纽约联储威廉姆斯：短期内或降息

发行市销率超百倍

横向对比来看，主营业务及经营模式与摩尔线程相近的六家可比上市公司，2025年11月19日市销率算术平均值为111.23倍。其中，寒武纪市销率为478.25倍，位居首位；高通（QCOM.O）为4.57倍，位居末尾；英伟达（NVDA.O）为34.73倍。

资料来源：摩尔线程科创板上市发行公告

预计最早2027年盈利

摩尔线程此次科创板IPO从受理到过会，耗时仅88天，公司IPO申请于6月30日获受理，三个月后的9月26日通过上市委会议。另一家国产GPU企业沐曦股份过会也仅用时116天。这意味着，今年6月科创板“1+6”等改革政策出炉后，新政所带来的市场积极效应持续显现。

资料来源：摩尔线程科创板上市发行公告

来源：《财经》杂志

乌克兰最重要的欧洲盟友与泽连斯基站在同一阵线，拒绝了美国和俄罗斯提出的结束俄乌冲突计划中的关键要素。该计划要求乌克兰向普京做出全面让步。

根据德国政府的声明，德国总理默茨、法国总统埃马克龙和英国的斯塔默于周五与泽连斯基进行了通话。他们一致认为，乌克兰武装部队必须保持捍卫其主权的能力，并且当前的接触线应成为任何和平谈判的起点。

默茨召集了这次通话，目的是就泽连斯基从美国收到的一份包含28点要求的提案清单拟定一个回应。

彭博新闻社看到的一份计划副本显示，根据该计划，克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克等乌克兰地区将被"事实上承认为俄罗斯领土，包括美国也需承认"。乌克兰还将被要求在100天内举行选举，并放弃任何加入北约的希望。

德国政府发言人斯特凡·科内利乌斯（Stefan Kornelius）周五在柏林告诉记者："这关系到一个公正和持久的和平，我们认为这个计划的一些要素对于实现这一目标是有效的。"他进一步表示："我们希望建设性地参与，引导其进入一种动态，使我们更接近在乌克兰实现持久和平的目标。"

尽管美俄两国在推动结束冲突的过程中，很大程度上将欧洲国家置于次要地位，但欧洲对这份提案的反应对于塑造乌克兰的下一步行动至关重要。随着美国缩减对乌克兰的支持，欧盟一直在努力就一项机制达成一致，该机制将释放约1400亿欧元（约合1600亿美元）的资金，以维持乌克兰的战事。

一位知情人士透露，欧洲各国领导人还将在周六于南非举行的20国集团（G20）会议期间，在会场之外碰头，以规划接下来的步骤。

另一位听取了计划简报的人士表示，预计芬兰总统亚历山大·斯图布（Alexander Stubb）也将加入。斯图布因被认为得到特朗普的信任而赢得了声誉。这位知情人士因会谈属于私密性质，要求不透露姓名。

来源：金十数据

经济韧性与商业信心改善支撑市场预期欧洲央行利率将在12月乃至明年维持不变。

欧元区11月商业活动稳步增长，显示出经济韧性。分析称，企业信心的改善表明欧元区经济动能有望继续保持，叠加通胀前景趋于平衡，欧洲央行2026年可能进入利率稳定期。

欧元区11月综合PMI处于扩张区间

今年以来，尽管全球不确定性居高不下，欧元区依然展现出韧性，数据显示，欧元区11月综合PMI初值从10月逾两年高点的52.5小幅降至11月的52.4，略低于52.5的预期，但仍高于50荣枯线，显示经济持续扩张。

欧元区服务业扩张速度创下一年半来最快水平，新订单稳健增长构成支撑。欧元区11月服务业PMI初值升至53.1，高于10月的53及预期的52.8。就业持续增长但幅度有限，显示企业招聘更趋谨慎。投入成本加速上升，产出价格通胀放缓至2021年4月以来最低水平。商业信心微幅下滑，表明企业保持乐观但对前景预期略有降温。

不过，需求疲软使制造业重新陷入萎缩。欧元区11月制造业PMI初值降至49.7，低于10月的50及预期的50.2。汉堡商业银行经济学家指出，制造业自今年3月以来始终缺乏明确方向，整体状况未见改善。新订单与就业双双下降，制造业就业已连续两年半环比下滑。产出仅微幅增长，投入成本出现三个月来首次上升且创八个月最大涨幅。销售价格维持不变，企业中间品及产成品库存削减幅度较上月进一步扩大，库存周期仍未显现上行拐点信号，制造业距离持续扩张可能还需数月甚至数个季度。

成员国方面，德国11月综合PMI初值从53.9降至52.1，为两个月低点，仍位于50荣枯线之上，显示商业活动仍在扩张。制造业PMI进一步跌入萎缩区间，从10月的49.6降至48.4。制造业新订单大幅下降，尤其是出口销售，跌幅为今年1月以来最快。疲弱的需求导致积压订单继续减少，同时制造业就业加速下滑。服务业PMI从54.6降至52.7，也弱于预期的54.0。整体来看，德国经济在第四季度可能实现微弱增长。

法国商业活动虽处于收缩状态，但已创下15个月来最接近扩张的水平，呈现边际改善信号。法国11月综合PMI初值升至49.9，高于10月的47.7及市场预期的48.1，显示法国商业活动在经历逾一年下滑后接近企稳，企业信心有所改善。服务业PMI初值升至50.8，高于10月的48及市场预期的48.3。服务业销售表现改善及新业务流入显示需求温和回升，支撑产出微幅增长。服务业就业下降程度较制造业温和，表明企业在活动逐步稳定之际努力维持员工规模。服务提供商持续面临投入成本上升压力，主要受工资上涨及材料费用增加推动；产出价格维持不变，凸显行业整体定价能力持续受限。制造业PMI初值从10月的48.8降至47.8，产出以更快速度下降，政治不确定性及未解决的预算紧张局势持续压制需求，新订单再次下降；出口订单自2022年初以来首次恢复增长，部分抵消了新订单下滑，并助力积压订单小幅回升。就业状况走软，制造商在近几个月温和招聘后开始裁员。受金属价格上涨及工资成本上升推动，成本压力加剧，但销售价格基本持平，表明制造业企业缺乏转嫁成本增加的定价能力。

汉堡商业银行首席经济学家Cyrusdela Rubia表示："欧元区的服务业是一束曙光。虽然德国的商业活动增长明显放缓，但法国的服务供应商重新恢复增长。总体来看，欧元区依然维持着相对稳健的扩张速度。尽管制造业拖累了整体增长表现，但由于服务业在整个经济中的权重较高，欧元区第四季度的整体增速快于第三季度。"

瑞银全球财富管理EMEA地区首席投资官Themis Themistocleous表示，随着德国财政刺激在经济中逐步发挥作用，欧元区增长明年有望回升。

欧洲央行2026年或维持利率不变

经济韧性与商业信心改善支撑市场预期欧洲央行利率将在12月乃至明年维持不变。

欧洲央行副行长金多斯日内表示，增长消息好于预期，在先前降息及扩张性财政政策推动下经济活动有所回升，根据现有信息和指标，利率水平是适当的。

欧洲央行自6月以来一直维持利率不变。12月会议上欧洲央行将公布新的经济预测，而预测可能显示明年通胀率将低于央行2%的目标。今年大部分时间，欧元区通胀率都徘徊在2%目标附近。由于统计基数效应，通胀率预计在2026年跌破2%。一些决策者担心，如果企业调整工资与定价行为，低通胀可能固化。然而，多数决策者一直淡化通胀低于目标的风险，欧洲央行官员已多次表明不会对通胀率相对2%目标的小幅或短期偏离作出反应，这也使市场更加确信，欧洲央行已结束降息周期。

根据欧洲央行执委施纳贝尔的说法，欧元区经济正在复苏，产出缺口正在缩小，预计将有显著的财政刺激，这将刺激经济。施纳贝尔目前被视为欧洲央行管理委员会中最鹰派的成员。她说："这使我得出结论，如果说有什么通胀风险的话，那就是风险倾向于上行。"她认为，利率处于"绝对"合适的水平，决策者必须保持对"仍然相当强劲"的食品成本上涨以及服务业通胀"粘性"的警惕。总的来说，不担心通胀率小幅偏离2%的情况，并淡化了潜在的下行风险。欧洲央行执委埃尔德森也表示，中期内通胀率将向2%目标靠拢。欧洲央行管委武伊契奇则表示，当前的政策"处于良好状态"，将通胀率降至欧洲央行的目标而没有引发经济衰退后，"我们觉得已经完成了我们的工作。"然而，武伊契奇也指出了欧洲经济面临的风险。他提到了欧元区各成员国财政纪律的担忧以及金融市场中出现的过度估值迹象。

分析称，欧洲央行需要看到非常有力的证据才会推动进一步行动，例如极低的通胀数据，或者一系列表现不佳的经济数据。目前欧洲央行官员普遍认为，围绕欧元区通胀前景的风险是平衡的，目前的利率水平是适当的。

来源：中国金融信息网

日本政府近期敲定一项总额高达21.3万亿日元的经济刺激计划，相当于全国一年GDP的3.5%，是自2022年以来规模最大的财政扩张行动。这笔资金主要投向三大方向：抑制通胀、强化国防与外交能力，以及推动可持续经济增长。

其中约11.7万亿日元将用于缓解家庭能源负担和加强育儿支持，其余则分配至地方经济振兴、社会保障等领域。由于高达17.7万亿日元需从国家一般预算中支出，政府极有可能启动追加预算程序，并额外发行约7万亿日元的日本政府债券（JGB）来填补缺口。

这项计划的最终版本比最初设想更大，原因在于执政联盟目前处于少数派地位，为争取在野党支持，不得不做出妥协。例如取消汽油税、提高免税收入门槛等原本不在议程中的措施也被纳入其中。这种"以扩换票"的做法虽然提高了法案通过的可能性，但也引发了市场对财政纪律松动的担忧。分析师指出，如此大规模的债务融资可能削弱长期财政可持续性，尤其是在人口老龄化加剧、税收增长乏力的背景下。

尽管如此，该计划在短期内确实具备提振经济的能力。特别是针对家庭电力和燃气账单的补贴，预计将在2026年上半年平均压低整体消费者物价指数0.7个百分点，有效缓解民众生活成本压力。同时，现金发放和地方振兴项目有望带动实际国内生产总值年增长率提升1.4个百分点。受此影响，市场已将2026年日本经济增长预期从原先的0.7%上调至1.4%。在私人消费尚未全面复苏的情况下，公共支出正成为支撑经济的关键力量。

通胀数据分裂：表面降温，内里仍热

这意味着，政策干预虽能暂时压制通胀读数，却难以根除其背后的结构性推力。即便政府通过补贴让老百姓感觉物价不再飙升，企业端的成本压力和服务行业的定价能力仍在增强。正因如此，分析师已相应调整对未来物价走势的预测：2026年总体通胀率预计为2.0%（此前为2.3%），而核心-核心通胀则小幅下调至2.6%（此前为2.7%）。这一变化反映出，需求侧的持续扩张仍在对价格体系施加上行压力。

值得注意的是，这种"压表不压实"的操作方式可能带来副作用。如果市场认为央行仅因临时性措施就放松警惕，反而会质疑其控制通胀的决心。此外，当补贴结束后，被压制的能源价格可能重新反弹，导致通胀出现"回弹效应"。因此，如何在短期维稳与长期控价之间取得平衡，将成为日本央行必须面对的难题。

国债收益率承压，货币政策进退两难

根据当前预测，10年期JGB收益率有望在2026年上半年升至1.90%，并在下半年触及2.0%的关键心理关口。这一水平被视为与2%通胀目标相匹配的合理区间，也标志着日本距离彻底摆脱通缩迈出了实质一步。然而，收益率过快上行也可能引发金融条件收紧，影响企业和家庭借贷意愿，进而拖累经济复苏进程。

在此背景下，日本央行的货币政策正常化进程面临更大挑战。分析师普遍认为，日本央行仍将在2026年底前累计加息50个基点，逐步退出超宽松政策。但具体时间表存在高度不确定性。一方面，若通胀持续高于目标、经济稳步复苏，央行最早可能在12月启动加息；另一方面，考虑到财政融资需求庞大，货币政策可能被迫放慢脚步，避免国债市场剧烈波动。特别是在春季劳资谈判结果尚未明朗前，央行或倾向于观望，首次加息可能推迟至次年一季度。

日元汇率逼近关键位，干预风险升温

下周即将公布东京CPI和工业生产数据，这些指标将成为判断通胀趋势与经济动能的重要依据。若数据显示核心物价继续走高、产出稳定扩张，可能增强市场对日本央行提前行动的信心，短暂支撑日元；反之，若数据疲软，则将进一步削弱加息预期，加剧汇率下行压力。

来源：汇通网

周五（11月21日）欧洲时段，看空情绪主导市场，注意力转向下一主要下行目标：10月20日形成的55.96美元主要底部，以及5月5日的55.30美元主要底部。

短期反弹能否实现，取决于买方能否重新夺回58.43美元和59.96美元的前期水平。若突破这一区间，50日均线60.81美元将成为下一个主要阻力位——除非整体基本面改善，否则该位置可能再度引发新的抛售兴趣。

地缘政治谈判施压油价前景承压

新的地缘政治动态冲击原油市场：美国正推动俄乌和平框架，交易员认为这一举措可能导致未来原油供应增加。

外交突破的可能性推动两大原油基准价格当日下跌逾2%，本周累计跌幅扩大至约4%，尽数抹去上周涨幅。

美国推动和平谈判之际，针对俄罗斯石油生产商俄罗斯石油公司（Rosneft）和卢克石油公司（Lukoil）的制裁正式生效。尽管市场此前已计入潜在供应收紧的预期，但俄乌谈判的可能性削弱了这一预期。

乌克兰总统泽连斯基证实，他准备与美国合作推进潜在和平计划，进一步压制市场看涨情绪。

俄罗斯制裁不确定性油价预测迷雾重重

分析师警告，任何和平协议的达成仍存在高度不确定性。澳新银行（ANZ）指出，乌克兰多次拒绝俄罗斯的诉求，导致谈判时间表难以预测。

与此同时，交易员对美国针对俄罗斯石油公司和卢克石油公司的最新一轮制裁效果存疑——卢克石油公司被允许延迟至12月13日前剥离其国际资产组合。

德意志银行的吉姆·里德（Jim Reid）表示，谈判进程与新制裁的叠加，在一定程度上缓解了市场对供应风险的担忧，但市场仍不确定制裁的实际影响。

美元走强叠加美联储政策预期转变进一步压制原油

美元走强成为原油市场的又一压力源。随着交易员下调下月美联储降息预期，美元有望创下一个多月来的最强单周表现。

芝商所（CME）美联储观察工具显示，12月降息概率已从一个月前的约90%大幅降至35%。美元走强通常会抑制非美投资者的原油购买兴趣，进一步强化当日的下行趋势。

市场预测：短期看空基调未改

（WTI原油日图 来源：易汇通）

目前WTI期货已跌破61.8%回调位支撑及上周震荡低点，叠加地缘政治动态和整体风险情绪转向负面，短期油价前景仍维持看空。

除非买方重新夺回58.43美元和59.96美元，并向50日均线60.81美元发起冲击，否则市场似乎将测试55.96美元和55.30美元的主要底部区间。

来源：汇通网

随着对人工智能(AI)泡沫的担忧升温，华尔街对科技巨头为构建AI基础设施而承担高额债务的担忧正日益加剧。尽管大型科技公司在AI上的巨额支出并非新鲜事，但为此筹集创纪录的债务却是新的情况。更令投资者担忧的是，这一趋势打破了近年来的惯例——过去科技公司动用手头庞大的现金储备来支付资本支出。而如今，杠杆的使用以及许多融资交易的循环性质，引入了此前未曾有过的风险。

科技巨头发债狂潮加剧市场担忧，甲骨文"首当其冲"

数据显示，AI支出前五大公司——亚马逊(AMZN.US)、 Alphabet(GOOGL.US)、微软(MSFT.US)、Meta Platforms(META.US)和甲骨文(ORCL.US)——在2025年合计筹集了创纪录的1080亿美元债务，是过去九年平均水平的三倍多。

投资者表示，到目前为止，他们并不太担心科技巨头近期发债对股票估值的影响，因为这些公司的杠杆率仍然较低。不过，科技巨头发债规模的突然增加引发了债券市场能否吸收这波供应激增的疑问，并加剧了人们对AI支出日益增长的担忧——这种担忧拖累美股在连续六个月上涨后于本月出现大幅回调。

尽管投资者对科技公司债券的需求一直很强劲，但投资者要求可观的新发行溢价来吸收部分新债券。骏利亨德森在一份报告中称，Alphabet和Meta最近发行的债券较现有债券溢价约10-15个基点。

美国投资级信用利差(指高评级公司为吸引投资者需求而支付的高于国债收益率的溢价)在历史上仍处于低位，但最近几周已略有上升，部分反映了对冲击市场的新一波债券供应的担忧。

威灵顿管理公司投资组合经理Brij Khurana表示："所有这些超大规模公司都在发行债券。我认为市场意识到，为AI提供资金的将不是私募信贷市场，也不会是自由现金流。它将不得不来自公共债券市场。""你需要资本从某个地方来为这一切融资。现在正在发生的，是人们认识到资金几乎需要从股票流向债券。"

值得一提的是，甲骨文的发债行为受到了特别关注。该公司在9月份发行了180亿美元的美国投资级债券以增加AI支出，相关银行还发起了380亿美元的债务发行来资助与甲骨文相关的数据中心。此后，甲骨文的股价在9月飙升，但自9月10日创下历史新高以来，该股已暴跌33%，原因是投资者重新评估该公司激进的资本支出对其资产负债表的影响以及其如何为巨额资本支出融资。

投资者的担忧在相关金融衍生品上体现得淋漓尽致——反映杠杆风险的甲骨文五年期信用违约互换(CDS)已飙升至三年来的最高水平。对此，Easterly EAB全球宏观策略师Arnim Holzer表示："看到甲骨文的CDS上升不应该令人惊讶。这些公司正在投入巨额资金并承诺进行巨额资本支出，其中一部分将通过债务融资。这并不意味着甲骨文的股票是垃圾，但它应该会波动更大。"

甲骨文预测，其当前财年的资本支出为350亿美元，其中大部分将用于其云业务。与此同时，这笔巨额支出正在损害该公司的资产负债表，今年的自由现金流预计为负97亿美元，而去年该公司已出现自1990年以来的首次自由现金流为负的情况。更重要的是，未来两个财年，甲骨文的自由现金流将进一步减少，到2028财年可能达到负243亿美元。

标普全球评级最近已将甲骨文的展望修订为"负面"，"因为其预期的资本支出和债务发行以为加速增长的AI基础设施提供资金，导致其信用状况紧张"。

这场信贷狂潮并不仅限于甲骨文。根据行业数据，Meta已发行了价值300亿美元债券，Alphabet发行了380亿美元债券，亚马逊则发行了150亿美元债券。对此，高级信贷分析师Robert Schiffman表示："我们可能正处于AI资本支出建设的初始阶段，但这某种程度上也意味着我们可能正处于资产负债表重新杠杆化的早期阶段。我担心这股发行潮可能只是未来几年事情的开端。"

风险暗中积聚

就在几个月前，AI支出还主要来自少数几家资产负债表强劲、自由现金流增长稳健的公司。但现在，情况已然改变，科技行业的风险状况也随之改变。这种新动态在周四表露无遗。美股科技股先是因英伟达(NVDA.US)强劲的业绩而大幅上涨，随后又因投资者评估构建AI基础设施所需资本与这些投资的盈利时间表而大幅下跌。

摩根士丹利财富管理部首席投资官Lisa Shalett表示："我将此视为AI故事成熟并进入新阶段的标志，这个阶段很可能以更多波动性和额外风险为特征。"她补充称："我们已经看到生态系统扩展到包括像甲骨文和CoreWeave这样资产负债表较弱、债务更多的公司，我们还看到了更多相互交织和循环的收入关系。参与者之间的这种相互关联性带来了系统性风险。"

直到最近，资本支出还被视为企业参与AI的必要条件。一些投资者甚至将其视为企业信心的积极反映。但随着华尔街专业人士希望看到更强的投资回报，资本支出正受到越来越多的审视，在等式中加入债务只会加剧这个问题。

富兰克林邓普顿研究所全球投资策略师Larry Hatheway表示："过去几周，围绕AI支出故事出现了一些疑虑，这些疑虑与公司需要能够为此融资有关，其中包括通过债务融资。"

景顺首席全球市场策略师Brian Levitt则警告称："有些企业承诺进行大规模投资，但自身现金流不足以支撑，可能需要承担巨额债务来为未来的投资提供资金。" "在信贷市场未出现动荡前，这种模式或许可行。但我认为，市场正越来越关注这一风险。"

科技巨头们债务的增加还给市场还带来了新一层的担忧。尽管市场受到AI高回报承诺的推动，但投资者仍警惕该技术尚未产生证明如此大规模资本支出合理性所需的利润。投资管理公司Sage Advisory在最近的一份报告中称，AI资本支出预计到2027年将增至6000亿美元，高于2024年的超2000亿美元和2025年的近4000亿美元，而净债务发行预计在2026年将达到1000亿美元。

BNY市场宏观策略主管Bob Savage表示："当不需要借款的公司借钱进行投资时，这就为这些投资的回报设定了一个门槛。我们正处于一个'给我钱'的阶段。"

尽管杠杆率增加，但由于其持久的盈利增长和强大的竞争地位，投资者总体上仍对科技巨头持积极态度。此外，根据瑞银的估计，科技巨头计划中的资本支出约有80%至90%来自其自身现金流。Sage Advisory的研究报告称，顶级超大规模公司预计将从现金多于债务转变为仅有适度水平的借款，杠杆率仍将保持在1倍以下，这意味着它们的总债务将少于其收益。高盛分析师则表示，除甲骨文外，超大规模公司最多可吸收高达7000亿美元的额外债务，并且仍被视为安全，杠杆率将低于典型的A+评级公司。

Bob Savage补充称："说这些债券发行是一个重大转折点、AI泡沫将会破裂，似乎有点夸大其词。债务可能会使情况复杂化，但我认为它不会改变基本论点。"

来源：智通财经