黄金高位回调，两大变量定后市

摩根士丹利更新了其对美联储利率路径的预测，将首次降息的时间点从原先预估的1月和4月，大幅推迟至6月和9月。这一调整背后是核心逻辑的根本转变：驱动降息的因素已不再是劳动力市场，而是通胀本身。

降息逻辑生变：从就业转向通胀

摩根士丹利在1月12日的全球宏观论坛报告中明确指出，近期美国经济动能改善，失业率下降，这意味着美联储为稳定就业市场而采取紧急行动的紧迫性已经显著降低。政策的重心已全面转向通胀。

该行认为，美联储启动降息周期需要满足两个前提条件：

1. 等待关税影响显现： 首先需要等待特朗普政府关税调整对物价的全面传导效应结束。

2. 确认通胀回落趋势： 其次必须看到通胀数据出现明确且可持续的、向2%目标回落的趋势。

图1：近期劳动力市场数据显示，失业率（左图）在经历上升后略有回落，而外国出生人口的劳动力参与率（右图）重新加速，共同构成了就业市场保持韧性的证据。

基于此，摩根士丹利预计，通胀的放缓过程将从2026年第二季度才开始。因此，首次降息的预期时点被调整至6月，第二次则在9月，每次降息幅度维持25个基点。

总的来说，虽然政策最终宽松的大方向不变，但年初市场基于“快速政策转向”的交易逻辑需要重新校准。在就业强劲、通胀受控尚需时日的背景下，美联储将展现出更强的政策耐心，资产定价的核心驱动力也将重回通胀数据本身。

市场定价接近，但低估尾部风险

从当前利率市场的定价来看，市场对政策利率终点（约3.11%）的预期，已经与摩根士丹利通过情景分析得出的概率加权路径（3.22%）高度吻合。

然而，摩根士丹利认为，市场对宏观经济风险的概率分配存在偏差。当前定价反映出，投资者认为“基准情景”发生的概率为70%，而“温和衰退”的概率仅为7%。这种分布显示，市场对经济增长放缓或衰退等“尾部风险”的定价明显不足。该行判断，未来的定价重心应当向更为鸽派的路径倾斜，即更多地考虑下行风险。

期限溢价与未来路径

在债券市场方面，10年期美债收益率的期限溢价在2025年4月2日之后有所扩大。截至报告发布时，模型计算的期限溢价为19.0个基点，处于近期波动区间的低位。摩根士丹利预计，在美墨加协定重新谈判等关键政治事件落地前，期限溢价将维持区间震荡。

图2：10年期美债收益率与市场隐含的政策利率底部高度相关（左图），而近期基于回归模型的期限溢价（右图）为19.0个基点，处于近期波动区间的较低水平。

综合来看，摩根士丹利的结论是，尽管当前市场定价已与其基准预测基本一致，但对下行风险的覆盖仍不充分。如果未来经济或通胀数据出现超预期变化，市场对政策利率最低点的定价仍有进一步下调的可能，但这个过程更可能发生在2026年年中之后，而非短期之内。

尽管日本与美国财政高官双双对日元贬值表达了担忧，但市场的抛售压力并未缓解，日元汇率依旧滑向18个月以来的最低点。

周二，日元兑美元汇率一度下跌0.6%，触及1美元兑159.05日元的低位。一则有关日本首相高市早苗考虑提前举行大选的报道，更是加剧了日元的跌势。市场担心，这一政治动向可能让曾经主导日债、压制日元的所谓“高市交易”卷土重来。

美日财长罕见“同感”，市场为何不买账？

刚刚在华盛顿与美国财政部长斯科特·贝森特会晤后，日本财务大臣片山皋月对记者表示，她已在会谈中提及“对日元单向贬值的担忧”，并强调“美国财长贝森特对此抱有同感”。

然而，即便有如此明确的官方表态，日元的跌势仍在继续。

据一位参会的日本财务省官员透露，两国未来将在副部长级别就汇率问题保持密切沟通。这次会晤也引发了市场的猜测：片山皋月此行，或许意在为日本干预汇率市场寻求美国的默许。

160关口：市场的干预“红线”

“汇率干预的可能性，或将重新成为市场焦点。”三井住友金融集团旗下日兴证券的策略师丸山伦人表示。他指出，1美元兑160日元将是市场密切关注的干预“红线”。

2024年，日本当局曾在日元汇率跌至160附近时四次入市干预，这为后续的干预行动划定了重要的参考区间。片山皋月此次特意强调“单向贬值”，也恰好契合了日本官方此前设定的可能触发干预的“汇率无序波动”条件。

事实上，早在去年12月，当日元汇率跌破157关口时，片山皋月就曾警告称，日本政府“已做好准备，必要时可随时采取行动干预外汇市场”。

道富银行信托公司东京分行行长巴特·若林分析称，随着日元跌破158这一整数关口，市场普遍预计日本官方将释放更多口头警告。他认为，日本当局此举旨在平抑市场的剧烈波动，并传递一个明确信号——不存在所谓的“单边押注交易”。

贬值双刃剑：通胀压力与加息预期

对于日本经济而言，日元贬值是一把双刃剑。它虽然能提振大型出口企业的利润，并推动日本股市在周二刷新历史新高，但商界对日元持续走弱的担忧正与日俱增。

日本最大的商业团体“经济团体联合会”（经团联）会长筒井信隆明确表示，当前亟需推动日元汇率回调走强。他认为，当前日元的贬值程度“已略显过度”，若态势失控，外汇市场干预将是必要之举。

更重要的是，日元贬值直接推高了日本的进口成本，可能进一步加剧国内的物价上涨压力。为缓解民生成本，日本首相高市早苗已推出大规模经济刺激计划，其中包括降低公用事业费用的补贴。

与此同时，日元持续贬值也给日本央行带来了压力。央行去年12月才将基准利率上调至三十年来的最高水平，多数经济学家原以为下一次行动要等到今年6月。但现在，市场认为央行提前加息的可能性正在上升。

日本央行前审议委员樱井诚甚至表示，受市场对高市早苗财政政策走向的担忧影响，日本央行最早可能在今年4月就启动加息。值得一提的是，美国财长贝森特此前也曾公开呼吁日本央行加息，以提振日元汇率。伊藤忠商事研究所首席经济学家武田敦也认为，高市政府同样希望为日元贬值“踩下刹车”。

颇为讽刺的是，就在美日财长会晤之际，一则关于美联储主席鲍威尔遭大陪审团传唤的消息令美元普遍承压。然而，即便在这样的背景下，日元周二依然延续了跌势，其内在的疲软可见一斑。

周二欧盘时段，WTI原油价格连续第四个交易日上涨，盘中交投于每桶60.63美元，涨幅达1.90%，创下六周新高。价格上涨的主要推手，是美国总统特朗普宣布对伊朗贸易伙伴实施新关税，引发了市场对原油供应的担忧。

伊朗局势升级，供应担忧加剧

特朗普政府宣布，将对所有与伊朗有商业往来的国家的商品加征25%的关税。此举正值伊朗国内爆发大规模抗议活动之际，进一步加大了德黑兰面临的压力。

除了关税措施，特朗普还警告称不排除对伊朗采取军事行动，这让整个地区的局势更加扑朔迷离。作为全球重要的石油供应国，伊朗的石油出口是否会因此中断，成为市场关注的焦点。

不过，ING的策略分析师对此持保留意见，他们分析称：“美国和伊朗原油的主要客户已经达成贸易休战协议，我们质疑美国是否还会通过征关税来扰乱这种局面。”

多重地缘风险，油价获支撑

除了美伊紧张关系，其他地区的地缘政治风险也在为油价提供支撑。乌克兰官员称，俄罗斯军队周二早些时候袭击了乌克兰的两座最大城市，导致局势进一步紧张。

与此同时，哈萨克斯坦的石油产量也因恶劣天气、设备维护以及乌克兰袭击对俄罗斯基础设施造成的破坏而受到严重影响。这些因素共同加剧了供应端的脆弱性。

巴克莱银行在一份报告中量化了这一风险，指出：“在我们看来，伊朗的动荡使得石油价格中的地缘政治风险溢价增加了大约3到4美元/桶。”高盛也预测，尽管今年油价可能因供过于求而缓步下行，但与俄罗斯、委内瑞拉和伊朗相关的地缘风险将持续加剧价格波动。

供应过剩隐忧与宏观数据压力

尽管地缘风险不断，但市场同样面临供应过剩的担忧。委内瑞拉预计将重新开始原油出口，可能会有更多供应涌入市场。特朗普上周曾表示，在马杜罗总统被罢免后，加拉加斯政府可能会将多达5000万桶受西方制裁的石油交给美国。

此外，市场的目光也转向即将公布的美国消费者价格指数（CPI）数据。如果通胀水平高于预期，可能会促使市场下调对美联储的降息预期，这对于油价来说是一个潜在的利空因素。

WTI原油技术分析：后市看涨？

WTI原油日线图显示，价格已突破长期下降通道，并站上60美元关口。

从技术图表上看，WTI油价已经成功突破了自7月以来形成的下降通道，并站稳在60美元的关键心理关口之上。

在上涨动能的支撑下，油价有望进一步挑战10月24日的高点62.50美元/桶，以及200日简单移动平均线（200 SMA）所在的位置。若能成功突破上述阻力，下一个目标将是65美元/桶。

下行方面，初步支撑位在58.50美元/桶，这里同时也是50日简单移动平均线（50 SMA）和此前下降通道的上轨线。如果油价跌破这一关键支撑，则可能进一步回落至10月份的低点56美元/桶。

美国总统特朗普想要更低的利率、更繁荣的股市，或许最想要的，是让他亲手任命的美联储主席杰罗姆·鲍威尔走人。但现在，一场针对鲍威尔的史无前例的刑事调查，可能让他一个目标都无法实现。

这场持续已久的“特朗普-鲍威尔之争”的惊人升级，最终可能反噬特朗普自身。此举不仅可能推迟降息、引发华尔街恐慌，甚至可能促使鲍威尔在明年5月主席任期结束后，继续以理事身份留任美联储。

史无前例的施压：司法部介入美联储

美国司法部威胁以刑事罪名起诉鲍威尔，此举突破了以往白宫与美联储博弈的底线，直接冲击了为隔绝政治干预而设计的美联储独立性。

前达拉斯联储行长理查德·费希尔在接受CNN采访时直言：“这是最恶劣的‘法律战’手段。我很难相信他们会堕落到这种地步，这实在太过分了。”他表示，除了泄愤报复，看不出这项调查有任何实际目的。

经济学家普遍认为此举极具破坏性。密歇根大学经济学教授贾斯汀·沃尔弗斯表示：“将货币政策制定行为刑事化，是一种公然的暴行。这违背经济学规律，也不符合政治运作原则，既损害法治，也冲击市场。”

美国总统特朗普与美联储主席鲍威尔（均头戴安全帽）一同视察美联储大楼翻新工程

前旧金山联储官员蒂姆·马赫迪指出，特朗普此举是在向所有现任及未来的美联储官员传递一个信号：谁不迎合他的降息要求，谁就将遭到打压。

据知情人士透露，连财政部长斯科特·贝森特也对此明确表示不满。他此前就曾警告特朗普，解雇鲍威尔可能会对市场造成巨大冲击。

白宫方面则试图撇清关系。白宫新闻秘书称特朗普从未指示司法部调查鲍威尔。但此前，特朗普曾多次公开斥责鲍威尔是“笨蛋”和“十足的蠢货”。

市场用脚投票：黄金飙升，降息预期降温

对于这场冲突的急剧升级，投资者的反应迅速而直接。市场一度重现“抛售美股”的模式。

避险情绪急剧升温，贵金属价格是最好的证明：

• 黄金价格暴涨3%，突破每盎司4600美元，再创历史新高。

• 白银价格周一飙升8%，延续了自1979年通胀恐慌以来表现最好的一年。

与此同时，特朗普最想要的降息却变得更加渺茫。美联储观察人士指出，这种高压手段反而可能让那些在降息问题上犹豫的官员更加强硬，以证明自己没有屈服于政治压力。

交易员密切关注市场动态，背景屏幕播放着美联储主席鲍威尔的讲话

“此举与总统的政策议程背道而驰，甚至会迫使联邦公开市场委员会（FOMC）采取更强硬的立场，”马赫迪表示。

根据芝商所的美联储观察工具，市场目前预计美联储在明年1月底降息的概率仅为5%，与一周前的17%相比大幅下滑，显示出市场并不认为美联储会被吓倒。

前美联储副主席艾伦·布林德也表示：“所幸的是，美联储及其主席杰罗姆·鲍威尔并不会轻易被吓倒。”

适得其反？鲍威尔或“赖着不走”

特朗普试图罢免鲍威尔的努力，最终效果可能恰恰相反。

尽管鲍威尔的美联储主席任期将于明年5月届满，但他在美联储理事会的任期要到2028年1月才结束。理论上，他完全可以继续留在权力核心。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔的任期问题成为市场关注焦点

对于是否会留任，鲍威尔本人一直态度模糊。这种模糊立场不仅让特朗普难以顺利提名继任者，也确保了美联储内部始终有一个捍卫央行独立性的声音。

更有趣的是市场的判断。根据预测市场Kalshi的数据，在上周，投资者认为鲍威尔在今年8月前卸任美联储理事的概率高达85%。但在刑事调查消息曝光后，这一概率暴跌至仅55%。

换句话说，市场认为，这场风波过后，鲍威尔留任的可能性反而大大增加了。

中右翼智库美国行动论坛主席道格拉斯·霍尔茨-埃金评价道：“在我看来，这是一个极其不明智且拙劣至极的举动，简直是愚蠢透顶。”

参议院的红线：继任者提名遇阻

即便特朗普执意要换人，针对鲍威尔的调查也已让这项任务的难度大幅增加。美联储主席的提名必须获得美国参议院的批准。

在鲍威尔发布强硬视频声明后，共和党参议员汤姆·蒂利斯在社交平台发文称，传票的出现，让所有人“不再有任何疑问”——特朗普政府正“在蓄意破坏美联储的独立性”。

作为负责审议美联储主席提名的参议院银行委员会成员，蒂利斯明确表示，在鲍威尔的法律纠纷解决之前，他将反对“任何美联储职位的提名”。

随后，阿拉斯加州共和党参议员莉萨·穆尔科斯基也表态支持蒂利斯的做法，称政府的行为“不过是一种胁迫手段”。

倘若更多共和党议员效仿，特朗普任命鲍威尔继任者的计划或将陷入停滞，甚至彻底泡汤。

本周二晚间21:30，美国将公布2025年12月的消费者物价指数（CPI）报告。作为新年的首个重磅经济数据，它将为市场定下基调。

市场普遍预测，总体CPI同比涨幅将维持在2.7%，与前值持平。剔除食品和能源的核心CPI同比增速则可能从2.6%微升至2.7%。环比来看，两者预计均为0.3%的增长。这些数字预示着，美国的通胀降温更像是一场“渐进式退烧”，而非急速冷却。

美联储的耐心与通胀的黏性

对于美联储来说，这份报告的关键不在于数字本身是否“达标”，而在于它能否提供通胀黏性正在减弱的证据。尽管决策者们口头上强调通胀，但从12月30日的会议纪要来看，他们实际更关心劳动力市场的稳定。

纪要显示，委员会内部分歧严重，多位官员当时认为降息与否的概率“几乎五五开”，维持利率不变也曾是现实选项。这表明，当前的货币政策正处在高度敏感期，任何超预期的数据都可能迅速引发市场对未来利率路径的重新定价。

有机构分析认为，核心通胀的主要分项可能在2026年第二季度触及3%的阶段性高点，此后才会缓慢下行，并在年底回落至2.6%。这意味着未来一年的通胀走势不会一帆风顺，可能呈现“上半年反复、下半年改善”的节奏。这种非线性的演变，将导致美元在不同阶段对数据做出不同反应：当通胀担忧抬头时，美元易于走强；一旦降温趋势被确认，美元则可能快速回调。

欧元/美元：关键技术位攻防

目前，欧元兑美元在经历前两日的波动后，已在1.1670附近企稳。从技术图表上看，汇价自1.1807的高点回落后，在1.1617区域找到了支撑并尝试反弹。

上方的1.1720一带构成了强阻力区。如果价格在CPI数据公布前后再次测试该位置但无法有效突破，短线可能继续维持震荡偏弱的格局。只有当价格明确站稳在1.1720之上，并形成更高的收盘价，才有可能为重返前期高点打开空间。

欧元兑美元日线图显示，汇价在1.1617获得支撑后反弹，但面临1.1720的关键阻力。MACD指标呈现死叉，RSI处于中性偏弱区域，暗示市场动能仍面临下行压力。

三种CPI情景与市场路径

当前市场的主流预期是美联储今年将有两次降息，首次可能在6月。围绕这一基准，CPI数据可能引发三种不同的市场反应：

1. 数据符合预期：如果总体与核心CPI同比均稳定在2.7%，环比增长0.3%，市场的主流预期将得到巩固。这种情况下，美元反应可能有限，欧元兑美元或将继续在1.1650至1.1720的区间内窄幅整理。

1. 通胀高于预期：若核心CPI同比意外跳升至2.9%以上，或环比达到0.5%，市场将立刻重新评估降息前景。推迟甚至削减降息次数的押注将升温，驱动美元短线走强，欧元则可能回踩1.1617甚至更低的支撑位。

1. 通胀低于预期：相反，若核心CPI同比仅上涨2.5%、环比仅0.1%，市场的宽松预期将得到强化。美元将因此承压回落，欧元兑美元则有机会向上冲击1.1720阻力位，并尝试向更高区域拓展。

值得注意的是，数据行情通常呈现“先快后稳”的特点。数据发布瞬间会有一波快速波动，市场通常会在随后一小时内完成二次定价。如果价格触及关键位后迅速回到原有区间，往往是震荡延续的信号；只有当价格突破后回踩不破并持续延伸，才更像是新趋势启动的征兆。

超越数据：更复杂的宏观博弈

然而，当前的市场逻辑远不止于解读经济数据。投资者仍在消化12月非农就业报告带来的矛盾信号，同时新的不确定性也在分散市场的注意力。

首先，关于美联储独立性的讨论正在升温，部分官员的言论引发了外界对其决策是否会受政治干预的担忧。这种情绪可能放大市场波动，导致同一份CPI数据在不同背景下产生不对称的汇率反应。

其次，地缘政治风险也在悄然累积。美国最高法院最快将于周三就总统特朗普推行的关税政策合法性做出裁决，这一事件可能直接影响全球贸易预期和风险偏好。

与此同时，欧元区自身也不平静。如果欧洲央行近期表态趋于谨慎，强调不急于调整利率，可能会缓解欧元的下行压力。但若后续经济数据持续疲软，加剧市场对欧美利差扩大的预期，欧元的任何反弹都将难以为继。

总而言之，欧元兑美元正处在基本面等待验证、技术面区间震荡的过渡期。最关键的观察点并非CPI数字本身，而是数据公布后，市场对美联储利率预期曲线的调整。只要“年内降息两次、6月首次行动”的主流定价不被打破，汇价大概率将继续维持区间运行。

美国与丹麦之间围绕格陵兰岛的讨论，正因一个惊人假设而变得紧张。欧盟防务与航天专员警告，如果美国试图用武力强行接管格陵兰岛，这一举动不仅会引发严重后果，甚至可能直接导致北约的终结。

美国总统特朗普此前明确表示，出于战略位置和矿产资源考量，美国“必须拥有”格陵兰岛，并认为美军仅仅驻扎在那里还远远不够。尽管丹麦和格陵兰岛方面已多次重申该岛为“非卖品”，但特朗普并未排除采取武力措施的可能性。

“跨大西洋关系的深刻倒退”

“我同意丹麦首相的看法，（美国动武）将意味着北约的终结。”欧盟防务与航天专员安德里乌斯·库比柳斯（Andrius Kubilius）在一场安全会议上直言不讳。他强调，这样的行为将在民众层面和跨大西洋关系中，造成“极其深远的负面影响”。

库比柳斯认为，美军入侵格陵兰岛的可能性目前虽不高，但其潜在的破坏力是巨大的。他反问，一旦美国强行占领，国际社会“谁会承认？”这将如何冲击欧美之间包括贸易在内的所有关系？他警告，届时美国自己也可能面临“相当痛苦的负面后果”。

讽刺的是，就在相关讨论发酵之际，特朗普周一在社交媒体上发帖称“是我拯救了北约！！！”但并未提供任何具体解释。

欧盟的共同防御承诺

面对这一极端情况，欧盟并非没有应对方案。库比柳斯明确指出，根据《欧盟条约》第42.7条，如果一个成员国面临军事侵略，其他成员国有义务提供援助。

这意味着，一旦丹麦提出请求，欧盟成员国有责任协防。他表示：“这在很大程度上取决于丹麦的反应和立场，但毫无疑问，共同互助的义务是存在的。”

具体而言，欧盟可以为格陵兰岛提供更多安全保障，包括派遣军队、军舰以及部署反无人机等军事设施。库比柳斯称：“格陵兰岛或北极的防务需要什么，这由军方来决定。一切皆有可能。”

欧洲防务的独立挑战

这一事件也再次凸显了欧洲防务自主的紧迫性。库比柳斯表示，无论能否依赖美国，欧洲都必须建立自己的军事能力。

他坦言，如果美国真的退出北约，对欧洲而言将是一个“巨大的挑战”。“在一个没有美国的独立框架下保卫欧洲，任务将十分艰巨。”他补充说，“问题在于，届时我们如何利用现有的北约架构，让它们成为北约欧洲支柱的基础。但可以肯定的是，现在的北约将不复存在。”

值得注意的是，特朗普上周曾表态称美国将永远支持北约。而近年来，随着2022年俄乌冲突爆发以及特朗普敦促盟友增加军费，许多北约欧洲国家确实已大幅增加了自身的国防开支。