非农无碍联储鹰派，金价关注4000支撑

一位前美联储研究部门高级官员的最新分析指出，特朗普政府庞大的财政立法虽将在明年提振经济增长，但其效果将被美联储维持高于常态的利率水平部分抵消。

与此同时，联邦赤字增幅将远超国内生产总值（GDP）的增幅。

曾任美联储研究部副主任、现担任Evercore ISI特别顾问的约翰·罗伯茨（John Roberts）在分析报告中指出，这项被称为"大而美法案"的立法预计将于明年初带来约1000亿美元的额外退税，这将推动上半年经济增长提升约0.4个百分点。该法案豁免了部分加班费与小费收入的税费，并包含其他税收优惠。

然而罗伯茨运用美联储内部开发且公开的经济模型FRB/US进行分析发现，GDP影响将快速消退：全年经济增长仅较原本水平提升约0.32个百分点。与此同时，由于减税政策及国防与边境保护支出增加，明年赤字规模将扩大0.8个百分点。

增长动能衰减部分源于消费者行为特性——有意扩大支出的家庭往往会快速消耗额外资金；另一重因素则在于，由于经济增长加速引发通胀微升与失业率微降，美联储将相应减少基准政策利率的下调幅度。

"模型显示，截至2026年底利率水平应较未实施'大而美法案'刺激的情境高出约25个基点，例如，原本需要降息两次的情境下现在仅降息一次，"罗伯茨在报告中写道，"面对更强劲的经济，利率被迫走高，而这些更高利率将令GDP增幅减半。"

罗伯茨的研究成果揭示了美联储在12月9-10日政策会议上将重点辩论的考量维度，税收政策调整的影响正被纳入明年经济展望的关键变量。当前美联储官员对于是否需要进一步降息已存在分歧，而总统特朗普仍在持续施压要求降低利率。

来源：金十数据

目前，市场普遍预期韩国央行将在本次会议上维持利率不变。随着第三季度GDP超预期、芯片出口强劲以及家庭债务压力边际缓解，政策制定者正谨慎评估是否需要进一步推迟宽松举措。

根据《华尔街日报》最新调查，韩国央行预计将下周举行的货币政策会议上维持基准利率于2.50%不变。

在受访的11位分析师中，有10位明确预期本次会议将按兵不动。

支撑这一判断的主要因素在于近期宏观经济数据表现强劲。韩国第三季度国内生产总值（GDP）增速超出市场预期，叠加芯片出口持续走强，显示出经济内生动能有所增强。在此背景下，韩国央行可能上调其此前对2025年和2026年的经济增长预测——当前分别为0.9%和1.6%。

分析师指出，随着经济增长前景改善，韩国央行支持经济的政策紧迫性正在减弱。

韩国央行周二公布的数据显示，受抵押贷款增长趋稳影响，韩国家庭债务扩张速度在第三季度明显放缓，但仍维持在较高水平。当季家庭总信贷环比增加14.9万亿韩元，增幅为0.8%，低于第二季度的增速。其中，抵押贷款新增11.6万亿韩元，构成家庭信贷增长的主要部分；其他类型贷款（包括信用贷款和证券保证金贷款）仅增加3000亿韩元，显示非住房类借贷活动显著降温。

韩国央行货币及金融统计组组长金敏秀指出，继第二季度家庭贷款较快增长后，政府于6月和10月相继出台房地产市场调控措施，已对信贷扩张形成有效抑制。

目前，市场普遍预期韩国央行将在本次会议上维持利率不变。随着第三季度GDP超预期、芯片出口强劲以及家庭债务压力边际缓解，政策制定者正谨慎评估是否需要进一步推迟宽松举措。市场关注焦点已从"是否降息"转向央行是否会调整其对未来宽松周期的指引。尤其在房地产价格企稳、家庭债务压力边际缓解以及通胀接近目标水平的综合环境下，政策立场的微妙变化可能成为未来货币政策走向的关键信号。

来源：中国金融信息网

一、热点回顾

二、昨日汇市总结

来源：招银避险

韩国11月前20日出口额继续保持增长，这主要得益于半导体需求的持续旺盛，尽管美国对汽车征收的高额关税对贸易增长势头造成了压力。

韩国海关周五公布的数据显示，经工作日差异调整后，11月前20天的出口额同比增长8.2%。这一增幅低于10月份全月14%的增幅。

未调整的出口额也增长了8.2%，而总进口额增长了3.7，实现了24亿美元的贸易顺差。

韩国出口保持稳定

半导体出口增长近27%，在人工智能和数据中心需求的推动下持续复苏。汽车出口也增长了23%，而石化和钢铁产品则因需求疲软和美国更严格的保护主义措施未能保持增长势头。

美国和韩国经过三个月的谈判，于上月达成了一项具有里程碑意义的关税协议，将美国对韩国商品的关税上限定为15%。然而，目前对汽车征收的25%关税暂时保持不变。预计一旦与3500亿美元美国投资协议相关的法案于本月晚些时候提交国会，该关税将追溯至11月1日降至15%。

韩国总统李在明此前表示，最终达成协议涉及在核燃料浓缩和潜艇等国家安全问题上进行的紧张谈判。

尽管韩国确保了美国对其商品关税设限的协议，但税率仍远高于韩国在自由贸易协定下享受的水平。不过，这项正式的贸易协定预计将带来更大的稳定性，并有助于恢复制造商的信心。出口占韩国国内生产总值的40%以上。

按目的地划分，对美国的出口增长5.7%，对中国增长10.2%，对欧盟增长4.9%。对新加坡和印度的出口分别下降21.3%和6.5%。

这些数据为韩国央行在11月27日政策会议前提供了对韩国出口状况的最新解读。一些经济学家预计央行将维持利率不变，因为委员会正在关注美韩协议效果的滞后影响，同时警惕国内家庭债务和房地产风险。

来源：智通财经

啤酒厂破产导致大型连锁超市供货受影响、知名面包供应商破产造成部分地区烘焙产品断档、巧克力制造商宣布将在明年复活节生产季结束后退出市场……近期德国主流媒体类似报道屡见不鲜。

多家研究机构预测，今年德国企业破产数量或创十多年来新高。能源成本高企、企业转型乏力，叠加美国关税冲击，令德国企业生存空间不断遭挤压，经济面临多年未见的严峻挑战。

破产潮蔓延

德国多家生产企业表示，产能利用率不稳定、固定成本过高、竞争力下降，加上电费压力，导致传统消费品企业发展面临的压力不断增大。研究机构指出，企业破产已开始影响零售和终端市场，反映供应链紧张局面。

然而，食品和消费品领域的震荡还不是全貌，更深层的压力正在德国经济的"中坚力量"——中型制造企业中显现。在能源价格高企、出口订单减少以及美国高关税等多重因素挤压下，许多深耕本地和出口市场几十年甚至上百年的德国家族企业纷纷感到难以为继。

例如，主营起重机与重型吊装设备的许弗曼公司表示，高关税叠加经济疲软，使经营遭遇断崖式恶化。百年陶瓷品牌罗森塔尔也宣布关闭主力工厂，而成立于1905年的针织机械制造商迈耶西在全球贸易动荡冲击下最终申请破产保护。

随着破产案例不断攀升，德国制造业长期积累的结构性问题日益凸显。德国工业的支柱不仅靠跨国巨头，更依赖数量庞大、分布广泛的中型家族企业，它们在全球供应链中承担着关键零部件制造和工艺支持。然而，正是被视为"德国实力核心"的这一层如今正面临前所未有的挑战。

就业受冲击

随着破产潮蔓延，德国政商界围绕企业困境"病因"与应对"处方"的讨论不断升温。德国联邦统计局数据显示，今年8月共提交1979起企业破产申请，同比增长12.2%；债权人索赔总额达到54亿欧元，远高于2024年同期数额。

德国工商大会针对约2.3万家企业的最新经济景气情况调查显示，近三成企业预计未来几个月业务将进一步恶化。该组织预计，今年全年企业破产数将超过2.2万起，创十多年来新高。

德国工商大会首席分析师福尔克·特赖尔表示："经济形势极度紧张，越来越多企业难以为继。十年来从未有哪个时候像今年这样，多家企业彻底退出市场。"

大型企业的重组计划进一步加剧着市场紧张情绪：DHL宣布将在年底前裁员约8000人，西门子宣布到2027年9月裁员约6000人；到2030年，德国最大钢铁制造商蒂森克虏伯钢铁计划裁员约1.1万人，博世计划裁员约1.3万人。

德国市场研究机构捷孚凯数据显示，10月消费者信心指数再次下降，贸易摩擦加剧、通胀等削弱了德国经济在短期内复苏的可能。

政策与结构挑战

不少经济学者认为，破产潮反映了长期结构性矛盾的集中暴露。德国制造业高度依赖中型企业和外向型市场，繁琐的行政程序与外部关税壁垒等因素正在迅速压缩中小企业的盈利空间。破产潮既反映德国企业流动性不足和商业模式脆弱，也暴露了整个产业链在全球竞争中的弱点。

面对经济低迷和破产潮蔓延的新形势，德国联邦政府将重振经济作为核心议程，试图通过削减政府开支、去官僚化、提振投资等一系列改革扭转经济颓势，但相关政策效能尚需时日才能充分显现。

德国经济专家委员会在最新年度报告中指出，德国经济在经历两年衰退后依然动力不足，要重新回到稳健增长轨道，必须提高生产率、推动创新并扩大投资，但外部贸易环境正在变得更加严峻。

专家建议，德国政府在推进投资和减税的同时，应加快产业数字化进程、推动供应链多元化，以改善中型企业的抗风险能力。但在外部关税冲击与内部改革滞后的双重压力下，短期内扭转破产上升趋势并不容易。

来源：人民网国际频道

日本就近期日元的剧烈波动向外汇市场发出了迄今为止最强警告，该国财务大臣明确将干预列为应对选项，试图遏制日元持续下跌。

"政府将针对无序的外汇波动采取适当行动，包括在必要时应对投机驱动的波动，这与9月发布的《日美联合声明》中阐述的方法一致，"财务大臣片山皋月（Satsuki Katayama）周五告诉记者，"既然9月的日美财长联合文件已明确包含外汇干预，那自然也是我们可考虑的选项。"

片山皋月表示，她对近期外汇波动深感担忧，形容这些波动"极度单边且迅速"。

片山皋月发言后，美元兑日元小幅回落，短暂走低至157.20，但随后再度反弹，目前仍徘徊在自1月以来的最高水平附近。

市场参与者正紧盯160这一关口，日本当局去年曾多次在该区间入市干预。其中一次干预发生在假日周末前的周五深夜，而日本下周一将迎来另一个全国性假日。

日元面临多重因素的施压，包括市场猜测：首相高市早苗（Sanae Takaichi）推行的刺激政策，可能会使日本央行在短期内不愿上调基准利率，而当前正值市场对美联储降息的押注已明显降温的情况下。

"日元正变成一种极具投机性的工具，"澳大利亚国民银行（National Australia Bank Ltd.）外汇策略师罗德里戈·卡特里尔（Rodrigo Catril）表示，"市场对日本官员的言论逐渐失去敏感度，而且宏观层面有充分理由支持日元走弱。通胀远高于日本央行目标，但央行仍不愿加息，政治影响正成为新主题，日本央行的信誉正面临考验。"

他指出，"干预历史表明，除非伴随财政或货币纪律，否则干预只会给做空日元提供机会。如果日本央行选择加息，我们可以预期美元兑日元回到150以下；否则，突破160只是时间问题。"

日本政府拟推大规模经济刺激方案，引发市场担忧

高市早苗预计将在周五稍晚公布一揽子超出预期的措施，以应对通胀并解决国家安全相关担忧。根据彭博看到的文件，这些措施将由17.7万亿日元（约合1120亿美元）的追加预算提供资金支持，这是日本缩减疫情时期刺激措施以来规模最大的一次追加预算。

法国农业信贷银行（Credit Agricole）首席日本经济学家会田卓（TakujiAida）是高市早苗旗下 "国家增长战略制定小组" 的成员，他周四在接受彭博采访时表示，日本可能比市场普遍认为的更接近干预，且可能在日元触及160前就采取行动。

他指出，高市早苗政府坚信日本财政稳健，因此在必要时有更充足的底气动用充裕的外汇储备。

会田卓还认为高市早苗仍会争取在明年春季或初夏推出另一项经济刺激计划。他表示，这一逻辑源于前首相石破茂启动的下一年度预算。这意味着年度预算无法完全反映高市早苗的优先事项，因此在3月年度预算获得议会通过后不久，就需要再编制一项追加预算。

至于日本央行，若其在1月上调借贷成本，会田卓表示，当局随后可能会暂停加息周期约一年，以与政府的促增长立场保持一致，之后最终会继续收紧政策，直至利率达到约2%的终端水平。他说："这就好像日本央行已经铺平了道路。"他所指的是明年1月份的会议。

日本10年期国债收益率已升至1.8%，为2008年以来的最高水平。尽管一些分析师将此归因于财政担忧的加剧，但会田卓表示，这一上升反映了市场对日本经济的乐观态度。

会田卓表示："与其说这是投资者在抛售日本，不如说市场是在为终端利率可能走高而定价。"他反驳了市场上的相关传言。

口头干预的话术

市场对日本将自2024年7月以来首次出手支撑本币的猜测正在升温。去年当美元兑日元接近160关口时，日本当局曾四度干预市场，由此确立了其未来可能采取行动的粗略底线。

去年，日本四次干预市场以支撑日元汇率，耗资约1000亿美元。自2022年以来，日本的干预行动已耗资约1730亿美元

尽管如此，日本官员通常否认设定了具体干预防线，而是强调只有当市场出现突发性、无序性或投机性波动时才会采取行动。

今年9月，美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）与时任日本财务大臣加藤胜信（Katsunobu Kato）在联合声明中重申，双方的基本立场是让市场决定汇率，不将其作为获取竞争优势的工具。

两位财长还同意，在符合以往声明的特定情况下保留干预空间，并表示干预应仅用于应对外汇市场的过度波动或无序走势。

在实施直接干预之前，官员通常会向市场发出层层递进的警告，通过精心设计的措辞暗示距离实际行动的接近程度。

自十月就任以来，片山皋月基本延续了前几任制定的外汇沟通策略。财务省外汇事务最高负责人三村淳（Atsushi Mimura）也遵循其前任神田真人（Masato Kanda）的脚本——后者在截至2024年7月的三年间曾动用1730亿美元支撑日元。

当官员表态从描述市场状况转向提及采取行动时，往往是其进入高度警戒状态的关键信号。虽然负责外汇事务的官员在干预前曾威胁采取"大胆"或"果断"行动，但自2022年9月以来该表述已不再作为常规警告用语。

通常而言，在传达担忧升级前，官员会坚持作为二十国集团（G20）政策核心的基本原则：

"汇率反映经济基本面是可取的"

"汇率突然快速波动是不可取的"

"汇率过度波动对经济有害"

"汇率水平应由市场决定"

在发出任何警告前，他们常会明确表示不针对具体汇率水平。

当波动性开始上升，他们可能会说：

"我们将持续关注外汇市场对经济的影响"

"我们正密切关注汇市动态"

当担忧转为不安，他们可能会说：

"日元疲软的负面影响正日益凸显"

"近期我们看到片面且快速的汇率波动"

"我们对汇率波动深表关切"

"正以高度紧迫感监测汇率变动"

当需要发出明确警告，他们可能会说：

"汇率未反映经济基本面"

"我们看到投机驱动的快速汇率波动"

"日元正在快速走弱"

当干预成为现实选项，他们可能会说：

"如有需要将采取适当行动"

"不能容忍投机性波动"

"不排除使用任何手段应对过度波动"

"已准备随时采取行动"

"可将我们视为处于待命状态"

当需要最终警告（近年未使用），他们可能会说：

"我们准备采取果断/大胆行动"

来源：金十数据