乌克兰债券：和平预期正在降温

Telegram最近的一份财务信息，揭示了一个看似矛盾的局面：公司收入曲线高歌猛进，净利润却掉头向下。这背后的核心变量，不是用户增长乏力，而是加密货币TON的价格波动，直接冲击了Telegram的利润表。

与此同时，一笔超过4.5亿美元的TON代币出售交易，也让外界开始重新审视Telegram与TON生态之间复杂的利益边界。

营收与亏损：一份矛盾的成绩单

根据一份未经审计的财报，Telegram在2025年上半年实现了8.7亿美元的营收，同比增长65%，并取得了近4亿美元的营业利润。这一成绩远超2024年同期的5.25亿美元。

从收入构成来看，Telegram的增长动力十分清晰：

• 广告收入：增长5%，达到1.25亿美元。

• 高级订阅：飙升88%，达到2.23亿美元，接近翻倍。

• TON生态合作：最关键的增长引擎，贡献了近3亿美元收入。这得益于TON成为Telegram小程序生态的独家区块链基础设施。

显然，继2024年小游戏热潮之后，Telegram继续享受着强势增长。回顾2024年，Telegram全年营收达到14亿美元，远高于2023年的3.43亿美元，并首次实现年度盈利，利润高达5.4亿美元。其中，与加密货币相关的“合作伙伴关系和生态系统”收入贡献了约一半。

然而，加密资产的高波动性也给Telegram带来了巨大的财务风险。尽管2025年上半年营业利润可观，但公司最终录得2.22亿美元的净亏损。亏损的直接原因，是Telegram不得不对其持有的TON代币资产进行减值处理。由于山寨币市场在2025年持续低迷，TON代币价格一路下跌，最低点时跌幅超过73%。

抛售还是布局？4.5亿美元TON交易解密

对于熟悉加密市场的投资者来说，因虚拟资产贬值而导致账面亏损并不意外。更让他们感到不安的，是媒体报道称Telegram已出售了价值超过4.5亿美元的TON代币，这一数字超过了该代币当时流通市值的10%。

TON价格的持续走低，加上Telegram的这笔巨额出售，立即引发了社区的质疑，认为这是在“卖币套现”，背刺了投资者。

不过，事实可能更为复杂。TON财库公司TONStrategy（纳斯达克代码：TONX）的董事会主席Manuel Stotz对此进行了解释。他指出，Telegram出售的所有TON代币都设置了长达四年的分期解锁，这意味着这些代币短期内无法进入二级市场流通，不会形成即时抛压。

Stotz还透露，接盘的买家主要是像TONX这样的长期投资机构，他们购买代币的目的是为了长期持有和质押，而非短期投机。更重要的是，Stotz强调，经过这笔交易，Telegram净持有的TON代币数量并未显著减少，甚至可能有所增加。因为Telegram在出售部分存量代币的同时，通过广告分成等业务仍能持续获得新的TON代币。

实际上，这笔交易更像是Telegram在兑现一个早已公开的承诺。此前，社区一直担心Telegram持有过高比例的TON，不利于网络的去中心化。创始人Pavel Durov在2024年就明确表示，团队会将Telegram持有的TON占比控制在10%以内。如果超过这一标准，多余部分将出售给长期投资者。

图：Telegram创始人Pavel Durov公开解释出售TON代币的计划，旨在将持仓比例控制在10%以下以促进去中心化。

Durov当时强调，这些出售会以略低于市价的折扣进行，并设置锁定期，以保障TON生态的稳定。因此，这次出售行为更像是一次主动的资产结构调整和流动性管理，而不是简单的抛售套利。

IPO之路：机遇与挑战并存

随着财务业绩的提升，Telegram的上市前景再次成为市场焦点。自2021年以来，该公司通过多轮债券融资已募集超过10亿美元。2025年，Telegram再次发行17亿美元可转换债券，吸引了贝莱德（BlackRock）、阿布扎比主权基金Mubadala等顶级机构的参与。

这些融资活动被广泛视为Telegram在为IPO铺路。然而，其上市之路并非一片坦途，公司的债务安排、监管环境和创始人因素都构成了复杂的变量。

目前，Telegram的主要债务是2030年到期的可转债。这批债券设有一个关键的IPO转换条款：如果公司在2030年前上市，债券持有人可以按IPO价格的80%（即20%折扣）将债券转换成股票。这相当于投资者在押注Telegram能够成功IPO，并获得可观的估值溢价。

这笔债务为Telegram留下了相对宽裕的上市窗口，但许多投资者预期公司会在2026至2027年寻求上市，以实现债转股，并打开新的股权融资渠道。

从商业模式看，Telegram拥有约10亿月活用户和4.5亿日活用户，庞大的用户基础是其商业化的核心优势。但它仍需向市场证明，其商业模式能够摆脱对加密市场波动的依赖，实现可持续盈利。一个好消息是，创始人Durov目前仍是公司的唯一股东，这使得他可以不受短期股东利益的牵制，推行“延迟满足”的长期增长战略。

不过，最大的不确定性来自外部。有报道指出，法国针对Durov的一项司法程序仍在进行中，这给Telegram的上市时间表带来了重大障碍。Telegram在与投资者的沟通中也承认，这项调查可能构成潜在风险。

最终，Telegram与TON的深度绑定是一把双刃剑。它既带来了新的收入来源，也让公司必须承受加密市场波动的财务冲击。这正是所有潜在IPO投资者在评估Telegram价值时，必须仔细权衡的核心风险。

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来源：FT中文网

进入2026年，一股机器人公司的上市热潮正在港股市场涌动，从人形机器人新秀，到深耕物流、工业、家居等领域的专业机器人公司，都争相赴港递交上市申请，这股热潮将一系列问题推至投资者面前：机器人领域到底有多大？它的产业链如何构筑？面对众多“故事”与“概念”，投资者又该如何去伪存真，从中发现真正的价值？

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按使用场景分类，或可分为家用服务机器人、工业机器人、医疗机器人、特种机器人等几大类。

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来源：财华网

2026年开年，一份喜忧参半的非农就业报告，给市场火热的降息预期泼了一盆冷水。

美国劳工部最新数据显示，美国去年12月新增非农就业岗位仅5万个，不及市场预期的5.5万个。同时，去年10月和11月的数据也遭到下修，其中10月就业岗位从萎缩10.5万个大幅下修为萎缩17.3万个。

然而，报告的另一面却显示劳动力市场颇具韧性：12月失业率意外从4.5%降至4.4%，好于市场预期。这份充满矛盾信号的报告，让美联储的政策路径再次变得扑朔迷离。

降息预期遭重击，美股为何反涨？

尽管新增就业数据疲软，但失业率的下降为美联储的鹰派官员提供了“继续等待”的理由，市场对短期内降息的押注迅速降温。

根据CME数据，市场目前预计美联储在1月会议上降息的概率已从一天前的11%骤降至5%。首次降息的时间点也被推迟到了6月。不过，市场整体依然认为，美联-联储在今年至少会降息两次。

有趣的是，尽管降息预期受挫，美股市场却并未受到影响。1月9日，在英特尔等芯片股的带动下，美股三大指数集体收涨，标普500指数更是创下历史新高。在2026年的首个完整交易周，道指、标普500指数和纳指分别累计上涨2.32%、1.57%和1.88%。

值得注意的是，这轮上涨主要由材料、工业等传统板块推动，这些板块近年来的表现一直落后于科技股。这表明，市场可能正在发生风格轮动。

“无就业繁荣”下的经济真相

美国经济目前正呈现一种“无就业繁荣”的奇特状态：经济增长数据依然强劲，但企业并未相应地扩大招聘规模。

申万宏源证券首席经济学家赵伟指出，亚特兰大联储的GDPNow模型预测美国去年四季度GDP增速高达5.4%，经济延续了“无就业繁荣”的态势。他提醒，考虑到上半年减税政策对经济的提振作用，市场需要关注美联储降息节奏可能“后置”的风险。

从全年数据来看，美国在2025年累计增加了58.4万个非农就业岗位，这是自2020年就业人数锐减920万以来增长最弱的一年。B. Riley Wealth的首席市场策略师Art Hogan评论称，这份报告好坏消息并存，企业招聘和裁员的节奏都很慢，但总体而言利大于弊。

此外，失业率下降的背后也存在隐忧。数据显示，12月劳动力参与率下滑至62.4%，这意味着整体劳动力规模正在收缩，部分失业者可能已经放弃寻找工作，从而不再被计入失业统计。

基于这份报告，华尔街大行也开始调整预期。摩根士丹利已将其对美联储首次降息的预测时间从今年1月推迟至6月，并预计后续将在9月再次降息。

2026年劳动力市场展望与风险

展望2026年，美国劳动力市场或将呈现“低增长平衡”的格局。赵伟预计，在供给侧，美国移民政策易紧难松，可能导致劳动力供给持续收缩；在需求侧，政府裁员暂告一段落，但人工智能对就业的“替代效应”依然存在。

短期来看，美国失业率仍面临上行压力，市场需警惕再次触发“萨姆规则”（Sahm Rule）的风险。该规则认为，当失业率的三个月移动平均值较此前12个月的低点上升0.5个百分点时，通常意味着经济已陷入衰退。赵伟估算，触发该规则的失业率门槛约为4.7%。目前，关税冲击、政府关门风险以及AI替代效应都可能继续压制劳动需求，推高失业率。

在劳动力市场实现“再平衡”之前，美国经济的“K型”分化格局难以改变，这也让美联储的决策陷入两难。劳动力短缺有助于提高劳动者收入份额，而劳动力过剩则会加剧经济分化。这种“冰火两重天”的状况，增加了美联储平衡风险的难度——短期内可能倾向于宽松，但中长期又可能面临通胀卷土重来的风险。

俄罗斯驻委内瑞拉大使梅利克-巴格达萨罗夫近日发出严厉警告，称美国对委内瑞拉的石油禁运不仅违反国际法，更直接威胁到该国公民的生命、健康与福祉，必须受到谴责。

“抽血式制裁”危及民生

在与委内瑞拉外长希尔会晤后，巴格达萨罗夫向俄新社明确指出，石油是委内瑞拉经济的命脉，如同人体的“血液”。他表示，美国试图“抽干委内瑞拉经济的血液”，实质上是将该国普通民众的生命与健康置于危险境地。

巴格达萨罗夫强调，委内瑞拉方面一直愿意以公平的市场价格，向包括美国在内的所有外国伙伴出售石油。然而，他批评美国的“新殖民主义”和命令控制式的做法，阻碍了委内瑞拉石油出口的正常化。

俄委重申战略伙伴关系

会谈中，巴格达萨罗夫与希尔还讨论了双边关系及未来合作的发展方向。巴格达萨罗夫重申，俄罗斯坚定支持委内瑞拉政府和人民。

他强调，两国签署的战略伙伴关系与合作协议，依然是指导双边关系发展的核心文件。

回顾美国的强硬措施

根据此前报道，美国曾于3日对委内瑞拉采取突袭行动，强行控制总统马杜罗夫妇并将其带往美国。随后，美国总统特朗普宣称将“管理”委内瑞拉，并宣布美国大型石油公司将进入该国投资。

此外，特朗普还在2025年12月下令，对所有进出委内瑞拉并受到美国制裁的油轮，实施“全面彻底的封锁”。

金价在收复10月末的失地后，于12月底重返纪录高位。数据显示，黄金在12月29日创下历史新高。继2025年上涨64%、创下1979年以来最强劲年度表现后，金价自2023年初以来的累计涨幅已接近140%。

展望未来，尽管近期涨幅显著，但瑞银（UBS）认为，基本面环境仍支持金价在2026年进一步走高。

金价创新高，短期推手是什么？

瑞银策略师在报告中指出，12月底金价创下新纪录，主要由几个因素共同驱动：美元疲软的宏观背景、市场对实物资产的需求、持续的地缘政治紧张局势、机构投资者的不确定性，以及年底的季节性低流动性。

这些因素共同将金价推向了新的高度。但更值得关注的是支撑其长期走强的深层逻辑。

长期基本面：为何牛市远未结束？

瑞银认为，有三大核心支柱将继续支撑金价的长期牛市，并使其有望在明年再创历史新高。

首先，美国实际利率大幅下降。实际利率被视为持有黄金这类无收益资产的“机会成本”，目前已降至2023年中期以来的最低水平，这极大提升了黄金的吸引力。

其次，需求保持强劲。无论是来自普通投资者还是各国央行的需求，都仍处于接近历史纪录的高位。

最后，主权债务风险提供支撑。市场对发达经济体政府债务不断攀升的担忧，持续强化了黄金作为传统价值储存工具的地位。

央行购金潮与结构性需求

从结构性需求来看，各国央行是黄金市场的重要买家。瑞银策略师预计，2025年全球央行的黄金购买量将达到900至950公吨，虽然略低于前一年的纪录，但仍处于历史高位。

该行同时预测，全球黄金总需求量将达到约4850公吨，这将是自2011年以来的最高水平。

与此同时，发达经济体的政府债务问题日益突出。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，预计今年发达经济体政府债务占GDP的比重将达到约110%，远高于二十年前的约75%，并预计到本十年末将进一步升至118%左右。

对冲风险的核心价值

近期发生的地缘政治事件，再次凸显了黄金的防御属性。瑞银报告特别提到了周末美国军方意外抓捕委内瑞拉总统尼古拉斯·马杜罗的事件，该事件立刻在市场引发连锁反应。

事发当天，黄金和白银价格分别上涨2.2%和4.3%，而布伦特原油价格则下跌了1.3%，清晰地展示了黄金在不确定性时期的对冲价值。

核心观点：目标5000美元

基于以上判断，瑞银策略师明确表示“我们对黄金的观点仍然看涨”，并将2026年3月的黄金价格目标上调至每盎司5000美元。

他们补充道：“我们认为黄金作为多元化投资和对冲工具的角色没有减弱。”对于看好此类资产的投资者，瑞银认为，在多元化的投资组合中配置中单位数比例的黄金是合适的。