美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望

摘要:

5月CPI后，美联储或将对75个基点持开放态度，9月加息25个基点将不会再被提及和官员们更加鹰派的讲话。

上周五（6月11日）公布的美国5月CPI升至8.6%；在能源和食品价格的双重推动下，CPI环比增速攀升至1%，大幅高于前值（0.3%）及预期（0.7%），其中能源价格指数涨幅达34.6%，而鸡肉、鸡蛋、牛奶等物价正在走高。核心CPI为6%，略有放缓，低于前值（6.2%），连续两个月回落，但需要知道的是，上个月的回落受到基数效应影响，而本月由于其环比增速强劲，回落不及预期（5.9%）；环比增速依旧为0.6%，与上月持平，略高于预期（0.5%）。

能源与食品

从劳工统计局公布的分项数据来看，能源和食品价格为总体通胀主要驱动因素。

能源

能源方面，5月环比增长3.9%（4月为-2.7%）。

其分项能源商品中，汽油价格环比增长4.1%（4月为-6.1%）；燃油价格（包括柴油）环比增长16.9%（4月为2.7%）。作为原油加工提炼后的产物，汽油与柴油的零售价格主要受原油价格和提炼成本的影响。5月时欧盟将俄罗斯原油禁运提上议程，以及中国逐步恢复需求预期，国际原油价格上涨约10%左右。此外，受低库存和疫情后提炼能力受限的影响，汽油价格被进一步推升。

另一分项能源服务中，管道天然气服务环比增长8.0%（4月为3.1%），电力服务环比增长1.3%（4月为0.7%）。由于欧洲能源紧缺严重，美国加大了对欧洲的能源出口，尤其是液化天然，在今年的前4个月，美国74%的液化天然出口到欧洲，而去年仅为34%，这直接导致美国国内库存紧张，从而推动管道天然气和电价走高。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_1

整体来看，总体通胀将在很大程度上取决于能源价格的动态。随着石油需求持续超过全球石油供应，推动油价进一步上涨。如欧盟通过俄罗斯原油禁运令、伊核协议推迟、以及OPEC+部分成员国无法履行未来几个月的增产承诺，都将为原油价格提供支撑。而随着美国旅行季的到来，不管是自驾出行亦或者乘坐交通工具，都将大大增加能源需求，根据美国汽车协会（AAA）数据，全美平均汽油价格升至每加仑5.004美元。这是美国历史上平均汽油价格首次突破5美元，而一年前这一数据仅为3.077美元。美国汽油价格的这一轮涨势是从4月中旬开始的，美国至少有19个州的平均汽油价格在6月11日突破了每加仑5美元，其中，加利福尼亚州成为全美油价最高的州，平均油价已经达到每加仑6.43美元。如果保持这种态势，6月CPI中的能源通胀还将更高。

食品

食品方面，5月环比增长1.2%（4月为0.9%）。

其分项下的居家食品（Food at home）和外餐（Food away from home）环比增长分别为1.4%（4月为1.0%）和0.7%（4月为0.6%）。目前俄乌两国的小麦和玉米产量分别约占全球总供给的30%和20%，俄乌冲突导致的供给中断，以及美国和印度的干旱天气，都对食品价格造成了持续冲击。此外，天然气作为生产化肥的主要原材料，其价格的上涨也间接影响农产品价格；而由于俄罗斯被制裁，目前已经停止了化肥出口，其生产的硝酸铵占全球总供给的60%以上，加之多国粮食和化肥禁运，让食品价格“火上添油”。食品通胀自疫情以来一直稳步上涨，预计至少在年内都将保持上涨趋势。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_2

新车价格与核心服务

核心通胀方面，消费倾向仍在从商品转向服务中，这点从5月非农就业报告中的行业岗位变动可以得到证实。

核心商品

核心商品环比增长0.7%（4月为0.2%）。

其分项下新车价格环比增长1.0%（4月为1.1%），远高于今年前三个月0.2%的平均增速。其背后反应的是供应链问题。汽车制造商的库存虽然很高，但经销商库存却很低，这可能意味着需要等待芯片或某些零部件以完成最终生产。同时，由于俄罗斯这个资源出口大国被完全排除出了大宗商品市场，许多对汽车生产（传统+新能源）十分重要的金属（如钯、镍等）价格将保持高位，这可能进一步推高新车价格。

而二手车价格在连续3个月下降后（2月环比下降0.2%，3月环比下降3.8%，4月环比下降0.4%），5月环比大幅增长1.8%。这很好理解，新车价格如果不能得到降温，那么二手车价格也将继续保持韧性。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_3

不过核心商品中诸如家具和床类用品（-0.2%）、家用电器（-0.7%）、手机（-5%）和电脑（-1.4%）等价格均环比下降，也从侧面证明了消费倾向从商品向服务转换中。但这并不能挽救核心商品通胀可能不断走高的事实。

核心服务

至于核心服务方面，保持着较为强劲的增长势头。机票价格5月环比增长12.6%（4月为18.6%），酒店价格环比增长1.0%（4月为2.0%），虽然较上月二者均有所回落，但目前来看，依旧保持了上行趋势。因为易受疫情影响的服务业在奥密克戎退却后迅速反弹，如机票和酒店价格环比大幅反弹。原因很简单，当疫情来袭时，限制措施会导致诸如机票和酒店等服务价格下跌，抑制核心服务价格（以及核心CPI）。随着疫情好转和经济重开，受疫情影响的各类服务业价格又迅速反弹，推高核心通胀。同时，随着夏旅季开始和飞机燃料价格的持续攀升，预计夏季机票和酒店价格将依然保持坚挺。

作为占核心服务通胀三分之一权重的住房通胀，租户租金（tenant’s rent）和业主等价租金（owners’equivalent rent, OER）环比增速均为0.6%；同比增幅方面，继4月两者均继续攀升至4.8%后，本月两者分别攀升至5.2%和5.1%，达到上世纪90年代以来的最高水平。目前来看，至少今年9月前住房通胀仍有上行空间。之后，住房服务价格可能也并不会下降。一方面，尽管地产市场降温，但是美国房屋库存仍然十分低，且住房需求更多是结构性的，而非次贷危机时那种典型的投机性泡沫，因此房价料难大幅回落。此外，当月供上涨，住房可获得性降低，反而会使一批潜在购房者转向租房，从而维持房租市场的价格。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_4

最后，从亚特兰大联储的潜在通胀仪表盘可以看到，所有通胀均呈红色，显示出高于美联储2%目标至少50个基点以上。而剔除剧烈波动分项后的CPI中值和截尾平均CPI均出现较大幅度攀升，5月同比增幅分别达到5.5%和6.5%。从本质上讲，所有这些潜在通胀指标都指向不断增长的、基础广泛的通胀，超过了美联储的通胀目标。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_5

整体来看，能源、食品、住房、核心商品和服务均全面上涨。以地缘冲突为首的几大因素联手推动能源和食品价格，使其承受巨大压力，通胀上行风险大幅加剧。虽然核心通胀有所放缓，但依旧基于基数效应，核心商品中的主要因素之一二手车价格的反弹也令核心通胀情况变的不容乐观，而经过CPI权重调整后，权重更高的核心服务价格（尤其是住房价格）有进一步上升的趋势。

鲍威尔在此前的讲话中曾明确表示，他关注的是核心通胀的连续变化（环比），以及通胀压力的构成，因此美联储不会被所谓的“见顶”所迷惑。

梅斯特也曾在讲话中表示，在我得出通胀已经见顶的结论之前，我需要看到几个月的通胀月度数据持续下降。如果到9月的FOMC会议上，月度通胀数据表明通胀正在下降，那么加息步伐可能会放缓，但如果通胀未能放缓，那么可能需要加快加息步伐。

再如沃勒、哈克、布拉德等官员也均发表过类似言论，可以看出相比于总体通胀，目前美联储官员更加重视月度数据。根据鲍威尔上个月在FOCM会议上的原话，美联储需要看到清晰而令人信服的证据，表明环比正在减速，才会放缓行动。但5月CPI公布后，不管是同比还是环比，还是3个月年化增速来看，让人看不到一点通胀放缓的迹象，而且很可能直到夏旅季结束前，都不会看到。这或将迫使美联储采取更加鹰派的措施来抵抗通胀。

美联储原本的加息路径为：6-7月各加息50基点，9月进入评估期，可能每次加息幅度放缓至25基点（从各官员此前讲话来看，压根就不存在9月暂停加息的可能性），明年年初结束本轮加息。

但显然，原本的加息路径已经不在合适。

CME FedWatch Tool指标显示，美国5月CPI公布后的当天，市场预期美联储9月加息75基点的概率飙升至45.1%，而在一周前，仅仅才9.7%，截至今年，再度小幅攀升至46.9%，升至高于加息50基点的预期。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_8

互换合约也显示市场预期美联储在6月、7月和9月政策会议上每次都加息50基点，且并存着9月加息75基点的一些可能性。

至于9月之后的加息幅度，市场目前并未达成共识，但持续加息50基点的可能性很大。甚至不排除一次加息75基点的可能性。

此外，上周五的债市中，5年期-30年期、5年期-10年期美债收益率之差跌破零，出现倒挂。显然市场已经重新担忧美国可能出现经济衰退。

当前情况下，鉴于6月及7月加息50基点被多次提及，如果本周立马加息75基点，可能有损美联储信誉，预计概率不大。作为替代，美联储可能提供一连串50个基点的加息路径指引，同时对75个基点持开放态度，以及9月加息25个基点将不会再被提及和官员们更加鹰派的讲话。

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