降息预期已炒到85%，黄金为啥不涨了？

来源：日经中文网

周四(11月27日)，在全球债市因美国感恩节休市而交投略显清淡的背景下，日本国债市场却波澜暗涌。尽管美国市场缺席，但日本国债在货币政策预期与财政政策扩张的角力中展现出独立行情。10年期日债收益率日内下跌2个基点至1.795%，收益率曲线呈现明显的陡峭化走势。与此同时，欧元区债券市场表现相对平静，德国10年期国债收益率微升1.1个基点至2.685%，整体波动有限。

日本国债市场的多空博弈

日本财务省官员周四表示，考虑到与债券市场参与者会议中的强烈支持，将考虑对年度债券发行计划进行年中评估。这一举措旨在提高债券发行计划的可预测性，初步计划每年6月左右进行此类评估。值得注意的是，与会者普遍倾向于削减超长期日本国债的发行，特别是30年期债券，同时认为有空间增加2年、5年和10年期国债的发行。

日本央行政策委员会成员野口旭当日的讲话为市场提供了重要指引。虽然他暗示若美国贸易政策对全球经济影响有限，日本央行将回归政策正常化周期，但强调加息步伐不应过快或过慢。与其他鹰派成员相比，其表态相对温和，这在一定程度上缓解了市场对激进加息的担忧。

财政刺激与评级担忧

从当日交易情况看，日本国债市场经历了明显的波动。早盘时期货开盘于135.00，较昨日上涨4个基点，但在财务省将增加2年和5年期债券发行的消息传出后，期货一度跌至134.99。随后长端和超长端债券买盘的出现推动期货反弹，收益率曲线趋于平坦。截至早盘10时左右，2年期收益率持平于0.975%，5年期收益率下降0.5个基点至1.33%，10年期收益率下降2个基点至1.795%，30年和40年期收益率均下降3个基点。

欧元区债市的联动表现

本月欧元区债券收益率与美国出现明显分化，因投资者预计美联储将在未来一年进行一系列降息，而货币市场预计欧洲央行不会改变货币政策。本月德国国债收益率上升约5个基点，而10年期美债收益率下降10个基点，使两者利差收窄至近两年来的最低水平。

周二公布的美国零售销售和生产者价格指数主要经济数据强化了12月降息的预期，投资者押注下一任美联储主席的主要候选人可能推行更为鸽派的政策。在英国，活动也较为平淡，此前英国财政大臣周三提交的预算案缓解了对政府长期财政状况的部分担忧。

未来趋势展望

从货币政策预期看，截至周四收盘，12月日本央行OIS隐含的25个基点加息概率为54%，较周三的62%有所下降；1月加息概率为85.5%，较周三的89%同样出现下滑。这表明市场对日本央行加息时机和步伐的预期正在微调。

欧元区债券市场未来走势将在很大程度上取决于美联储12月的政策决定，以及欧洲央行对政策路径的进一步指引。尽管欧洲央行目前保持按兵不动，但全球主要央行政策的分化可能继续成为影响欧元区债券收益率的关键因素。

总体而言，日本国债市场正处在货币政策正常化与财政扩张的十字路口，收益率曲线形态的变化反映了市场对这两股力量相互作用的重新定价。在美联储政策转向预期升温的背景下，全球债市的联动效应仍不容忽视，但各国特定的政策环境将继续塑造其独特的市场走势。未来几个交易日，投资者需密切关注日本财务省债券发行计划的调整细节，以及全球风险情绪变化对避险资产需求的影响。

来源：汇通网

黄仁勋正以不容置疑的姿态，强力推行一场覆盖全公司的"AI化"运动。

在公司公布创纪录财报后的第二天，黄仁勋在周四的全员会议上回应了关于部分管理者要求员工减少使用AI的问题。据Business Insider获得的会议录音，当被问及此事时，黄仁勋反问道："你疯了吗？"

黄仁勋借此机会向全体员工明确了他的期望与承诺。"我希望每一项可能被人工智能自动化的任务，都用人工智能去实现，"他强调。同时，他试图打消员工对于AI可能取代其工作的担忧，承诺"你们将有工作可做"，并指出与行业内其他实施裁员的科技巨头不同，英伟达仍在积极招聘。

这一表态反映出科技巨头们在AI应用上的激进姿态。微软和Meta均计划根据员工的AI使用情况进行绩效评估，谷歌要求工程师使用AI进行编码，亚马逊也在考虑采用AI编码助手Cursor。

"用它，直到它能行为止"

黄仁勋在会议上表达了对部分管理者指示员工少用AI的强烈不满。"我希望每一项可以通过人工智能自动化的任务都实现自动化，"他说，"我向你们保证，你们会有工作可做。"

他进一步透露，英伟达的软件工程师已在使用AI编码助手Cursor。对于AI工具暂时无法胜任的任务，黄仁勋甚至要求在AI工具尚不完善时，员工也应坚持使用并参与改进。

"用它，直到它能行为止，"黄仁勋指示道：

"如果它不行，就投入进去，帮助它变得更好，因为我们有能力这样做。"

逆势扩张与招聘

尽管AI技术的普及引发了广泛的失业担忧，黄仁勋试图打消英伟达员工的顾虑。他指出，在其他科技公司裁员之际，英伟达上季度招聘了"数千名"员工，甚至导致办公室停车位紧张。

"坦白说，我认为我们可能还缺少约1万名员工，"黄仁勋表示，"但招聘速度应该与我们整合和融合新员工的能力保持一致。"数据显示，英伟达员工数量已从2024财年末的2.96万人增至2025财年末的3.6万人。

随着人员扩张，英伟达的物理空间也在同步增长。黄仁勋在会议上透露，公司最近在上海迁入新办公室，并正在美国建设两个新园区。

业绩支撑扩张底气

英伟达的激进策略建立在强劲业绩基础上。公司已成为全球市值最高企业，市值超过4万亿美元。上周三公布的财报显示，该公司上季度营收达570.1亿美元，较上年同期增长62%。

不过，英伟达也面临质疑声音。电影《大空头》原型、投资者Michael Burry近期对英伟达持怀疑态度，质疑AI热潮的可持续性。据Business Insider周一报道，英伟达已向华尔街分析师发送备忘录，对这些批评进行回应。

英伟达的全员AI化实践，既是对其自身技术的信心展示，也为行业提供了一个观察样本：在AI工具日益成熟的背景下，科技公司如何平衡技术应用与人力扩张。

来源：华尔街见闻

得克萨斯州已正式迈出第一步，有望成为美国首个将比特币列为战略储备资产的州。

得克萨斯州已正式迈出第一步，有望成为美国首个将比特币列为战略储备资产的州。

11月25日，得克萨斯区块链委员会主席Lee Bratcher透露，这个经济规模达2.7万亿美元、位列全球第八的经济体，已购入价值500万美元的贝莱德现货比特币ETF（代码IBIT）。

他补充称，一旦该州敲定新储备法案要求的托管与流动性框架，第二笔500万美元拨款将用于直接收购比特币。

这两笔资金将在当前的机构运作模式与未来政府“不仅购买比特币、更持有比特币”的模式之间，搭建起一座桥梁。

得克萨斯州打造首个州级比特币储备蓝图

得克萨斯州最初并未通过链上直接持有比特币，而是选择以IBIT为切入点。对于希望在熟悉的监管与运营体系内配置比特币的大型资金方而言，IBIT已成为默认选择。

此次购买行为的法律依据是《参议院第21号法案》—— 该法案由州长Greg Abbott于今年6月签署，正式设立“得克萨斯州战略比特币储备”。

根据法案框架，只要比特币保持24个月平均市值不低于5000亿美元，州审计长就有权持续增持该资产。目前，比特币是唯一符合这一市值门槛的加密货币。

该储备体系独立于州财政库之外，明确了资产持有相关的治理流程，并设立咨询委员会负责风险监控与监督工作。

尽管500万美元的初始投入相较于得州整体财政规模而言数额不大，但这笔交易的运作逻辑远比资金规模更具意义。

得克萨斯州正通过此举测试：在一个已管理数千亿美元多元资金池的州级金融体系内，比特币能否被正式纳入公共储备工具范畴。

一旦相关运营流程落地，第二笔资金将用于“自持比特币”—— 这一模式将对资产流动性、透明度及审计流程产生截然不同的影响。

得州目前正在设计一套“主权级托管”流程，而非采用传统机构经纪模式。该储备体系将要求配备合格托管方、冷存储设施、密钥管理协议、独立审计机制及定期报告制度。

这些要素将构成一套可复制的模板，其他州无需重新设计治理架构，即可直接借鉴采用。

为何贝莱德IBIT成为得州首选？

选择通过IBIT切入比特币市场，并不意味着得州更偏好ETF而非原生比特币，这本质上是一种基于现实操作的变通方案。

IBIT推出仅两年，却已成为主流机构持有最广泛的比特币ETF。作为目前规模最大的比特币ETF产品，其累计净流入额已超620亿美元。

（配图说明：贝莱德IBIT累计净流入数据，来源：SoSo Value）

此外，多数地区尚未建立公共部门比特币自持托管体系，而搭建这类基础设施需要完成采购、安全建模与政策审批等一系列复杂流程。因此，得州将IBIT作为“过渡工具”—— 在完善永久储备架构期间，先通过IBIT实现比特币资产配置。

这一“迂回策略”具有很强的参考意义，因为它与其他大型资金方的布局路径高度相似。

哈佛大学披露，今年三季度IBIT已成为其最大美股持仓之一；阿布扎比投资委员会同期将IBIT持仓量提升至约800万股，较此前增长两倍；威斯康星州养老金体系今年早些时候也通过IBIT，在现货比特币ETF领域配置了超1.6亿美元资金。

趋势已十分明确：尽管不同机构的投资目标、地域属性与风险框架存在差异，但都不约而同地选择了IBIT这一工具。IBIT的核心优势在于：通过知名中介机构提供托管服务、简化报告流程，且能符合2025年生效的新公允价值规则下的清晰会计核算要求。

这些便利条件使IBIT成为公共及准公共机构配置比特币的“默认入口”。而得州的特殊性仅在于，其通过IBIT配置比特币属于“临时过渡”行为。

若其他州跟进，会产生哪些影响？

更关键的问题在于：得克萨斯州的这一举措，究竟是个案，还是将成为其他州效仿的蓝图？

比特币分析师Shanaka Anslem Perera表示：

“这一连锁反应具有可预见性。未来18个月内，预计将有4至8个州跟进，这些州合计掌控的储备资金规模超1.2万亿美元。短期内，受『跟风效应』推动，机构流入资金规模预计将达3亿至15亿美元。这并非投机，而是正在发生的博弈论实践。”

目前，新罕布什尔州、亚利桑那州等政治立场相近的州已出台比特币储备相关法律 —— 它们将比特币视为对冲全球金融体系风险的战略资产。

未来或有更多州加入这一行列：在新会计准则消除了此前“按市值计价”的惩罚性条款后，这些州可利用结构性盈余资金配置比特币，实现资产多元化。

此外，州级政府参与比特币市场的影响远不止于“象征意义”。ETF购买不会改变比特币流通供应量，因为信托结构在发行与赎回份额时，不会从流动性市场中移除比特币。

而“自持托管”则会产生相反效果：一旦比特币被购入并转入冷存储，就会退出可交易流通池，导致交易所与做市商可动用的比特币供应量减少。

若得州将比特币储备规模从初始1000万美元进一步扩大，上述差异将产生显著影响。即便州级需求规模不大，也会引入一类全新的买方参与者 —— 这类参与者的行为与“噪音交易者”（指在金融市场中，并非基于理性分析、真实市场信息或基本面逻辑进行交易，如公司盈利、宏观经济数据，而是受非理性因素驱动的投资者或交易主体。）呈反周期性，且不会频繁调整持仓。

这种影响更像是“稳定锚”，而非波动来源。若其他州采取类似政策，比特币供给曲线的弹性将进一步降低，价格敏感性则会提升。

来源：非小号

近期日本国债收益率呈现"高位企稳后持续上行"的特征：10年期基准品种收益率于11月20日触及年内高点后维持高位区间，截至11月下旬报1.800%左右，较9月底的1.645%显著上行；超长期国债收益率同步走高，反映市场对供给压力与政策转向的双重敏感。走势并非孤立存在，而是财政扩张、发行机制改革、货币政策正常化及外部环境变化共同作用的结果。

国内通胀预期居高不下，债券需要利率补偿

自2022年春季以来通胀预期持续高于2%目标，初期由能源和食品价格上涨推动，2024年中期回落至2.0%-2.5%，后因大米及进口食品价格飙升再度加速，导致国债收益率需要利率补偿而持续飙升。

（食物价格暴涨，大米最高价格翻倍）

财政扩张落地：发债规模可控但供给担忧发酵

据披露，日本政府拟通过额外发行11.7万亿日元国债，为总额18.3万亿日元的补充预算筹措资金，其余缺口通过税收盈余、非税收入及上一财年结转资金填补。

尽管本财年国债发行总额被控制在40.3万亿日元，低于上一财年的42.1万亿日元，符合高市早苗首相的承诺，但新增发债仍引发市场对债务供给过剩的担忧。

同时日本央行因为近期宣布资产负债表缩减计划，将减少国债的购买，导致利率端承压。

这一担忧直接传导至债市：11月以来日本国债价格持续走弱，收益率被动上行；而本周五财务省将进一步微调债券发行计划，为财政支出方案追加资金，短期内或继续放大供给端压力，支撑收益率维持高位。

发行机制改革：聚焦结构优化与风险缓释

这一改革源于今年6月的市场波动：当时超长期国债遭遇集中抛售，暴露原有发行机制缺乏动态调整灵活性的弊端，而年中审查将提升发行计划的透明度与可预测性。

同时，市场共识推动发行结构优化：参会机构普遍建议压缩30年期等超长期国债规模，适度扩大2年、5年、10年期中短期品种供给。这一调整既契合市场对长期利率波动风险的规避需求，又能通过高流动性中短期品种满足配置需求，降低对收益率曲线的扰动，间接缓解日元汇率压力。

货币政策转向：收益率上行与日银持仓亏损形成共振

随着央行开启加息转向，国债收益率持续飙升，导致其本财年上半年国债持仓录得32.826万亿日元（约合2103.4亿美元）的创纪录未实现亏损，较上一半年的28.625万亿日元进一步扩大。

尽管日银强调"持仓至到期日，亏损不影响货币政策执行"，但市场担忧高市早苗政府的扩张性政策将加剧债务负担，推动收益率持续上行。

外部环境联动：美联储政策预期的间接影响

纽约联储主席威廉姆斯释放"12月仍存降息空间"的鸽派信号，叠加美国感恩节前夕疲软的经济数据，市场对美联储12月降息的定价已从11月20日的9个基点升至20个基点。

这一预期导致美元回调但日元延续弱势：尽管日本国债收益率上行本应支撑日元，但美联储降息预期削弱了利差吸引力，叠加国内债市供给担忧，日元短期贬值压力加大，进而反向倒逼日银加快政策调整节奏，形成"收益率上行—日元贬值—加息预期强化"的循环。

后续焦点：政策平衡与市场博弈关键点

市场普遍认为，当前日本债市已部分消化财政扩张与政策转向的影响，但对债务可持续性的担忧仍未完全释放。后续需重点关注超长期国债发行削减的具体幅度、日银加息落地节奏，以及全球资金对日本债市的配置需求变化，这些因素将共同决定收益率的下一阶段走势。

（日本国债10年期收益率周线图）

来源：汇通网

标普警告Tether比特币敞口已击穿安全边界。

11月26日晚，标普全球评级（S&P Global Ratings）发布对Tether的稳定币稳定性评估报告，将Tether（USDT）的评级从4级（受限） 下调至5级（弱）。

这一评级处于标普1-5级评估体系的最低档，标志着该评级系统对这一流通量超1800亿美元的稳定币安全性的担忧达到新高度。

为何下调？

标普的评级下调并非空穴来风，而是基于Tether储备资产结构和信息披露的多重隐患。

1、比特币敞口超过安全缓冲

最核心的问题在于比特币敞口的失控增长。截至2025年9月30日，Tether所持比特币价值占流通中USDT的5.6%，已超过其103.9% 抵押比率所对应的3.9% 超额抵押保证金。

这一对比尤其发人深思：一年前的2024年9月30日，相同指标仅为4%，低于当时105.1% 抵押比率隐含的5.1% 超额保证金。换句话说，Tether的安全缓冲正在逐年侵蚀。

当比特币在10月、11月经历月度大幅下跌时，这种风险从理论威胁转化为现实隐患。如果比特币继续进行更大深度的回落，Tether的储备金价值可能低于发行的USDT总值，导致抵押不足的局面。这对标普来说已不是假设情景，而是需要客观评估的真实风险。

2、高风险资产占比激增

2024年9月30日至2025年9月30日，Tether储备中的高风险资产占比从17% 飙升至24%。这些高风险资产包括公司债券、贵金属、比特币、担保贷款和其他投资等，它们面临信用、市场、利率和外汇风险，相关信息披露却仍然有限。

与此同时，低风险资产（短期美国国库券和隔夜逆回购）从81% 下降至75%，而高风险资产则相应扩张。这直观反映了Tether储备组合的市场波动敏感性在显著上升。

值得一提的是，Tether对黄金的热情尤其值得关注。该公司在2025年三季度购买了26吨黄金，截至9月底累计持有约116吨。令人意外的是，黄金储备（129亿美元）已超过比特币储备（99亿美元），成为其第一大非美债资产。这种快速扩张背后，是Tether试图对冲法币贬值、寻求保值增值的战略意图。

来源：金融时报

3、 监管框架相对薄弱

Tether从英属维尔京群岛迁至萨尔瓦多后，受萨尔瓦多国家数字资产委员会（CNAD）监管。虽然CNAD要求1:1的最低储备比率，但标普认为这一框架存在关键缺陷。

首先，规则定义过于宽泛。CNAD允许在储备资产中包含贷款和比特币等相对高风险的工具，以及价格波动幅度大的黄金。其次，缺少对储备资产隔离的要求。

4、不透明管理和信息披露匮乏

标普再次强调了老生常谈的问题：

Tether CEO的反击

面对评级下调，Tether CEO Paolo Ardoino表现出了其一贯的“战斗姿态”，其回应核心逻辑是：标普的评级模型是为破碎的传统金融体系设计的。

他指出，“我们将你们的厌恶视作荣耀。那些为旧式金融机构设计的经典评级模型，历史上曾误导私人和机构投资者将财富投入到一些公司——这些公司虽被评为投资级，最终却轰然倒塌。这种局面迫使全球监管机构不得不质疑这些模型，以及所有主要评级机构的独立性和客观评估能力。Tether则打造了金融业历史上第一家超额资本化的公司，，依旧保持着极高的盈利能力。Tether是活生生的证明——传统金融体系已经破碎到令那些虚伪的统治者感到恐惧的程度。”

这一反驳并非全无道理。过往，Tether从每次FUD事件中存活下来。2025年前三季度Tether净利润已达100亿美元，Tether已成为全球最大的美债持有者之一，持有超1350亿美元的美国国债——这种体量本身就是一种信用背书。

深层思考

稳定币在稳定什么？

Tether增加比特币和黄金敞口的战略本质上是在赌“法币贬值”。如果未来美元通胀失控，这种多元化储备结构反而可能比纯美债支撑的稳定币更具购买力稳定性。

但在现行以美元为锚的会计准则下，这种做法注定被评价为“高风险”。这暴露了一个根本问题：稳定币究竟应该稳定什么？稳定货币面值，还是稳定实际购买力？

传统评级体系选择了前者，而Tether则在追求后者。两者的评价标准天然不对齐。

私人企业与央行职能的角色混淆

当一家私人公司试图扮演央行角色时，它必然面临央行面临的困境。Tether需要维持储备安全性，同时又要追求盈利。

Tether对比特币和黄金的囤积，既是对冲法币风险的理性选择，也是为公司资产增值的商业考量。但这种混合动机与“确保本金安全”的稳定币承诺相悖。

机构与散户的平行世界

对于散户，标普的评级可能只是又一次短暂的FUD；但对于传统机构，这可能是不可逾越的合规红线。

追求合规的大型基金和银行可能会转向USDC或PYUSD，因为后者的资产主要由现金和短期美债构成，符合传统风控模型。标普评级对USDT的批评，与美国新兴稳定币监管框架的要求高度重合。这种标准的差异直接反映到评级差异上：标普在2024年12月份给予 标普“强”级（2级）评级。

评级标准的代际差异

加密世界更看重“流动性与网络效应”——这是21世纪数字金融的逻辑。USDT已经通过10年的运营证明了其网络效应的韧性。但是否会出现更适应加密原生资产特征的评级系统，是一个值得探讨的开放问题。

小结

标普下调Tether评级是对Tether未来风险的预警。作为加密市场的“流动性支柱”，USDT若发生风险暴露，不仅关乎自身存续，更影响着整个行业的健康发展。

然而，这不会在短期内击垮Tether，因为其庞大的网络效应已形成护城河。但这也为市场埋下了一个长期隐忧：当一家私人公司试图用过多的风险资产支撑一个全球性的价值锚定工具时，它是否还能确保持有人的本金绝对安全？

这个问题不仅关乎Tether的未来，更涉及整个稳定币生态的可持续性。答案只能留给时间来揭晓。

来源：非小号