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得克萨斯州已正式迈出第一步，有望成为美国首个将比特币列为战略储备资产的州。

得克萨斯州已正式迈出第一步，有望成为美国首个将比特币列为战略储备资产的州。

11月25日，得克萨斯区块链委员会主席Lee Bratcher透露，这个经济规模达2.7万亿美元、位列全球第八的经济体，已购入价值500万美元的贝莱德现货比特币ETF（代码IBIT）。

他补充称，一旦该州敲定新储备法案要求的托管与流动性框架，第二笔500万美元拨款将用于直接收购比特币。

这两笔资金将在当前的机构运作模式与未来政府“不仅购买比特币、更持有比特币”的模式之间，搭建起一座桥梁。

得克萨斯州打造首个州级比特币储备蓝图

得克萨斯州最初并未通过链上直接持有比特币，而是选择以IBIT为切入点。对于希望在熟悉的监管与运营体系内配置比特币的大型资金方而言，IBIT已成为默认选择。

此次购买行为的法律依据是《参议院第21号法案》—— 该法案由州长Greg Abbott于今年6月签署，正式设立“得克萨斯州战略比特币储备”。

根据法案框架，只要比特币保持24个月平均市值不低于5000亿美元，州审计长就有权持续增持该资产。目前，比特币是唯一符合这一市值门槛的加密货币。

该储备体系独立于州财政库之外，明确了资产持有相关的治理流程，并设立咨询委员会负责风险监控与监督工作。

尽管500万美元的初始投入相较于得州整体财政规模而言数额不大，但这笔交易的运作逻辑远比资金规模更具意义。

得克萨斯州正通过此举测试：在一个已管理数千亿美元多元资金池的州级金融体系内，比特币能否被正式纳入公共储备工具范畴。

一旦相关运营流程落地，第二笔资金将用于“自持比特币”—— 这一模式将对资产流动性、透明度及审计流程产生截然不同的影响。

得州目前正在设计一套“主权级托管”流程，而非采用传统机构经纪模式。该储备体系将要求配备合格托管方、冷存储设施、密钥管理协议、独立审计机制及定期报告制度。

这些要素将构成一套可复制的模板，其他州无需重新设计治理架构，即可直接借鉴采用。

为何贝莱德IBIT成为得州首选？

选择通过IBIT切入比特币市场，并不意味着得州更偏好ETF而非原生比特币，这本质上是一种基于现实操作的变通方案。

IBIT推出仅两年，却已成为主流机构持有最广泛的比特币ETF。作为目前规模最大的比特币ETF产品，其累计净流入额已超620亿美元。

（配图说明：贝莱德IBIT累计净流入数据，来源：SoSo Value）

此外，多数地区尚未建立公共部门比特币自持托管体系，而搭建这类基础设施需要完成采购、安全建模与政策审批等一系列复杂流程。因此，得州将IBIT作为“过渡工具”—— 在完善永久储备架构期间，先通过IBIT实现比特币资产配置。

这一“迂回策略”具有很强的参考意义，因为它与其他大型资金方的布局路径高度相似。

哈佛大学披露，今年三季度IBIT已成为其最大美股持仓之一；阿布扎比投资委员会同期将IBIT持仓量提升至约800万股，较此前增长两倍；威斯康星州养老金体系今年早些时候也通过IBIT，在现货比特币ETF领域配置了超1.6亿美元资金。

趋势已十分明确：尽管不同机构的投资目标、地域属性与风险框架存在差异，但都不约而同地选择了IBIT这一工具。IBIT的核心优势在于：通过知名中介机构提供托管服务、简化报告流程，且能符合2025年生效的新公允价值规则下的清晰会计核算要求。

这些便利条件使IBIT成为公共及准公共机构配置比特币的“默认入口”。而得州的特殊性仅在于，其通过IBIT配置比特币属于“临时过渡”行为。

若其他州跟进，会产生哪些影响？

更关键的问题在于：得克萨斯州的这一举措，究竟是个案，还是将成为其他州效仿的蓝图？

比特币分析师Shanaka Anslem Perera表示：

“这一连锁反应具有可预见性。未来18个月内，预计将有4至8个州跟进，这些州合计掌控的储备资金规模超1.2万亿美元。短期内，受『跟风效应』推动，机构流入资金规模预计将达3亿至15亿美元。这并非投机，而是正在发生的博弈论实践。”

目前，新罕布什尔州、亚利桑那州等政治立场相近的州已出台比特币储备相关法律 —— 它们将比特币视为对冲全球金融体系风险的战略资产。

未来或有更多州加入这一行列：在新会计准则消除了此前“按市值计价”的惩罚性条款后，这些州可利用结构性盈余资金配置比特币，实现资产多元化。

此外，州级政府参与比特币市场的影响远不止于“象征意义”。ETF购买不会改变比特币流通供应量，因为信托结构在发行与赎回份额时，不会从流动性市场中移除比特币。

而“自持托管”则会产生相反效果：一旦比特币被购入并转入冷存储，就会退出可交易流通池，导致交易所与做市商可动用的比特币供应量减少。

若得州将比特币储备规模从初始1000万美元进一步扩大，上述差异将产生显著影响。即便州级需求规模不大，也会引入一类全新的买方参与者 —— 这类参与者的行为与“噪音交易者”（指在金融市场中，并非基于理性分析、真实市场信息或基本面逻辑进行交易，如公司盈利、宏观经济数据，而是受非理性因素驱动的投资者或交易主体。）呈反周期性，且不会频繁调整持仓。

这种影响更像是“稳定锚”，而非波动来源。若其他州采取类似政策，比特币供给曲线的弹性将进一步降低，价格敏感性则会提升。

来源：非小号

近期日本国债收益率呈现"高位企稳后持续上行"的特征：10年期基准品种收益率于11月20日触及年内高点后维持高位区间，截至11月下旬报1.800%左右，较9月底的1.645%显著上行；超长期国债收益率同步走高，反映市场对供给压力与政策转向的双重敏感。走势并非孤立存在，而是财政扩张、发行机制改革、货币政策正常化及外部环境变化共同作用的结果。

国内通胀预期居高不下，债券需要利率补偿

自2022年春季以来通胀预期持续高于2%目标，初期由能源和食品价格上涨推动，2024年中期回落至2.0%-2.5%，后因大米及进口食品价格飙升再度加速，导致国债收益率需要利率补偿而持续飙升。

（食物价格暴涨，大米最高价格翻倍）

财政扩张落地：发债规模可控但供给担忧发酵

据披露，日本政府拟通过额外发行11.7万亿日元国债，为总额18.3万亿日元的补充预算筹措资金，其余缺口通过税收盈余、非税收入及上一财年结转资金填补。

尽管本财年国债发行总额被控制在40.3万亿日元，低于上一财年的42.1万亿日元，符合高市早苗首相的承诺，但新增发债仍引发市场对债务供给过剩的担忧。

同时日本央行因为近期宣布资产负债表缩减计划，将减少国债的购买，导致利率端承压。

这一担忧直接传导至债市：11月以来日本国债价格持续走弱，收益率被动上行；而本周五财务省将进一步微调债券发行计划，为财政支出方案追加资金，短期内或继续放大供给端压力，支撑收益率维持高位。

发行机制改革：聚焦结构优化与风险缓释

这一改革源于今年6月的市场波动：当时超长期国债遭遇集中抛售，暴露原有发行机制缺乏动态调整灵活性的弊端，而年中审查将提升发行计划的透明度与可预测性。

同时，市场共识推动发行结构优化：参会机构普遍建议压缩30年期等超长期国债规模，适度扩大2年、5年、10年期中短期品种供给。这一调整既契合市场对长期利率波动风险的规避需求，又能通过高流动性中短期品种满足配置需求，降低对收益率曲线的扰动，间接缓解日元汇率压力。

货币政策转向：收益率上行与日银持仓亏损形成共振

随着央行开启加息转向，国债收益率持续飙升，导致其本财年上半年国债持仓录得32.826万亿日元（约合2103.4亿美元）的创纪录未实现亏损，较上一半年的28.625万亿日元进一步扩大。

尽管日银强调"持仓至到期日，亏损不影响货币政策执行"，但市场担忧高市早苗政府的扩张性政策将加剧债务负担，推动收益率持续上行。

外部环境联动：美联储政策预期的间接影响

纽约联储主席威廉姆斯释放"12月仍存降息空间"的鸽派信号，叠加美国感恩节前夕疲软的经济数据，市场对美联储12月降息的定价已从11月20日的9个基点升至20个基点。

这一预期导致美元回调但日元延续弱势：尽管日本国债收益率上行本应支撑日元，但美联储降息预期削弱了利差吸引力，叠加国内债市供给担忧，日元短期贬值压力加大，进而反向倒逼日银加快政策调整节奏，形成"收益率上行—日元贬值—加息预期强化"的循环。

后续焦点：政策平衡与市场博弈关键点

市场普遍认为，当前日本债市已部分消化财政扩张与政策转向的影响，但对债务可持续性的担忧仍未完全释放。后续需重点关注超长期国债发行削减的具体幅度、日银加息落地节奏，以及全球资金对日本债市的配置需求变化，这些因素将共同决定收益率的下一阶段走势。

（日本国债10年期收益率周线图）

来源：汇通网

标普警告Tether比特币敞口已击穿安全边界。

11月26日晚，标普全球评级（S&P Global Ratings）发布对Tether的稳定币稳定性评估报告，将Tether（USDT）的评级从4级（受限） 下调至5级（弱）。

这一评级处于标普1-5级评估体系的最低档，标志着该评级系统对这一流通量超1800亿美元的稳定币安全性的担忧达到新高度。

为何下调？

标普的评级下调并非空穴来风，而是基于Tether储备资产结构和信息披露的多重隐患。

1、比特币敞口超过安全缓冲

最核心的问题在于比特币敞口的失控增长。截至2025年9月30日，Tether所持比特币价值占流通中USDT的5.6%，已超过其103.9% 抵押比率所对应的3.9% 超额抵押保证金。

这一对比尤其发人深思：一年前的2024年9月30日，相同指标仅为4%，低于当时105.1% 抵押比率隐含的5.1% 超额保证金。换句话说，Tether的安全缓冲正在逐年侵蚀。

当比特币在10月、11月经历月度大幅下跌时，这种风险从理论威胁转化为现实隐患。如果比特币继续进行更大深度的回落，Tether的储备金价值可能低于发行的USDT总值，导致抵押不足的局面。这对标普来说已不是假设情景，而是需要客观评估的真实风险。

2、高风险资产占比激增

2024年9月30日至2025年9月30日，Tether储备中的高风险资产占比从17% 飙升至24%。这些高风险资产包括公司债券、贵金属、比特币、担保贷款和其他投资等，它们面临信用、市场、利率和外汇风险，相关信息披露却仍然有限。

与此同时，低风险资产（短期美国国库券和隔夜逆回购）从81% 下降至75%，而高风险资产则相应扩张。这直观反映了Tether储备组合的市场波动敏感性在显著上升。

值得一提的是，Tether对黄金的热情尤其值得关注。该公司在2025年三季度购买了26吨黄金，截至9月底累计持有约116吨。令人意外的是，黄金储备（129亿美元）已超过比特币储备（99亿美元），成为其第一大非美债资产。这种快速扩张背后，是Tether试图对冲法币贬值、寻求保值增值的战略意图。

来源：金融时报

3、 监管框架相对薄弱

Tether从英属维尔京群岛迁至萨尔瓦多后，受萨尔瓦多国家数字资产委员会（CNAD）监管。虽然CNAD要求1:1的最低储备比率，但标普认为这一框架存在关键缺陷。

首先，规则定义过于宽泛。CNAD允许在储备资产中包含贷款和比特币等相对高风险的工具，以及价格波动幅度大的黄金。其次，缺少对储备资产隔离的要求。

4、不透明管理和信息披露匮乏

标普再次强调了老生常谈的问题：

Tether CEO的反击

面对评级下调，Tether CEO Paolo Ardoino表现出了其一贯的“战斗姿态”，其回应核心逻辑是：标普的评级模型是为破碎的传统金融体系设计的。

他指出，“我们将你们的厌恶视作荣耀。那些为旧式金融机构设计的经典评级模型，历史上曾误导私人和机构投资者将财富投入到一些公司——这些公司虽被评为投资级，最终却轰然倒塌。这种局面迫使全球监管机构不得不质疑这些模型，以及所有主要评级机构的独立性和客观评估能力。Tether则打造了金融业历史上第一家超额资本化的公司，，依旧保持着极高的盈利能力。Tether是活生生的证明——传统金融体系已经破碎到令那些虚伪的统治者感到恐惧的程度。”

这一反驳并非全无道理。过往，Tether从每次FUD事件中存活下来。2025年前三季度Tether净利润已达100亿美元，Tether已成为全球最大的美债持有者之一，持有超1350亿美元的美国国债——这种体量本身就是一种信用背书。

深层思考

稳定币在稳定什么？

Tether增加比特币和黄金敞口的战略本质上是在赌“法币贬值”。如果未来美元通胀失控，这种多元化储备结构反而可能比纯美债支撑的稳定币更具购买力稳定性。

但在现行以美元为锚的会计准则下，这种做法注定被评价为“高风险”。这暴露了一个根本问题：稳定币究竟应该稳定什么？稳定货币面值，还是稳定实际购买力？

传统评级体系选择了前者，而Tether则在追求后者。两者的评价标准天然不对齐。

私人企业与央行职能的角色混淆

当一家私人公司试图扮演央行角色时，它必然面临央行面临的困境。Tether需要维持储备安全性，同时又要追求盈利。

Tether对比特币和黄金的囤积，既是对冲法币风险的理性选择，也是为公司资产增值的商业考量。但这种混合动机与“确保本金安全”的稳定币承诺相悖。

机构与散户的平行世界

对于散户，标普的评级可能只是又一次短暂的FUD；但对于传统机构，这可能是不可逾越的合规红线。

追求合规的大型基金和银行可能会转向USDC或PYUSD，因为后者的资产主要由现金和短期美债构成，符合传统风控模型。标普评级对USDT的批评，与美国新兴稳定币监管框架的要求高度重合。这种标准的差异直接反映到评级差异上：标普在2024年12月份给予 标普“强”级（2级）评级。

评级标准的代际差异

加密世界更看重“流动性与网络效应”——这是21世纪数字金融的逻辑。USDT已经通过10年的运营证明了其网络效应的韧性。但是否会出现更适应加密原生资产特征的评级系统，是一个值得探讨的开放问题。

小结

标普下调Tether评级是对Tether未来风险的预警。作为加密市场的“流动性支柱”，USDT若发生风险暴露，不仅关乎自身存续，更影响着整个行业的健康发展。

然而，这不会在短期内击垮Tether，因为其庞大的网络效应已形成护城河。但这也为市场埋下了一个长期隐忧：当一家私人公司试图用过多的风险资产支撑一个全球性的价值锚定工具时，它是否还能确保持有人的本金绝对安全？

这个问题不仅关乎Tether的未来，更涉及整个稳定币生态的可持续性。答案只能留给时间来揭晓。

来源：非小号

尽管英国财政大臣蕾切尔·里夫斯的预算案在抗击通胀方面不如几周前预期那般强劲，但她为英国央行下月重启降息铺平了道路。

这位财政大臣表示，其财政计划将缓解英国通胀困境 —— 该国物价涨幅仍居七国集团之首。预算责任办公室预计，里夫斯的政策组合（包括冻结铁路票价、延长燃油税减免政策一年、降低家庭能源账单等措施）将在明年第二季度使通胀率降低多达0.5个百分点。

尽管预算案公布后交易员几乎认定12月18日会议将降息，但经济学家提醒，英国央行关注的长期前景更为复杂。这将限制更快速降息周期的操作空间。

里夫斯在最后一刻改变主意之前考虑提交的预算案 —— 该方案将提高所得税税率，这将违背竞选承诺 —— 原本被认为更有可能遏制顽固的高通胀压力。但她最终推迟了几乎所有增税措施，批准了最低工资的再次上调，甚至在预测期的前几年放宽了政策。

景顺全球研究主管Benjamin Jones表示，"鉴于所得税税率维持不变，该预算案的紧缩力度略低于部分人士的担忧。但其仍具通缩效应，加之近期通胀压力已显缓解，英国央行有望重启降息周期。"

来源：新浪财经

隶属于日本一个关键政府小组私营业务部门的多名经济学家成员在周四表示，即便高市早苗领导下的日本政府正加大财政开支以重振日本经济增长与良性经济循环，也必须采取措施维护市场对其真实财政状况的信任，并且在当前波动剧烈市场环境下应优先稳住债务以及日元。

他们表示，日本经济在第三季度意外出现萎缩，而通胀仍维持在约3%的历史相对高位，主要原因是食品价格上涨。这些成员在提交给日本政府的一份正式提案中称："因此，政府必须采取必要且充分的财政刺激措施，同时也必须对于危机管理以及增长领域的进行持续投资。"

提案称，在此过程中，"最重要的是确保日本政府长期财政支出的可持续性以及市场对其财政系统的信任"，例如通过削减现有的浪费性支出。

提案表示，除要稳定地降低日本政府债务与国内生产总值(GDP)之比外，高市早苗领导的新一届日本内阁在制定财政政策时还必须运用多种手段，并且"始终要关注利率、国债收益率、汇率以及股市走势"。

近期，由于市场普遍预计首相高市早苗所主导的大规模财政支出方案将导致更大规模长期限(10年及以上)主权国债发行以及更持久的通胀，日本长期限国债价格和日元双双走弱。

这一对日本政府财政可持续性的专业提案，已被纳入四名私营业务部门成员所发表的一份联合声明中，这四人包括前日本央行副行长若田部昌澄以及被视为高市早苗再通胀派倡导者的资深经济学家长滨敏广。

他们所主导的这份提案将被纳入日本政府的经济和财政咨询委员会的讨论与具体审议中，该委员会组织主要负责统筹日本的财政蓝图和长期经济政策。

前不久刚上任的日本首相高市早苗是一名保守民族主义者，将英国前首相玛格丽特·撒切尔列为其榜样之一，她长期以来是曾遭暗杀的日本任期最长首相安倍晋三的盟友，并且是安倍经济与民生政策的坚定跟随者，这也是为何当前金融市场开始押注"安倍经济学"(Abenomics)即将重出江湖。

近期在全球范围火热所谓的"高市早苗交易"即指代日本自民党新总裁高市早苗胜选后，金融市场对其重启以"安倍经济学"(即积极推进"超宽松财政框架"+对收紧货币持保留与谨慎立场)为核心政策的预期引发股债汇市剧烈波动。

然而，日元与日本国债则有可能因高市早苗欲推出大规模刺激政策而迈向长期悲观的持续下跌轨迹。对日债和日元而言，最新动态新闻显示高市领导的政党联盟即将获得众议院多数席位，更像是把"继续宽财政、加大发债"的路径坐实，对于债汇乃重大利空。尤其是对于日本长期限(10年期及以上)国债而言，或将踏向新一轮收益率屡创新高的"狂飙曲线"(收益率上行意味着国债价格大跌)，进而有可能引发全球金融市场剧烈震荡。

来源：智通财经

美国债券市场虽对白宫经济顾问凯文·哈塞特可能成为下一任美联储主席表现得风平浪静，但在这份淡定之下，仍潜藏着一丝担忧：他偏爱降息的倾向可能会削弱美元。

据了解，哈塞特曾任美联储高级经济学家，被视为与特朗普政府关系密切——双方都主张更快降息。

富达国际战略债券策略首席投资组合经理迈克·里德尔称，哈塞特被提名为美联储主席的传闻"使得降息再度被提上日程，这对美元而言是利空因素"。然而，市场对此反应平平，或许是因为他本就是热门候选，且近几周国债收益率已大幅下滑。

具体来说，与美联储利率预期紧密相连的短期收益率，起初因哈塞特在博彩网站上的领先态势而出现下滑，但很快便止跌回升。与此同时，美元汇率与联邦基金期货市场几乎纹丝不动;根据芝商所的FedWatch工具显示，交易员们仍认为12月降息25个基点的概率为83%。

目前，美联储主席的候选人名单已收窄至寥寥数人，分别是前美联储理事凯文·沃什、现任美联储理事克里斯托弗·沃勒、负责监管的副主席米歇尔·鲍曼，以及贝莱德高管里克·里德。在预测市场平台Polymarket上，哈塞特的当选概率上升了18个百分点，达到53%，沃勒为22%，沃什则为16%。

本周相关新闻传出后，市场对于"5月鲍威尔任期结束时将由哈塞特接任"的押注有所攀升;不过，白宫方面表示，在最终敲定人选之前，任何有关新主席的讨论都仍只是猜测。

美联储独立性

截至目前，无论最终由谁出任美联储主席，市场对于任何可能削弱美联储独立性的风险都持"轻视态度"，并未给予过多关注。即便美国政府期望降低不断攀升的国债融资成本，也鲜有人相信该政府会将低成本融资置于美联储履行控制通胀这一法定职责之上。

B. Riley Wealth首席市场策略师阿特·霍根表示："我认为市场明白，主席并不决定利率，而是主持一个由12人投票的委员会。"

"即便你认为一位极其鸽派的美联储主席任内可能让货币政策更宽松，事实也并非如此。"利率的未来路径仍将主要取决于美国新数据;投资者正关注经济对关键就业报告以及特朗普政府贸易与关税政策的反应。

投资管理公司Facet首席投资官汤姆·格拉夫称："若凯文·哈塞特最终成为美联储主席，华尔街对他将褒贬不一。"与历任主席或候选人克里斯托弗·沃勒相比，他可能被视为独立性较弱，这不仅给美元带来风险，也可能令国债收益率曲线趋陡。

不过格拉夫认为，哈塞特的传统经济学背景决定了他不会走到那一步，即便他比鲍威尔更倾向于大幅降息。

政治化的美联储?

美联储在9月和10月会议上每次均降息25个基点，将联邦基金利率(银行间隔夜拆借利率，也是美联储的主要政策杠杆)维持在3.75%-4.00%。此后，官员们对经济及所面临风险看法不一，这一争论将在12月会议前更加激烈。

9月，哈塞特曾支持美联储"缓慢而稳健"的降息路径，并表示，美联储政策必须完全独立于政治，包括不受特朗普影响。

今年早些时候，特朗普试图解雇美联储理事丽莎·库克，引发对美联储独立性的担忧;最高法院暂时阻止了该举动。Baillie Gifford全球债券主管萨莉·格雷格表示："即便哈塞特上任，'特朗普将掌控美联储'的说法也被过度渲染了。"

"他很难让整个委员会都像特朗普所希望的那样鸽派，而且他自己也可能不会像市场预期的那样鸽派。"

来源：智通财经