美元多空交战：降息预期下的震荡

比特币价格周五一度跌破60000美元大关，日内跌幅超过11%，相较去年10月的12.6万美元历史高点，已腰斩超52%。

这场剧烈的市场回调，给主流加密货币概念股带来了沉重打击。其中，由迈克尔·塞勒（Michael Saylor）领导、以巨量比特币储备闻名的公司Strategy（MicroStrategy），正面临前所未有的压力。

一份惨淡的业绩报告

周四，在数字资产市场的一片风声鹤唳中，Strategy公布了其2025年第四季度财报，数据揭示了严峻的财务状况。

财报显示，公司季度净亏损高达124亿美元，折合每股亏损42.93美元，与市场预期的每股收益2.97美元形成巨大反差。亏损的主要原因是会计准则要求对比特币持仓进行“按市值计价”，由此产生了174亿美元的未实现公允价值损失。

截至2025年12月31日，Strategy共持有713,502枚比特币，累计投入成本542.6亿美元，平均持仓成本约为每枚76,052美元。尽管这让它稳坐全球最大比特币企业持有者的宝座，但这也是自2023年以来，其比特币持仓市值首次跌破总成本价，陷入“账面浮亏”的窘境。

受这份令人失望的财报影响，Strategy股价周四应声重挫17.1%，不仅完全回吐了美国大选后的涨幅，更较2024年11月的历史高点下跌了近80%。

MicroStrategy股价在财报发布后暴跌17.1%

不过，财报也并非全是坏消息。截至2025年底，Strategy仍持有23亿美元的现金及现金等价物，较一年前的3810万美元大幅增加。同时，公司季度营收达到1.23亿美元，超出市场预期的1.1881亿美元。

展望未来，Strategy计划在七年内将每股含比特币数量翻倍，并希望通过其数字信贷策略实现5-14%的年化比特币收益。

债务压力与市场信心考验

随着比特币市价跌至约6.3万美元，显著低于公司约7.6万美元的平均持仓成本，Strategy庞大的比特币投资组合已然承压。

更让市场担忧的是，公司还背负着82亿美元的可转换债务。尽管创始人Saylor强调，公司手握22.5亿美元现金，足以覆盖未来两年的利息和股息，且没有保证金追缴风险，但投资者的疑虑并未消除。

公司首席执行官Phong Le在谈及债务问题时表示，公司的杠杆率仅相当于高收益企业的三分之一。他分析称，即便比特币价格暴跌90%，公司持有的比特币储备价值也足以覆盖可转换债务。但他同时承认，在这种极端情况下，公司将无法单靠出售比特币来清偿所有债务。

Phong Le还透露，如果无法实现“债转股”，公司会寻求其他债务重组方案，暗示了希望将可转换债券转为优先股的意向，但这可能带来每年约9亿美元的利息成本。

此外，一个反映市场情绪的关键指标——Strategy公司的市场净值（mNAV），即公司股价与其比特币持仓价值的比率，已降至1.09倍。这意味着市场给予的溢价正在迅速消失，投资者似乎不再相信其股价能大幅超越所持比特币的内在价值。

Saylor态度松动：“出售”成选项

面对最新的业绩，公司联合创始人Michael Saylor依然表示：“比特币是数字资本，我们相信它。”

然而，与以往“坚定只买不卖”的强硬立场不同，Saylor在财报电话会上首次承认，“出售比特币也是一个选项”。这一表态被市场解读为在现实压力下的重要转变。

尽管如此，Saylor在会议上整体仍保持乐观。他提到，美国迎来了一位支持加密货币的总统，并将政治环境称为加密货币投资的根本要素之一。他还特别指出，特朗普提名的美联储主席人选凯文·沃什也是一位加密货币支持者。

对于量子计算可能带来的威胁，Saylor则刻意淡化，称其“至少还需要十年或更长时间才会构成真正威胁”。

尽管管理层试图传递乐观信号，但市场正在用脚投票。即便有特朗普公开支持加密货币的言论，比特币价格仍在周四跌破了2024年大选后的低点。同时，美国财政部长贝森特已明确表示，自己无权对比特币实施救助。在比特币跌破成本价、融资渠道收窄的当下，Strategy和它的投资者正面临一场严峻的现实考验。

周五，印度储备银行宣布维持基准利率不变，这一决定完全在市场预料之中。与此同时，印度央行上调了年度通胀预期，但也表达了对经济增长改善的信心。

利率决策符合预期，经济前景仍不确定

印度央行宣布，基准利率将继续保持在5.25%的水平。此前，央行曾在12月份降息25个基点。由于近期印度经济前景的不确定性增加，市场普遍预期本次会议将暂停降息。

印度央行行长桑杰·马尔霍特拉在讲话中表示，央行目前维持“中性”立场。他指出，尽管全球环境依然充满变数，但印度经济本身仍处于“良好状态”。

他还特别强调了近期印度与欧洲达成的贸易协议以及与美国签署的初步贸易协议，认为这两项协议将在未来几个月内有力地推动印度出口商的发展，为经济带来积极影响。

通胀抬头成隐忧，CPI计算方法将改革

尽管对经济有信心，但通胀是印度央行关注的重点。马尔霍特拉表示，预计未来几个月通胀将大幅上升。

具体来看，2027财年第一季度和第二季度的消费者价格指数（CPI）通胀率预计将分别达到4%和4.2%，高于此前3.9%和4.0%的预测值。对于截至3月31日的当前财年，预计CPI通胀率将为2.1%。

为了更准确地反映经济状况，印度将在未来几个月内改革CPI的计算方法，将2024年设为新的比较基准年。此次调整还将降低食品和饮料在CPI计算中的权重，因为这些项目通常波动较大。

回顾历史，在2025年末，由于美国的高关税压力和本地食品价格下降，印度的CPI通胀率曾出现大幅回落。通胀的持续下降促使印度央行开启降息周期，自2025年2月以来累计降息约125个基点。

经济增长依旧强劲，市场反应平淡

尽管面临短期挑战，印度依然是全球增长最快的经济体之一。官方预计，当前财年的国内生产总值（GDP）增长率可达7.4%。

在印度央行公布利率决议后，金融市场反应相对平稳。印度Nifty 50指数在早盘交易中下跌0.4%，而印度卢比兑美元汇率则下跌了0.1%。

凯文·沃什，曾经是美联储最坚定的通胀“鹰派”之一。如今，他却可能成为特朗普降息政策最锋利的“武器”。

这位曾经反复警告货币政策过度刺激的前美联储官员，立场似乎发生了根本转变。这种转变让他赢得了特朗普的青睐，也让他距离执掌全球最重要的央行仅一步之遥。

沃什呼吁对美联储进行“制度变革”。这究竟意味着什么？他二十多年来对美联储的批评，为我们描绘了“沃什经济学”的轮廓，也预示了美国乃至全球市场可能面临的变局。

利率政策：从通胀鹰派到降息急先锋

央行行长的核心工作是引导利率。美联储的法定“双重使命”是在抑制通胀和促进就业之间取得平衡。在沃什职业生涯的大部分时间里，他都毫不含糊地将抗通胀置于首位。他曾在2021年写道：“如果价格稳定被挥霍，金融稳定就会面临风险……经济就会受到威胁。”

因此，沃什长期以来都是强硬的鹰派。一项人工智能模型分析了他近200次的公开表态，结果显示，在今年之前，他仅有的几次“转鸽”都发生在严重危机期间：2007-09年全球金融危机、新冠疫情和2023年硅谷银行倒闭。

然而，随着特朗普赢得第二个任期的可能性浮现，情况变了。沃什开始反复、强硬地呼吁降息，这与他过去的立场形成了鲜明对比。

图：凯文·沃什的政策立场指数（2007-2025），由鹰派（正值）向鸽派（负值）的转变清晰可见

他给出的理由是：人工智能将带来生产力繁荣，加上特朗普的放松监管，这两大因素会抑制通胀。他担心，高利率可能会扼杀这一潜在的增长。

这个论点存在缺陷。首先，即使生产力真如他所预测的那样飙升，一旦通胀抬头（目前美国通胀仍高于美联储2%的目标），央行依然需要提高利率来抑制需求。其次，生产率的提升通常会带动更高的投资，这反而会推高“中性利率”——即既不刺激也不紧缩经济的理论利率水平。在基准利率上升时降息，可能会过度刺激经济，进一步助长通胀。

缩表之辩：沃什对QE的“总清算”

如果说沃什在利率问题上的立场发生了摇摆，那么他在另一个关键问题上则始终如一：美联储高达数万亿美元的资产负债表。

关于量化宽松（QE），也就是央行印钞购买债券，传统的争论焦点是其效果是微乎其微还是根本没有。但沃什的批判要猛烈得多。在他看来，QE是诸多经济问题的根源，包括政府挥霍、资本错配、不平等加剧、美联储独立性受损、银行体系脆弱以及生产力下滑。这些指控有些不无道理，但大多显得言过其实。

为了消除QE的“印记”，沃什希望大幅缩减美联储的资产负债表，这与美联储近期决定放缓“量化紧缩”（QT）的立场背道而驰。如果沃什真的开始主动抛售债券，直接后果将是债券价格下跌、收益率飙升。这些收益率是经济中抵押贷款等关键利率的基准。

沃什的计划是通过降低短期政策利率来抵消长期收益率的上升。这样做的结果是收益率曲线将变得更加陡峭——即长短期借贷成本的利差扩大。要找到完美的平衡点将极其困难，因为美联储购债对收益率的影响本身就充满不确定性。

即便他成功了，另一个风险也会浮现。美联储的资产负债表对应的是银行存放在央行的准备金。金融危机后，这些准备金已成为设定利率的关键工具。如果准备金规模过低，银行间的隔夜拆借市场可能陷入混乱，重演2019年“回购危机”的放大版。

制度变革：沃什要如何改造美联储

沃什的“制度变革”还直接指向美联储本身。美联储近年确实犯过错，比如对疫情后的通胀飙升反应迟缓。沃什的一些批评是合理的，例如他认为央行应远离气候变化、种族正义等政治化议题。

但他的另一些观点则更具争议。他指责美联储过于依赖数据，尤其是过时的政府统计数据。然而，如果没有可信的数据来追踪经济，决策剩下的就只有对“生产力繁荣”这类无法证伪的猜测。他所推崇的私营数据提供商，目前还远不能取代官方数据。股市对每一次就业或通胀数据发布的剧烈反应，就证明了这一点。

作为美联储主席，沃什需要同时取悦三方：极度渴望降息的特朗普、日益担忧美国资产的金融市场，以及他在美联储内部的同僚们。这个技术官僚群体需要用投票来支持他的任何决策，如果他们认为主席过于政治化，将会阻碍他的议程。

要让所有人都满意，沃什需要上演一场他职业生涯中最精彩的平衡表演。

嘉能可与力拓，这两大矿业巨头持续了十余年的合并梦想，最终还是破碎了。

据彭博社2月5日报道，双方的谈判已彻底破裂。这笔交易的失败，对急于证明自身转型、过去十年铜产量下滑超40%的嘉能可，以及希望摆脱对铁矿石过度依赖的力拓而言，都是一次重大挫折。

消息传出后，市场迅速做出反应。嘉能可ADR股价当日暴跌超过6%，投资者开始用脚投票，质疑其独立发展铜业务的能力。

嘉能可ADR在合并消息破裂后股价大跌，当日跌幅超过6%

最后24小时：世纪并购如何走向失败？

这场备受瞩目的谈判，在最后关头急转直下。

据多位知情人士透露，在截止日期前的24小时，力拓内部越发清楚地认识到，嘉能可及其创始人格拉森伯格（Ivan Glasenberg）在核心诉求上不会做出太多让步。这个核心诉求，就是在合并后的新公司中占据40%的股份。

嘉能可方面则对力拓将报价与交易公开当日股价挂钩的做法感到不满，认为这种机械的比率并未公允反映两家公司过去与未来的真实表现。

尽管在周四上午，力拓内部仍寄望于嘉能可方面能松口，双方CEO——嘉能可的Nagle和力拓的Trott——也通过两次通话试图打破僵局，但一切努力都无济于事。随着截止日期逼近，双方都明白，再延期已毫无意义。在最后一次通话中，两位CEO讨论的已经是如何向投资者宣布交易破裂。

根据英国的规则，除非有第三方竞争者出现，或嘉能可正式要求重启，否则双方在未来至少六个月内不能再次进行谈判。

致命分歧：谈判进程与估值之争

这场谈判始于去年夏天，由嘉能可CEO Gary Nagle非正式接触刚上任的力拓CEO Simon Trott而开启。12月，谈判正式启动，力拓董事长Dom Barton也发挥了主导作用。

为了促成交易，双方都聘请了顶尖的交易撮合者。力拓请来了资深银行家Simon Robey领导的Evercore，以及摩根大通和麦格理。嘉能可则引入了曾在2023年收购Teck Resources失败案中合作过的Michael Klein。

在早期尽职调查阶段，力拓的团队多次前往嘉能可位于瑞士的总部。由于嘉能可业务极为复杂，涵盖矿山、冶炼厂、精炼厂以及庞大的贸易物流网络，这项工作任务艰巨。尽管尽职调查并未发现任何重大风险，但关键症结始终是价格——也就是力拓需要为这笔交易支付的对价。

对于嘉能可的创始人、亿万富翁Ivan Glasenberg而言，与力拓合并是他十多年来最渴望的交易。作为公司的最大股东，在谈判截止日期临近时，他更积极地参与其中，部分原因是为了打消力拓对他不愿达成交易的疑虑。然而，正是他对40%持股比例的坚持，最终成为了压垮这笔交易的最后一根稻草。

战略盘算：为何非联姻不可？

这笔交易对双方都具有重大的战略价值。

对于嘉能可，其铜产量在过去十年下滑超过40%，公司正迫切需要向投资者证明业务已经扭转。与力拓的合并，本可以在铜价飙升至历史高位之际，为其带来巨大的增长潜力。

对于力拓，这家自视为行业最精明运营商之一的公司，希望通过交易来释放嘉能可铜资产的潜力。若没有这笔交易，力拓的盈利前景将继续与铁矿石市场深度绑定，而该市场正面临供应增加和需求疲软的双重压力。

如果合并成功，新公司将超越必和必拓，成为全球最大的矿业公司。嘉能可庞大的煤炭、铜业务及大宗商品贸易部门，将与力拓的巨型铁矿石业务整合。对力拓而言，最关键的吸引力在于其铜产量将翻倍，有望成为全球最大的铜矿商，并增加100万吨的未来产能。

未来猜想：市场震动与巨头新动向

交易告吹后，市场的焦点迅速转向了未来。嘉能可股价的大跌，凸显了投资者对其前景的担忧。

与此同时，力拓也面临着风险。铁矿石价格的持续下滑，提醒着人们退出这笔行业史上最大交易可能付出的代价。

业内人士已开始猜测，是否会有新的竞争者入局。RBC Capital Markets的分析师Ben Davis在一份报告中表示，一直认为必和必拓最有可能介入。现在必和必拓有机会出手，但挑战在于，它需要向注重价值的投资者解释，为何能在嘉能可身上看到力拓所看不到的价值。牌局的下一位玩家会是谁，市场正拭目以待。

比特币市场迎来“黑色星期四”，价格急剧下挫。周四美股尾盘，其价格一度跌至6.3万美元附近，日内跌幅高达12%，创下2023年10月以来的新低。周五亚洲早盘，跌势延续，比特币最低触及60033美元，随后虽有反弹，但市场情绪已然逆转。

自去年10月的高点以来，比特币累计跌幅已超过48%，总市值从2.48万亿美元腰斩至1.27万亿美元。随着杠杆押注被不断清算，叠加整体市场的动荡，加密货币的抛售正在加速。

关键支撑位失守，市场恐慌蔓延

数据显示，过去24小时内，加密市场中约有23亿美元的杠杆多头头寸被强制平仓。BTC Markets的分析师Rachael Lucas指出，在强制平仓主导的下跌行情中，几乎没人愿意“接飞刀”。比特币多次未能守住关键支撑，已经彻底改变了市场行为。

尤其值得注意的是，比特币已跌穿7万美元这一重要的心理关口。这个价位不仅是2024年美国大选前的交易水平，也是特朗普胜选后加密货币涨势的起点。失守7万美元，迅速引发了市场恐慌。部分观察人士认为，这可能触发更大规模的抛售。

目前，交易员正密切关注比特币能否守住6万美元的关口。Rachael Lucas补充道，一旦失守，价格的下行空间可能进一步打开，延伸至5.5万美元区间。

“大空头”警告：死亡螺旋或已开启

比特币的深度回调，引来了多位市场人士的悲观预警。

加密分析公司CryptoQuant的分析师Carmelo Alemán直言，比特币已经进入熊市。他提醒，无论是现货还是期货，交易形态都明显“看跌”，市场正处于“投降”阶段，大部分参与者将蒙受损失。做市商Wincent的董事Paul Howard也表示，他认为比特币在2026年不会再创历史新高。

因做空2008年美国房地产市场而一战成名的迈克尔·伯里（Michael Burry）更是发出了严厉警告。他认为，比特币的暴跌可能演变为一场自我强化的“死亡螺旋”，对过去一年里大举囤积比特币的企业造成持久性损害。

伯里在一篇博客中表示，比特币未能像贵金属一样成为对冲货币贬值的工具，其纯粹的投机资产本质已经暴露无遗。他警告，如果比特币价格继续下跌，将迅速挤压主要持有者的资产负债表，迫使整个加密生态系统出现抛售潮，最终引发大规模的价值毁灭。

“令人不安的场景已近在眼前，”伯里写道。他测算，若比特币再跌10%，全球最大的企业比特币持有者Strategy(MSTR.US)将面临数十亿美元的亏损，并且“资本市场基本会对其关闭”。他补充说，进一步的下跌将迫使比特币矿企走向破产。

尽管Strategy的创始人迈克尔·塞勒强调公司暂无即时财务压力，既没有面临追加保证金通知，也预计不会被迫出售比特币，并手握22.5亿美元的现金缓冲。但如果比特币无法反弹，或者投资者对其股票的需求枯竭，该公司的回旋余地将越来越小。

伯里认为，比特币没有任何内在实用价值来支撑其止跌或反转。无论是企业财库的持有，还是新推出的现货ETF，都无法无限度地支撑价格，也无法在暴跌时避免灾难性后果。他指出，虽然近200家上市公司持有比特币扩大了市场需求，但这些财库资产必须按市价计价并纳入财报。一旦价格持续下跌，公司的风险管理人员就会建议出售。

此外，伯里认为现货ETF的出现反而加剧了比特币的投机属性，并使其与股市的相关性走高。数据显示，比特币与标普500指数的相关性近期已接近0.50，这意味着当亏损扩大时，强制平仓会迅速启动。

Pivotus Partners的首席市场策略师理查德·法尔的预测则更为极端，他为比特币设定了“零”的价格目标。法尔表示：“这不是为了耸人听闻，而是数学推导的结果。”他认为，比特币并未起到对冲美元的作用，反而是一种与纳斯达克指数高度关联的投机工具，并且在获得机构采用或成为合法交换媒介方面存在无法逾越的障碍。

暴跌背后：三大核心原因解析

分析师认为，此轮加密货币的暴跌背后，存在多重复杂因素，主要可归结为资金流入放缓、监管进展停滞和宏观吸引力下降。

资金持续外流，ETF成“重灾区”

机构资金的持续外流是比特币价格承压的核心因素。与全球紧张局势下屡创新高的黄金、白银不同，比特币未能对美元走弱、地缘政治风险等传统驱动因素做出反应。

美国现货比特币ETF遭遇了大规模赎回。据德意志银行的数据，这些基金在2026年1月、2025年12月和11月分别出现了超30亿美元、约20亿美元和约70亿美元的资金外流。自2025年10月市场转向以来，机构投资者几乎每个月都在抛售数十亿美元的比特币敞口，这表明传统投资者的兴趣正在减弱，市场整体情绪趋于悲观。

与此同时，散户的参与度也在下滑。德银的调查显示，美国消费者的加密货币采用率已从2025年7月的17%降至目前的12%左右。机构和散户的离场导致交易量下降，流动性恶化，使得市场对负面消息的反应更为剧烈，形成了恶性循环。

监管停滞不前，市场失去耐心

监管的不确定性是另一个“罪魁祸首”。尽管早期立法取得了一些进展，但关键法案的停滞拖累了比特币的表现。例如，旨在为数字资产建立分类框架并确立CFTC为主要监管机构的《数字资产市场明确法案》（CLARITY Act），已在美国国会停滞数月。

这种监管势头的丧失，阻碍了比特币在2025年初展现出的投资组合整合和流动性深化的良好势头。比特币的30天波动率已回升至40.72，攀升至10月底的水平。

不过，花旗研究认为，美国市场结构法案的通过可能成为一个潜在的催化剂，有望改变市场情绪并恢复资金流入。历史表明，监管方面的积极消息是提振信心的重要因素。

宏观逆风：“加密寒冬”阴影笼罩

最后，宏观环境也为市场增添了担忧。比特币对美国银行系统的流动性高度敏感，而美联储的政策走向正成为一个额外的风险点。市场担心，由凯文·沃什领导的美联储可能会优先缩减资产负债表而非降息，这对依赖流动性的加密资产构成潜在利空。

“加密寒冬”的可能性也在加剧市场焦虑。花旗研究发现，虽然20%的回调在比特币历史上很常见，但目前超过40%的跌幅正接近一个临界水平——历史上，一旦跌幅超过该水平，加密熊市往往会演变为持续数年且跌幅巨大的“寒冬”。尽管花旗强调这并非其基本情景，但历史先例足以让投资者保持警惕。

英伟达即将公布的季度财报，市场普遍预期将再次超出华尔街的预测。然而，对于这家芯片巨头来说，投资者的焦点已经不再是眼前的业绩，而是更遥远的未来。当前的股价在很大程度上已经消化了直到2026年的增长预期，能否继续向上突破，取决于公司能否给出关于2027年收入的清晰蓝图。

财报超预期？高盛：这只是“标配”

高盛分析师James Schneider在最新报告中预测，英伟达的第四季度收入将超出市场预期约20亿美元。但他也直言，对于英伟达而言，这样的超预期可能仅仅是“符合预期”，真正能够驱动股价的，是对未来12-18个月的业绩指引。

高盛给出了具体的预测数据：

• 第四季度：预计收入673.4亿美元，调整后每股收益1.59美元。（市场普遍预期为656.4亿美元和1.52美元）

• 第一季度：预计收入768.4亿美元，调整后每股收益1.80美元。（市场普遍预期为711.5亿美元和1.65美元）

数据中心业务依然是增长的核心引擎。高盛预计该业务第四季度收入将达到613亿美元，并在下一季度增长至711亿美元。

更有趣的是高盛与市场共识的巨大分歧。该行对英伟达2026和2027财年的每股收益预测，分别比市场共识高出17%和29%。这暗示着，要么是高盛对英伟达的增长前景极为乐观，要么是市场对这家公司的定价出现了显著偏差。

5000亿目标：2027年的增长靠什么？

英伟达曾提出数据中心业务收入达到5000亿美元的远期目标。现在，投资者迫切想知道这个宏伟目标实现的时间表、客户构成，以及计算和网络业务的具体占比。

高盛认为，任何关于2027年收入可见性的积极信号，都可能成为点燃股价的新催化剂。根据其模型测算：

• 2027财年：数据中心收入将达到3573亿美元，比市场预期高出16%。

• 2028财年：数据中心收入将进一步增至4839亿美元，比市场预期高出22%。

产品迭代的节奏同样是关键。高盛预计，新一代Rubin GPU将在第三季度开始出货，并在第四季度后迅速放量。届时，Rubin将取代Blackwell成为收入的主要来源。这种快速的产品更新换代，既是英伟达深厚的技术护城河，也对其供应链的执行能力构成了考验。

新需求在哪？盯紧“非云巨头”客户

除了传统的超大规模云服务商，新的需求增长点正在浮现。OpenAI计划在未来4-5年内建成约26GW的算力，预计将在2026年下半年开始大规模部署。尽管初期的采购量相对较小，但任何执行层面的迹象都值得市场密切关注。

高盛指出，OpenAI正与英伟达、博通和AMD合作推进其宏大的算力计划。此外，另一家AI巨头Anthropic已将其2026年的收入预期上调了20%，而各国主权AI的部署活动也依然强劲。

这些“非超大规模云客户”（non-hyperscaler）的需求增量，能在多大程度上对冲传统客户可能出现的波动，是影响2027年收入预测的核心变量。未来几个月，市场将重点关注三类信息：美国云巨头2026-2027年的资本开支计划、非云巨头客户的具体需求细节，以及基于英伟达最新芯片训练的大模型表现。即将到来的3月GTC大会将是一个重要的观察窗口。

竞争加剧，但CUDA护城河仍在

竞争对手正在迎头赶上。谷歌的TPU v7、AMD的MI455X和微软的Maia 200，在原始算力性能上预计将更接近英伟达的产品。同时，云巨头们也在加大自研ASIC芯片的力度，这对英伟达的市场份额构成了潜在威胁。

对此，高盛预计英伟达将继续强调其CUDA生态系统的独特优势。这个经过多年积累的软件平台，已经形成了强大的开发者网络效应和技术壁垒。此外，推理市场的竞争格局尚未完全成型，其增长速度可能超过训练市场，英伟达在这一领域的布局同样值得关注。而中国市场也有可能在2027年前为公司贡献新的收入增长空间。

估值与风险：押注结构性AI需求

高盛给出的250美元目标价，是基于30倍市盈率和8.25美元的正常化每股收益计算得出的。这背后隐含的假设是，即使AI基础设施支出的增速放缓，英伟达仍能维持极高的盈利能力。

以高盛的盈利预测计算，英伟达当前股价对应的2027财年市盈率约为20倍，2028财年则降至约14倍。如果投资者认同高盛的乐观增长预期，那么目前的估值并不算高。

然而，风险同样不容忽视。这份乐观预测能否实现，取决于几个关键前提：

• 需求持续超预期：AI基础设施支出不能显著放缓。

• 市场份额稳固：能有效抵御来自ASIC和AMD的侵蚀。

• 高毛利率维持：竞争加剧不导致毛利率大幅下滑。

• 供应链稳定：能够满足快速增长的产能需求。

高盛的模型预测，英伟达在2027-2029财年的营业利润率将稳定在67-69%的高位，这意味着公司必须在规模扩张的同时，保持强大的成本控制能力和市场定价权。