美元展望：美元静待9月非农就业数据

本周，全球市场的目光将再次聚焦AI巨头——英伟达本周四公布的三季度财报。摩根大通称，英伟达极有可能再次上演"业绩超预期并上调指引"（Beat-and-Raise）的戏码。

摩根大通在最新研报中指出，当前决定英伟达增长速度的并非需求，而是其庞大供应链的产能极限，预计三季度营收将超过市场普遍预期的约550亿美元，并给出高达630亿至640亿美元的业绩指引，显著高于市场预期的615亿美元。

研报称，另一次稳健的"超预期并上调指引"已在预料之中，上行空间的幅度将主要取决于英伟达供应链在3个月内的扩产能力。

据摩根大通分析，AI算力需求持续显著超过供应，英伟达最大客户群体包括超大规模云服务商、新兴云计算公司和AI实验室仍面临算力瓶颈。对于供应链产能，该行预计三季度的Blackwell/Blackwell Ultra机架出货量实现了约50%的季度环比增长，达到了约10,000个机架的规模。展望未来，这一增长势头有望在Q4得以延续。

研报指出，对于财报之后的电话会议，市场关注焦点将集中在管理层对Blackwell/Blackwell Ultra产品在2027财年上半年的增长轨迹表态，以及对AI支出可持续性、数据中心基础设施电力限制和组件成本通胀对毛利率影响等关键问题的回应。

"供不应求"仍是主旋律，业绩超预期是大概率事件

该行在报告开篇就明确指出，当前市场对于英伟达的讨论，其焦点已不再是需求是否健康，而是其供应链能否跟上客户雄心勃勃的AI算力部署计划。

摩根大通称，在AI数据中心支出进入多年增长周期的"初始阶段"，AI算力的需求仍然"显著超过供应"。包括超大规模云服务商、新兴云服务商和AI研究所在内的主要客户，在经历了两年多的AI投资热潮后，依然面临算力短缺的困境。

在这一背景下，摩根大通预测，英伟达本季度的财报将再次超出华尔街预期。具体数据方面，该行预计截至10月的2026年财年第三季度营收将超过约550亿美元的普遍预期，并预计公司将引导第四季度营收达到630亿至640亿美元的区间，高于市场一致预期的615亿美元。

报告强调，再次实现"业绩超预期和指引上调"已是"板上钉钉"（in the cards），其超预期的幅度，将完全取决于其供应链在三个月内产能提升的规模。

供应链产能：增长的唯一"刹车片"

既然需求不是问题，那么供应就是唯一的制约因素。

报告详细分析了英伟达供应链的执行情况。在过去3-4个月里，其合作伙伴在Blackwell/Blackwell Ultra机架的出货量方面表现强劲，预计三季度的出货量实现了约50%的季度环比增长，达到了约10,000个机架的规模。

展望未来，这一增长势头有望在Q4得以延续。摩根大通预计，英伟达在整个2026财年的机架总出货量将达到28,000至30,000个。

尽管未来12个月内，额外的3纳米和CoWoS芯片产能将为GPU的出货量提供一些上行空间，但该行坚信，供应链产能仍将是限制英伟达营收增长的关键因素，这一状况将持续到2026年。

不过，该行在报告中给出了一个极为乐观的长期信号。

摩根大通认为，英伟达的供应链有足够的能力在2027财年/2026日历年支持机架出货量同比翻倍，达到60,000至70,000个。

而最为关键的一点是，根据英伟达在10月份GTC大会上披露的信息，其2026日历年的订单积压量已经超过了70,000个机架的水平。这意味着，公司手头的订单已经超过了明年全年的最大产能，为未来的增长提供了极高的确定性。

基于此，摩根大通维持对英伟达的"增持"（Overweight）评级，目标价为215美元，距离当前水平有15%的上涨空间。

超越财报数字：投资者关注的四大长期变量

摩根大通认为，对于即将到来的财报电话会，股价的反应可能更多地取决于管理层对未来展望的阐述，而非单纯的数字。投资者应密切关注管理层如何回应以下四大核心关切：

值得注意的是，在投资者极为关注的毛利率问题上，报告进行了细致的拆解。

摩根大通认为，上涨的LPDDR内存价格是比HBM内存更大的一个压力点。虽然HBM4相比HBM3e预计有30-40%的平均售价（ASP）提升，但英伟达能够提前将这一成本计入其下一代Rubin平台的定价方案中。

然而，对于LPDDR内存，公司可能不得不接受市场的可变价格——即便是长期供货协议（LTA），也只能保证供货量，而无法锁定价格。

尽管如此，摩根大通相信，英伟达仍有能力在2026财年末实现其设定的70%区间中段的毛利率目标，但考虑到投入成本的通胀，毛利率在该水平上进一步提升的空间将十分有限。

来源：华尔街见闻

英国国债收益率自上周低点已跃升15个基点，此前有报道称财政部放弃了提高所得税的计划，据报道原因是经济预测有所改善。

这一举动引发了人们对政府将如何在11月26日秋季预算案前解决300亿英镑财政缺口的质疑。尽管近期有所上升，国债收益率仍比10月中旬水平低约20个基点。

根据ING的分析，收益率飙升部分原因是市场降低了对英国央行降息的预期，因为较少的财政紧缩意味着更高的增长和较少的货币宽松需求。

然而，10年期国债的风险溢价也从几天前的6个基点上升至13个基点，不过仍低于10月初时的25个基点。

《金融时报》上周报道称，与3月份相比，政府面临200亿英镑的财政缺口。这一缺口可能是由每年0.3个百分点的生产力增长预测下调所驱动，部分被近期较高的工资增长和通胀提振税收所抵消。

其他考虑因素包括此前对冬季燃料补贴和福利支出的政策逆转，以及可能提出的取消两孩福利上限和降低能源账单增值税的计划，根据财政研究所的估计，这些措施每年可能耗资55亿英镑。

ING预计约需150亿英镑的前期税收增加，可能包括对豪宅增加市政税（40亿英镑）、将国民保险扩展至房东（20亿英镑）、对电动汽车征收按里程付费税（20亿英镑）以及对小税种进行调整。

该银行认为，如果约一半的财政缺口通过前期税收增加来填补，国债收益率可能不需要进一步大幅上升。明年的赤字预计将从本财年约4.3%降至接近3%，主要得益于税收等级的冻结。

ING分析师表示，国债市场面临的最大风险来自政治而非财政政策本身。

随着工党在2025年民调支持率下降以及首相基尔·斯塔默面临日益增加的压力，任何领导权挑战都可能引发对财政纪律的担忧，特别是如果这导致一位更左倾的财政大臣取代雷切尔·里夫斯。

来源：英为财情

在寻求美国关税减免之际，印度首次同意从美国大量采购液化石油气（LPG）。

据报道，当地时间17日上午，印度石油和天然气部部长普里（Hardeep Puri）宣布，印度国有石油公司与美国签署了史上首个采购协议，拟从美国墨西哥湾沿岸每年进口约220万吨液化石油气，协议有效期至2026年。

普里表示，这是印度市场首个美国液化石油气结构化采购合同，采购量约占印度年进口量的10%。

同时，美国和印度之间仍在就贸易协定进行谈判，目前双方在美国产品进入印度农产品和乳制品市场等问题上仍存在明显分歧。

"收益将是政治性的，而非经济性的"

"史上首次！"普里在社交媒体平台上发帖称"全球最大、增长最快的液化石油气市场之一向美国敞开了大门。"

根据印度政府数据，在截至2025年3月的财年中，印度进口了约2100万吨液化石油气，价值145亿美元，其中从美国的进口量约占0.5%。

不过，印度国内对此意见不一。

"从美国进口液化石油气没有任何经济意义。"新德里智库观察家研究基金会（Observer Research Foundation）负责追踪印度能源进口的研究员鲍威尔（Lydia Powell）表示，"此举的收益将是政治性的，而非经济性的。"她补充道，考虑到距离，海湾地区的供应对印度来说更便宜。

实际上，印度的能源进口问题一直令特朗普政府感到恼火。特朗普政府以印度购买俄罗斯石油为理由，加征了25%的惩罚性关税，叠加25%所谓"对等关税"，使印度产品对美出口时要面对50%的关税。

印度是全球最大原油、天然气和液化石油气进口国之一，并且高度依赖外国供应商。在上个财年，阿联酋占印度液化石油气进口总量的40%以上。

液化石油气是一种石油副产品，主要成分是丙烷和丁烷，是一种相对清洁的烹饪和取暖燃料。印度政府提供丰厚的补贴，鼓励贫困人口使用液化石油气。

上个月，印度外交部表示，印度有意扩大对美能源采购。以亚洲首富安巴尼（Mukesh Ambani）旗下的信实工业为首的印度炼油企业，在美国上月对俄罗斯两大石油生产商实施制裁后，也开始削减从俄罗斯的石油采购。

印度对美出口连续第二个月大幅下滑

根据当地时间17日公布的数据，10月印度对美国出口额同比下降8.6%，至63亿美元。印度10月出口总额同比下降0.7%，至729亿美元。印度对美出口连续第二个月大幅下滑。

10月，印度总体贸易逆差高达416.8亿美元，远高于彭博调查中经济学家预测的300亿美元，贸易逆差扩大至历史新高。

部分原因在于，上个月印度进口额继续激增，10月份同比增长超过16%。10月印度黄金进口额较去年同期激增近200%，达到147亿美元。印度节日排灯节（Diwali）期间，黄金和白银的需求通常会上升。

额穆克全球金融服务公司经济学家阿罗娜（Madhavi Arora）表示，金价持续飙升，进口压力将持续存在。

当前，美国是印度最大的出口市场，特朗普关税政策对印度的纺织、皮革、鞋类、宝石和珠宝等劳动密集型行业打击尤为严重。同时，也扰乱了印度金融市场，卢比兑美元汇率今年已下跌3.5%，接近历史低点。

牛津经济研究院在近期报告中梳理称，美国对几乎所有贸易伙伴的关税都有所提高，尽管提高幅度因各国出口结构而异。但各国对美出口表现差异巨大，且与整体出口表现并非总是完全一致。总体而言可分为三大类：首先，对美出口强劲且整体出口也实现稳健增长的经济体，主要包括越南、泰国、印度尼西亚等亚洲经济体，以及阿根廷；其次，对美出口疲软导致整体出口下滑的经济体，包括日本、加拿大、英国和欧元区；第三，尽管对美出口疲软，但整体出口仍实现增长的经济体。

该报告作者资深经济学家斯拉特（Adam Slater）认为，未来几个季度，贸易不确定性将持续高涨，对投资和贸易构成压力。同时，斯拉特对记者表示，半导体等关键电子产品的豁免意味着一些亚洲经济体实际面临的关税上调幅度远低于名义税率，譬如印度、印尼、泰国、马来西亚和越南为5-7个百分点，与此同时，美国对计算机和电子产品的需求激增，以满足科技行业的需求，也带动了亚洲此类产品供应商的出口大幅增长。

目前，印度和美国就降低关税税率的贸易谈判仍在持续。印度商务部一位高级官员在17日表示，双方即将达成协议。

这位官员表示，印美双边贸易协定（BTA）第一阶段将仅涉及所谓"对等关税"问题，包括与印度购买俄罗斯石油相关的"惩罚性关税"。这位官员表示，虽然更广泛的BTA需要更长时间才能最终敲定，但第一阶段的谈判已接近尾声。

关于关税谈判，这位官员强调，双方必须同时解决货物关税和石油相关的惩罚性关税问题。

"常识告诉我们，这两项都需要同时解决。只解决其中一项不会取得太大成果。一项只涉及所谓'对等关税'而忽略石油关税的贸易协定不会产生多大影响。"这位官员说。

美印两国领导人于今年2月启动了BTA谈判，此前的目标是在今年秋季完成第一阶段的谈判。该协定旨在到2030年将双边贸易额从目前的1910亿美元提高到5000亿美元以上。

特朗普则在上周表示，他将在"某个时候"降低对印度的关税。

来源：第一财经

秘密压力升级，盟友关系破裂

剑指中国和俄罗斯

回旋镖：特朗普的票仓得失

华盛顿正踏上冒险行动

来源：底线思维

周二（11月18日）现货白银亚欧时段走出探底回升走势，目前价格转涨至50.27美元涨幅0.17%，盘中一度跌至-1.7%全天振幅超1美金,目前已经连续调整四日，现货白银今年以来累计涨幅已接近76%。

世界白银协会（SilverInstitute）最新报告显示，即便工业需求呈现下滑态势，但投资需求的爆发式增长仍将推动白银迎来连续第五年供应短缺。

全球经济增速放缓正对白银工业消费构成显著压制，预计全年工业需求将下滑4%；不过，这一降幅尚不足以扭转当前市场供需失衡的核心格局。

上周，世界白银协会重申关键展望：白银年度供应短缺规模将达9500万盎司，连续第五年陷入供应缺口。

值得关注的是尽管存在缺口，但该缺口较去年大幅收窄，白银已经两度冲击每盎司54美元关口未果，可能双头的顶部区域已经出现。

需求结构分化：投资需求对冲工业疲软

纽曼在报告中强调了投资需求爆发的底层逻辑，白银本身亮眼的价格表现与坚实的供需基本面，进一步强化了资金的配置信心。

除投资端外，工业消费端呈现温和收缩态势：预计今年白银工业需求将降至6.65亿盎司，同比下降2%。

报告具体分析："这一变化主要受两大因素驱动——其一为关税政策与地缘政治紧张引发的全球经济不确定性，其二是白银价格飙升倒逼下游行业加速节银技术应用。

值得注意的是，光伏领域虽全球装机容量将创历史新高，但受单组件白银用量大幅下滑影响，该领域白银需求预计同比减少约5%。"

金属聚焦在更新报告中进一步给出细分需求预测：今年白银首饰需求将下降4%，银器需求降幅则达11%。

需求区域分化：美欧疲软vs印澳增持

"这一数据分化的核心在于美国市场的疲软表现——美国散户投资者在2025年大部分时间里持续清算持仓，其影响抵消了印度、德国、澳大利亚等主要市场的需求增长。

反观印度市场，投资者在本地银价上涨过程中积极增持，押注2025年银价将延续上行趋势，"报告解读了实物需求的区域分化特征。

同时由于近期的ETF持续增持，导致银价的波动会更加出现交易端的特征，追涨杀跌容易导致银价的剧烈波动。

供应链结构性矛盾：库存错配加剧市场分化

尽管美国政府明确将包括白银在内的贵金属纳入关税豁免清单，但因白银同时被列为"关键金属"，市场担忧未来可能面临进口税调整，导致这批白银长期滞留在纽约金库。

目前纽约市场白银库存已处于严重过剩状态，精炼厂的白银回收产能也已逼近极限。受此影响，北美地区废银回购溢价显著低于全球其他地区，进一步反映了区域供需的失衡。

与此同时，伦敦市场呈现截然相反的紧平衡格局：印度进口需求持续增长叠加ETF投资需求攀升，导致当地白银供应严重紧张，推动白银租赁利率刷新历史高位。

尽管部分白银为追逐更高溢价从纽约回流伦敦，但分析师指出，在全球供应难以同步跟进需求增长的背景下，白银供应链的结构性矛盾短期内难以缓解，但同时资本市场从来都能将确定性的长期状态快速定价。

机构观点：短缺格局难逆转，稀缺性溢价长期存在

他进一步补充道，除非全球白银消费出现超预期的大幅下滑，否则市场供需再平衡难以实现——这也意味着白银的稀缺性溢价仍将长期存在。

瑞银（UBS）观点：近期白银价格下跌主要是短期投资者获利回吐，并非长期前景变化，受名义和实际利率走低、全球债务担忧、美元贬值以及2026年全球经济增长预期影响，白银仍有上行空间，看多至55美元，大跌视为买入良机。

澳大利亚联邦银行策略师Carol Kong观点：劳动力市场的疲软可能对美元造成压力，从而支撑白银价格，风险倾向于就业人数减少，这将进一步利好白银。

但短期看多的同时，主要机构对银价的2026年价格预测在34-45之间，其中世界银行预测为41美元，汇丰银行为44.5美元，花旗43，德意志银行45。

技术分析：

现货白银调整至上升通道中轨附近，目前受到50.465和通道上轨的压制，银价未过50.465时均视为反弹的结束。

支撑在49.126的20日线附近，之后是上升通道的下轨，最后是48.88是本次反弹行情的突破位。

（现货白银日线图，来源：易汇通）

来源：汇通网

2025年11月18日，美联储多位核心官员密集亮相发声，围绕12月利率政策路径、通胀韧性及经济下行风险释放关键信号。随着美国核心经济数据即将密集发布，以及12月议息会议临近，官员们在降息节奏上的分歧进一步公开化，形成"鹰派暂缓、鸽派激进、中间派观望"的三足格局，直接扰动全球金融市场预期。以下是当日讲话核心内容及市场影响的详细梳理。

一、鹰派阵营：通胀未达目标，暂缓降息成共识

以波士顿联储主席苏珊·柯林斯、克利夫兰联储主席洛雷塔·梅斯特为代表的鹰派官员，当日集中释放"政策不宜再宽松"的信号，核心依据是通胀回落态势尚未稳固。

柯林斯在上午的银行业论坛中明确表示，其对12月降息的"支持门槛已显著提高"。她指出，10月美国核心PCE物价指数虽预计环比回落，但核心服务通胀仍维持在3.5%的高位，远超2%的政策目标，且劳动力市场保持韧性——失业率稳定在3.8%，平均时薪同比增长4.1%，这些数据表明经济尚未出现需要紧急宽松的衰退迹象。"贸然降息可能让前期抗通胀成果付诸东流，"柯林斯强调，"美联储应在当前利率水平上保持耐心，等待至少3个月的持续性通胀回落数据。"这一表态与她此前偏中性的立场形成明显转变，被市场解读为鹰派势力增强的关键信号。

梅斯特则在午后的经济展望会上补充，近期美国进口商品价格因关税政策上涨0.8%，虽对整体通胀影响有限，但叠加能源价格反弹风险，通胀二次抬头的可能性不能忽视。她明确反对12月降息，认为当前联邦基金利率"处于抑制通胀的合理区间"，若经济增速维持在2%以上，甚至不排除后续重启加息的可能。

二、鸽派阵营：经济风险升温，激进降息需提上日程

以美联储理事克里斯托弗·米兰、芝加哥联储主席奥斯汀·古尔斯比为代表的鸽派官员，延续对经济下行风险的担忧，呼吁以更快节奏宽松。

米兰在下午的企业家峰会上再次抛出激进观点，这已是他连续第三次公开呼吁大幅降息。他指出，美国企业投资增速已连续两个季度下滑（三季度环比下降1.2%），制造业PMI连续4个月处于48.5的收缩区间，且消费者信心指数从10月的102降至98，这些信号表明经济内生增长动力正在减弱。"若不及时采取行动，可能引发就业市场恶化的连锁反应，"米兰表示，"12月会议应降息50个基点以对冲风险，即便保守操作也需至少降息25个基点，避免政策滞后性加剧经济波动。"尽管其观点在美联储内部仍属少数派，但反映出对经济前景的担忧正在扩散。

古尔斯比的表态相对温和，但同样支持宽松。他认为，当前美国经济"呈现冷热不均特征"，虽然服务业和就业表现稳健，但制造业和房地产市场已出现明显降温，政策需兼顾"抗通胀"与"稳增长"双重目标。他建议12月可先降息25个基点，后续根据经济数据动态调整，避免一次性大幅宽松引发的市场波动。

三、中间派：数据为王，政策保持开放评估

以美联储主席鲍威尔（书面声明）、旧金山联储主席玛丽·戴利为代表的中间派官员，持"不预设政策方向"的开放态度，将决策核心锚定即将发布的关键数据。

鲍威尔当日未公开演讲，但美联储官网发布其致国会的书面声明。声明中，鲍威尔回避直接提及12月政策倾向，仅强调"通胀目标的实现需要持续的经济冷却"，同时承认"近期金融市场波动可能对经济产生抑制作用"。他明确表示，12月议息会议将重点评估10月核心PCE数据、11月非农就业报告等关键指标，"所有政策选项均处于讨论中，不会因短期数据波动预设立场"。这种模糊表述进一步强化了市场对数据的依赖度。

戴利在晚间的演讲中呼应鲍威尔的观点，她认为前期累计50个基点的降息已为经济提供一定支撑，当前政策处于"观察期"。对于通胀，她指出进口商品价格上涨的影响"相对可控"；对于经济，她担忧消费需求走弱——10月零售销售环比仅增长0.1%，低于预期的0.3%。"政策制定需辩证看待数据，"戴利表示，"若通胀持续回落且经济增速放缓，可考虑进一步宽松；若通胀反弹或经济超预期走强，则维持利率不变。"

四、市场反应与政策展望

官员们的分歧表态直接引发金融市场波动。截至11月18日收盘，CME美联储观察工具显示，市场对12月维持利率不变的概率微升至59%，降息25个基点的概率降至41%，较前一日变化不大，但日内波动幅度达8个百分点。美元指数受鹰派言论支撑，盘中一度冲高至105.4，创近两周新高，随后受鸽派观点拖累回落至105.1；10年期美债收益率同步上行，突破4.6%；美股三大指数呈现分化，道指受周期股支撑微涨0.12%，纳斯达克指数因科技股承压下跌0.35%。

对全球市场而言，美联储政策的不确定性将持续发酵。后续需重点关注11月21日发布的美国10月核心PCE数据，以及11月非农就业报告，这些数据将成为12月政策走向的"决定性变量"。若核心PCE同比涨幅低于预期的2.8%，降息预期可能重新升温，美元指数或承压回落；若数据高于预期，鹰派立场将进一步巩固，全球资本流向美元资产的趋势可能加剧，新兴市场股市和汇市将面临阶段性压力。

来源：亚汇网