道明证券2026年展望：铂钯将领涨贵金属

导致民众难以负担的五大类别（住房、食品、医疗、育儿和能源）价格早在特朗普贸易战之前就已持续攀升。食品等生活必需品价格上涨正引发美国民众忧虑，关税成本仅有约20%传导至消费品价格。

可负担性已成为新的全民焦虑。从纽约市长选举到大零售商销售疲软，持不同政见的美国民众都面对同一现实：生活成本的增速持续超过收入增长。特朗普总统本周称可负担性问题是一场"骗局"，但没有任何政客能将其轻蔑为"虚假议题"。食品店标价与租金账单上的数字冲击是真实存在的——美国民众每天都在亲身体验。

关税不是生活成本攀升的元凶，真正推手是早在关税上调前就已根深蒂固的美国国内结构性问题，这些症结正位于美国经济模式的核心地带。

生活成本危机主要集中在五大领域：住房、食品、医疗、育儿和能源。我们不妨称之为"难以负担的五大项"。自2019年以来，这些领域的价格涨幅远超家庭收入增长，且无一与关税存在关联。

以住房为例，2019年以来居住成本（租金加按揭）累计上涨近34%，超出家庭收入增速12个百分点以上。原因显而易见：千禧一代和Z世代不断涌入沿海城市，而当地住房供应受到区划法规、审批延误以及冻结租金等受政治追捧却损害经济的政策人为限制。以纽约市为例，超过5万套公寓空置，因为房东依法无法收取足以覆盖装修成本的租金。在建筑成本攀升时冻结租金非但无法降低住房成本，反而会削弱维护或新建住房的意愿。

食品领域的情况如出一辙。美国家庭主食的肉类与蛋类价格暴涨——牧场经营者多年无法盈利导致牛群规模缩减，2022年旱灾更令形势雪上加霜；禽流感导致数百万母鸡死亡，使蛋价一夜翻涨四倍。这些价格冲击虽逐步缓和却未消散，关税在其中未起任何作用。

医疗与育儿领域呈现相同规律：需求过旺而供给不足。育儿成本因劳动力市场薪资上涨及结构变化，增速比整体通胀高出10个百分点；医疗保险费（尤其是小企业及ACA交易所参保者）则大幅跳涨。同样地，没有任何关税能为此负责。

能源价格或许是证明国内挑战（而非贸易政策）推高物价的最典型案例。美国电网建设未能跟上人工智能、数据中心及电气化带来的需求激增。在东部部分地区，新电源接入电网需要耗时八年。这种瓶颈推高了所有用户（家庭、制造商和企业）的电价。

与此同时，在汽车、自行车、洗衣机等已加征关税的领域，价格涨幅反而低于整体通胀水平。这是因为耐用品企业为争夺市场份额激烈竞争，自行吸收了大部分关税成本而非转嫁给消费者。摩根大通经济学家估算，仅约20%的关税成本体现在消费价格上。所谓"关税推高通胀"的说法可谓不攻自破。

真正的问题在于美国工业基础的长期侵蚀，以及劳动力结构、能源体系和区域经济未能适应现代社会需求的系统失灵。

若关税并非症结，问题究竟何在？真正的问题在于美国工业基础的长期侵蚀，以及劳动力结构、能源体系和区域经济未能适应现代社会需求的系统失灵。

数十年来，美国鼓励年轻人攻读四年制学位，同时却掏空了那些提供更高薪酬、福利和长期职业发展路径的工业岗位。其结果在纽约等城市清晰可见——零售员、餐厅服务员和保安这三种最常见职业的收入还达不到全国平均工资水平的一半。这些美国民众的困境并非关税所致，而是因为他们所能获得的工作报酬无法支撑其工作所在地的生活成本。

解决负担能力危机的长期方案并非压制价格（这总会导致短缺），而是要通过重建生产能力和拓展高薪工作机会来提高收入。这首先要从解决最突出的供给限制入手。例如，美国亟需扩建从变压器到高压输电线路在内的电力基础设施。这些并非意识形态问题，而是现代生活的基本必需品。更多电力产能将加速人工智能革命，从而提高生产力和收入。这些领域恰恰是能够通过明智的激励措施和针对性关税实现国内制造业繁荣的阵地。

特朗普政府近期取消农产品关税的决定是明智之举。但美国应当将关税重点用于那些能够通过重建国内产能来提高工资水平、扩大供给并降低长期成本的产业，例如电力设备、药品及关键制造业原材料领域。

美国国内深层次的可负担性危机，暴露了其经济供给侧的脆弱性。这不仅是社会问题，更是影响美元资产吸引力和美元汇率基础的宏观经济问题。周五（12月5日）美元指数于99.00附近窄幅震荡，前一交易日一度触及近五周低点98.77。

在问题得到切实解决之前，它将是悬在美元头顶的一个长期结构性利空因素，其影响力将通过与美联储政策互动、影响长期增长预期和资本流动等方式持续释放。

（美元指数日线图，来源：易汇通）

负担能力危机无法通过权宜之计解决，这需要长期承诺、战略投资以及对价格驱动因素的清醒认知。正如沃伦·巴菲特的名言："今日有人能在树荫下乘凉，只因很久以前有人栽下了树木。"

来源：汇通网

俄罗斯总统弗拉基米尔·普京在莫斯科主持召开与安全委员会成员的会议（路透）

欧盟公布了一项计划，拟动用数十亿欧元冻结的俄罗斯资产，帮助乌克兰在未来两年内应对战争需求。但比利时对此表示反对，认为该计划存在法律和财务风险，担心最终可能要独自承担这些风险。

欧盟委员会主席乌尔苏拉·冯德莱恩表示，布鲁塞尔将为乌克兰2026-2027财年的预算需求提供900亿欧元（约合1050亿美元）的资金，而国际货币基金组织估计乌克兰的预算需求为1370亿欧元（约合1590亿美元）。她表示，其余部分将由其他"国际伙伴"承担。

冯德莱恩说："今天，我们向乌克兰人民发出一个非常强烈的信号：我们将与他们长期站在一起。"

存放在欧洲的俄罗斯冻结资金将用作"赔偿贷款"的抵押品，旨在支持乌克兰的战争努力，乌克兰最终将在从俄罗斯获得战争赔偿后偿还这笔贷款。

援助资金也可以通过欧盟共同借贷筹集，但尽管比利时反对，大多数欧洲官员仍倾向于使用冻结的俄罗斯资产。欧盟这项备受争议的计划出台之际，由美国主导的最新一轮俄乌和平谈判进展甚微。

莫斯科谴责该赔偿贷款计划是"盗窃"。

欧盟打算如何为乌克兰提供资金？

自俄罗斯于2022年2月全面入侵乌克兰以来，欧盟已向乌克兰提供了超过1700亿欧元（约合1970亿美元）的援助，主要以军事和人道主义援助的形式。欧盟委员会目前承诺在未来两年内以贷款的形式提供更多资金。

周三，欧盟公布了期待已久的"赔偿贷款"计划细节。根据该计划，约900亿欧元（1040亿美元）的俄罗斯冻结资产将作为抵押品，向乌克兰提供贷款。

根据贷款安排，对债权人（包括政府和私人贷款机构）的偿还将由冻结资产的当前和未来收益担保。之后，一旦莫斯科就其入侵造成的破坏向基辅做出赔偿，乌克兰将偿还贷款。

"这真是一个高明的策略，"查塔姆研究所欧洲、俄罗斯和欧亚项目主任格雷戈尔·罗斯告诉半岛电视台，"他们并没有没收这些资产，而是将它们冻结起来，然后变现。"

罗斯补充说，"虽然在之前的冲突中也曾冻结过资产……但由于规模巨大，这在欧洲意义重大"。

他说："这史无前例。"

冯德莱恩表示，这笔资金将增强乌克兰在和平谈判中的筹码，并向莫斯科表明"战争的延长对他们而言代价高昂"。她补充说，华盛顿方面已获悉该计划。

如果冯德莱恩的赔偿贷款计划未能获得欧盟成员国的一致支持，她暗示欧盟可能会转而寻求市场融资。然而，这需要欧盟全体成员国的一致同意，这将使匈牙利再次有机会否决对乌克兰的援助。

匈牙利多次否决欧盟对乌克兰的援助，因为总理欧尔班的政府认为，武装基辅会延长战争并增加欧盟的集体债务。与其他欧盟领导人相比，欧尔班与弗拉基米尔·普京的关系也异常密切。

比利时为何反对这项计划？

比利时担心，如果俄罗斯对欧盟的决定提出质疑，或者如果这一行动损害了欧洲清算银行（总部位于布鲁塞尔的金融清算机构，持有大部分被冻结的俄罗斯资产）的声誉和商业模式，该银行最终可能会卷入有害的诉讼。

理论上，俄罗斯可以在比利时法院对资产冻结决定提出质疑，因为Euroclear的注册地就在比利时。

比利时外交大臣马克西姆·普雷沃周三在布鲁塞尔北约总部向听众发表讲话时表示："我们并非有意激怒我们的伙伴或乌克兰。我们只是想避免给一个被要求展现团结却未得到同等回报的成员国带来潜在的灾难性后果。"

普雷沃表示，比利时认为"赔偿贷款是所有选项中最糟糕的，因为它风险极高"，而且"史无前例"。他希望欧盟通过正常的市场借贷来为乌克兰提供贷款。他说道，"这是一个众所周知、稳健可靠且成熟的选项，各项参数都可预测。"

他得到了比利时官员的大力支持，这些官员最近几周加倍反对赔偿贷款，尤其是在美国总统唐纳德·特朗普政府公布了一项包含28点内容的和平协议计划之后，该计划包括使用冻结资产的方案。

为了回应比利时的担忧，欧盟委员会的方案确实包含一些措施，旨在保护欧盟各国政府免受"俄罗斯可能的报复"，并建立欧盟层面的借贷机制，以"为向乌克兰提供的贷款提供资金支持"。然而， 普雷沃强调，"赔偿贷款计划会带来相应的经济、金融和法律风险"，并认为委员会的保障措施力度不够，比利时仍面临风险。

他说："动用这笔钱却让我们独自承担风险，这是不可接受的。"

牵涉的金额有多大？

近四年前莫斯科入侵乌克兰后，西方国家冻结了俄罗斯约2900亿欧元（3370亿美元）的主权财富，这些财富主要以现金和债券的形式持有外汇储备。

这些资产的大部分存放在比利时，截至今年6月，比利时持有约1940亿欧元（2250亿美元）。仅欧洲清算银行（Euroclear）就持有其中约1830亿欧元（2120亿美元）。此外，美国、英国和日本也持有少量资产。

根据七国集团 (G7)于2024年达成的一项计划，乌克兰将获得贷款，这些贷款将用俄罗斯冻结的海外资产所赚取的利息来偿还，实际上不会触及这些资产，但可以让基辅从这些资产产生的收入中受益。

昨天的公告更进一步，对冻结的资金进行了抵押。

比利时的欧盟伙伴怎么说？

周三，冯德莱恩表示，她正在考虑比利时的反对意见。她说，"我们非常认真地听取了比利时的担忧，并在我们的提案中几乎全部考虑到了这些担忧。我们将以公平的方式分担责任，这符合欧洲的惯例。"

其他欧洲官员也表达了类似的观点。德国外交部长约翰·瓦德普尔表示："我们认真对待比利时的关切。他们的关切不无道理，但这个问题是可以解决的。如果我们愿意共同承担责任，这个问题就能得到解决。"

另一方面，荷兰外交大臣戴维·范·维尔强调了比利时态度强硬的后果。"这些资金真的非常重要。我们需要支持乌克兰经济；否则，他们明年的日子会非常难过。"

范·维尔强调，欧盟成员国已经听取了比利时的意见。他说，"我们理解比利时的担忧，我们至少愿意确保他们在这件事上并非孤立无援。"

其他欧盟国家已经表示愿意为比利时可能遭受的损失提供援助。

与此同时，比利时一直在从被冻结的俄罗斯资金中收取税收，这些资产产生的利息已经用于七国集团为乌克兰组织的一揽子贷款。

展望未来，欧洲领导人将于12月18日在布鲁塞尔举行的峰会上再次讨论这个问题以及乌克兰更广泛的融资需求。

来源：半岛电视台

近日，美国总统特朗普签署了要求美国国务院定期审查美台关系并寻求深化关系的"台湾保证实施法"。对此，南京大学国际关系学院特聘研究员、博士生导师周文星在接受俄罗斯卫星通讯社采访时指出，这部法律是对中国内政的非法干涉，严重违背了中美"三个联合公报"共识，是完全错误的立法行为。

美国白宫12月2日宣布，特朗普已签署"台湾保证实施法案"，使之正式生效。美国与台当局"断交"以来，美国国务院制定文件规范美国外交、军事与其他官员和台官员互动的种种"红线"，而"台湾保证实施法案"能够突破上述限制。

上述法案修改了美国现行法律要求美国国务院一次性审查"对台交往准则"的相关规范。根据最新签署的"台湾保证实施法"，美国国务院至少每5年审查一次"对台交往准则"；审查后90天内须向国会提交更新报告，并重新发布最新指引给美国行政部门。

周文星强调，"台湾保证实施法"的核心内容包括：

专家表示，这些举措旨在从制度化和法制化层面深化美台关系，必将对中美关系发展造成恶劣的负面影响。中美建交的关键政治基础在于美方对一个中国原则的认可。美国如今罔顾历史事实，不断提升与台湾地区的各层面关系，持续削弱中美的政治互信基础，其危害性不言而喻。

2021年1月，时任美国国务卿蓬佩奥在其卸任前夕，废除所有"对台交往准则"。拜登政府上任后，恢复部分准则，但放宽双方交往，允许美国官员常态性在联邦机构接待台当局官员，并前往台北驻美"代表处"与台官员会面。今年2月，共和党众议员华格纳、已故民主党众议员康诺里等人重新抛出"台湾保证实施法案"，5月在众议院通过，11月18日在参议院通过后送交美总统签字。

关于美方持续利用台湾问题挑衅中国的动因，周文星分析指出：首先，这是服务美国对华战略竞争的目的。历史表明，当中美关系处于竞争或对抗时，美国打"台湾牌"的意愿更强。其次，美国"深层政府"的政策惯性也在发挥作用，尽管特朗普本人可能不愿过多染指台湾问题，但美国对华政策仍受建制派势力影响。此外，台湾当局对美游说、美国国会议员个人仕途考量等因素，也是涉台提案得以通过的重要原因。

12月3日，中国外交部发言人林剑在例行记者会上强调，中方坚决反对美国同中国的台湾地区开展任何形式的官方往来，这一立场是一贯的、明确的。台湾问题是中国核心利益中的核心，是中美关系第一条不可逾越的红线，一个中国原则是中美关系的政治基础。美国政府在中美建交公报中明确承诺，"美利坚合众国承认中华人民共和国政府是中国的唯一合法政府。在此范围内，美国人民将同台湾人民保持文化、商务和其他非官方关系"。

"中方敦促美方切实恪守一个中国原则和中美三个联合公报，慎之又慎处理台湾问题，停止美台官方往来，不向'台独'分裂势力发出任何错误信号。"林剑说。

来源：俄新社

特朗普以打击贩毒为由，解释了近期美国在加勒比海对船只的致命打击以及白宫威胁迫使委内瑞拉总统马杜罗辞职的行动。但原油因素几乎肯定也扮演了一定角色。

CIBC私人财富管理公司高级能源交易员兼董事总经理丽贝卡·巴宾（Rebecca Babin）表示，委内瑞拉发生的事不能被归类为"单一问题情境"。很难说事态发展仅与石油有关，但鉴于委内瑞拉储量的规模，石油"肯定是其中一部分"。

白宫副新闻秘书安娜·凯利（Anna Kelly）在回复MarketWatch的电子邮件中表示，特朗普已采取"前所未有的行动来制止毒品恐怖主义的祸害"及其在美国人死亡中扮演的角色。

当被问及石油是否是特朗普施压马杜罗辞职的原因之一，以及美国是否在推动委内瑞拉的政权更迭时，凯利表示："总统将继续动用美国的全部力量，阻止毒品涌入我国。"

委内瑞拉拥有全球最大的已探明石油储量，估计达3030亿桶。尽管如此，根据美国能源信息署的数据，该国在2023年的原油产量只有74.2万桶/日。

值得注意的是，委内瑞拉生产的重质原油是美国许多炼油厂的原料，用于加工成柴油等石油产品。而柴油目前供应紧张，部分原因是对俄罗斯石油的制裁。

在北美洲分销汽油和其他石油产品的海湾石油公司首席石油分析师汤姆·克洛萨（Tom Kloza）表示，跨国石油公司主要在乌戈·查韦斯（Hugo Chávez）执政期间放弃了委内瑞拉。查韦斯在1999年至2013年期间担任这个南美人口第五大国家的总统。

他说，这些石油公司随后对马杜罗"加倍执行了这一策略"。查韦斯时期的副总统马杜罗在查韦斯2013年去世后成为总统。

马杜罗治下的委内瑞拉

如今，美国和委内瑞拉之间日益紧张的局势似乎将撼动该行业的现状。美国于9月开始对船只实施军事打击，特朗普政府称这些船只参与了从委内瑞拉贩毒的活动。法律专家质疑这些打击是否合法。

《华尔街日报》援引知情人士的话报道称，特朗普最近告诉马杜罗，如果他不自愿放弃权力，美国将考虑使用武力。与此同时，美国已在委内瑞拉附近加强了军事存在。

海湾石油公司的克洛萨表示，如果马杜罗（去年在一次受国际谴责的选举中连任）下台，那将带来更多的重质高硫原油，这是"世界需要且目前有些短缺"的原油类型。然而，他表示，本十年内很可能不会在获取这些原油方面取得真正进展。

许多美国炼油厂是为加工委内瑞拉重质原油而建造的。根据代表美国燃料公司的行业协会美国燃料与石化制造商协会（AFPM）的数据，近70%的美国炼油产能在使用较重质原油时运行效率最高。这种原油往往价格较低，因为它更难加工，且需要炼油商承担大量的前期投资成本。AFPM表示，此类原油在全球市场上也更容易获得。

克洛萨表示，许多墨西哥湾沿岸的炼油商"渴望加工委内瑞拉原油，并提高柴油等最具吸引力产品的收益率"。"如果你必须用轻质低硫的美国页岩油替代这种重油，你会生产过多的汽油——这对目前的一些炼油厂来说是不利的。"

克洛萨说，汽油价格正在"自由落体"，科罗拉多州的加油站价格低至每加仑1.78美元，大约有五个州的价格低于2美元。根据美国汽车协会（AAA）的数据，周四全国平均价格为每加仑2.991美元。

GasBuddy石油分析主管帕特里克·德哈恩（Patrick De Haan）表示，恢复委内瑞拉的石油产量可以抵消与俄罗斯相关的风险。

美国参与的谈判尚未达成俄乌和平协议，西方对俄罗斯石油行业的制裁仍然存在，加剧了供应紧张的担忧。

德哈恩表示，委内瑞拉、加拿大和俄罗斯是全球最大的重质石油生产国，鉴于许多美国炼油厂对重质原油的依赖，特朗普试图通过对委内瑞拉采取立场来平衡风险。

石油供应过剩

目前，华盛顿和加拉加斯之间局势存在巨大的不确定性，在情况更加明朗之前"很难基于长期假设做出判断"，CIBC的巴宾说。

巴宾表示，如果局势稳定下来，委内瑞拉新政府与美国建立牢固关系，可能会看到投资"回流，以重建该行业并恢复产能"。

这正是使得这场地缘政治冲突对石油而言如此不寻常的原因。

"委内瑞拉是独特的，因为一场冲突……并不自动等同于全球石油供应紧张，"巴宾说。"与大多数地缘政治热点地区不同，委内瑞拉尽管拥有世界最大储量，但如今并非主要产油国，因此，政治转变最终可能会增加产量，而不是限制产量。"

然而，巴宾表示，恢复委内瑞拉的产能将是一个"多年期的时间表——五年或更久——远远超出一届政府任期的范围"。她表示，目前"根本不够清晰，原油市场无法为一条明确的路径定价"。

最近，油价更多地受到全球石油供应过剩预期增加的影响，而不是美委紧张关系的影响。截至周三，今年迄今为止，美国基准西德克萨斯中质原油价格下跌了近18%，而全球基准布伦特原油价格下跌了16%。

海湾石油公司的克洛萨表示，市场可能意识到，"几乎可以肯定，至少在接下来的几个季度，石油供应将大幅超过需求"。国际能源署预测，到2026年，每日原油供应过剩将达到400万桶。

克洛萨说，石油供需平衡的前景"相当糟糕"。考虑到这一点，他认为交易员不会因为美国攻击委内瑞拉的消息而积极买入。

来源：金十数据

随着市场对不断变化的经济状况做出反应，黄金和白银受到越来越多的关注。在政策预期继续演变的同时，避险需求正在增强。

就业数据预示美联储政策转向，黄金白银上涨

疲弱的ADP就业报告支撑了黄金和白银价格的积极前景。下图显示，11月份美国经济失去了3.2万个就业岗位，这是自2020年8月以来首次出现3个月平均就业岗位下降。

失业主要集中在小企业，这些企业继续面临关税和其他经济因素的压力。假期期间增加的压力进一步影响了许多这样的企业。

就业疲软和关税压力的结合加剧了人们对经济衰退的担忧。因此，对黄金和白银等避险资产的需求仍然很高。

此外，市场普遍预期美联储将在12月10日降息25个基点。目前美联储降息概率已飙升至89%，且美国13周短期国债收益率已跌破当前联邦基金利率目标水平。较低的利率削弱了美元，降低了持有无息资产的机会成本。这重新激起了人们购买黄金和白银的兴趣。

尽管就业数据疲弱，但经济的一些领域依然坚挺。下图显示，ISM服务业PMI上升至52.6%。

此外，金融环境依然宽松，芝加哥联储指数为-0.522。然而，这些恢复力的迹象可能只会推迟进一步的宽松，而不是阻止它。由于投资者预计美联储将在更大范围内调整政策，贵金属继续受益。

黄金技术分析

现货黄金日线图显示，在突破对称三角形形态后，黄金正在4200美元附近盘整。金价仍在一个不断扩大的上升楔形区间内，突破4,260美元可能引发金价向4,380美元阻力位移动。

决定性突破4,380美元可能会让金价继续强劲上涨。虽然由于假期的原因，预计12月将出现季节性盘整，但这可能只会影响短期交易活动。

尽管目前暂停，但黄金的整体趋势仍然强劲看涨。金价若确认突破4,380美元，将为未来几周向5,000美元区域上涨铺平道路。

白银技术分析

银价在达到58.90美元的新高后开始回落。然而，这一走势被视为短期盘整，银价为下一阶段的上涨做准备。

在45美元区域上方形成杯柄形态标志着看涨走势。突破54.50美元为可能向62美元区域移动打开了大门。

如果银价持续突破59美元，将确认白银走强，并可能引发向更高水平的反弹。

美元技术分析

日线图显示美元指数未能突破100.50，并将继续走低。跌破50日均线，随后又突破99日均线，为未来几天进一步下行打开了大门。

下一个短期支撑位位于98附近。如果决定性地跌破98，很可能会引发向96.50区域的移动。相对强弱指标仍然低于中线，表明短期内继续看跌势头。

结论

综上所述，黄金和白银仍有进一步上涨的空间，因就业数据疲弱、衰退风险上升，以及对美联储降息预期升温，推动避险需求。尽管一些经济指标显示出弹性，但它们不太可能阻止政策放松。

从技术面看，黄金均呈现看涨态势，黄金有望突破4,380美元，白银目标突破59美元。与此同时，美元指数的持续下跌强化了未来几周贵金属的看涨背景。

来源: 中国白银网

今年以来美债市场的表现着实有些超出市场预期。一方面，在年初市场以为特朗普政策冲击会带来又一年的债券熊市时，今年美债（以10年期为代表，年度视角，截至12月3日）却是近5年来收益最高的；另一方面，作为全球主要的定价基准市场之一，在对等关税冲击之后，波动率不断下降，相比黄金、美股及部分加密资产的显著波动，美债的价格波动相对温和。

今年的表现为何会如此？我们归纳为三个"意外"：

第一是增长与通胀组合更偏向于"滞"而非单纯"胀"。如果用一个词概括2025年美国经济，"滞胀"是绕不开的主线之一。但由于美国经济本身的脆弱性，关税、移民等政策并未带来明显的通胀压力，反而率先导致了就业和信心的快速下行风险。由于景气度下行的压力超过了通胀，导致今年美债收益率（截至10月底）除在经济数据阶段性偏强的5月和7月出现短暂上行外，年内多数时间整体呈下行走势。

第二是美国财政扩张力度较为克制，毕竟"市场派"出身的贝森特可能是最近几年相对在意长端利率的财长。克制的财政举措一方面体现在今年美国政府财政赤字相较去年整体下降，另一方面可以从减税法案的细节看出，今年7月通过的"大美丽"法案，其中不少增加的所得税减免条款是今年生效，但财政部选择暂不修改税率，等明年年初按新税率以税收返还的形式给到居民。

而贝森特在意长端利率已经逐步成为市场共识，除了公开表态外，最典型的就是今年美债发行中刻意偏向短期国债（避免长端利率上行），截至10月的美债数据显示，美国短期限国债在可流通国债中占比依旧处于22%左右的高位，这在正常的经济情况下并不多见。

第三是外资并没有"放弃"美债，反而增持了不少。今年第二季度市场舆论中一度存在担忧，即在关税等政策不确定的情况下，外资可能减持美债，但是实际情况存在明显不同：从横向看，外资依旧是增持美债最多的部门；从外资内部来看，官方机构增持有限，主要是私人机构增持较多，前三季度增加了5354亿美元，其中大部分是中长期美债。背后的逻辑，除了常规的套利、多元配置外，相比之下，今年欧洲、日本债市波动更大，从相对收益和避险角度看，美债对部分境外投资者的配置吸引力有所提升。

那么，往2026年看，美债市场能否延续低波动特征？

我们认为很可能不会，其中主要问题不是出在经济上，而是在政治上——美国选举年的经济政策可能会更加主动。

那么政策怎么发力？关键还是要看民意。从民调上看，对于特朗普的总统工作，最不满意的仍是通胀，而较上任满意度下行幅度最大的则是经济问题，我们认为，其中最近市场关注的"Affordability Crisis"（支付困境）首当其冲，解决这个问题其实主要是两个思路，一是降低商品价格，二是提高居民收入。我们预计是"两步走"：

第一步，首先采取措施控制通胀，再加上"口头支票"的许诺，挽救民意。前者比较典型的是11月20日白宫比较果断地取消了针对巴西进口的牛肉、咖啡等农产品的40%附加关税，而巴西是美国在这些商品上的重要进口国，后者则比如特朗普政府近期不止一次在公开场合表示要给符合条件的美国居民发放2000美元的关税"红包"。

第二步，则要关注民意的走势。如果民意有所反弹，那么财政、货币政策可能比较客观，新美联储主席能更多地标榜独立性，降息不超过75bp；如若民意依旧不能改观，则财政和货币政策可能加码，且降息幅度超过100bp。围绕财政货币的不同组合，我们把10年期美债分成短端利率（反映政策）和期限利差（反映市场交易和预期）来分析其中枢的变化：

如果第一步就取得显著进展，民意回升，那么明年货币和财政将保持适当宽松。货币降息75bp，财政主要围绕减税政策落地，经济温和回升，通胀见顶回落，10年美债收益率中枢有望从当前4.1%左右逐步回落至3.8%左右。

与此相对，则是第一步政策毫无作用，白宫不得不更激进的政策挽救民意，包括降息超过100bp，给居民提供更多财政补贴。我们计算过一种极端情形，假设明年白宫除了减税之外，特朗普政府兑现"发红包"的承诺，最高法还要求退还今年所收的"对等"和"芬太尼"关税。通过我们测算，2026年联邦政府的赤字率甚至可能超过8%。这种情况下，期限利差大概率上涨幅度会明显大于短端降息幅度，导致10年美债收益率可能涨破4.7%。

这种情形下美联储存在启动类似QE买入长债措施的可能，稳定长端利率，根据今年的经验，4.6%以上的10年期利率或会让贝森特感到"不适"，彼时可以关注相应政策驱动的市场机会（建立多仓布局美联储政策调控）。

其他两种情形，10年美债利率的变化区间和波动可能相对更小。更加积极的财政政策+偏谨慎的货币政策（降息50bp之内），10年利率中枢可能小幅上涨至4.4%左右；或者财政政策保持适度，货币政策宽松力度更大，在经济不衰退的情况下这样的短端下降是很难完全传导至长端，长端利率可能陷入宽幅震荡。

总而言之，我们认为在政策的导向性更加明显的情况下，2026年美债市场波动会更大。毕竟在选举政治等制度约束下，部分西方国家在中长期改革与短期经济诉求之间往往更难完全侧重长期目标。

来源：新浪财经