美联储降息之争：沃勒为何投下反对票

一月份的最后一周，全球市场风波不断。美元持续疲软成为焦点，黄金白银等大宗商品价格冲入未知区域，而美国主要股指则在试探历史新高。这背后最大的不确定性来源，正是美国总统特朗普的言行。

特朗普一直是市场波动的主要制造者，尤其是在他将矛头对准美联储时。下周，市场将迎来美国关键经济数据发布、三家主要央行（澳洲联储、英国央行、欧洲央行）的议息会议，以及对“沃什联储”可能性的提前布局。对交易员而言，这注定又是不平静的一周。

特朗普“狙击”美联储，美元首当其冲

年初以来，特朗普的一系列举动已让市场紧张：授权向美国移交委内瑞拉总统，威胁对北约盟友格陵兰征收额外关税，并准备提高对加拿大和韩国的惩罚性关税。

然而，对美元伤害最大的，还是他针对美联储的策略。从本月中旬对美联储主席鲍威尔的司法调查，到关于丽莎·库克被解职的最高法院案件，再到关于新任美联储主席人选的种种猜测，都给这个美国最受尊敬的机构之一蒙上了阴影。

特别是，美联储主席提名“软性”候选人的可能性——最新消息指向凯文·沃什——可能成为压垮美元的最后一根稻草。

美国经济稳固，但降息预期仍在

尽管特朗普动作频频，美国经济的基本面依然良好。美联储也如市场普遍预期的那样，维持利率不变。

美联储主席鲍威尔在会后评论称，“经济活动前景自上次会议以来明显改善”，且“通胀上行风险和就业下行风险已减弱”。但他也指出，消费者支出已出现疲劳的初步迹象，这使得市场对2026年两次降息的预期依然存在。

与此同时，美股企业财报季表现令人满意，推动了风险资产温和上涨。一个有趣的数据是，在特朗普执政期间，标普500指数在一月份从未出现过负增长。

下周，市场焦点将转向月初公布的美国经济数据，包括关键的ISM制造业与服务业PMI，以及周三的ADP就业报告。重头戏无疑是周五的一月非农就业报告（NFP）。目前市场预计新增就业7万人，若数据稳健，将削弱美联储关于“就业市场脆弱”的论点。

强劲的数据加上通胀压力再次小幅回落，可能会给美元带来显著的喘息机会。但这种反弹能否持续，关键还看美联储官员的表态。尽管最近的会议前景积极，且米兰此次投票支持降息25个基点，但鹰派言论目前并非美联储的主流基调。

全球央行“超级周”：谁鹰谁鸽？

美元兑多数主要货币，尤其是南半球货币，表现非常糟糕。巧合的是，澳洲联储（RBA）、英国央行（BoE）和欧洲央行（ECB）都将在下周召开利率会议。

澳洲联储：加息箭在弦上？

经历了一个短暂的放松周期后，澳洲联储下周的政策方向可能出现调整。一月份公布的数据十分强劲：标普全球PMI调查大幅上升，失业率意外降至4.1%，更重要的是第四季度通胀率升至3.6%。

在12月的会议上，澳洲联储就已强调通胀的上行风险和劳动力市场的紧张状况。行长布洛克当时表示：“如果通胀不放缓，将在2月会议上审议（加息）。”市场目前预计，周二宣布加息25个基点的概率高达72%。

在美元疲软和中国积极势头的双重推动下，澳元兑美元已攀升至2023年2月以来的最高水平。加息本身可能带来短期反弹，但如果会后声明不够鹰派，涨势可能转瞬即逝。

英国央行：鸽派立场会动摇吗？

英镑同样受益于美元的困境，英镑兑美元在一月份上涨了2.3%，创下2019年以来最强劲的开局。

英国1月份公布的大多数数据都超出预期，特别是强劲的12月零售销售和1月PMI调查。目前市场预测周四降息的概率仅为5%。关键在于，CPI的小幅回升和持续高位的平均收入增长，一直抑制着货币政策委员会（MPC）中的鸽派成员。

下周降息将是巨大的意外，会削弱英镑近期的强势。同时，如果最终投票结果是5比4支持暂停加息，且行长贝利站在鹰派一边，也将威胁英镑当前的涨势。反之，如果英国央行承认持续的通胀压力，尤其是在季度通胀预测显示未来降幅不那么稳定的情况下，可能会进一步推高英镑。

欧洲央行：增长平稳，但关税阴云笼罩

欧洲央行的政策会议可能是三者中最“无聊”的。市场预计不会有利率或措辞上的明显变化，行长拉加德等人很可能对当前的增长和通胀动态感到满意。

然而，闭门讨论和问答环节将聚焦于关税威胁和欧元强弱问题。额外关税的威胁可能迫使欧元区政府进行报复，叠加强势欧元，这对多数无法与中国等制造强国竞争的欧元区国家并非好事。这可能最终迫使欧洲央行重新考虑其立场，使降息问题重回桌面。

总体而言，欧元区的增长势头虽不惊艳，但表现稳定。在没有新的看涨催化剂的情况下，欧元/美元能否持续站稳在1.1908上方，仍有待观察。

关键市场走势分析

美元/日元：干预风险与提前大选

上周纽约联储的利率审查导致美元/日元大幅下挫，这很可能改变了该货币对的势头。投资者正在观望：这次下跌是像2024年4月那样从160.20跌至151.85后迅速反弹的短暂波动，还是会重演2024年7月至9月那种因实际干预导致14%跌幅的行情？

鉴于干预风险依然高企，市场焦点转向2月8日的日本提前大选。在高市首相表示如果自民党未能获得众议院多数席位将辞职后，局势变得异常关键。根据当前民调，多数席位看起来稳固，但如果高市在选举中失利，日元将面临巨大压力，可能迫使日本央行再次出手干预。

黄金与白银：健康回调还是涨势终结？

自2025年初以来，受美元走弱等因素推动，黄金和白银持续上涨。近期，由于隐含波动率飙升，投资者正经历一次迟来的调整。鉴于贵金属近期的价格涨幅呈抛物线状，这种下跌似乎是一种健康的技术性回调。

尽管如此，看好贵金属的理由依然存在。如果特朗普继续在伊朗问题上采取强硬立场，地缘政治风险可能会再次成为推动金价上涨的核心动力。

1月30日，美国总统特朗普提名凯文·沃什（Kevin Warsh）为下一任美联储主席。作为美联储曾经的理事和如今的批评者，若这项提名最终获得参议院批准，沃什将接替今年5月任期结束的现任主席鲍威尔，并可能给这家全球最重要的央行带来一场深刻变革。

然而，这条路注定不平坦。在联邦政府的政治压力、美联储内部的潜在分歧以及复杂的宏观经济形势下，沃什和未来的货币政策正面临着多重考验。

独立性受考验：特朗普的“自己人”？

沃什与特朗普的密切关系，让外界对他能否维护美联储的政策独立性充满了担忧。

特朗普曾明确表示，他挑选美联储主席的标准之一是支持低利率，并希望主席在制定货币政策时能征求他的意见。沃什的背景似乎正迎合了这一期待。据报道，沃什的岳父、亿万富豪罗纳德·劳德不仅是特朗普的大学同学，还在2025年3月向支持特朗普的政治行动委员会捐赠了500万美元。

此外，沃什本人在2024年底曾是财政部长的潜在人选，也是特朗普胜选后过渡团队的重要成员。特朗普1月30日也亲口承认，他认识沃什已经很长时间了。

这种紧密的联系已经引发了政治层面的警惕。共和党参议员汤姆·蒂利斯就表示，尽管沃什是合格人选，但考虑到司法部正在对鲍威尔进行刑事调查，他将“反对确认任何美联储相关提名，包括主席职位”，以避免政治压力影响央行。

内部阻力重重：改革美联储有多难？

沃什一直以来都对美联储的现行做法持批评态度。他曾在2025年7月公开批评美联储降息迟缓，呼吁进行“系统性变革”，并直言美联储内部存在许多“朽木”，需要与财政部进行更紧密的协作。

尽管他拥有在美联储任职的经历，但他想主导议程，推动改革并非易事。

加拿大道明证券的美国利率策略负责人根纳季·戈德堡指出，美联储主席在联邦公开市场委员会（FOMC）中也仅仅是12名投票成员之一。无论是决定降息还是改变资产负债表政策，他都必须说服其他同事，而这两项在短期内都不太可能实现。

从今年1月开始，来自克利夫兰、明尼阿波利斯、达拉斯和费城的四位地方联储行长开始了他们在FOMC为期一年的投票任期。他们的观点存在分歧，这对推动降息并非有利条件。

宏观困境：通胀与增长的两难选择

更严峻的挑战来自宏观经济本身。沃什过去一直强调自由贸易、美联储独立性和强势美元。虽然他近期的主张与特朗普政府趋于一致，但在实际政策制定中可能陷入困境。

一方面，特朗普政府推行的贸易、移民乃至外交政策，总体上都在推高美国的物价水平；另一方面，人工智能技术的普及又给就业市场带来压力。这使得美联储在控制通胀和保障就业的双重目标之间左右为难。

与此同时，不可持续的财政赤字正在推高美国债务，地缘政治紧张局势则促使国际投资者抛售美元资产。沃什本人主张美联储应缩小资产负债表，这意味着央行将减少购买美国国债，难以出手改善市场流动性或压低长期国债收益率。这一点，恰恰与特朗普希望降低长期利率的诉求背道而驰。

市场已经对沃什的“鹰派”倾向做出了反应。1月30日，受其提名消息影响，美元明显走强，长期国债收益率保持强势，而短期国债收益率则有所走低，贵金属价格回调幅度加大。

美国债券研究机构信贷视野公司的高级策略师扎克·格里菲思分析称，沃什未来或许可以强调人工智能带来的生产力提升，以此作为降息的理由，但市场对于美联储通过资产负债表来管理长期借贷成本的预期可能会降低。

美国银行外汇策略师亚历克斯·科恩则表示，未来市场的关键看点是，如果沃什假定的降息立场未能有效传导至美国国债收益率曲线，他是否还会坚持己见。

对特朗普而言，美元汇率或许只是个可以随意拨弄的工具。但对股市投资者来说，美元持续走弱正成为一个棘手的新变量，深刻影响着他们的估值模型和投资决策。

美国总统特朗普就美元政策发表看法

尽管特朗普本人坚称不担心美元近期的下滑，其表态一度引发外汇市场不安，最终迫使财政部长斯科特·贝森特出面重申华盛顿支持强美元的长期政策。虽然美元在上周五创下5月以来最大单日涨幅，但其整体水平仍远低于一年前，这一现实对股票交易员的影响不容忽视。

“弱美元”是一把双刃剑

美元下跌对美股市场的影响并非全然负面，这笔账并不好算。

一方面，弱美元利好出口。美国出口商的产品在国际市场上变得更具价格优势，而跨国公司的海外收入在换算成美元后也会相应增厚。

但另一方面，弊端同样显而易见。美元资产的吸引力下降，可能导致流入美国企业的资金放缓，部分资本会转而投向国际市场。同时，美国制造商为海外零部件支付的成本上升，可能引发“输入性通胀”，最终推高国内产品的售价。

Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccarelli直言：“总体来看，美元走弱对美国股市是净利空。”

他预计，投资者将重新调整投资组合，增加对出口导向型美股的配置。数据也印证了这一趋势：自4月8日市场触底以来，巴克莱编制的一篮子“弱美元受益股”股价飙升了70%，而同期标普500指数涨幅为39%。“强美元受益股”则仅仅上涨了11%。

图表显示，自2025年中期起，巴克莱弱美元股票指数（橙线）大幅跑赢彭博美元即期指数（白线）

具体来看，泛林集团、自由港迈克墨伦和新闻集团等大部分收入来自海外的企业，成为弱美元环境下的赢家。仅在1月份，当彭博美元指数下跌1.3%时，这一篮子股票就上涨了8.1%。相比之下，达乐公司、纽柯公司和联合太平洋等受益于强美元的公司则表现不佳。

资金流向逆转：从美国到世界

弱美元正在驱动资本从美国股市流向国际市场。在这些市场，以本币计价的股票回报率已经明显跑赢了美股。

2026年以来，标普500指数上涨1.4%，略低于斯托克欧洲600指数3.2%的涨幅。但如果将美元贬值的因素考虑在内，美股的落后就更加显著：欧洲基准指数的美元计价涨幅为4.4%，日本股市为7.2%，巴西股市更是高达17%。

“无论在美国国内还是海外，许多投资者都在考虑美国以外的机会，因为那里既有估值优势，又可能享受汇率顺风，”Zaccarelli分析道。

这一幕在去年也曾上演，当时国际市场以本币计价的表现就已优于标普500指数，换算成美元后领先优势更为巨大。这种相对表现差异还可能形成自我强化的循环：随着海外投资者看到自己的美元资产以本币计价时不断缩水，他们会更有动力从美国撤资。

管理着近470亿美元资产的Angeles Investment Advisors总裁兼首席投资官Michael Rosen表示：“你应该持有正在走强的货币。”

全球市场影响分化：谁是赢家？

然而，弱美元并非对所有海外市场都是好消息，特别是对韩国和欧洲这类出口导向型经济体。本币升值意味着三星或台积电这类大型出口企业的收入下降，利润率面临压缩风险。

表格列举了受欧元走强（即美元走弱）影响较大的欧洲公司及其对美国市场的业务敞口

尽管如此，美元走软仍可作为一个强有力的宏观利好。它能降低全球美元融资成本，缓解全球及区域金融环境，从而降低当地企业的借贷成本。同时，从能源到原材料，以美元计价的关键进口商品价格下降，有助于企业维持甚至改善利润率。

“韩国传统上是美元走弱的受益者，”Global CIO Office首席执行官Gary Dugan指出，“随着全球投资者寻找那些既有REITs等收益型资产、又拥有坚挺货币的市场，新加坡也可能受益于资本流入。”

对于欧洲市场，情况则更为复杂。高盛数据显示，斯托克600指数成分股公司近60%的销售额来自海外，其中不少业务在美国。相比之下，美国、中国及新兴市场指数中，这一比例仅为15%至28%。因此，欧洲投资者开始更青睐“本土化”的公司。

法国巴黎银行资产管理的投资组合经理Gilles Guibout表示：“我的策略是寻找那些在本地生产，且不需要将收益换汇回流的公司。”

花旗集团的策略师分析，欧元兑美元每升值10%，就可能导致欧洲企业的每股收益下降约2%，其中大宗商品、食品饮料、医疗保健、奢侈品和汽车行业受冲击最大。

市场预期美元继续走软

需要指出的是，从历史数据看，美元的温和波动与美股盈利的关联度并不高。彭博行业研究数据显示，过去25年里，美元变动与美股滚动年度每股收益增长之间的季度相关系数仅为0.04。分析师Nathaniel Welnhofer认为，“历史上，只有美元的剧烈飙升或暴跌才会对指数盈利产生重要影响。”

但当前，投资者似乎正处于一个明显的抛售期。Bannockburn Capital Markets预计，美元今年可能下跌8%至9%。如此幅度的贬值，是交易员多年未曾面对的局面。

自1980年代以来，华盛顿的官方立场始终是“强美元符合美国利益”。然而，自特朗普就任以来，彭博美元指数已下跌近10%。由于本届政府重启关税威胁、施压美联储降息等一系列举措，交易员已普遍转向看空美元。

“这是一个显然希望美元走弱的政府，而市场也会如其所愿，”Rosen说。面对这一新常态，全球股票投资者正在重新计算，调整策略。

匈牙利总理欧尔班·维克托公开反驳财政紧缩的必要性

面对即将到来的4月大选，匈牙利总理欧尔班·维克托周六释放明确信号：即使他领导的右翼青民盟胜选，政府也无需实施财政紧缩，并将延续现有的核心支出政策。

自2010年执政至今，这位资深的民族主义领导人正面临其执政生涯中最严峻的经济挑战。民调显示他已落后于中右翼反对派候选人，同时，受俄乌冲突影响，中东欧地区通胀高企，匈牙利经济已陷入近乎停滞的状态。

“财政紧缩是谎言”：欧尔班的选举承诺

经济学界普遍认为，无论哪个政党在4月12日的大选中获胜，都必须收紧开支，以应对选前大规模财政扩张带来的后果。

然而，欧尔班在一场竞选集会上直接驳斥了这一观点。他直言：“这纯属彻头彻尾的谎言。匈牙利的经济状况，根本不需要任何形式的财政紧缩。”

他承诺，政府将通过“平稳、缓慢且逐步地”方式下调预算赤字水平，前提是经济前景有所改善。欧尔班强调：“我们无需实施财政紧缩，也不能剥夺民众的既得福利。”

赤字高企，福利支出为何不减反增？

为了争取选民支持，欧尔班政府不仅承诺保留现有福利，还在持续加码。

他明确表示，如果胜选，以下政策将得到保留：

• 3%的优惠抵押贷款利率政策。

• 为生育二孩的母亲免除个人所得税的计划。

此外，为应对中右翼反对派蒂萨党的挑战，青民盟政府近期还推出了两项新的财政刺激措施：

• 一项价值1000亿福林（约合3.1亿美元）的餐饮业扶持计划。

• 一项价值500亿福林（约合1.6亿美元）的家庭取暖费用补贴。

经济停滞与评级警告：财政现实严峻

欧尔班的乐观承诺背后，是匈牙利不容乐观的财政与经济现实。

去年年底，为给选前支出铺路，欧尔班政府已将2025年和2026年大选年的预算赤字目标均上调至5%。这一决定直接导致评级机构惠誉将匈牙利的债务展望下调至“负面”。

上周五公布的数据更凸显了挑战的艰巨性。匈牙利经济已连续第三年几乎没有增长，表现明显落后于邻国波兰和捷克。受此影响，部分分析师已经开始下调对匈牙利2026年的经济增长预期。

美联储可能迎来一位新主席——凯文·沃什（Kevin Warsh）。他会对货币政策和美债市场带来什么变化？在通胀、降息与政治博弈交织的复杂背景下，理解这位潜在掌门人的政策倾向，对交易者至关重要。

主席换届，美债市场历史怎么走？

美联储主席换人，往往是市场不确定性最高的时期。历史数据显示，换届前后6到12个月，市场会对新主席的政策立场、沟通风格和独立性打上问号，直接导致美债收益率波动加剧、风险溢价走阔。

收益率走势：情景决定一切

不同时期，换届对收益率的影响截然不同。

• 2006年（格林斯潘->伯南克）： 政策延续性强，10年期美债收益率在交接前后三个月内波动仅30个基点。

• 2014年（伯南克->耶伦）： 恰逢QE退出初期，10年期收益率从2.7%升至年底的3.0%，市场在重新定价政策正常化路径。

• 2018年（耶伦->鲍威尔）： 经济强劲，通胀回升，10年期收益率从2.4%飙升至3.2%，市场担心新主席会坚持加息。

图1：美联储主席换届前后10年期美债收益率走势显示，不同时期的政策延续性直接影响市场波动方向。

收益率曲线：新官上任，曲线先动

换届往往会触发期限利差的结构性调整。

• 如果市场认为新主席是“鸽派”，降息预期会压低短端利率，曲线趋于陡峭。

• 如果被视为“鹰派”，通胀担忧推高长端利率，曲线可能先陡峭后平坦。

2018年鲍威尔上任后延续加息，2s10s利差从50个基点一路收窄，最终在2019年倒挂，倒逼美联储转向。这种“换届-预期-调整-纠偏”的循环在历史上反复出现。

图2：历史数据显示，美联储主席换届前后，美国国债2s10s利差曲线往往会发生结构性调整，反映市场对新政策的预期变化。

风险溢价：不确定性的直接体现

换届期间，衡量国债波动率的MOVE指数平均会上升15-25%。如果新主席来自美联储内部或延续前任政策，市场反应相对温和。但如果是政治色彩浓厚的外部人选，市场对美联储独立性的担忧会显著推高风险溢价。

2026年的换届环境尤为复杂，通胀黏性、降息暂停、地缘风险和关税政策交织，再加上特朗普对美联储独立性的持续施压，市场对新主席的立场将高度敏感。

沃什是谁：一个“反建制鹰派”

凯文·沃什，现年55岁，拥有典型的“华尔街-白宫-美联储”三栖精英履历。

他起步于摩根士丹利，后进入小布什政府的国家经济委员会。2006年，年仅35岁的他被提名为美联储理事，成为该机构史上最年轻的理事之一，任职至2011年。金融危机期间，他是时任主席伯南克的核心圈成员，扮演着美联储与华尔街沟通的桥梁角色。

核心政策主张：“资产负债表鹰派”与“通胀强硬派”

沃什的政策立场非常鲜明。他坚信“通胀是政策选择，而非外部冲击”，认为2021-2023年的高通胀完全是美联储的责任。他批评美联储患上了“自满症”，在2010-2020年的稳定期未能退出刺激政策，为后来的通胀埋下祸根。

在具体操作上，沃什有几个关键主张：

• 反对QE常态化： 他在2010年就对第二轮量化宽松（QE2）持保留意见，认为货币政策已达极限，额外购债可能引发通胀和金融稳定风险。

• 支持激进缩表（QT）： 他认为通过激进缩表可以为降息创造空间，即“少开印钞机，利率反而可以更低”。

• 强调央行与财政部分工： 他主张美联储管好利率，财政部管好财政账户，解决债务问题不能依赖央行。

市场普遍认为，如果沃什执掌美联储，可能会推动更快的加息节奏和MBS（抵押贷款支持证券）抛售，并大幅提高未来启动QE的门槛。

鹰派转向？沃什的“务实”调整

然而，近期沃什的政策倾向出现了明显转变，开始支持降息，这引发了市场的激烈讨论。有人认为这只是为了迎合总统偏好的策略性调整，是一种“识时务”的表现。

他的立场转变主要有两个理论支撑：

1. AI驱动的反通胀： 沃什在2025年11月的专栏文章中称，AI是“强大的反通胀力量”，能提高生产率，因此美联储应放弃对滞胀的预测。他将通胀归因于政府超支和过度印钞，而非劳动力市场过热。

2. “缩表配合降息”的组合拳： 他在2025年7月表示，大幅缩减资产负债表可以为经济注入动力，实现结构性降息效果，以应对当时接近7%的抵押贷款利率和住房衰退。

尽管如此，市场对其转变的可持续性仍存疑虑。毕竟，沃什在2006-2011年任职期间，即便在金融危机最严重的时刻也曾呼吁加息。如果2026年通胀未能如期回落，他重返鹰派立场的可能性非常高。

特朗普的算盘与美联储的独立性

特朗普对美联储的影响，已从第一个任期的“推特施压”，升级为系统性改造的意图。他提名的理事表现出明显分化：鲍曼（Michelle Bowman）和沃勒（Christopher Waller）保持了技术官僚的独立性，而2025年上任的米兰（Stephen Miran）则立场与白宫高度一致，甚至主张总统有权随意解雇美联储官员。

提名沃什似乎与特朗普加强控制的逻辑相悖。沃什是“反建制鹰派”，他反对的是美联储的过度宽松，而不是为了服从总统的降息指令。这就产生了一个内在矛盾：特朗普想要“快降息、多降息”来刺激经济，而沃什的核心主张是“慢降息、快缩表”来遏制通胀。

那么，特朗普为何还可能提名他？

• 沃什态度已转向： 沃什近期公开支持降息，并给出了AI提升生产率的逻辑。

• 增强政策可信度： 相比纯粹的鸽派，沃什基于技术进步的降息论述更具说服力，既能迎合增长目标，又避免了通胀失控的担忧。

• 提供风险缓冲： 沃什的专业底色和政策灵活性，可以在维持市场信心的同时，为经济政策效果不佳时提供回旋余地。

“沃什时代”政策前瞻：三大特征

如果沃什上任，美联储的政策可能呈现三大特征：

1. 独立性悖论加剧不确定性： 特朗普能否容忍一个“不听话的鹰派主席”？如果沃什坚持立场，可能重演鲍威尔2018年与白宫的公开冲突，届时债市将面临“政策可信度折价”和“政治干预溢价”的双重压力。

2. “先鸽后鹰”的风险： 沃什上任初期可能释放温和信号，但随着地位巩固，其鹰派本能可能显现。如果通胀反弹，他转向紧缩的门槛可能远低于市场预期。2026-2027年的实际降息幅度和节奏，大概率会比市场预期的更慢、更少。

3. 激进缩表冲击债市： 沃什将加速抛售MBS和停止国债再投资，这意味着美联储这个长端美债的“隐性买家”退场，期限溢价和流动性溢价将面临上升压力。

当前决策：暂停降息，静待数据

在展望未来的同时，我们也要看清当下。美联储在1月28日的FOMC会议上决定将利率维持在3.5%-3.75%不变，暂停了始于2025年9月的降息周期。

暂停背后的逻辑

会议声明的措辞显示，政策天平再次向“抗通胀”倾斜。

• 经济评估上调： 承认经济活动“以稳健步伐扩张”。

• 劳动力市场： 表述从“就业增长放缓”变为“维持低位”，删除了“劳动力市场风险大于通胀风险”的判断。

• 通胀评估： 维持“仍处较高水平”，暗示通胀回落进程陷入停滞。

图3、图4：美联储的政策利率预期显示降息周期暂停，而委员会成员对未来利率路径的分歧加剧了市场的不确定性。

经济数据怎么说？

美联储按兵不动，有坚实的数据支撑。

• 经济增长强劲： 2025年三季度GDP年化增速修正值为4.4%，创下2023年三季度以来最强增长，显示内生动能强劲。

• 就业市场均衡： 2025年12月非农新增就业5万人，失业率维持在4.4%，薪资增长保持韧性但未引发通胀螺旋。

• 通胀路径黏性： 三季度核心PCE价格指数上涨2.9%，12月CPI同比上涨2.7%，连续数月在2.7%-2.9%区间徘徊，离2%的目标仍有距离。

图5、图6：数据显示，美国核心通胀在下降后陷入停滞，而就业市场保持稳健，共同构成了美联储暂停降息的经济背景。

总的来说，美联储正面临“增长有韧性、通胀有黏性”的两难局面，只能选择“以静制动”，等待更多数据出炉，预计至少要到二季度才会重新评估降息时点。

美债策略：对称定价，双向防守

在当前背景下，单一押注某个方向风险过高。美债投资策略应围绕“对称定价、双向防守”展开。

• 久期中性： 过度拉长久期的性价比不高。建议将组合久期控制在3-5年区间，在温和降息情景下捕捉票息和资本利得。

• 曲线策略： 可采用“中段相对偏多、长端适度防守”的思路，兼顾曲线陡峭化和再度扁平化的双向风险。

• 信用策略： 适度降低信用风险敞口，优选基本面稳健、现金流好的高等级信用债，回避低评级品种。

• 风险对冲： 可配置一定比例的浮息债与通胀挂钩债，用于对冲通胀再抬头、政策被迫转鹰的尾部风险。

• 流动性管理： 提高现金和高流动性短券占比，为未来市场变化预留操作空间。建议分批布局，边走边看，避免一次性重仓。

风险提示

市场波动、经济数据或地缘政治冲突可能超预期变化，历史经验也可能失效。

凯文·沃什（Kevin Warsh）是美联-储过去十五年来最严厉的批评者之一，如今却可能成为它的新掌门人。如果特朗普的提名成真，这位曾经的鹰派理事将亲自面对他曾猛烈抨击的三大难题。

这位潜在的美联储主席，将不得不在三个棘手的目标之间走钢丝：在不引爆市场的前提下，为高达6.6万亿美元的资产负债表“瘦身”；在缺乏主流经济学背景的情况下，拿出驯服通胀的可信方案；以及在特朗普的公开施压下，捍卫央行的独立性。

每一项任务，都远比听起来要艰巨。

挑战一：6.6万亿资产，如何“瘦身”？

沃什曾在2006至2011年担任美联储理事，深度参与了伯南克时代对全球金融危机的应对。但他最终因反对“量化宽松”（QE）政策而选择辞职。

QE政策通过购买数万亿美元债券，向银行系统注入巨额流动性以压低长期利率。这导致美联储的资产规模从2008年的9000亿美元，一度膨胀至9万亿美元。即便现在有所回落，6.6万亿美元的规模在沃什看来依然过于庞大。

沃什认为，这种“体制性膨胀”扭曲了市场信号，纵容了财政赤字，并最终为高通胀埋下祸根。他去年曾直言：“美联储每一次出手，都会扩大自身的规模和权力。”

然而，缩减资产负债表（缩表）并非没有代价。

首先，当下的银行体系已高度依赖美联储提供的充裕准备金来维持日常融资和市场运转。这正是美联储去年底暂停进一步缩表的核心原因。

其次，如果美联储主动出售债券，将推高长期国债收益率，进而抬升住房抵押贷款利率。这无疑会激怒一直公开呼吁低利率的特朗普。

挑战二：搞定通胀，先搞定内部？

沃什面临的另一个现实是，美国核心通胀率仍徘徊在3%附近，远高于美联储2%的政策目标。他不仅需要提出一个压低通胀的方案，还必须说服联邦公开市场委员会（FOMC）的其余12名成员。

与拥有经济学背景的鲍威尔不同，沃什的专业是法律和金融。他向来对主流宏观经济学模型持怀疑态度，更倾向于通过观察大宗商品、股价和货币供应量等指标来判断通胀趋势。

这种非正统的观点，让外界担忧美联储内部可能出现路线冲突。沃什本人也毫不掩饰其改革意图，他去年7月曾表示：“我们需要的是美联储的政权更迭……这不仅仅是换掉主席，而是要换掉一批人，打破旧结构，甚至要‘敲碎一些脑袋’。”

这种强硬言论让一些前同事感到不安。前美联储副主席Don Kohn就表示，虽然他认同沃什的部分批评，但无法苟同其“刻薄的语气”。

当然，也有观点认为沃什上任后会比他的言论更加务实。曾在美联储任职的Nellie Liang就认为，沃什不会被内部模型束缚，但也不会完全忽视专业意见。短期内，沃什的运气可能不错，因为关税和住房成本压力的减弱，预计将推动通胀在年内走低。但长期来看，他必须拿出一套既能说服市场、也能让FOMC同僚信服的理论框架。

挑战三：能否对特朗普说“不”？

对市场而言，最大的不确定性来自白宫。沃什的支持者认为，他比另一位候选人、白宫顾问凯文·哈塞特更具独立性。但现实是，他的提名本身就来自一位公开质疑央行独立性的总统。

特朗普曾将承诺大幅降息作为提名官员的条件。沃什在去年10月似乎迎合了这种期望，他声称“我们可以大幅降低利率，从而让30年期固定利率抵押贷款变得可负担”。

然而，货币政策最艰难的部分，恰恰在于需要根据经济数据做出不受欢迎的决定。如果未来通胀意外反弹，数据要求美联储暂停降息甚至加息，沃什是否还有勇气违抗特朗普的意愿？

特朗普本人似乎也对此存疑，他曾表示：“令人惊讶的是，人们一旦得到这份工作就会改变。” 这暗示他担心沃什上任后会变得“不听话”。特朗普过去对鲍威尔的公开攻击，已经证明他绝不会对一个令他失望的美联储主席袖手旁观。

尽管最高法院可能会限制总统解雇美联储主席的权力，但特朗普依然可以通过公开施压和安插顺从的理事，让沃什的日子很难过。

沃什自己深知独立性的重要。他曾说：“政客们对央行有多刻薄？好吧，成熟点，强硬点。央行独立的秘诀是什么？就是达成目标，做好本职工作。”

对于投资者来说，沃什能否在特朗普的政治压力和冰冷的经济数据之间守住底线，将是未来几年全球市场最大的尾部风险之一。