欧央行放鹰叠加财政扩张德债收益率创九个月新高

12月7日，海关总署公布的数据显示，11月份，我国货物贸易增速回升，进出口总值3.9万亿元，增长4.1%。其中，出口2.35万亿元，增长5.7%；进口1.55万亿元，增长1.7%。

进口端，大宗商品呈现复杂的"量价分离"态势。一方面，集成电路、大豆及铜矿砂等关乎制造业升级与粮食安全的产品进口量价齐升或量增价稳；另一方面，能源进口出现明显分化：成品油与天然气进口量分别增长4.07% 和10.67%，但进口金额却分别下降2.85% 和5.40%，凸显"量增价跌"的格局。同期，机电产品作为高技术代表，前11个月进口额保持5.5% 的稳健增长。

关键矿物出口中，11月中国稀土出口环比激增26.5%。

集成电路进口量同比增长2.14%

集成电路作为中国进口额最大的单一商品类别，11月表现依然亮眼。海关总署数据显示，集成电路进口金额同比增长13.64%至2738.5亿元，但进口量仅小幅增长2.14%至468.3亿个。

从累计数据看，前11个月集成电路进口总额达27343.9亿元，同比增长9.9%，进口量累计增长8.5%，呈现出明显的量价齐升态势。

这类产品进口的稳定增长，反映了中国电子制造业和高端装备产业的持续发展需求。

农产品进口：大豆进口量同比增长13.32%

农产品方面，大豆进口表现突出。11月大豆进口金额达到269.2亿元，同比增长7.59%，进口量同比增长13.32%至810.7万吨。

从累计数据看，前11个月大豆进口总量达到1.04亿吨，同比增长6.9%，但进口均价下跌10.7%，导致进口总额为3327.3亿元，同比下降5.4%。

金属及其矿砂：铜矿进口量同比增长12.54%，钢材进口量同比下降6.5%

金属及其矿砂进口呈现分化态势。11月铜矿砂及其精矿进口量同比增长12.52%，进口金额则大幅增长35.16% 至521.3亿元，显示价格端的强劲支撑。

铁矿砂进口也表现稳定，11月进口量为11054.0万吨，同比增长8.52%，进口额增长15.76%至796.3亿元。

相比之下，钢材和未锻轧铜及铜材进口则出现下滑。11月钢材进口量同比下降6.5%，前11个月累计下降11.9%；未锻轧铜及铜材前11个月进口量累计下降4.7%。

能源产品：成品油与天然气"量增价跌"，煤炭"量价齐跌"

能源产品进口呈现复杂的分化格局。成品油与天然气进口呈现"量增价跌"特征——11月进口量分别增长4.07%和10.67%，但进口金额却分别下降2.85%和5.40%。

相比之下，煤炭进口则呈现"量价齐跌"态势，11月进口量同比下降19.88%，进口金额更是大幅下降35.34% 至227.6亿元。

从均价看，前11个月煤炭进口均价下跌23.9%，原油进口均价下跌12.1%，天然气进口均价下跌9.4%。这种价格普遍下跌为降低国内能源成本提供了空间。

关键矿物出口：稀土出口量环比激增26.5%。

10月份稀土出口4343.5吨，11月份，中国稀土出口量5493.9吨，环比激增26.5%。

10月份，中国稀土出口曾结束连续三个月的下滑态势，环比增长9%。

来源: 华尔街见闻

本周，美国总统特朗普将开启巡回演讲，推销其经济政策。

近期数据显示，美国经济呈现明显的"K型"增长，疲软的就业市场和居高不下的物价加剧了高收入群体和低收入群体之间的收入差距。这令特朗普政府面对的指责之声日益高涨。

在美国总统选举中，特朗普对经济的管理能力曾是他最有力的论据，但如今，日益扩大的"K型"分歧正威胁着共和党的中期选举前景，近期出炉的一系列季度公司业绩、民意调查和就业报告都印证了这一点。

上海交通大学上海高级金融学院实践教授胡捷对第一财经记者表示，通胀问题出现在拜登政府时期，一度飙升至近9%，特朗普在竞选时期曾表示要治理通胀，且在任期内也的确出炉了放松监管解放美国石油和天然气行业等措施，但当前美国通胀压力仍较大，这也对特朗普的中期选举造成相当压力。

他还提醒，从体感上来看，对于普通民众来讲，虽然通胀数据回落，但是价格却并没有回落。

"k型"增长

亚特兰大联邦储备银行对美国劳工统计局数据的分析显示，在经历了多年高于趋势水平的增长之后，美国低收入群体的工资增速放缓幅度远超高收入群体，抹去了过去十年在缩小收入差距方面取得的大部分进展。

胡捷称，通胀回落解决的是"涨价过快"的问题，而"价格居高不下"反映的是新的经济均衡已经形成。

实际上，工资、成本、企业利润和消费者心理共同支撑了这个新的、更高的价格平台。经济学家纷纷表示，美国经济呈现"k型"增长这一趋势凸显出低收入群体更容易受到近期美国劳动力市场疲软的影响。

去年11月，美国拉美裔工人选民大幅倒向特朗普，而今年9月，该群体的失业率升至5.5%，创下年内新高，相比之下，美国整体失业率为4.4%。

"尽管通胀率已从疫情后低点回落，但工资仍需上涨。而要提高工资，就必须拥有强劲的劳动力市场。"外交关系委员会高级研究员帕特森（Rebecca Patterson）表示，"目前美国经济增长很大程度上依赖于人工智能和人工智能相关的资本支出所创造的财富。全球最大经济体依赖于几十家公司，这听起来并非良好的经济风险管理。"

密歇根大学的最新民调也凸显"K型"增长下的分歧。该大学消费者信心指数主任许乔安妮（Joanne Hsu）表示，自5月以来，不持有股票人群的信心普遍下降，其信心指数读数甚至不如"2022年中期疫情期间的通胀高峰期"。

她表示，持有股票的人群则恰恰相反，"持股比例最高的20%人群的信心强劲增长"。

英国新宏睿投资管理公司创始人兼董事总经理夏宇宸在接受第一财经记者采访时也表示，美国不少家庭将资产集中配置于股市，这是一种长期性的财富效应，从而在一定程度上支撑了消费韧性。

世界大型企业联合会最近的调查进一步印证了低收入家庭对经济前景日益悲观的趋势。该机构表示，消费者信心指数在11月大幅下滑，按六个月移动平均值计算，年收入低于1.5万美元的消费者仍然是所有收入群体中最不乐观的。

家庭预算的紧缩如今也已经波及美国企业，尤其是在面向消费者的行业之中。

纽伯格伯曼（Neuberger Berman）首席投资官萨科西亚 (Shannon Saccocia)撰文表示，她在最新的公司业绩报告中看到了这种"K型"趋势的影响，"在面向低收入消费者的各个行业都存在这种影响"。

在麦当劳最近一次的财报电话会议上，麦当劳首席执行官肯普钦斯基 (Christopher Kempczinski)表示，他仍然"看到消费者群体两极分化……来自低收入消费者的客流量在第三季度下降了近两位数，这一趋势已经持续了近两年"。

肯普钦斯基表示，由于房租、食品和托儿成本高昂，低收入消费者被迫承受了"显著的通货膨胀"，并表示"我认为这影响了他们的前景、情绪和消费行为。"

墨式烧烤（Chipotle Mexican Grill）首席执行官伯特莱特（Scott Boatwright）也在电话会议中表示，他也观察到了低收入家庭的类似趋势："我们看到年收入低于10万美元的群体消费显著下降。"

胡捷对第一财经记者表示，市场目前高度关注美国消费者支出意愿，但整体形势仍不够明朗，现有数据也较为零散，释放出的信号比较复杂。在他看来，美国总体消费目前呈现偏弱态势。

民主党人炮制的"骗局"？

当地时间本周二，特朗普将于宾夕法尼亚州发表讲话。宾夕法尼亚州是他在2024年赢得大选的关键摇摆州。预计他将在讲话中反驳外界对其经济政策未能充分惠及普通美国民众的批评。

上个月，共和党在一系列备受关注的非选举年选举中表现不佳，部分原因是对手大力宣传降低生活成本的承诺。

不过，特朗普称，美国生活成本危机是民主党人炮制的"骗局"，是他们用来欺骗民众的手段，因为物价上涨正日益成为共和党人的政治负担。

与此同时，特朗普政府也在努力表明其正在采取行动降低物价，上个月降低了几种农产品进口的关税，以期降低民众的食品杂货支出。

目前，共和党可能会将所谓"大而美"法案作为竞选纲领的一部分。该法案于7月获得通过，但要到2026年才会生效，法案保留了特朗普政府在第一任期内推出的减税措施，但同时也削减了医疗补助和食品券的支出。

不过美国国会预算办公室（CBO）表示，该法案可能会使收入最低的10%家庭的收入每年减少1600美元，而收入最高的10%家庭的收入则会增加约12000美元。

白宫官员辩称，CBO的估算没有考虑到政府其他政策，如放松管制，对经济增长的影响。

不少经济学家也认同财政监督机构的分析，即未来12个月许多普通美国人的财务状况将面临更大的压力。

密歇根大学经济学教授沃尔弗斯（Justin Wolfers）表示："人们将被踢出医疗补助计划，而中产人群的奥巴马医改保费也将大幅上涨，令人难以承受。"

"即使总体经济增长，国内生产总值（GDP）增长率为正，工薪和中产人群也可能发现自己陷入收入下降的衰退之中。"沃尔弗斯表示。

来源：第一财经

融资利率正在失去增长势头

过去一周，比特币的短期走势已从积极转为明显疲软，而资金费率的变化最能体现这一转变。乍看之下，资金费率仍略微为正——7天期资金费率为0.1008%，为期一天0.0144%，以及当前阅读滑动到0.0048%通常情况下，这表明多头头寸仍然占据主导地位。然而，趋势比静态快照更为重要。每个时间框架都显示出明显的减速，表明看涨情绪正在减弱而非增强。

这种动能变化并不一定意味着市场转为熊市；相反，它表明多头力量有所减弱，而空头积极性并未相应上升。要了解这种热情下降是结构性的还是暂时的，就必须关注第二个主要指标：未平仓合约量。

未平仓合约显示市场缺乏方向

未平仓合约量 (OI) 直接反映了市场中仍有多少资金处于活跃状态，无论是多头头寸还是空头头寸。近期图表显示，随着多空双方逐步平仓，未平仓合约量呈下降趋势。在最近一次下跌之后，仓位仅出现轻微补充，远未达到发出新的方向性押注信号。

这种模式类似于一个市场，它既没有足够的信心追逐上涨，也同样不确定是否要承担新的下跌风险。当双方的行动没有明显的区别时，几乎不可能分辨出谁在主导市场。

这种犹豫不决正是开放式投资所反映的：市场在等待催化剂，不愿做出承诺，目前选择降低风险而不是承担风险。

ETF资金流动未能提供支撑

如果说有什么指标能够改变短期走势，那非ETF资金流动莫属。这些产品一直以来都在影响着比特币的中期趋势，而每日净流入和净流出往往是反应灵敏的短期信号。

然而，过去一周的数据显示，ETF资金流动几乎为零。尽管技术上资金流入仍为正值，但规模太小，几乎无法构成真正的支撑。实际上，ETF并未参与价格形成过程。

在市场方向性判断不明朗的时期，新增需求的缺乏尤为重要。当资金减少、未平仓合约停滞不前、ETF退出市场时，价格走势将主要受订单簿而非新增资金的影响。这种转变解释了为何日内价格波动越来越类似于流动性驱动的波动，而非趋势驱动的上涨行情。

DXY提供支持，但力度不够

美元指数 (DXY) 近期的走势通常对比特币有利。当美元走弱或在低位盘整时，比特币往往会受益于这种反向关系。事实上，比特币本周早些时候的坚挺部分原因就在于此。

然而，即便美元走强也无法抵消加密货币相关指标的内部疲软。12月5日之后，美元指数(DXY)进入震荡阶段，削弱了反向信号的清晰度。与此同时，资金、持仓和ETF资金流动的恶化对市场情绪的影响，远超宏观经济环境带来的任何微弱利好。

因此，虽然美元指数解释了为什么比特币没有大幅下跌，但它本身并不能扭转这种越来越倾向于短期温和疲软的结构。

订单簿流动性显示抛售压力过大

下一个关键信息来自订单簿动态。实时流动性显示，买方深度相对较弱；目前价位上没有明显的强买盘集群提供有效支撑。与此同时，卖方压力则更为显著。

在热图数据中，这种不平衡现象更加明显。91,800和92,200密集的卖盘流动性区域构成了一道明显的上方障碍。相比之下，买盘兴趣最集中的区域则明显更低——大约在……附近。89,400此处出现一道巨大的流动性障碍。

这种形态形成了一个清晰的交易通道：上方是阻力位，下方是支撑位，如果没有新的资金注入，市场几乎没有动力突破这两个边界。由于多头资金正在减少，ETF也没有介入，向上突破的可能性降低。相反，89400点附近的强劲流动性增加了需求吸收的可能性，如果价格走低，短期内可能会出现反弹。

短期结构：多头疲软，空头被动

综合所有信号——资金、未平仓合约量、ETF资金流动、美元指数、订单簿深度和热力图位置——比特币目前的走势结构可以概括为：

"上行压力受限，下行支撑，但短期内仍偏向看跌。"

这并非崩盘，也不像是趋势急剧反转的开始。相反，它反映出市场难以延续涨势。多头力量不足以推高价格，空头力量也不足以引发决定性的崩盘。ETF资金流入的缺失尤为重要，因为在本轮周期中，可持续的上涨行情几乎总是需要机构需求的持续推动。

换句话说，市场疲软、犹豫不决，而且越来越机械化——驱动力不是叙事或资本流动，而是流动性缺口和被动订单行为。

为什么下一个宏观催化剂至关重要

即将召开的降息会议可能会给比特币带来一些短期波动，但即使是其潜在的上涨影响也应谨慎解读。流动性依然紧张，市场情绪似乎有些疲软。

即使鸽派信号带来暂时的缓解，整体环境也不会在一夜之间发生转变；结构性需求仍需重新发挥作用。更有意思的情况是，如果市场认为结果令人失望。在这种情况下，市场情绪可能会迅速转变，打破当前的僵局，并带来更清晰的走向——或许是向下，因为目前阻力最小的方向正是向下。

矛盾的是，一个失败的"好消息"事件可能恰恰会结束近期的横盘整理局面。

构建结构化评级模型

鉴于当前信号的分散性，构建一个针对短期、中期和长期指标的系统性评分模型变得越来越重要。每个指标——融资利率、未平仓合约量、ETF资金流动、宏观因素、流动性集中度、热力图水平——都根据时间跨度的不同而具有不同的权重。

在7天展望中，短期结构指标，例如热力图流动性或日内未平仓合约变动，应占据更重要的权重。中期分析则必须更多地依赖ETF持仓和宏观趋势。长期预测则需要考虑结构性需求、监管政策的清晰度以及供应侧因素，例如减半和更广泛的应用。

通过合理的评分分布，比特币的行为可以从主观解读转变为量化分析。目前的配置在短期尺度上得分略低：并非完全看跌，但由于多头兴趣减弱、ETF参与度极低以及流动性阻力明显，整体趋势略微下行。

来源: 非小号

随着美联储官员对外释放的宽松信号来回转变，华尔街对于美联储12月的降息预期也经历了几度变动。而这一波动中最典型的代表，就是野村证券。

在今年9月，野村曾一度预计美联储将在12月降息。但在10月末的利率决议发布会上，美联储主席鲍威尔却对外暗示12月降息的猜测"并非定局"，这直接让野村"撕了报告"，转而预测美联储12月不会降息。

而如今，随着美联储多位官员又在近日对外释放鸽派信号，野村第二次"撕了报告"，再次回到华尔街主流的队伍中，预计美联储12月还是会选择降息25个基点。

美联储12月还是会降息？

近日，包括纽约联邦储备银行行长兼FOMC副主席威廉姆斯（John Williams）和旧金山联邦储备银行行长戴利（Mary Daly）在内的多位美联储官员都发表了鸽派言论，加强了市场对12月降息的押注。

野村策略师由此在最新报告中称：

"对美联储中间派来说，已经有足够多的鸽派信号来证明进一步的'风险管理型降息'是合理的。

"不过，我们预计会有四名鹰派人士反对降息决定。我们还预计，米兰将持鸽派立场，支持降息50个基点。"

最近，摩根大通、摩根士丹利在内的华尔街大投行都已经改变了他们之前的预测，预计美联储将在12月降息25基点，而不是之前预测的维持不变。

当然，华尔街转变观点的另一个原因，是美国11月经济数据的走软。

上周公布的ADP就业数据显示，美国11月私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，远逊于市场预期的增加4万个岗位。这一数据凸显出美国就业市场面临的压力正在加大。

美联储明年何时降息？

野村目前预计，2026年，在新任美联储主席的领导下，美联储将在明年6月和9月分别降息25个基点。

这一点倒是与摩根士丹利和摩根大通的猜测不同：后两家投行预计美联储会在明年1月份就再次降息。

同时，野村也预计白宫经济顾问凯文·哈西特可能在明年5月接替鲍威尔，担任下一届美联储主席。而外界已经普遍猜测，哈西特可能会支持大幅降息。

根据芝加哥商品交易所美联储观察工具（CME FedWatch Tool）的数据，市场交易员目前预计，美联储在本周货币政策会议上降息25个基点的可能性高达87.2%。

来源：财联社

有些时候，当投资周期走到尽头，明智的做法是套现离场，但对于那些已经在股市连续三年获得两位数涨幅的全球资产管理公司来说，现在还不是跑路的时候。

摩根大通资产管理的全球多资产策略师Sylvia Sheng表示，"我们对稳健增长以及宽松货币和财政政策的预期，支持我们在多资产投资组合中采取风险偏好的倾向。我们仍然超配股票和信贷。"

DWS美洲首席投资官David Bianco说，"我们正在顺应当前的强劲趋势，并看涨至明年年底，目前我们不做逆向投资者。"

"年初应保持充足的敞口，甚至是超额配置股票，主要是新兴市场股票，"Lombard Odier的EMEA首席投资官Nannette Hechler-Fayd'herbe也表示。"我们预计2026年不会发生衰退。"

这些评估来自机构对美国、亚洲和欧洲的39位投资经理的采访，其中包括贝莱德、安联全球、高盛和富兰克林邓普顿的经理。

采访显示，超过四分之三的资产配置者正在为到2026年的风险偏好环境配置投资组合。这一押注的核心在于，具有韧性的全球增长、人工智能的进一步发展、宽松的货币政策和财政刺激将在各类全球股票市场带来超额回报。

这种判断并非没有风险，包括受访者观点过于一致，以及他们总体上的高度确信。机构投资者的这一观点也与全球卖方策略师的看法一致。

如果看涨预期如愿实现，MSCI全球指数将连续第四年获得惊人的丰厚回报，即将延续自2022年底以来增加42万亿美元市值的涨势，这历史上为股票投资者创造的最大价值。

这种乐观情绪并非毫无根据。人工智能交易已为该行业的数十家公司增加了数万亿美元的市值，但在ChatGPT进入公众视野仅三年后，AI仍处于发展的早期阶段。

没有科技恐慌

买方经理在很大程度上否认了科技股在股市中制造泡沫的说法。虽然许多人承认在不盈利的科技股中存在一些泡沫，但85%的经理表示，"七巨头"和其他AI权重股的估值并未过度膨胀。他们说，基本面支撑了这一交易，这标志着新工业周期的开始。

北方信托资产管理的全球联合首席投资官Anwiti Bahuguna表示，"当看到科技公司交出大幅超出预期的盈利时，你不能称之为泡沫。事实上，该行业的盈利已经超过了所有其他美国股票。"

因此，投资者预计美国将继续成为这轮反弹的引擎。

"美国例外论远未消亡，"汇丰美洲首席投资官Jose Rasco说。"随着人工智能继续在全球蔓延，美国将是一个关键参与者。"

大多数投资者也赞同贝莱德基本面股票国际首席投资官Helen Jewell表达的观点，即在美国以外寻找有意义的上涨空间。

她说，"美国拥有高回报、高增长的公司，但我们必须现实一点，这些已经反映在估值中，美国以外可能存在更有趣的机会。"

国际股市繁荣

对于股票投资者来说，利润高于一切，从欧洲到亚洲的政府巨额支出推高了对盈利强劲增长的预期。

"我们已经开始看到盈利动能显著扩大，无论是跨市值还是跨地区，包括日本和韩国，"威灵顿管理公司股票策略师Andrew Heiskell表示。"展望2026年，我们看到欧洲和更广泛的新兴市场盈利复苏的明显潜力。"

高盛资产管理的多资产解决方案全球联席主管兼联席首席投资官Alexandra Wilson-Elizondo认为，印度或是2026年最引人注目的机会之一。

她说，"我们看到印度真正有潜力成为2026年类似韩国的价值重估故事，在这个市场中，全球投资组合将从战术配置转变为战略核心敞口。"

联博股票主管Nelson Yu表示，他看到了美国以外地区的改善，这将要求进行资产配置。他指出了日本的治理改革、欧洲的资本纪律以及一些新兴市场盈利能力的恢复。

在行业层面，投资者正在寻找AI的其他"概念股"，特别是能够满足该技术巨大电力需求的清洁能源提供商。规模较小的股票也受到青睐。

"小盘股、工业股和金融股的盈利前景已经变得光明，"富兰克林邓普顿研究院首席市场策略师兼负责人Stephen Dover说。"小盘股和工业股通常比市场其他部分杠杆率更高，随着美联储降息和债务偿还成本下降，它们的盈利能力将上升。"

桑坦德资产管理公司的Francisco Simón预计，经过多年的表现不佳后，美国小盘股的盈利增长将超过20%。反映这种乐观情绪的是，此类股票的罗素2000指数最近创下了历史新高。

与此同时，绝大多数经理表示，低估值和强劲基本面的结合使医疗保健股成为牛市周期中最引人注目的逆向机会之一。

"医疗保健相关板块在美国市场可能会带来上行惊喜，"摩根士丹利投资管理跨资产解决方案首席投资官Jim Caron说。"这是中期选举年，政策可能会在边际上支持许多公司。估值仍然具有吸引力，并且有很大的补涨空间。"

风险仍存

不过，几乎每位资产配置者都对未来至少发出了一些谨慎的信号。他们最大的担忧是美国通胀重燃。如果美联储因物价上涨而被迫突然暂停甚至结束其宽松周期，动荡的可能性很高。

东方汇理的高级多资产投资组合经理Amélie Derambure表示，"如果2026年美国通胀反弹，那将对多资产基金构成双重打击，因为它将同时惩罚股票和债券。从这个意义上说，这比经济放缓要糟糕得多，虽然这不是我们的基本假设。"

"按照投资者对2026年的走向，他们需要美联储站在他们这一边，"她补充道。

另一个担忧围绕着美国总统特朗普的反复无常，特别是在贸易方面。任何加剧通胀的贸易争端升级，尤其是通过提高关税，都会对风险资产造成压力。

石油和天然气生产商仍然不受该群体的青睐，尽管如果重大地缘政治事件破坏了供应链，这种情况可能会改变。他们表示，虽然这样的结果会提振这些行业，但对风险资产的整体影响可能是负面的。

"任何可能影响油价的地缘政治局势都将对金融市场产生最大影响。显然，中东和俄乌冲突的情况都会影响油价，"富国银行投资研究所的高级全球市场策略师Scott Wren表示。

除了这些担忧之外，大多数资产管理公司坚信，没有什么理由担心美股的上升势头会被打断，但这可能极致的看涨观点也是一种"看跌信号"。东方汇理的Derambure说：

"目前每个人似乎都处于风险偏好模式，这让我有点担心，因为仓位的集中会导致市场对负面意外的容忍度降低。"

来源：金十数据

来源：日经中文网