美联储减息路径出现变数

Glendon

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摘要:

今次议息会议上最大的“意外”，是鲍威尔对12月可能暂停减息的表态，但如果站在鲍威尔的角度去想，可能也没有那么意外。

图：美联储主席鲍威尔表示，内部对12月是否继续减息分歧加大，受此影响，美股道指周三下跌。

美国联储局10月议息会议如期减息0.25厘，但本次会议偏鹰派，主席鲍威尔表示，美联储内部对12月份是否继续减息分歧加大。市场对此反应剧烈，美债利率大幅走高近10个基点、美元同样冲高、美股与黄金小幅调整。

在9月议息会中，鲍威尔提及就业市场下行风险上升，同时也继续提示通胀风险，决策天秤往就业倾斜。10月以来，政府关门导致非农“缺席”，“小非农”ADP新增就业减少3.2万人，大幅低于预期，显示就业市场仍在放缓。上周公布的9月消费者物价指数（CPI）全面低于预期，打消市场对8月关税普遍升级导致通胀失控的担忧，为本次减息“扫清障碍”。因此，美联储10月减息0.25厘已是市场共识。

美元流动性正逐步收紧

鲍威尔在会议上宣布12月1日起停止缩减资产负债表，以避免在当前流动性有所收紧的情况下重蹈2019年“钱荒”的覆辙。此前他曾在10月14日公开发言中表示：“当准备金略高于适度充裕水平时，就应停止缩表，接下来几个月可能达到该水平，且流动性在逐步收紧。”

近期美元流动性有收紧迹象：从“价”的角度看：回购利率（Repo rate）明显抬升，SOFR（有担保隔夜融资利率）一度抬升至4.5%的高点，SOFR-OIS利差也明显走阔，说明回购市场流动性有所收紧；从“量”的角度说：逆回购接近耗尽，将无法继续对冲缩表。

美国金融流动性由三部分组成，分别是美联储持有证券或借款、财政部现金账户（TGA）及隔夜逆回购（ONRRP），三者之差近似为银行准备金。然而，1）自债务上限解决后，财政部发债以补充TGA账户，TGA余额从6月的2608亿美元升至当前的9648亿美元，吸收金融流动性；2）财政部增发短债、叠加美联储减息，导致货币市场基金（MMF）更多将资金转向短债，隔夜逆回购用量从6月底的高点4607亿美元降至当前55亿美元，将无法再继续对冲缩表。

此外，美国部分区域性银行暴雷，也加大市场对流动性担忧。当地时间10月16日，美国两家地区银行锡安银行（Zions Bancorp）和西部联合银行（Western Alliance Bancorp）传出贷款暴雷事件，加大市场对私人信贷和流动性担忧。

笔者此前曾指出，以准备金与银行资产比值衡量充足度，12%至13%是过度充裕和适度充裕的临界点，8%至10%则是转为缺乏的警戒线。该比例在2019年9月“钱荒”时曾低至7.94%，导致美联储被迫扩表（购买短债）。当前这一水平为12.2%，刚好接近鲍威尔提到的略高于适度充裕分界线，因此美联储选择停止缩表，可预防类似2019年回购市场流动性危机情况出现。结束缩表可以缓解美国的金融流动性，根据我们的模型显示，这对于美股整体也边际有利。

就业数据缺失，需观察变化

今次议息会议上最大的“意外”，是鲍威尔对12月可能暂停减息的表态，但如果站在鲍威尔的角度去想，可能也没有那么意外。9月开启减息，是因为突然遇到了就业压力显著加大下的“不得已而为之”，但是通胀压力在鲍威尔看来始终没有完全解除。那么，经过9月和10月接连两次减息后，利率已有所调整来应对“已知”的就业压力，但政府关门无法提供更多“新增”信息，所以鲍威尔担心“雾天开车”别开得太快，适得其反。所以从这个意义看，美联储似乎有理由和动力12月暂停减息，观察后续变化。

笔者一直的看法是：美联储需要也可以减息，毕竟利率高和就业弱都是事实，关税对通胀有影响但传导很慢。不过，也不需要减很多，适度的调整就可以使得融资成本降至回报以下。在这种情况下，减息路径的确是一大变数。美联储可以因为一两个非农数据突然变差而开启减息，当然也可以因为数据暂时缺失和没那么差而等待观察下效果。

在“自然情况”，我们测算本轮美联储仍有三次的减息空间，对应长端利率3.8%至4.0%。当前美国实际利率和自然利率之差为0.8%，再降三次0.25厘可使融资成本和投资回报率“打平”，对应名义中性利率3.5%。假设期限溢价30至50个基点，对应10年期美债利率3.8%至4.0%。

短期减息路径将更多取决于政府关门和数据，比如政府关门何时解决以披露新的就业数据，后续路径也受到通胀走势的影响。不同于此前“预防式”减息，当前通胀虽然受到关税影响，但传导慢、幅度小，截至9月份美国消费者承担的关税比例为13%左右。

美联储主席明年换届

关于贸易争端，笔者此前提示过，虽然长期不确定性增加，但短期反而可能达成协议，因为“非理性”的高关税与“贸易禁运”无异，中美双方短期内都无法承受。近期中美吉隆坡谈判结果也证实了我们的观点，美财长贝森特表示已取消对中国加征100%关税计划。我们测算在此情形下，明年第一季度美国CPI按年升幅或从3.2%回落至3.1%，核心CPI按年升幅维持在3.4%，不至于给后续减息带来太大阻力。

相比之下，新联储主席及美联储独立性是明年减息路径的最大变数，有可能加大2026年第二季度后政策不确定性。从时间节点来看，2026年第一季度美联储主席提名程序预计将正式启动。现任主席鲍威尔的任期将在2026年5月届满，若白宫在年初完成提名并经参议院批准，新任主席最快可于6月中旬的议息会议后开始主导货币政策。目前市场关注的候选人范围已经明显收窄至约五人（Kevin Hassett、Kevin Warsh、Christopher Waller、Michelle Bowman、Rick Rieder），现任联储理事的Waller和Bowman都更为鸽派，因此不排除新主席会因政治因素而超预期减息，这也是6月后政策路径目前难以判断的原因。

短期内，市场对12月减息预期的降温将使得“宽松交易”受挫，除非接下来政府关门结束更多数据公布再度强化减息预期。

相应的，“复苏交易”有望逐步接棒，美联储减息有助于传统私人需求如地产和制造业投资修复（近期Markit PMI和成屋销售都已经开始修复就是证据），但修复速度取决于宽松速度。后续财政发力和科技投资趋势延续，或将一起推动美国信用周期逐步修复，这对今年第四季度和明年初资产走势有重要含义，也是我们对美股不悲观、同时一直提示第四季度美元可能小幅走强的原因。

从当前各类资产计入的未来一年减息预期来看，利率期货（2次）>点阵图（1.5次）>铜（1.3次）>黄金（1.2次）>美债（0.9次）>标普500（0.4次）>道琼斯（0.3次）>纳斯达克（0.2次），这意味着大多资产都比美联储点阵图更为鹰派，尤其是计入减息预期更少的美股。

展望各类资产走势，具体而言：

美债：3次减息对应长端美债利率中枢3.8%至4.0%，但短期需等待下一次减息预期升温，后续预期兑现后利率或转为回升，配置上建议适时转向短债。

美股不悲观，结构上周期或追赶科技。当前美股估值虽然偏高会导致波动，但盈利持续改善是我们不悲观的主要依据，今年以来美股不断创出新高也印证了笔者的判断。后续美国信用周期走向修复将提供更多支撑，结构上传统周期或逐步追赶科技。

美元不至于大幅走弱。基本面修复的基准假设下，美元不至于大幅走弱，我们继续提示第四季度小幅走强的可能性。

黄金长期叙事仍在，难以证伪，但此次冲高回落也充分说明其走势非常容易透支，进而大幅波动，因此定投是更适合的策略。

来源：大公报

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Owen Li

股市

央行

经济

在存储芯片需求持续井喷式扩张的大举推动之下，被市场视为全球经济"金丝雀"的韩国在10月整体出口强势回升，与半导体出口紧密相关联的强大韧性需求可谓大幅超越了美国关税负面影响以及和假期相关的日历扰动因素，为在全球贸易逆风局势中航行的政策制定者们带来一些安慰。

按工作日差异进行调整后，10月韩国出口额同比增长14%，此前一个月在工作日调整的基础上曾意外下降6.1%。进口则如经济学家们所预期的那样下降1.5%，实现大约61亿美元贸易顺差。

尽管今年10月因韩国中秋假期(10月3日至9日)导致工作日大幅减少，但是出口仍实现反弹，经过工作日差异调整之后的出口则更加强劲。去年该假期发生在9月，这一日历效应限制了与上年同期比较的有效性，因此经过工作日调整后的比较更加具备实际统计学意义。

若直接用当月总出口额做同比，不剔除工作日差异，所谓的10月总体出口(headline exports)则是同比增长3.6%，前值经修订为9月出口同比增长12.6%，反映出日历效应带来的出口拖累，同时也显示出假期效应抵挡不住存储芯片出口炸裂式增长。

本次回升的关键驱动是存储芯片出货规模继续无比强劲，带动半导体类出口总体同比大幅增长25.4%，主要因人工智能算力基础设施以及传统云计算服务器相关需求持续强劲所带来的重大驱动力。10月份韩国的汽车出口则意外同比下降10.5%，而石化与钢铁出口则分别下降22%与21.5%，主要因关税导致投入成本持续高企以及全球工业需求仍然偏向疲软而持续承压。

该数据发布于韩国与美国敲定一项市场期待已久的贸易协议短短几日之后，该项重磅贸易协议将美国对韩国商品进口的关税上限设定为15%。该协定在美国总统唐纳德·特朗普访韩期间重磅达成，其中还包括一揽子3,500亿美元的韩国赴美投资计划以及对韩国外汇市场的重要保障措施。

在美韩贸易协定签订进行之前，美国对韩国汽车进口的关税一直维持在25%。这使得该国汽车制造商们在出口至美国市场的竞争中处于劣势，因为日本政府此前在9月敲定了其协议，获得仅仅15%的关税。但是特朗普在到访韩国并签署相关贸易协议之后表示，这些关税现在将大幅降至15%。

更强劲的出口数据与这份美韩贸易协议相叠加，或可在11月27日韩国央行的下一次货币政策决定之前为其带来一些缓解情绪，减轻其刺激经济增长的压力，使该中央银行得以聚焦于遏制源自房地产市场上涨的楼市失衡。韩国央行已表示其首要任务仍是维系韩国整体金融环境稳定，然而首尔地区的公寓价格依然高企、并且首尔家庭债务持续上升。

来自花旗集团的韩国经济学家金镇旭在10月29日的一份报告中写道，强劲的第三季度国内生产总值以及首尔与华盛顿之间的贸易协议，可能"部分缓解韩国央行对负的GDP产出缺口的持续担忧情绪"。"同时，韩国央行对外部金融稳定的担忧也可能在一定程度上有所缓解。"

最新公布的韧性十足出口数据可谓凸显半导体等高端制造领军者们，尤其是对于韩国经济增长至关重要的存储芯片领域，在全球AI数据中心建设浪潮如火如荼，所带来的持续井喷式扩张的存储芯片需求带动之下，迈向史无前例的超级周期。

存储芯片——对于韩国出口乃至韩国经济而言可谓至关重要。韩国是世界上最大规模两家存储芯片生产商——SK海力士与三星的所在地，其中，全球HBM霸主SK海力士已经成为英伟达AI GPU算力集群的最核心的HBM供应商。韩国另一存储巨头三星，则是全球最大规模科技公司之一以及全球最大规模的消费电子级DRAM与NAND存储芯片、企业级NAND存储组件供应商，并且近期也成为AI芯片霸主英伟达旗舰AI算力集群产品——GB200/GB300系列的HBM存储系统供应商。

随着AI智能体等突破式AI应用工具渗透至全球各行各业带来天量级"AI推理端算力需求"，意味着AI芯片、HBM存储系统、企业级SSD以及高性能网络与电力设备等AI算力基础设施建设领域需求的未来前景仍将是星辰大海，此外，端侧AI热潮也将带来消费电子级DRAM与NAND存储需求迈向新一轮增长曲线。

存储行业"超级周期"席卷而来

在全球加速扩张与AI训练/推理密切相关联基础设施的史无前例"AI算力竞赛"中，摩根士丹利等华尔街巨头们高呼"存储超级周期"已至。这家华尔街金融巨头在研报中表示，在全球大型企业与各政府部门纷纷斥巨资布局AI的这股史无前例AI基建狂热浪潮中，与英伟达AI GPU所主导的人工智能训练/推理系统密切相关的核心存储芯片需求仍然无比火爆，推动包括HBM存储系统、服务器级别DDR5与企业级HDD/SSD在内的数据中心存储业务营收猛增。

在黄仁勋于GTC大会上释放一系列重磅的积极催化剂，以及微软、谷歌和Facebook母公司Meta在最新业绩会议上释放出继续斥巨资购置AI算力基础设施以大规模建设AI数据中心的重大信号之后，全球AI芯片产业链随之陷入"看涨狂欢"的长期牛市氛围之中，尤其是"AI芯片超级霸主"英伟达(NVDA.US)总市值突破并站稳5万亿美元这一超级关口，成为全球首个市值达到5万亿美元的公司。

在美东时间周二GTC大会上黄仁勋释放出"Blackwell与下一代Rubin架构将共同推动英伟达未来五个季度数据中心业务营收将超过5000亿美元"的这一无比重磅业绩信号。从营收数据的角度来理解，Blackwell与Rubin的五个季度预期营收将突破5000亿美元，并且值得注意的是，仅仅包含Blackwell与Rubin，全然不包括其他的NVIDIA高性能网络、汽车芯片以及HPC等等重要细分业务营收，并且不包含任何程度的中国市场预期。

摩根士丹利表示，英伟达HBM最大规模供应商兼企业级SSD存储系统领军者SK海力士的"售罄"信号，显示存储产能供应将更加紧张，专属于存储芯片价格的持续上涨环境将持续贯穿整个2026年，有望持续至2027年，全球存储芯片领域的业绩增长前景更加接近2017-2018年的超级周期基准。另一华尔街金融巨头野村预计，整个存储行业范围内有意义的存储芯片产能和存储产品实际产量增长加速预计要到2027年中后期才会出现，从而导致供不应求的局面将持续数年之久。

来源：智通财经

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John Adams

债券

中国人民银行的公开市场国债买卖操作始于2024年8月。2025年1月，由于市场供求不平衡、利率单边下行预期较为集中等原因，人行暂停国债买卖。到了周一（10月27日），人行行长潘功胜在金融街论坛指出，目前债市整体运行良好，人行将恢复公开市场国债买卖操作。

人行选择在此时恢复国债买卖操作，我们理解主要有三点考量：

一是补充银行体系流动性，协同财政发力。11至12月MLF（中期借贷便利）与买断式逆回购到期合计3.6万亿元（人民币，下同），政府债融资按两会既定目标5000亿元结存限额推算还有2.4万亿元，重启国债购买可以提供稳定的流动性支持，并降低政府融资成本。

二是落实全会“坚决实现全年经济社会发展目标，宏观政策持续发力、适时加力”精神，强化逆周期调节。国债购买具有和降准类似的逆周期调节属性，比较适宜在稳增长阶段使用。与其他流动性工具相比，国债买卖操作具有低成本、提振预期、压低利率曲线等多项优势。

三是10年期国债收益率已从1月均值的1.64%，逐步上行至10月均值的1.84%，利率单边下行预期得到修正，利率中枢应已达到现阶段的人行合意水平。潘功胜的表述为，“债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作。”

我们此前曾预测，人行重启国债买卖至少需要两个触发条件：一是宏观环境与金融市场波动，人行逆周期调节诉求再度强化。从逻辑上讲，国债买卖投放的流动性期限长、便宜、信号意义强，能同时缓解银行扩表的流动性与需求约束，比较适宜在稳增长阶段使用。

今年5月人行发布的《一季度货币政策执行报告》指出，人行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖。从中可以看出，在人行的政策工具箱中，国债买卖和降准对标并列，国债买卖所需的宏观环境和降准可能是类似的。

二是债市供求关系平衡，利率风险减弱。今年年初人行暂停国债买入操作，人行副行长邹澜在国新办新闻发布会上指出是为了“避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动，目的是希望市场能够行稳致远。”

2024年下半年人行国债买卖操作主要是买入短债，本轮存在两种可能：1）与前期操作类似，主要买入短债，同时为避免市场在短端国债利率上形成单边预期，人行可能会注意节奏与方式；2）扩散至其他期限比如5年期，避免过于集中，但随着久期拉长，买卖国债产生的浮盈或浮亏的风险也会有所加大。

恢复国债买卖向外传递了更加重视稳增长的信号。今年第三季度经济较上半年明显放缓，尽管9至10月边际上较7至8月好转，但第四季度增长基数较高，外部经贸环境不确定性亦未完全排除。广义财政激发需求＋适度宽货币协同在逻辑上是合理的。而一轮稳增长政策通常具有连续性、组合式的特征，后续政策端仍存在其他空间，理论上包括：1）降准或减息，以更便宜的流动性来置换MLF或买断式逆回购，降低银行负债与实体融资成本；2）补充政策行负债、增加信贷额度，配合政策性金融工具落地，稳定广义流动性。

币策宽松预期升温

二十届四中全会公报指出，坚决实现全年经济社会发展目标。要继续精准落实党中央决策部署，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。宏观政策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动，兜牢基层“三保”底线，积极稳妥化解地方政府债务风险。要切实抓好民生保障，多渠道挖掘潜力，加强稳岗促就业工作，促进重点群体稳定就业，加大欠薪整治力度，加强基本公共服务，解决好人民群众急难愁盼问题。切实抓好灾后恢复重建、受灾群众安置和生活保障工作，确保受灾群众温暖过冬。

对债券资产而言，恢复国债买卖操作是一个积极信号，一则对应着国债需求的扩张，二则传递货币政策信号发生边际变化，新一轮宽货币概率升高，而这一点从利率互换定价来看尚不充分。短期来看，利率曲线大概率会有所下行。展望明年，更关键的判别线索还在于广义财政能否重新带动固定资产投资、固定资产投资能否带动通胀中枢，明年开年是一个观测窗口。

对权益资产而言，恢复国债买卖操作的影响有限；市场定价的短期关键在于风险偏好，因此更关注贸易谈判、产业政策红利等；往明年看则和债券相似，广义财政能否带动名义增长，将是以盈利驱动为特征的牛市“第二阶段”能否成立的关键。

来源：大公报

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Peterson

俄乌冲突

政治

大宗商品

在美国政府对俄罗斯最大规模石油巨头们实施制裁举措之后，全球对冲基金们将其在布伦特原油期货合约上的看跌做空仓位削减幅度创下有记录以来最大仓位降幅，而这恰逢原油交易市场刚刚适应"供应过剩"这一悲观预期之际。

对于这些痴迷于高杠杆策略的对冲基金们来说，最新的制裁可谓全面威胁到这家"欧佩克+"联盟中规模仅次于沙特的产油国的石油出口，因此它们对于"供应过剩"这一预期也随之大幅降温，进而大举逃离油市看跌押注。

根据ICE Futures Europe的统计数据，截至10月28日当周，有着"聪明钱"称号的全球对冲基金们将针对这一全球原油价格基准的布伦特原油期货纯做空押注减少了62,078手，创纪录降至135,790手，这种无比庞大的看跌仓位削减规模创下ICE Futures Europe有统计以来的最大幅度。

这种飞速的市场交易情绪转变发生在美国政府将俄罗斯石油巨头Rosneft Oil Co. PJSC和Lukoil PJSC列入制裁黑名单之后，旨在全面遏制俄罗斯克里姆林宫近乎无止境的石油出口财政收入，这些资金基本上集中投入于俄罗斯-乌克兰战争泥沼。

除了制裁俄罗斯石油巨头们将带来的供应规模大幅削减，大宗商品交易员们还在将目光聚焦于莫斯科石油供应的主要买家印度和中国的下一步大动作，以寻找美国政府最新的制裁举措对全球石油供需平衡影响的线索。

看跌原油押注创纪录下滑——美国对俄罗斯石油出口的加码制裁增添了强劲的布伦特原油看涨热情

这些针对俄罗斯石油出口的加码升级制裁出台之际，全球石油供应看似无比充裕，这曾促成此前的极度浓厚看空情绪。尽管需求增速出现降温迹象，但是欧佩克+联盟的产油成员国们一直在大幅提高石油产量，导致包括高盛、花旗以及摩根士丹利在内的华尔街大行们持续看空布伦特原油价格，这些大行自今年以来持续预测供应过剩将延续至整个2026年。

随着欧佩克及其盟友持续增加石油供应，国际原油基准——布伦特原油价格正在朝着五年来最大年度跌幅的方向发展(布伦特原油今年以来下跌超15%)，这种持续增产带来的"供应过剩预期"以及油价疲软，可谓大幅削弱了埃克森美孚、雪佛龙所主导的石油行业在新冠疫情之后获得的丰厚利润以及美国总统唐纳德·特朗普的亲传统能源行业监管体制的光环。然而从对冲基金们最新押注来看，布伦特原油疲软态势可能急剧转向大反弹。

据悉，美国政府持续停摆已使CFTC的美国对冲基金原油期货持仓的每周报告暂停发布，因此洲际交易所欧洲期货分部(ICE Futures Europe)的数据大宗商品交易员们而言可谓至关重要。

对俄罗斯财政重点依赖的能源出口业务收入而言，这是美国政府迄今最严厉、最直接的一次制裁升级之一：这标志着"对俄企业在俄罗斯-乌克兰战争期间最严厉的美国制裁措施"。遭遇制裁的上述两家俄罗斯石油超级巨头合计约占俄罗斯原油产量的近一半，对全球石油市场格局的影响非常显著。

除两家母公司外，多家子公司被同步指定;同时触发50%规则对其持股链条的延伸封锁。此外，美国政府可制裁与被封锁人员进行"重大交易"的任何外国金融机构(FFIs);这意味着非美银行/企业，尤其是欧洲的金融巨头们若继续与Rosneft、Lukoil有重大往来，可能面临被限制进入美元/美国金融体系等惩罚。

来源：智通财经

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Oliver Scott

央行

经济

在美国联邦政府关门期间公布的未经调整的州政府级失业金申领数据基础上，私营统计机构们的最新分析显示，美国初请失业救济金申请数量在上周呈现出意外下降，意味着美国劳动力市场虽然相比于火热时期明显降温，但是韧性十足，暂未步入持续萎靡的负增长阶段。私营机构根据州政府统计的汇编数据显示，预计截至10月25日当周，初请人数从前一周修正之后的23.1万人显著降至约21.8万人。

由于美国联邦政府持续停摆，自9月25日以来美国劳工部未发布每周基准的全美失业金申请报告，但为大多数州提供了可下载的细分统计数据。私营统计机构们使用劳工统计局预先发布的每周季节性因素对这些原始的州政府失业金申请数字进行了调整。

当纳入所有州的数据时，这种方法与官方的季调之后数据非常接近。然而，马萨诸塞州、亚利桑那州、哥伦比亚特区和美属维尔京群岛的最新周度数据仍然不可用。对于这些地区，私营机构普遍以前四周的平均值替代。

市场当前聚焦的续请失业金人数方面——这一指标可作为正在持续领取失业福利人数的替代衡量指标，私营机构统计显示，截至10月18日当周可能将从194万人小幅升至195万人。

私营统计机构们普遍表示，美国联邦雇员群体中的失业救济金申请数量在近期有所下降，但仍处于极高水平。根据劳工部网站发布的一些数据，截至10月25日当周，全美国在联邦雇员失业补偿(UCFE)项目下的新初请数量为8,865件。上述四个地区的统计数据同样缺失。

因此，私营机构们预计美国联邦雇员的续请失业金人数截至10月18日当周大幅升至20,594人，为上一次美国联邦政府停摆结束以来的最高水平。

值得注意的是，无论数据来源ADP还是Revelio就业统计，都显示出美国企业招聘活动相比较于就业市场火热时期已显著放缓，但是仍然显示出韧性十足的小幅增长态势，并且无论是这些统计机构还是高盛等华尔街大行，仍然期待美国经济实现"金发姑娘式的软着陆"。

近期公布的消费者支出上行+PCE符合预期曲线+GDP数据上修的组合，以及近期的初请失业金数据显示出劳动力市场暂未进一步显著恶化，叠加市场押注美联储本轮降息强度将强于2024年年末，确实提高了"金发姑娘"宏观情境的主观概率：即增长不弱、通胀不过热、市场预期更"偏向降息"的低利率轨迹。

所谓"金发姑娘"(Goldilocks)式美国宏观经济环境，即指代美国经济不冷不热、刚刚好，维持GDP与消费者支出适度增长和长期稳定的温和通胀趋势，与此同时基准利率位于下行轨迹。

来源：智通财经

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Michael Ross

经济

央行

债券

随着主席鲍威尔的鹰派表态与美联储内部罕见分歧的公开化，市场的不确定性骤然升温，就连"老债王"格罗斯也开始布局做空美国国债。

美联储主席鲍威尔在本周美联储利率会议后表示，12月的降息远非"板上钉钉"。此外，这次利率决议中部分官员主张更大幅度的降息，而另一些官员则倾向于按兵不动。

这是六年来首次出现如此复杂的内部分歧。据芝商所联邦利率观察工具，美联储12月降息的概率已一周前的91.7%降至63%。

（芝商所联邦利率观察工具显示12月美联储降息概率）

美联储政策路径不再明朗之际，PIMCO联合创始人、传奇投资人比尔.格罗斯透露他正在抛售美国国债期货，押注高额赤字和国债发行过剩将持续推高收益率。

六年来首次双向异议，美联储共识不再

美联储内部日益公开化的分歧，正在成为市场新的关注焦点。美联储主席鲍威尔在讲话中承认FOMC内部存在"强烈不同的观点"。

在本周的利率决议中，12名投票委员里有两人投下反对票。其中，理事米兰主张降息50个基点，而堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则认为应维持利率不变。

达拉斯联储主席Lorie Logan、克利夫兰联储主席Beth Hammack和堪萨斯城联储主席Jeff Schmid均各自解释了他们更倾向于维持利率不变的理由。

Jeff Schmid认为劳动力市场基本平衡，而通胀"仍然过高"。Logan则表示，除非有明确证据表明通胀降速超预期，否则她"很难在12月再次支持降息"。

然而美联储理事沃勒发声，继续主张在12月降息，理由是"最大的担忧是劳动力市场"，且通胀数据正朝着正确的方向发展。

这种罕见的双向异议是过去六年来首次出现。一些市场人士认为，如果未来的经济数据表现复杂，这种分歧可能会持续更长时间。摩根大通Bob Michele表示：

如果未来美国经济数据好坏参半，你将会看到更多反对意见。鲍威尔正在失去对美联储成员的控制。看看他，他实际上已经处于任期的'跛脚鸭'阶段。

"老债王"出手，做空十年期美债期货

在美联储政策路径不确定性增加的背景下，曾经的"债券之王"比尔.格罗斯选择卖出美国国债期货。

据报道，这位Pimco的联合创始人对美国国债保持看跌立场。格罗斯曾警告称，美国金融体系中存在过度扩张的风险。

如今他表示，不断膨胀的赤字和美元走弱让他对美国国债持悲观态度。格罗斯在一封电子邮件中写道：

交易？我正在卖出10年期（国债）期货，即使经济放缓至1%到2%，（美债）供应也太多了。

分析认为在当前环境下，对短期利率变动最敏感的交易看起来已不再便宜。投资者需调整策略，转向期限较长的债券，这类债券受短期政策波动的影响较小。Loomis Sayles的Dan Fuss建议投资者保持谨慎：

你要做的不是站在车流中，而是走到中间的安全岛上。

居高不下的美国国债收益率为美元指数提供了支撑，因为这将使全球投资者持有美元现金更具吸引力。摩根士丹利Jim Caron在一次采访中表示：

如果你预期美联储不会那么快或那么大幅度地降息，那应该会支撑美元。

据报道，摩根士丹利长期看空美元的货币团队，在美联储10月会议后已将对美元的看法转为中性，并建议平仓对欧元和日元的空头头寸。

TS Lombard的Daniel Von Ahlen和Andrea Cicione则押注美国短期利率在年底前将超过日本，他们的交易策略是做空美国12月担保隔夜融资利率（SOFR）期货，同时做多日本的等价物。

来源：华尔街见闻

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Micheal

股市

英伟达成为全球首家市值突破5万亿美元的上市公司，引发全网关注和热议。

美国当地时间10月29收盘，英伟达股价上涨3%，报207.04美元，市值为5.03万亿美元，成为全球首个市值突破5万亿美元的企业，其今年以来涨幅已超过50%。

在感慨英伟达市值飙涨的同时，人们也产生一些疑问：5万亿美元是新的起点还是“AI泡沫”？“中国市场份额从95%降为0”的情况下，英伟达市值凭什么连创新高，直至创造新的纪录？

针对这些疑问，多位业内人士接受《中国经营报》记者采访时表示，市值反映的是公司未来的盈利能力和增长潜力。英伟达的市值狂飙，源于其在全球AI浪潮中无可替代的“卖铲人”地位。不过需要注意，这5万亿美元超高市值里，“AI泡沫”的风险不容忽视；同时这里面也有市场对英伟达重返中国市场的期待在。

实际上，英伟达创始人黄仁勋10月28日称，美国必须允许在中国销售美国制造的AI芯片，以确保硅谷企业在AI领域继续保持全球领先地位。并警告美国对华技术封锁不仅“伤害中国”，“往往也会伤害美国，甚至更糟”。

何以突破5万亿？

业内人士多认为，英伟达市值连创新高背后，关键是全球AI需求大爆发，英伟达成为唯一的“军火商”。“主要体现在以下四方面：英伟达AI芯片是全球AI军备竞赛的‘核心基础设施’‘供不应求’的卖方市场、其财务业绩的迅猛增长、从云到端的全面布局的广阔前景。”一位接近英伟达的科技观察人士对记者表示。

如今，以OpenAI、微软、Google、Meta、亚马逊为首的全球科技巨头，正在展开一场激烈的“AI模型军备竞赛”。训练和运行像GPT-4、Llama这样的大模型，需要天文数字般的算力。

目前，只有英伟达的GPU能够大规模、稳定、高效地满足这种级别的算力需求。“关键是它的CUDA软件生态构建了很高的护城河，使得竞争对手（如AMD、英特尔）在短期内难以撼动其地位。”上述科技观察人士称。

实际上，当前，全球对H100等芯片的需求大大超过了英伟达的供应能力。各大公司为了抢购GPU，需要提前数月甚至一年下订单，并支付巨额资金。据媒体报道，OpenAI用了约2.5万块GPU训练GPT-4，而马斯克的xAI公司更是囤积了数万块H100。

日前，黄仁勋还表示，到2027年，仅亚马逊、Meta、谷歌、微软、甲骨文和CoreWeave这六大云计算巨头的资本支出就将增至6320亿美元。也就是说，大客户的需求依然旺盛。

这种需求就直观体现在英伟达持续飙升的业绩上，英伟达的市值一次又一次地刷新纪录。财报显示，英伟达数据中心业务（主要就是AI芯片）的营收呈现指数级增长，同比增速连续多个季度超过200%，利润表现同样惊人。而除了数据中心，英伟达在边缘计算（如机器人、自动驾驶）、AI软件和服务（如DGX Cloud，AI Enterprise）等领域的布局，让投资者相信其增长故事远未结束。资本市场看到这种增长势头，愿意给予其极高的估值。

而至于为何是在中国市场份额降为零的背景下，英伟达市值还连创新高？“中国市场是数一数二、富饶的金矿，但现在因为政策原因，英伟达这个‘铲子’被限制进入了。但全球除了中国市场，还有很多新金矿，很多淘金客（科技巨头）都在疯狂抢购‘铲子’。”上述科技观察人士称，虽然失去了一个富矿，但其他新矿的规模加起来能弥补乃至超过这个损失的份额。

上述科技观察人士表示，这里的“降为0”其实需要加引号，首先这是一个特定情况下的数据，主要指英伟达最高性能的AI GPU（如A100、H100及相关型号）在中国数据中心市场的份额归零，而不是指其所有产品（如游戏显卡、车载芯片等）都归零。而且是现在暂时部分归零，不代表过去和未来。将来中美合作谈判突破或者英伟达重返中国市场都是可能的。

此前，黄仁勋一直在游说美国政府放宽出口管制，让英伟达在中国销售芯片。近日，黄仁勋还警告称，随着中国越来越多地自主生产AI芯片和软件，担心美国会永久性地将市场拱手让给中国。“因为中国是一个非常重要的市场。”黄仁勋说。

5万亿是起点还是泡沫？

自2022年11月ChatGPT问世以来，英伟达股价已累计上涨约11倍。ChatGPT的推出被视为本轮AI浪潮的一个核心引爆点。

上述科技观察人士认为，正是英伟达AI芯片的极度稀缺性保证了英伟达的定价权和利润率。实际上全球AI算力大战，英伟达早已成为最大的获利者，最直观的体现就是市值的飙涨。

记者梳理后发现，2023年6月英伟达市值突破1万亿美元大关；2024年3月，突破2万亿美元；当年6月，其市值直接突破3万亿美元，从2万亿美元到3万亿美元，英伟达仅用时3个月；从3万亿美元到4万亿美元，英伟达又用了一年左右时间。而从4万亿美元到如今的5万亿美元，英伟达只花了3个多月的时间。

对于英伟达市值是否已经过高甚至是“AI泡沫”？业内观点不一。

美国金融咨询公司Bokeh Capital Partners的首席投资官Kim Forrest称：“英伟达完全配得上这场胜利巡演。目前看来，巨大的人工智能泡沫似乎还远未到破裂的时候。所以我们才会看到这样的结果：一家价值5万亿美元的公司，因为它生产的是推动人工智能周期发展的产品。

全球知名的在线交易平台Capital.com公司高级市场分析师Daniela Hathorn则表示，推动英伟达股价上涨的因素，是整体市场的乐观情绪与狂热氛围。目前不仅是英伟达，各大股票指数也在不断刷新历史高点，这并非偶然。背后是一系列基本面因素的共同作用：通胀压力缓解，以及货币政策宽松前景。

与之相对的是，英伟达面临的现实挑战也不少，AI商业化落地仍然充满挑战，能耗约束、监管伦理……每一个问题都可能成为新的临界点。AI泡沫的声音会一直持续。而英伟达自身的劲敌也越来越多，从老对手AMD、英特尔到刚入局的高通，关键是在自主安全和国产替代大背景下，中国快速涌现了诸如华为、寒武纪等的竞争对手。

市场研究机构BCA Research警告称，许多投资者可能既高估了AI的变革性影响，也高估了其盈利潜力：“AI在推广应用过程中可能会遭遇‘成长的烦恼’，尽管最终它很可能会对生产力产生显著的积极影响，但这种可能性（甚至是大概率）并不能直接等同于当前估值的合理性。”

英伟达的高估值水平也引发了市场的审视。根据市场数据，该公司股价约为其明年预期收益的33倍，而标普500指数的平均市盈率约为24倍。Cumberland Advisors的联合创始人David Kotok警告称，如此“卓越的估值”为公司设定了极高的期望，只有当利润率和利润继续保持当前轨迹甚至变得更好时，它才是合理的。