同比下降后首次转为上涨，涨幅高达14.5%，相比上月提升21.8%，对CPI同比的拉动作用增强，这主要是受北方寒潮及南方连续降雨导致供应偏紧影响。鲜果价格也由下降转为小幅上涨，同比上升0.7%；牛羊肉价格延续涨势且涨幅扩大，牛肉上涨6.2%、羊肉上涨3.7%；猪肉价格虽仍同比下降15.0%，但相较之前的16.0%降幅也有收窄；不过，蛋类价格同比进一步下滑至-12.5%。整体来看，食品价格内部通缩压力减轻。"德邦证券研究所所长程强对《华夏时报》记者表示。

从环比来看，11月CPI环比下降0.1%，为下半年首次转负。不过，市场人士表示，这基本符合季节规律。

非食品价格来看，服务和扣除能源的工业消费品价格分别上涨0.7%和2.1%，分别影响CPI同比上涨约0.29个百分点和0.53个百分点。其中扩内需政策措施继续显效，核心消费品价格同比上涨2.1%，涨幅连续第七个月扩大，金饰品价格同比涨幅超50%，家用器具、服装价格同比分别上涨4.9%、2.0%；服务价格季节性回落，同比涨幅收窄至0.7%环比降0.4%，略弱于季节规律，节后出行需求下降带动宾馆住宿、飞机票、旅行社和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%。

值得注意的是，居住价格相对偏弱，房屋租赁进入淡季，房租同比价格下降0.2%。

"居住价格同比持平、环比略降0.1%，对CPI几乎不产生拉动。其中，租赁房房租同比下降0.2%，反映出房地产市场整体仍偏弱。交通通信价格同比下降2.3%，为八大类中跌幅最大的分项，对整体CPI形成一定压制。"程强表示。

"反内卷"推动PPI环比两连涨

从PPI来看，PPI同比下降2.2%，降幅较10月扩大0.1个百分点，降幅虽受基数影响略有扩大，但环比上涨0.1%，已连续两个月维持正增长，显示工业品价格在低位持续筑底，结构性改善特征明显，工业通缩呈现"弱企稳"特征。

"整体看，综合整治'内卷式'竞争成效继续显现，相关产品价格降幅持续收窄，带动PPI逐月回升。"方正证券分析师杨文吉表示。

在董莉娟看来，当前，综合整治"内卷式"竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄。

比如，随着重点行业产能治理持续推进，市场竞争秩序不断优化，煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅比上月分别收窄3.8个、2.0个和0.7个百分点，均已连续多个月收窄；新能源车整车制造价格降幅比上月收窄0.6个百分点。

同时，新兴产业快速发展，带动相关行业价格同比上涨。新材料、具身智能等行业的快速发展和绿色低碳转型的深入推进推动相关行业需求增加。数据显示，外存储设备及部件价格同比上涨13.9%，石墨及碳素制品制造价格上涨3.8%，集成电路制造价格上涨1.7%，服务消费机器人制造价格上涨1.1%，控制微电机价格上涨0.4%，废弃资源综合利用业价格上涨0.4%。

此外，提振消费专项行动持续显效，消费需求焕新提升。

环比来看，"迎峰度冬"带来的季节性需求增加叠加安全环保检查导致供给受限，推动煤炭开采和洗选业价格环比大幅上涨4.1%，较上月提升2.5个百分点，同比降幅收窄至-6.1%。

"'反内卷'对价格的催化，PPI煤炭加工、黑色采选环比分别上涨3.4%、0.6%，PPI光伏设备、锂离子电池、新能源车同比降幅分别收窄2.0、0.7、0.6个百分点；国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨，PPI有色采选、有色冶炼环比分别上涨2.6%、2.1%。"赵格格表示。

中游行业也呈现分化态势，设备制造价格逐步好转。汽车制造业价格环比降幅连续两个月收窄，11月环比降幅自0.2%收窄至0.1%；计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比连续两个月上涨0.1%。

下游生活资料价格整体温和，对PPI拖累有限。11月生活资料出厂价格同比下降1.5%，环比持平。

在市场人士看来，当前物价水平仍处于温和区间，通胀回暖体现为食品价格触底反弹与核心通胀平稳共振，反映国内经济复苏基础持续巩固。

来源: 网易财经

最新出炉的美国经济数据，给正在寻找方向的美元多头和空头，同时抛出了难题。一边是看似疲软的初请失业金人数，另一边却是大幅改善的贸易逆差。这两组信号相互矛盾的数据，让市场对美元指数在98.30上方的走向产生了新的疑问：支撑美元走强的核心逻辑，是否正在改变？

就业市场：初请数据跳升，但韧性仍在

首先来看劳动力市场。最新公布的美国初请失业金人数录得23.6万人，不仅显著高于市场预期的22万人，也比前值的19.2万人大幅回升。

表面上看，这是一个利空信号。但深入分析会发现，这次反弹更多是对前一周异常低位的技术性修正。此前的数据因感恩节假期影响，季节性调整模型出现失真，导致数值被阶段性低估。

真正值得关注的是续请失业金人数，该数据意外下滑至183.8万人，远低于预期的195万人，并创下自4月中旬以来的新低。这一细节表明，虽然每周申请失业救济的人数有所波动，但失业人员找到新工作或退出失业体系的速度并未放缓。这说明美国就业市场的内在结构依然坚韧，尚未出现系统性松动的迹象。

贸易逆差意外收窄：是外部压力缓解，还是短期幻象？

再来看对外贸易部门，这里传来了更积极的信号。美国9月份贸易逆差大幅收窄至528亿美元，这是自2020年6月以来的最低水平，表现远好于市场预期的633亿美元逆差。

数据改善主要得益于两方面：

• 出口强劲增长： 出口环比增长3%，达到2893亿美元，创下五个月新高。其中，非货币黄金和药品制剂的出口增长尤为突出。
• 进口增速放缓： 进口仅微幅上升0.6%，至3421亿美元，增速明显放慢。

贸易逆差的收窄意味着外部需求对美国经济的拖累正在减轻，这对美元构成了潜在的价值支撑。

然而，我们也不能过于乐观。从更长的时间维度看，今年前九个月，美国累计贸易逆差同比扩大了1126亿美元，增幅高达17.2%。这说明从整体趋势上看，进口增长依然快于出口，国内需求相对旺盛的局面并未根本改变。

此外，进口结构中的药品制剂和非货币黄金大幅增加，可能部分反映了全球供应链重构和避险资产配置的变化，而非单纯的消费需求降温。因此，贸易状况能否持续改善，仍有待后续数据验证。

技术面解读：美元指数短线承压，但下跌动能减弱

从5分钟K线图来看，美元指数在数据公布后并未强势突破，而是维持窄幅震荡，整体处于弱势整理区间。

• 趋势： 价格从98.6281附近的高点缓慢走低，在短暂反弹后创下98.3735的新低，目前仍在低位徘徊。
• 指标： MACD指标的DIFF与DEA线均在零轴下方运行，显示空头主导。不过，绿色的柱体在放大后有所收窄，表明下跌动能有所钝化。
• RSI： 相对强弱指数维持在30附近，处于偏超卖区域，暗示短线抛压已得到较多释放，价格对新的利空消息可能不再那么敏感。

形态上看，K线在长阴线后出现了带下影线的小实体，说明低位存在一定的买盘支撑，但尚未形成明确的反转结构。短期内，行情大概率以震荡偏弱为主。后市能否收复此前的快速下跌区域，将是市场情绪是否修复的重要信号。

核心逻辑生变：从“利率差”到“增长差”

综合来看，驱动美元走势的核心逻辑正在悄然转变。过去两年，美联储激进加息带来的“利率差”是美元走强的核心动力。但如今，利率已达到限制性水平，进一步上行空间受限。

市场的焦点正逐步从“利率差”转向“增长差”和“外部平衡”。

• 外部平衡： 如果美国贸易逆差收窄的趋势能够延续，将为美元提供更坚实的内在价值支撑。
• 增长差： 劳动力市场虽然出现短期波动，但整体健康，为消费和经济软着陆提供了基础。未来，美国经济相对于其他经济体的增长表现，将成为影响美元吸引力的关键。

展望未来几周，市场将密切关注即将发布的零售销售、PCE通胀数据以及美联储官员的讲话，以判断货币政策是否会真正进入“观望期”。同时，地缘政治局势和能源价格的波动也可能随时为汇率市场带来新的扰动。

在感恩节假期导致申请人数大幅下降后，上周首次申请失业救济人数出现了2020年疫情爆发以来的最大单周增幅。

周四（12月11日），美国劳工部公布的数据显示，截至12月6日当周，首次申请失业救济人数增加4.4万人至23.6万人。此前一周的申请人数创下三年多来最低水平。这一数据高于预期22万人。

续请失业金人数在包含感恩节的前一周降至184万人。该指标被视为领取失业救济人数的代理指标。

市场分析人士指出，节假日因素通常会对失业数据造成显著波动，投资者需要观察更长周期的趋势来评估劳动力市场真实状况。

来源: 华尔街见闻

英国商会（BCC）最新发布的经济预测，为英国未来的经济路径亮起了警示灯。报告指出，到2026年，英国经济增速预计将从2025年的1.4%进一步放缓至1.2%。

这是自上月底财政大臣发布秋季财政声明后，首份来自主要商业机构的年度展望，其相对悲观的基调引发了市场关注。

核心数据不佳：投资与出口增长面临压力

英国商会的分析明确指出，投资、出口和消费这三大支柱的集体疲软，是拖累未来经济表现的主要原因。具体来看，几项关键指标的前景均不乐观：

• 企业投资急剧降温： 增速预计将从2025年的3%大幅回落至2026年的0.9%。
• 出口增长动力不足： 同期出口增速也将从3%放缓至1.8%。
• 就业市场承压： 失业率预计将攀升至5.1%，这将直接抑制家庭的消费能力和消费意愿。

企业为何信心不足？两大症结待解

报告进一步探究了企业投资意愿低迷的深层原因，直指两大核心障碍：企业负担过重与出口受阻。这些结构性问题未能得到有效解决，导致企业在扩张和投资方面步履维艰。

政策效果存疑：预算案难成增长“转折点”

对于当前的政策环境，英国商会研究主管David Bharier表达了审慎看法。

他指出，对于英国的中小企业而言，2026年的前景依旧充满挑战，无论是在投资还是出口方面都面临困难。

Bharier强调，尽管政府已经公布了产业、贸易和基础设施等相关战略，但关键在于将这些蓝图转化为能够切实帮助企业的具体行动。在他看来，上个月的预算案恐怕难以成为扭转英国经济增长颓势的那个“转折点”。

美联储年内最后一次利率决议终于尘埃落定。

当地时间12月10日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%-3.75%的水平。这也是美联储在今年内第三次降息。

消息公布后，贵金属市场迅速反应。12月11日，伦敦现货黄金价格日内最高冲至4247.68美元/盎司，最大涨幅为0.58%；COMEX黄金期货最高触及4277.7美元/盎司，日内最大涨幅达1.25%。

与此同时，白银的表现更为抢眼，价格再度刷新历史新高。伦敦现货白银最高触及62.884美元/盎司，最大涨幅1.74%；COMEX白银最高则达到63.25美元/盎司，最大涨幅高达3.64%。

图：COMEX白银期货行情界面显示，在多重因素推动下，白银价格强势上涨，刷新历史纪录。

黄金前景：降息难掩内部分歧，高位震荡或成常态

尽管美联储最终通过了降息决议，但其内部的意见分歧异常明显，这为未来的货币政策走向增添了不确定性。

在此次联邦公开市场委员会的投票中，12名委员里有9人赞成，但有3人投了反对票。反对者中，一名委员认为应降息50个基点，而另外两名委员则主张维持利率不变。这是自2019年以来，美联储利率决议中出现反对票最多的一次。

招联首席研究员董希淼分析指出，美联储内部的分歧暴露了未来货币政策的不确定性，这可能会在短期内抑制金价的单边上涨势头。此外，美联联储对2026年的降息指引仅为一次，态度偏向谨慎。这种不确定性使得市场难以形成一致的宽松预期，从而压制了金价因流动性充裕而快速上涨的动力，部分投资者可能会因此选择减仓。

不过，在经历了2025年的大幅上涨后，市场对黄金的长期支撑逻辑依然看好。董希淼认为，推动此轮黄金牛市的核心因素并未逆转，包括：

• 全球央行的持续购金需求
• 黄金作为货币信用的替代品
• 资产配置的内在需求

同时，地缘政治冲突带来的避险情绪依然高涨，这些都为金价提供了长期支撑。

他预测：“2026年，围绕美联储政策的博弈、经济数据的摇摆以及技术面的调整需求，都可能导致金价在高位呈现宽幅震荡，其波动性将显著高于单边上涨时期。”

白银飙升：工业需求与供应缺口双轮驱动

与黄金的剧烈波动相比，白银近期的涨势尤为引人注目。在10月经历剧烈回调后，银价稳步回升，并于当地时间12月9日突破60美元大关。

纵观2025年全年，白银的表现远超黄金。现货白银年内涨幅超过110%，而现货黄金的年内涨幅则超过60%。

为何白银表现如此强势？

根本原因在于白银的双重属性。它不仅具备贵金属的避险功能，同时也是一种至关重要的工业金属。

• 需求端：白银在电子、光伏和新能源等领域的应用十分广泛，目前市场对白银的工业需求正处于增长态势。
• 供应端：全球主要交易所的白银库存已降至多年来的低位，而矿山产量却长期停滞不前。供需矛盾持续推动银价上涨。

董希淼补充道，近期白银价格的飙升也受到了一些短期事件的催化。他举例说：“上周五，芝加哥商品交易所因技术故障导致交易中断，影响了正常的风险对冲操作，这可能放大了价格波动。”

他认为，从长期来看，光伏等工业需求的持续爆发以及全球库存紧张形成的结构性供应缺口，决定了白银价格具备上行的基础。但他也提醒，银价的短期波动与回调风险依然不小。“在价格创下历史新高后，市场情绪可能过热，短期技术性回调的风险随之增加。对于投资者而言，首先要明确自己的投资目标是长期配置还是短期波段，避免因情绪化操作而被套牢。”