沃什或掌舵，美联储缩表风暴来袭？

市场焦点正在悄然转移。过去，交易员们的核心博弈围绕美联储主席提名人是否会降息展开，而如今，一个更根本的问题浮出水面：美联储那高达6.6万亿美元的资产负债表，未来将何去何从？

凯文·沃什（Kevin Warsh）的出现，让“缩表”预期陡然升温，也让市场重新审视量化宽松（QE）政策可能带来的长期后果。

沃什的“缩表”执念：为何剑指天量资产？

作为一位以尖锐批评和鲜明观点著称的经济学家，沃什对美联储资产负债表的扩张向来持反对态度。他的逻辑相当直接。

2008年金融危机前，美联储能够稳定盈利并向财政部上缴利润。原因是银行存放在美联储的准备金，美联储无需支付利息，资金成本极低。

但2008年后，情况彻底改变。为应对危机，美联储开启QE，大量印钞。这些资金最终回流到银行体系，导致银行资金泛滥，甚至一度面临负利率和通胀风险。为了控制利率，美联储开始为银行的超额准备金支付利息（IORB）。

这就造成了一个尴尬的局面：如今，美联储持有的6.6万亿美元资产，平均收益率仅为3.2%左右，但它需要向华尔街银行支付的准备金利息却高达4-5%。这意味着，美联储正在“贴钱”给华尔街。沃什主张，必须改变这一现状。

多年来，他持续抨击美联储放任资产规模膨胀。市场普遍猜测，一旦沃什上任，他将推动快速缩表——即国债到期后不再续购，从而收回市场的部分流动性。

这种预期已经引发了市场反应。上周五，美国长期国债收益率应声走高，美元同步走强，而黄金和白银则遭遇重挫。信贷观察机构的扎克·格里菲思指出，沃什的观点与财政部长斯科特·贝森特高度契合，他若上任，必然会推动美联-储扭转扩表趋势。

从QE支持者到反对者

有趣的是，沃什的政策理念经历过一次明显的转变。

在2006年至2011年任职美联储期间，他最初是QE政策的支持者。但随着时间推移，他愈发担忧这种激进购债行为的副作用，最终因反对持续购债而辞职。

在他看来，从金融危机到新冠疫情期间，美联储的持续购债已经过度。长期人为压低借贷利率，不仅助长了华尔街的投机行为，还刺激了美国政府不断加杠杆，最终形成了他所说的“货币主导”格局——整个金融市场对央行的政策产生了深度依赖。

为此，沃什提出了一套改革思路：

1. 自然缩表：减少流动性投放，让资产负债表规模自然下降。

2. 权责分明：由财政部长主导财政账户管理，以实现利率的实质性下调。

3. 制定新协议：他援引1951年确立央行独立性的《美财政部-美联储协议》，主张制定一份新协议，重新界定财政部与美联储的关系，并向市场清晰地阐明资产负债表的目标规模。

理想与现实：缩表面临两大阻力

尽管蓝图清晰，但沃什若要推动缩表，将面临严峻的现实挑战。

阻力一：与政府财政目标相悖

缩表最直接的后果是推高长期利率，并冲击全球金融机构的核心交易市场。这与美国政府降低长期融资成本的目标背道而驰。

目前，美国国家债务规模已突破30万亿美元，总借贷需求持续攀升。今年1月，特朗普还曾下令房利美和房地美购入2000亿美元的抵押贷款支持证券，以压低购房成本。

太平洋投资管理公司的格雷格·彼得斯分析称，如果沃什反对用扩表来压低收益率，那么稳定市场、控制融资成本的重担就将完全落在财政部身上，这将极大地增加其市场管理压力。

阻力二：流动性市场的“脆弱”神经

除了政策矛盾，市场的“脆弱性”是另一个巨大障碍。如今美联储的资产规模已今非昔比，任何操作都会被市场用放大镜审视。更关键的是，货币市场对流动性的变化高度敏感，微小的波动都可能引发剧烈反应。

历史已有先例：

• 2019年，短期拆借利率飙升引发融资压力，迫使美联储紧急干预。

• 2025年底，政府融资需求叠加缩表操作，再次引发了一轮流动性紧张，美联储随即叫停缩表，转为购买短期美债以注入流动性。

“缩表”换“降息”：一套反直觉的政策逻辑

当然，沃什也为自己的主张提供了一套反直觉的逻辑：通过缩表主动收紧金融环境，反而能为未来降息腾出更多空间。

这一观点得到了美联储理事斯蒂芬·米兰的认可。米兰表示，理论上，如果缩表导致长期利率上升，完全可以通过下调短期基准利率来对冲其紧缩效应。这背后遵循的是“最小化干预经济”的原则。

市场影响：美元叙事或被重塑

沃什的潜在上任，给市场带来了巨大的预期差。

他的政策主张，与另一位热门人选里克·里德的主张截然相反。里德主张压低长端国债收益率，不惜容忍通胀甚至使用收益率曲线控制（YCC）。

• 沃什路线：缩表 → 流动性预期减弱 → 长端国债收益率提升 → 实际收益率走高。这对黄金、科技股等长久期资产构成压力。

• 里德路线：压低长端利率+通胀 → 实际收益率走低甚至为负。

这两种主张对流动性和实际收益率的影响可谓天壤之别。

虽然市场担心缩表会冲击流动性，但在实际操作中，政策制定者必然会小心谨慎，避免重蹈覆辙。尽管整体货币环境仍在降息周期，但沃什的政策方向长期来看有利于美国的偿债能力，即利好美元和美联储的营收状况。

这实质上打击了市场上流行的“卖出美元”叙事。近期市场已出现美债收益率因避险下跌、但美元指数不跌的现象。如果美元重新走强，或将吸引更多资金回流美国。

目前，市场机构大多持谨慎观望态度。道明证券的策略主管根纳季·戈德堡认为，在沃什明确其具体政策立场前，交易员们将保持高度警惕。他未来的表态，将成为指引市场方向的关键信号。