香港出口2026年展望：AI电子产品驱动8%-9%增长，但三大挑战仍存

电影《大空头》的原型人物迈克尔·伯里（Michael Burry）再次发出严厉警告，矛头直指美联储最新的购债计划。他认为，美联储所谓的“储备管理购买”（RMP），本质上是新一轮的量化宽松（QE），其真实目的是掩盖美国银行体系深层的流动性脆弱性，而非官方宣称的常规技术操作。

事件的背景是，由于美国高达12万亿美元的回购市场近期出现剧烈利率波动，货币市场持续动荡，美联储宣布将开始购买短期国债，以维持金融系统中充足的准备金供应。根据纽约联储的公告，计划在未来30天内购入400亿美元的短期国债。

然而，在Burry看来，这一举动恰恰暴露了美国银行体系仍未走出2023年小型银行业危机的阴影。他尖锐地指出，如果一个拥有超过3万亿美元储备金的银行系统，还需要央行持续“输血”才能正常运转，这绝不是健康的标志，而是系统性风险的强烈信号。

名为“储备管理”，实为“量化宽松”？

Burry对美联储使用的“储备管理购买”这一术语提出质疑，认为这是一种精心包装的说法，意在不动声色地稳定仍在困境中挣扎的银行业。

他警告称，目前的模式似乎已经固化：每经历一次危机，美联储的资产负债表就必须进行一次永久性的扩张，否则银行系统就可能面临融资链断裂的风险。

Burry的警告并非空穴来风。根据FRED的数据，2023年银行业危机爆发前，美国银行系统的储备金规模仅为2.2万亿美元，而如今已飙升至超过3万亿美元。他对此评论道：

“如果美国银行系统在没有3万亿美元以上储备或美联储‘生命维持’的情况下无法运作，这并不是强健的表现，而是脆弱的征兆。”

这种对央行流动性的极度依赖，虽然在某种程度上解释了为何股市表现强劲，但也揭示了整个金融系统潜藏的巨大风险。

市场信号与操作策略的错位

从市场的实际操作层面来看，Burry强调了美国财政部与美联储之间一个值得关注的策略转变：财政部倾向于发行更多短期票据，而美联储则恰好集中购买这些短期票据。这一配合有助于避免长期国债收益率被推高。

市场的反应也印证了资金面的紧张状况。在美联储会议后，美国2个月期国债收益率出现跳升，而10年期国债收益率则相应回落。

图：美联储购债计划公布后，美国10年期国债收益率应声回落，反映出市场对长端利率的预期变化。

与此同时，回购市场的波动性依然存在，引发了市场对年底可能出现融资紧缩的普遍担忧，迫使投资者不得不重新评估金融系统的稳定性。

RMP与QE的本质区别与投资启示

需要明确的是，传统的“量化宽松”（QE）主要通过购买长期国债和抵押贷款支持证券（MBS）来压低长期利率，从而刺激整体经济增长。

相比之下，美联储此次的“储备管理购买”（RMP）在目标上更具技术性，专注于购买短期国债，旨在确保金融体系的“管道”中有足够的流动性，防止类似回购市场利率飙升的意外发生。

在这种背景下，Burry警告投资者，应警惕华尔街关于买入银行股的建议。他透露，对于超出联邦存款保险公司（FDIC）25万美元担保上限的资金，他个人更倾向于持有国债货币市场基金来规避风险。

不过，也有分析认为这种“时间差”可能创造交易机会。美国银行指出，根据2019年的经验，流动性注入会迅速压低担保隔夜融资利率（SOFR），而联邦基金利率（FF）的反应则相对滞后，这将为敏锐的投资者提供显著的套利空间。

面对部分汽车生产大国的强大压力，欧盟正考虑调整其雄心勃勃的汽车产业转型计划，或将内燃机的有效禁令推迟五年。这意味着在特定条件下，内燃机在混合动力汽车中的使用寿命有望延长至2040年。

欧盟委员会原定于下周公布旨在推动汽车行业彻底告别化石燃料的规则修订。然而，从意大利到波兰的多个成员国政府及汽车制造商普遍认为，现行计划过于激进，可能会对作为欧洲经济支柱之一的汽车产业造成冲击。

禁令松动：混动车或成过渡方案

据知情人士透露，欧盟委员会正在酝酿一项折中策略：允许插电式混合动力车和增程式电动车继续使用内燃机，直至2040年。

但这并非无条件放宽，该方案设置了严格的前提：

• 燃料限制： 这些车辆必须使用先进的生物燃料或“电子燃料”（e-fuels）。电子燃料是一种利用捕获的二氧化碳和可再生电力合成的燃料。
• 制造要求： 车辆在制造过程中必须使用“绿色钢铁”。

通过这样的设计，欧盟仍可在名义上维持其“2035年实现新乘用车零排放”的核心目标，同时也回应了多个汽车及零部件生产国的关切——即在2035年后，应允许纯电动汽车以外的其他清洁技术路线并存。

不过，消息人士也谨慎表示，相关讨论仍在欧盟委员会内部进行，最终细节仍有可能调整。

产业现实与气候目标的多方博弈

这一潜在的政策转向，在不同利益方之间引发了截然不同的反应。

对于汽车制造商而言，这无疑是一个利好，意味着它们将赢得更多时间来完成向纯电动汽车的转型。

但环保团体则忧心忡忡。他们担心，这些修改会制造新的政策漏洞，不仅可能破坏欧洲整体的气候目标，还可能让欧洲的主要汽车制造商在电池驱动汽车的全球竞赛中，进一步落后于中国等竞争对手。

悬而未决的技术与配额细节

目前，这项提案仍有许多关键细节尚待敲定。知情人士称，2035年后允许在欧洲市场销售的插电式混合动力车和增程式电动车的具体比例，仍是一个悬而未决的问题。

此外，关于电子燃料和先进生物燃料的关键技术细节也仍在最终确定中。这两种替代燃料本身也面临争议：

• 电子燃料： 理论上可以实现气候中性，但目前成本高昂，且技术仍处于早期阶段。
• 生物燃料： 其真实的减排效益以及与粮食生产争夺土地资源的问题，一直是激烈辩论的焦点。

一揽子计划中的其他政策调整

据悉，这项关于内燃机的政策调整，将作为一揽子计划的一部分被推出。该计划还将包括以下内容：

• 推迟收紧排放计算方式： 委员会原计划改变插电式混合动力汽车的排放计算方式，从当前基于实验室的理想化数据，转向一个更能反映真实世界污染的系统。这项计划也将被推迟。
• 推广企业车队电动化： 推出一项新提案，旨在提高企业车队中电动汽车的份额。
• 修订重型车辆排放规则： 对卡车等重型车辆的排放规则进行修改。

01 业绩表现究竟如何？

值得一提的是，甲骨文利润端的表现比较稳健。报告显示，第二财季，甲骨文实现非GAAP净利润66亿美元，按美元计算增长57%，按固定汇率计算增长54%；非GAAP每股收益为2.26美元，按美元计算增长54%，按固定汇率计算增长51%，显著高于营收增速，显示出业务盈利效率的提升。

02 RPO和资本开支双双大增

来源：财华网

欧洲央行下周即将召开议息会议，市场普遍预期政策将维持不变。但平静的表面下，是日益激烈的内部分歧与复杂的宏观前景。与美国“又降息又放水”的宽松预期形成鲜明对比，摩根士丹利甚至预测，如果欧洲央行按兵不动，欧元兑美元汇率可能被推升至1.3的高位。

本次会议虽然可能不会有实际的政策行动，但其释放的信号将对未来市场走向产生深远影响。

为何大概率“按兵不动”？经济数据不支持政策转向

自10月会议以来，最新的经济数据几乎没有为12月18日的利率调整提供任何理由。欧洲央行大概率会继续将当前政策维持在“适宜区间”。

核心原因有三点：

• 经济基本面未变： 尽管第三季度GDP增速超出预期，景气指标也显示出一定韧性，但欧元区经济的核心困境依然存在。美国关税持续压制出口，不确定性抑制投资，2026年的经济增长仍高度依赖德国财政刺激能否顺利落地。
• 通胀数据虽有扰动，但长期仍低于目标： 近期通胀数据略高于预期，但主要是由于欧盟碳排放交易体系（ETS2）延迟实施，这可能会使2027-2028年的通胀预期上调约0.2个百分点。整体来看，通胀前景并未发生根本性改变。
• 市场预期稳定： 市场已经充分消化了欧洲央行维持利率不变的预期，任何意外举动都可能引发不必要的市场波动。

图表来源：欧洲央行观察工具。数据显示，市场预测12月17日会议维持当前2.00%利率的可能性高达91.4%。

核心看点：最新经济预测透露什么信号？

由于利率政策大概率不变，本次会议的核心看点将转向欧洲央行发布的新一轮经济预测。

尽管欧洲央行管委会委员伊莎贝尔·施纳贝尔（Isabel Schnabel）本周意外释放鹰派信号，称增长和通胀的上行风险有所抬头，但市场普遍认为，这一观点不会体现在官方预测中。

• 增长预测： 央行几乎不可能调整其对2026-2027年季度环比0.3%的长期增长路径预判。作为参考，IMF在其最新的世界经济展望报告中，预计欧元区GDP增速为1.1%，较2025年下降0.1个百分点。
• 通胀预测： 2026年的通胀预测值可能会从9月时的1.7%小幅上修，但由于ETS2延迟实施的影响，2027年的通胀预测反而可能下调。关键在于，2026年和2027年的通胀预测都将显著低于2%的政策目标，这使得量化通胀上行风险的空间变得非常有限。

鹰鸽博弈升级：施纳贝尔表态与内部裂痕

施纳贝尔本周的鹰派表态是市场关注的焦点。她明确表示，认同市场关于“下次政策行动为加息”的预期，尽管没有给出具体时间。

然而，这一表态与10月会议纪要传递出的鸽派基调背道而驰。这清晰地表明，欧洲央行内部的观点正在走向分化，而非趋于一致。在这种背景下，维持利率不变，成为了当前最稳妥、也最容易达成共识的折中方案。

因此，市场普遍预测，欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上不会释放任何明确的前瞻性指引，也不会对通胀前景作出具体的风险评估，以避免激化内部分歧。

长期展望：降息窗口何时开启？

从更长的周期来看，尽管有鹰派声音，但欧洲央行政策的重心仍在降息一侧。核心逻辑是，未来三年的官方通胀预测都将低于2%的目标。因此，任何利率调整都将以降息为主，而非加息。

我们判断，这一趋势至少将延续到明年晚春。此后，随着降息窗口逐步关闭，如果财政刺激政策受到供给侧的约束，可能会在未来重新点燃通胀压力——但这将是2027年的交易主线，而不是2026年的核心矛盾。

图表来源：欧洲央行观察工具。市场预期显示，即使到2026年9月，利率维持在2.00%的可能性仍是最高的（65.0%），但降息的概率已明显上升。

市场花絮：行长继任传闻的法律与政治现实

最后，关于施纳贝尔可能成为拉加德继任者的市场传闻也值得关注。施纳贝尔本人已对此表态，愿意成为潜在人选，这直接引发了市场的“权力交接猜想”。

然而，多数讨论忽略了《欧洲联盟条约》的明确规定：包括行长、副行长在内的管委会委员，任期为单一、不可连任制。虽然二十多年前，时任副行长克里斯蒂安·诺耶尔（Christian Noyer）是否能接任行长曾引发法律争议，但当时的情况与现在有本质不同。

在政治层面，试图通过曲解法律条文，允许现任委员接任行长，这种可能性几乎为零。法律上可行的事情，在政治层面未必具备可操作性。

市场影响与机构观点：欧元或冲击1.3大关？

综合来看，下周的欧洲央行会议将充满激烈的观点交锋，但最终可能不会出台任何实质性的政策行动。

摩根士丹利指出，如果欧洲央行明年维持利率不变，而美联储如预期般降息，欧元可能会飙升至十多年来的最高水平。策略师David Adams在报告中写道：“如果欧洲央行政策平稳，结合我们对美国利率和风险溢价的假设，预计欧元兑美元将在第二季度升至1.3。”

不过，值得注意的是，这并非摩根士丹利的基准情景。他们的核心预测是，欧洲央行到2026年年中将降息50个基点。

截至北京时间19:51，欧元兑美元报1.1714/15。

欧元兑美元日线图显示，汇价在2025年下半年呈现震荡走势，技术指标MACD和RSI反映出市场多空力量的博弈。

周四（12月11日），全球主要央行货币政策的分化仍在持续，市场焦点全部集中在瑞士央行的年度最后一次利率决议上。受此影响，美元兑瑞郎汇率连续三个交易日下挫，累计跌幅近1%，在欧洲交易时段逼近三周低点0.7970附近。市场正处在一个微妙的关口，重新评估瑞士央行与美联储截然不同的政策路径。

瑞士央行按兵不动：坚守零利率与通胀烦恼

今日，瑞士央行公布了年内最后一次货币政策决议，宣布将基准利率维持在0%不变，完全符合市场预期。这是瑞士央行在连续六次降息后，于今年9月首次按下“暂停键”以来的又一次按兵不动，显示出其在评估政策效果和外部环境变化时采取了更为审慎的态度。

从经济数据来看，瑞士央行的决定背后有充分的理由：

• 通胀持续低迷： 瑞士的物价形势不容乐观。11月份的消费者物价指数（CPI）同比涨幅已降至0，相比8月份的0.2%进一步回落，显著低于央行此前的预测。其中，酒店住宿、房租和服装价格的下行是主要拖累因素。基于此，瑞士央行维持了2025年0.2%的通胀预期，但将2026年和2027年的通胀预测分别从0.5%和0.7%下调至0.3%和0.6%，反映出对中期物价压力的看法更趋谨慎。
• 经济增长前景复杂： 瑞士第三季度国内生产总值（GDP）出现收缩，主要原因是制药行业在前期对美大规模出口后进入回调期。不过，其他制造业和服务业的温和增长部分对冲了这一影响。瑞士央行将2025年的经济增长预期上调至约1.5%（此前预测区间为1%-1.5%），但维持2026年约1%的增长预期，并预计失业率将小幅上升。

主席发声：负利率门槛很高，外汇干预仍是选项

在新闻发布会上，瑞士央行主席施莱格尔的表态释放了关键信号。他强调，低利率政策主要通过汇率渠道发挥作用，并重申央行将在必要时继续干预外汇市场。

更重要的是，针对市场此前关于瑞士央行可能重启负利率的讨论，施莱格尔明确指出，回归负利率的门槛相当高，因为超低利率可能对储户和养老金基金产生不利影响。瑞士在2022年9月之前曾实施了长达七年多的负利率政策，施莱格尔的这番话表明，央行目前并不急于重返那个特殊的政策区间。

美联储的“鸽派”转向：宽松预期打压美元

与瑞士央行的谨慎立场形成鲜明对比的是，美联储在稍早前的政策会议上不仅如期降息25个基点，其释放的信号比市场预期的还要“鸽派”。

美联储主席鲍威尔淡化了对通胀的担忧，并排除了加息的可能性，这与部分内部温和鹰派的声音形成微妙张力。受此影响，市场迅速形成了美联储在2026年将继续推进货币宽松的预期，美元因此承受了显著的下行压力。

技术面解读：美元兑瑞郎空头占优，RSI进入超卖区

从技术形态上看，美元兑瑞郎近期的下行趋势十分明显。汇价从0.8056附近的阶段性高点持续走低，在过去三个交易日累计下跌近1%，目前正在测试0.7960一线的支撑位。

图：美元兑瑞郎30分钟图显示，汇价在跌破0.8000心理关口后加速下行，MACD指标位于零轴下方，而RSI指标则进入超卖区，暗示短期可能存在技术性反弹需求。

从30分钟周期图表分析，汇价在0.8000这一心理关口附近遭遇了较大抛压，多次尝试上攻均告失败，随后加速下行，显示短线空头动能占据主导。

• MACD指标： 快慢线均运行于零轴下方，表明市场处于空头格局。
• RSI指标： 该指标已回落至22.79附近，进入了传统意义上的超卖区域。这或许暗示短期内存在技术性反弹的需求，但在基本面利空因素消化完毕之前，超卖信号能否转化为有效的反弹动力仍需观察。

市场逻辑梳理：政策“温差”如何主导汇率走向？

总结来看，今日美元兑瑞郎的走势是两大央行政策“温差”的直接体现。

一方面，瑞士央行维持零利率，并且主席施莱格尔明确表示负利率门槛较高，这打消了市场对其将进一步大幅宽松的预期，为瑞郎提供了坚实的底部支撑。尽管央行下调了未来两年的通胀预期，并对全球贸易不确定性（特别是美国关税政策）保持警惕，但其不愿轻易重返负利率区的立场本身就是一种“鹰派”信号。

另一方面，美联储的鸽派降息和前瞻指引，让市场对美元的宽松预期不断升温，给美元带来了持续的贬值压力。

因此，一个立场相对稳健、不愿进一步宽松的瑞士央行，与一个已经走在宽松通道上并暗示将继续放水的的美联储，两者政策的鲜明对比，共同构成了美元兑瑞郎承压下行的宏观背景。这种不对称的政策格局，正在持续影响着两种货币的相对强弱，主导了汇价的近期走向。

近期，日本债券市场风声鹤唳，基准10年期国债收益率一度升至1.97%，创下18年来的新高，距离2%这一近二十年未曾触及的心理关口仅一步之遥。市场的目光都聚焦在日本央行，猜测其将如何应对。

然而，多方消息显示，日本央行似乎并不急于出手。央行内部认为，目前几乎没有必要采取紧急干预措施来遏制收益率的上升。

日本10年期国债收益率走势图，近期持续攀升，一度逼近2%的心理关口。

干预门槛极高：央行只看“基本面”，不看“收益率水平”

尽管日本央行行长植田和男周二在国会承认，近期债券收益率的上涨“有些迅速”，并重申了在特殊情况下会灵活应对的立场，但知情人士透露，决策者们目前的行动意愿并不强，无论是增加购债规模还是开展紧急市场操作。

消息人士明确指出，日本央行对干预设定了非常高的门槛。央行的核心逻辑是：只有在市场出现与经济基本面严重不符的“恐慌性抛售”时，才会果断出手。而目前的情况，在他们看来，显然不属于此列。

央行之所以对干预保持谨慎，主要基于以下几点考虑：

• 避免传递错误信号： 立即出手干预，可能会向市场暗示央行将中止其政策正常化的努力，这与当前的政策大方向相悖。
• 防止市场形成“央行底”： 如果央行在特定收益率水平进行干预，市场会认为央行划定了一条隐形的防线。这会削弱市场力量在债券定价中的作用，与央行希望由市场决定长期利率的初衷背道而驰。

因此，日本央行更关注的是推动收益率变动的根本原因，而非收益率本身达到了某个具体水平。知情人士还表示，央行目前也没有迫切需要调整其稳步减少购债的计划。

两大不确定性：共同推高日债收益率

那么，究竟是什么因素在推动日本国债收益率持续走高？市场分析认为，驱动力主要来自两个方面的不确定性。

1. 货币政策正常化的路径悬念

去年，日本央行正式结束了长达十年的大规模刺激政策，放弃了收益率曲线控制（YCC），并放缓了购债步伐，开启了政策正常化的进程。当前的市场动荡，正是对这一转型决心的考验。

市场普遍预期，日本央行将在下周的政策会议上宣布加息。植田和男也曾暗示，当利率从0.5%上调至0.75%时，央行将对未来的加息路径给出更明确的指引。然而，在靴子落地前，市场对央行最终会将利率上调至何种水平充满疑虑，这种不确定性直接反映在债券价格上。

2. 财政扩张带来的发债压力

除了央行自身的政策动向，日本政府的财政政策也给市场带来了压力。

由首相高市早苗推动的扩张性财政政策，让市场预计政府将在下一财年发行大量债券来筹集资金。一边是政府准备扩大发债规模，另一边是日本央行正在逐步减少其在市场上的购债参与度。一增一减之间，债券的供需平衡被打破，收益率自然面临上行压力。

综合来看，近期日本国债收益率的飙升，是市场在消化央行加息预期和政府财政扩张两大不确定性时的正常反应。只要市场没有演变为非理性的恐慌性抛售，日本央行大概率会继续保持观望，让市场力量来决定价格的走向。