当美股上链，谁会成为下个周期的“版本之子”？

11月大幅不及预期的美国CPI数据公布后，市场谨慎乐观——一方面乐于看到偏软的通胀数据，另一方面又因为政府关门不太信任这份通胀的真实性。这种怀疑是合理的。由于10月联邦政府关门导致BLS（劳工统计局）暂停了实地数据采集，进而在数据处理中大量使用了"前期数值结转"（Carry Forward）的方法，即直接沿用9月的价格数据来填补10月的空白。市场普遍担忧，这种人为压低10月基数的操作掩盖了真实的通胀压力。

我们认为，这种观点有道理但并非完全准确。Carry Forward这一技术手段主要导致住房分项（Rent和OER）低估，而对非住房类的普通商品和服务而言，其9-11月的累计通胀读数并不太受carry forward的影响。换言之，11月CPI中非住房部分的"噪音"可能没有市场想象的那么大。

一、CPI的三种插值方法和政府关门后BLS的处理方式

美国CPI的计算依赖于每月约80000个价格报价的收集，但当数据缺失时，BLS采用三种主要插值方法来填充空白，尽可能确保指数连续性。这些方法按优先级应用：首先是单元相对插值（Cell-relative Imputation），它利用同一地理区域和产品类别的类似项目平均价格变化来估算缺失值，比如某家超市的牛奶价格因故未能采集，BLS会参考同一区域其他商店牛奶的平均涨跌幅来推算该缺失数据；其次是类别均值插值（Class-mean Imputation），通过更广义相似的商品变化进行填充；最后是"前期数值结转"（Carry Forward），直接复制前月的价格，假设无变化。

在2025年10月1日至11月12日的政府关门期间，BLS暂停了大部分现场和电话调查，导致10月数据全面缺失，无法追溯收集。因此，BLS大量采取Carry Forward，将9月数据直接平移到10月，作为11月计算的基线，这也是为什么11月通胀只有年化值没有月环比值。这种处理方式确实人为地压低了10月的CPI指数（因为假设和9月一样），但根本问题是，在11月恢复样本统计后，10月的低估是否会被自动修正。

二、为什么说carry forward只影响住房CPI，而对普通商品/服务影响不大

这引出了住房分项与普通商品在CPI指数构建上的重要差异。对于食品、能源、核心商品等非住房分项，CPI计算遵循的是"价格水平"（Price Level）逻辑，即"点对点"测算。无论中间月份的数据如何填充，指数最终只取决于当期采集到的绝对价格水平，不取决于中间的路径。以牛奶为例，假设牛奶在9月调查中的价格指数是10，11月调查的价格指数上升到了12，那么无论10月的价格水平是多少，是采取了carry forward还是真实调查出了价格，其9-11月的复合通胀增速都是20%。

而住房分项（Shelter）则不同，它采用独特的"面板轮换"机制。BLS并不直接比较当月与上月的租金水平，而是首先计算当期样本在过去6个月的租金"累计涨幅"，并取其6次根号（几何平均）来推算月租金的"平均涨幅"，最后再将这个比率乘到上个月的指数上，推算当月租金价格指数。这种算法导致了一个错配：计算当月增速依赖的是样本6个月前的历史基数，而计算最终指数依赖的却是上个月的指数。这意味着，如果上个月的指数基数因未统计而失真，当期的新指数也会随之出错。

还是举个例子。假设某住房样本在5月（基期）的价格是8，11月调查时的价格涨到了12。BLS首先会计算该样本的月均增速，即约为7%。

接着，BLS会将7%的涨幅乘到10月的房租指数上得出11月的指数。问题来了。如果10月的指数Carry Forward沿用了9月的数值，那么11月的指数将显著低于真实的价格指数12。

结果是，房租CPI在9-11月的复合增速从本该有的20%（从10到12）被低估至7%（从10到10.7）。

PS：这里之所以BLS不直接用12作为11月的房租价格指数，是因为实际上，BLS拿到的是几千个样本房租而不是单一的房租价格——它没办法直接计算出12这个价格指数，只能先计算加权增速，再乘以基期价格。

综上，对普通商品和非房服务而言，即便10月数据因carry forward而被人为压低，只要11月采集数据本身是准确的，那么9-11月的复合通胀增速就相对准确。但住房分项却无法实现这种自我修正。10月数据一旦被carry forward，则11月的住房CPI必然会被低估。而低估幅度正好是10月本身的住房通胀。这也是为什么如果对比本月的房租通胀，其相较于前几个月的下降幅度要明显高于核心商品和非房服务（图1），而扣除住房之后的CPI年比增速其实和前两个月变化不大（图2）。

按此估算，本月住房分项0.18%的双月复合增速，实际上是10-11月的单月增速。这也与6-9月的住房单月环比增速（大约0.26%）更加匹配。

图1：住房、核心商品和非房服务的通胀（数据来源：Haver，GMF Research）

图2：扣除住房之后的年比CPI增速（数据来源：Haver，GMF Research）

三、其他可能压低其他通胀分项的因素

当然，我们也并不认为其他分项就一定是准确的。毕竟11月数据收集时间也比其他月份更短。我们猜测还有三种因素导致非房分项被低估，但低估幅度可能没有住房分项那么明显。

首先是权重调整的滞后。正常情况下，BLS会根据相对价格变动调整分项权重，通常高通胀分项的权重会上升。BLS明确表示，10月数据的缺失导致权重不调整，因此可能微幅低估了整体通胀。

其次是数据采集的时间窗口问题。由于11月的数据采集较往常推迟了约两周，部分采集工作可能正好撞上了"黑色星期五"等假日促销季，这可能导致原本用于剔除整个11月的季节性波动的季调因子失效。

最后，也不排除11月本身的数据采集中仍有部分样本未能及时补录，继续沿用了前期数值，但BLS并未明确说明多少数据分析来源于9月的Carry Forward。

四、对通胀数据的整体评述和货币政策

既然Carry Forward主要影响住房，那么不包括住房和二手车的超级核心通胀可能仍然有参考价值。11月的超级核心通胀季度环比增速回落至0.37%，处于2024年以来的相对低位，但并非最低点。这短期内无疑将缓解市场和美联储的通胀担忧，进一步确认金发姑娘（Goldilocks）的宏观环境。

图3：超级核心通胀（数据来源：Haver，GMF Research）

给定鲍威尔在8月Jackson Hole会议后多次表示通胀上升的压力不大，我们认为明年前6个月的通胀数据将不是市场关注焦点，也很难带来明确的货币政策含义。决定明年政策利率路径最重要的指标可能仍然是失业率的变化。根据历史软着陆降息的经验看，软着陆降息开始后第四个季度，失业率将掉头向下，届时美联储可能重启对通胀压力的关注。

来源: 金色财经

美军中央司令部12月19日宣布，已在叙利亚境内发起代号为“鹰眼打击行动”的大规模军事行动，对极端组织“伊斯兰国”（ISIS）的70多个目标实施了打击。美国总统特朗普称，此次行动得到了叙利亚方面的“完全支持”。

“鹰眼”出击：百枚导弹锁定ISIS据点

根据美军中央司令部的声明，此次行动于美国东部时间19日16时（北京时间20日5时）正式开始。美军动用了战斗机、攻击直升机和火炮，对“伊斯兰国”在叙利亚中部的基础设施和武器库进行了精确打击。约旦武装部队也出动战斗机提供了支援。

行动中，联军共使用了超过100枚精确制导导弹。叙利亚国家电视台报道确认，美军的打击目标是“伊斯兰国”成员在叙利亚代尔祖尔省和拉卡省沙漠地区藏身的“总部”和武器库。代尔祖尔市市区能听到明显的爆炸声。

声明还提到，自12月13日美叙人员遇袭以来，美军及其伙伴已在叙利亚和伊拉克共开展了10次行动，打死或拘捕了23名“恐怖分子”。

导火索：一次致命伏击引发“严厉报复”

这次大规模空袭的直接起因，是不到一周前发生的一起致命袭击事件。

12月13日，叙利亚过渡政府安全部队和美军部队在中部霍姆斯省的巴尔米拉市附近进行联合巡逻时，遭到枪手伏击。美国军方确认，袭击导致两名美军士兵和一名担任翻译的美国平民死亡，另有三名美军士兵受伤。

美军中央司令部称，枪手来自“伊斯兰国”，为单人作案，已在交火中被击毙。

事件发生后，特朗普在社交媒体上发文，称美方正对“伊斯兰国”展开“严厉报复”。美国防部长赫格塞思则表示，这“并非战争的开始，而是复仇的宣言”。

叙利亚内战对当地造成严重破坏，图为阿勒颇北部的艾因达克内村。

美叙关系转向？过渡政府承诺合作反恐

值得注意的是，此次军事行动获得了叙利亚现政府的明确支持。叙利亚过渡政府外交部19日发表声明，强调将坚决打击“伊斯兰国”，并继续加强反恐行动，确保该极端组织在叙境内没有任何“安全庇护所”。

这标志着美叙关系出现了显著变化。自2011年叙利亚内战爆发后，美国未经当时的叙利亚中央政府许可，开始在叙部署军队，目前主要驻扎在南部的坦夫军事基地和东北部的多处军事据点。

然而，去年12月叙利亚政局剧变后，新成立的过渡政府开始与美国改善关系。今年11月，过渡政府新闻部长穆斯塔法透露，叙利亚已与美国主导的打击“伊斯兰国”国际联盟签署一份政治合作宣言，正式确认了叙利亚在打击恐怖主义和维护地区稳定方面的伙伴地位。

政治局势转变后，叙利亚首都大马士革的街景。

周五晚间，美国总统特朗普在北卡罗来纳州举行集会，向数百名支持者发表讲话。他将重点放在经济议题上，宣扬自己应对物价问题的举措，同时对同日最新披露的爱泼斯坦相关文件保持沉默。

聚焦经济叙事：特朗普的“降物价”牌

在北卡罗来纳州落基山的活动中心，特朗普的核心议程十分明确：在前往佛罗里达州度假前，主导关于经济议题的舆论风向，以缓解选民对其经济施政能力的担忧。现场支持者挥舞着写有“降低物价”、“提高薪资”的标语牌，这正是白宫经济宣传的核心口号。

特朗普在北卡罗来纳州的集会上发表演讲，试图重塑经济议题的舆论导向。

特朗普在讲话中罗列了近期的消费者物价指数数据，并回顾了自己通过关税威胁争取更优贸易协议的过往案例。他还重点提及了当日早些时候与九家制药企业达成的合作，称其为一系列降低药价协议中的最新成果。

“仅凭这一项成就，就足以让我们赢得中期选举。”特朗普向支持者宣称。不过，有分析指出，其政府标榜为谈判成果的多款药物，实际上早已通过折扣价向公众销售。

此外，特朗普还试图弥补一个潜在的政治短板——《平价医疗法案》的相关补贴即将在数周后到期。他警告称，如果国会无法就保险保费上涨问题达成共识，美国政府可能在1月下旬再次陷入停摆，并将责任归咎于民主党。

“政府可能再次停摆，因为民主党人完全被保险公司、那些财大气粗的大企业所操控。”他表示。

经济数据与政治软肋

尽管特朗普在2024年大选期间曾承诺解决消费者成本问题，但持续高企的物价已成为共和党的一大政治软肋。随着中期选举临近，共和党正力图保住国会两院的控制权，而经济焦虑成为民主党攻击的焦点。

民主党将家庭成本上升归咎于特朗普政府的关税政策以及医疗补贴的到期。对此，特朗普延续了此前的论调，将矛头指向民主党和前任政府。他声称：“是他们造成了美国历史上最严重的通胀，导致物价飙升至历史最高水平。我接手的就是一个烂摊子。”

然而，当前的经济数据喜忧参半，并未完全支持特朗普的乐观叙事。

• 消费者信心： 周五公布的密歇根大学数据显示，12月消费者信心指数增幅低于预期，居民对物价的承受压力仍未缓解。

• 就业市场： 11月非农就业人数增长乏力，失业率攀升至4.6%，创下四年新高。经济学家预计，明年就业增长将持续疲软。

• 通胀数据： 劳工统计局数据显示，11月核心通胀率同比上涨2.6%，为2021年3月以来最低同比增幅。但由于此前政府停摆导致10月数据缺失，一些经济学家对该数据的可靠性提出质疑。

面对民生成本压力，特朗普一方面将其斥为“民主党的骗局”，另一方面也采取了一些针对性措施来缓解核心选民的经济焦虑，例如为农民提供援助，并计划向现役军人发放1776美元的奖金。

摇摆州北卡：中期选举的关键战场

特朗普选择在北卡罗来纳州发表此次讲话，具有重要的战略考量。该州不仅拥有全美数量最多的现役军人之一，还是一个决定国会控制权归属的关键“摇摆州”。

明年，北卡罗来纳州将举行参议员选举，接替共和党人汤姆·蒂利斯。前民主党州长罗伊·库珀与特朗普的盟友、前共和党全国委员会主席迈克尔·沃特利都在参选之列。选举结果将直接影响特朗普未来数年的立法议程。

在集会当天，特朗普政府还发布备忘录，宣布启动一项联邦频谱重新分配的研究，旨在为下一代移动通信技术6G的发展铺路。

避而不谈的爱泼斯坦文件风波

值得注意的是，就在特朗普集会开始前数小时，美国司法部公布了备受关注的爱泼斯坦相关调查文件。爱泼斯坦是一名与政商界联系广泛的富豪金融家，于2019年在狱中自杀身亡。

此次公布的文件内容经过大量涂黑处理，司法部表示仍有数百页文件将在截止日期后公开。此举已引发民主党人的批评，他们指责特朗普政府试图掩盖证据。

此前数月，特朗普一直反对公开这批文件，但最终在公众抗议和国会共和党人的双重压力下改变了立场。然而，在周五晚间的集会上，他对这一敏感话题只字未提。

白银，这个长期被称为“穷人黄金”的贵金属，正迎来自己的高光时刻。截至上周五，现货白银价格再创历史新高，年内涨幅高达惊人的135%。更值得注意的是，一盎司白银的价格已远超一桶原油，其总市值甚至超越了科技巨头谷歌的母公司Alphabet，成为全球第四大资产。

这轮凌厉的涨势不仅让白银价格稳稳站上66美元，也彻底颠覆了许多长期看好黄金、看空白银的交易员的认知。市场对白银的狂热，反映了其作为工业金属的需求激增，以及在全球投资者资产配置中日益重要的地位。有分析师认为，作为黄金的“情绪放大器”，白银有望吸引更强劲的资金流入，冲击100美元大关或许不再是天方夜谭。

拆解白银涨势：四大核心驱动力

本轮白银价格的飙升，并非单一因素作用的结果，而是宏观预期、供需结构、工业叙事和市场情绪共同作用下的产物。

宏观顺风：美联储降息预期

首先是宏观层面。近期美国经济数据疲软，强化了市场对美联储将在2026年继续降息的预期。对于黄金、白银这类不产生利息的资产而言，实际利率下行是推升其估值的最直接因素。

结构性短缺：现货市场供应紧张

其次是供给端的结构性紧张。德意志银行的报告指出，工业领域“可用银”的供应紧俏，导致白银的租借成本（lease rates）飙升至多年高位。这种“现货紧、金融需求一来就容易挤兑”的特征，成为影响白银定价的关键逻辑之一。

工业需求：AI时代的新引擎

工业需求的重新定价，是本轮白银上涨中最引人注目的新逻辑。白银不再仅仅是黄金的“影子”，其自身的工业价值正在被市场充分挖掘。

世界白银协会在最新报告中明确指出，白银的工业需求主要由三大支柱构成：

• 光伏产业： 年复合增长率达17%。

• 电动汽车产业： 年复合增长率达13%。

• AI数据中心： 呈爆发式扩张。

报告预测，到2030年，这些行业将持续推高白银的工业需求。以数据中心为例，其IT功率容量预计将从2000年的0.93吉瓦增长到2025年的近50吉瓦，增长超过50倍。这意味着更大规模的服务器、交换机和冷却系统，而白银正是这些核心组件不可或缺的材料，主要得益于其三大特性：

1. 最高电导率： 确保电力传输中的能量损耗最小化。

2. 优异热导率： 帮助设备散热，降低冷却能耗。

3. 高抗腐蚀性： 保护组件在高温高负载环境下稳定运行。

无论是英伟达的AI GPU，还是谷歌的TPU集群，这些尖端AI算力基础设施的内部连接和封装都离不开使用白银的高性能半导体。世界白银协会数据显示，2024年工业白银需求已达到创纪录的6.805亿盎司，其中人工智能和相关消费电子应用是主要推动力。

华尔街普遍认为，AI基础设施的投资浪潮远未结束。美国银行认为AI军备竞赛仍处于“早期到中期阶段”，先锋领航则估计投资周期仅完成了30%-40%。摩根士丹利、花旗等机构预测，到2030年，全球AI基础设施投资规模可能高达3万亿至4万亿美元。

市场情绪：投机与FOMO助推

最后，动量资金和FOMO（错失恐惧症）情绪是这轮涨势的催化剂。白银市场规模相对较小，流动性不及黄金，因此在投机性买盘的推动下，更容易走出“加速—过热—回撤”的行情。

冲上100美元？华尔街的展望

尽管白银近期的上涨曲线近乎抛物线，但与1980年那种“一两个月翻倍”的真正疯狂相比，仍有距离。从历史来看，白银在金融市场中通常扮演黄金情绪放大器的角色，弹性更高。

一些大宗商品分析师认为，近期的暴涨为白银冲击100美元大关奠定了基础，尽管他们也承认这是一个“极端牛市目标”。

• 法国巴黎银行（BNP Paribas） 策略师Philippe Gijsels认为，在美联储降息和市场狂热情绪的推动下，白银涨势将延续至2026年，届时触及100美元“非常有可能”。

• First Majestic 首席执行官Keith Neumeyer今年以来已多次公开表示，长期看好白银价格达到三位数。

• Solomon Global 董事总经理Paul Williams指出，白银作为工业金属和价值储存工具的双重属性正持续吸引资金流入，他预测白银将在2026年底前突破100美元。

Williams在最近的报告中写道：“白银的供需失衡将继续推高价格，其长期基本面只会越来越强。考虑到市场结构性紧张，任何回调都可能是暂时的停顿，而非牛市方向的改变。白银2026年的前景非常光明。”

随着加密市场经历震荡回调，一个趋势却愈发稳固：市场对美元稳定币的需求依然强劲。当交易员纷纷降低风险敞口时，资金重新流向了这种被视为更安全、更可预测的资产。这一变化，恰好与美国稳定币政策的重大转向同步发生——美元数字资产的游戏规则，正以前所未有的速度变得清晰。

近期，安全公司CertiK发布的政策分析报告指出，美国数字资产行业正告别以往的宽泛原则时代，迈入一个以具体要求、强制监管和机构级合规为核心的新阶段。这场变革不仅将重塑行业格局，也预示着稳定币的真正竞争，现在才刚刚开始。

美国监管框架终于清晰

长期以来，监管的不确定性始终是悬在稳定币头顶的达摩克利斯之剑。如今，随着多项关键法案的推进，美国终于为稳定币的发行和运营提供了有史以来最清晰的政策环境。

• 《GENIUS法案》：这部法案为稳定币确立了联邦层面的监管框架。它明确要求稳定币必须由现金和高质量流动资产提供1:1的支持，严格禁止再抵押，并强制要求由独立审计师按月披露审计结果。

• 《CLARITY法案》：该法案旨在明确数字资产的监管边界，防止证券监管机构对不适用的领域行使管辖权，为市场厘清了权责范围。

• 废除SAB 121：这项备受争议的会计公告曾是美国银行提供数字资产托管服务的主要障碍，国会投票撤销该公告，为传统金融机构入场扫清了道路。

这一系列举措标志着一个转折点：稳定币行业的“游戏规则”不再是心照不宣的默契，而是白纸黑字的成文法规。

合规与安全：入场新门槛

监管框架的落地，直接抬高了行业的准入门槛。CertiK首席执行官顾荣辉教授表示：“美国新的稳定币框架使行业发展从宽泛原则迈入银行级别的合规预期。未来能够脱颖而出的发行方，将是那些已经在储备管理和透明度等关键环节，采用成熟、机构级基础设施运营的公司。”

顾荣辉指出，新规正推动行业整体向“安全性优先”的模式转变。

以高流动性资产实现100%足额支持，并对储备金的使用施加严格限制，将对那些依赖高风险工具或运营管控薄弱的发行方构成巨大挑战。而每月的独立审计和持续的对账要求，更是将合规标准提升到了传统金融机构的水平，这远非原生加密公司的常规操作所能比拟。

美欧监管分化，全球流动性格局重塑

在美国加速构建联邦监管框架的同时，欧洲正沿着《MiCA》监管体系走出一条截然不同的道路。该框架对稳定币的发行规模设定了上限，并对电子货币代币施加严格规则，其核心目标在于保护欧元的货币主权。

这种监管路径的分歧，正导致全球流动性出现结构性分裂。美国正将美元稳定币视为一种战略性的“出口”产品，而欧洲则优先考虑限制其扩张并强化本土监管。

顾荣辉对此总结道：“我们正进入一个美国和欧盟监管框架分道扬镳的阶段。美国的联邦体制将美元支持的稳定币视为战略资产，而MiCA则围绕保护欧元的货币主权展开。”

其结果是，一个“双轨制”的稳定币世界正在形成。全球发行方若想同时服务于两大市场，就必须建立不同的储备模型、托管方案和运营体系。只有资本最雄厚、技术最过硬的机构，才能在不牺牲流动性的前提下实现跨司法管辖区的规模化扩张。规模较小的发行方则可能被局限于特定区域，或被迫与持牌机构合作。

监管不仅决定了谁有资格发行稳定币，更决定了谁能在全球范围内参与竞争。

下一个战场：被低估的运营成熟度

随着监管不确定性的消退，竞争的焦点正从政策博弈转向运营实力的比拼。CertiK的分析认为，许多发行方严重低估了运营成熟度这一新的瓶颈。

顾荣辉表示：“随着监管不确定性逐渐消退，竞争的前沿转向了运营层面。被低估最严重的挑战，正集中在基础设施层。”

例如，《GENIUS法案》要求发行方必须具备链上基于角色的访问控制能力，即合法的“冻结者（freezer）”角色。这不仅是增加一个功能那么简单，背后需要硬件安全模块、多签治理和持续监控机制的严密支撑，以确保该权限不会被滥用或攻击。

此外，新的监管环境还要求企业遵守国家级的网络安全基线，如美国国家标准与技术研究院（NIST）的《网络安全框架》。同时，发行方还必须为SOC级别的内控体系、经审计的事件响应计划以及自动化的反洗钱（AML）筛查系统做好准备。

这些基础设施不再是可选项，而是参与受监管市场竞争的必要成本。

竞争开始：稳定币的“金融工具”时代

多年来，监管一直被视为稳定币发展的最大障碍，但这一局面已经彻底改变。如今，问题不再是稳定币是否会受到监管，而是在监管之下，发行方将如何展开竞争。

稳定币已经进入一个新时代。在这个时代，信任的建立方式与传统金融别无二致：必须通过可验证的运营体系、网络安全能力和合规系统，来经受机构级的严格审查。

监管的清晰化并没有拉平竞争环境，反而将天平倾向了那些最有能力拥抱监管的发行方。新一轮的增长浪潮即将到来，但并非人人都能成为受益者。

最终的赢家，将是那些不再将稳定币视为加密产品，而是将其作为真正的金融工具来运营的机构。

比特币金库公司，正在经历一场残酷筛选。

不久前，纳斯达克对 KindlyMD（NAKA） 的最低股价合规提醒，把"比特币金库公司"这条赛道推向一个更残酷、更现实的阶段：从讲故事、拿溢价，到被迫回答"现金流从哪来、融资还能不能继续、极端行情会不会卖币"的硬问题。

按照纳斯达克规则，该公司需要在 2026年6月8日前让股价至少连续10个交易日收于1美元及以上，以恢复合规。

对以资本市场融资能力为生命线的"金库公司"而言，这类通知往往会引发融资折扣、流动性收缩与估值再定价的连锁反应。

市场的耐心，似乎正在被耗尽。

模仿者集体承压：市场正在"用脚投票"

如果说Strategy（MSTR）是这一模式的源头，那么过去一年，市场上涌现的，是一整批试图复制其路径的追随者。但近期的股价表现显示，投资者正在对这些"模仿者"给出更为严苛的定价。

过去一个月，KindlyMD（NAKA）股价下跌约39%；

与 Eric Trump 关联的 American Bitcoin（ABTC）跌幅接近68%；

Anthony Pompliano 参与的 ProCap Financial（BRR）跌幅近70%。

这种失速并非个例，而是一种板块性现象。即便是在以太坊金库公司中，情况也并未好转。以 Bitmine Immersion Technologies（BMNR） 为例，这家以持有ETH为核心资产的公司，自去年10月加密市场大幅回调以来，股价已下跌逾三成，而同期以太坊价格跌幅约为25%。

这意味着，在下行周期中，这类公司不仅未能提供"缓冲"，反而往往呈现出高于底层资产的波动性。

谁在溢价，谁在被折价

如果进一步拆解不同公司的处境，差异在两个指标上体现得尤为清楚：持币规模与 mNAV（市值/资产净值）。前者决定公司在加密资产叙事中的体量，后者则反映市场是否仍愿意为其持续融资能力支付溢价。

从Bitcoin Treasuries等公开数据来看，不同公司的分化已经非常明显。

主要比特币金库公司核心数据对比

注：持币与估值数据基于 Bitcoin Treasuries 等公开追踪口径，市值为阶段性区间估算。

这组数据传递出的信号并不复杂：

市场已经不再为"是否持有比特币"本身定价，而是在重新评估企业的资本结构、融资弹性与持续经营能力。

KindlyMD 的 mNAV 跌至 0.4 倍以下，意味着其股票已被市场视为"低于账面资产价值的高风险载体"；而 American Bitcoin 虽仍维持高溢价，但剧烈的股价回撤表明，这种溢价本身极不稳定。

在所有公司中，Strategy（MSTR） 的变化最具代表性。年内，其 mNAV 曾一度高于 1.5 倍，但随着比特币在四季度进入高波动区间，该指标迅速向资产本位靠拢，并在近期回落至 0.8 倍左右。

这一变化并非简单的"估值修正"，而是市场关注点的转移：

从"还能买多少币"，转向"在波动期是否会被迫卖币"。

正是在这种背景下，Strategy 宣布设立约 14.4 亿美元的现金储备，用于覆盖未来 约21个月 的分红和债务利息支出，以明确降低在极端行情中出售比特币的可能性。

背后现实：大多数公司其实买在了高位

如果把视角拉远，行业整体的脆弱性在统计数据中体现得更为直接。

根据 Bitcoin Treasuries 的汇总，在当前约 100 家拥有可测算成本基础的比特币金库公司中，有 65 家是在当前价格之上购入比特币，也就是说，行业整体正承受着大规模的未实现亏损。

更值得注意的是，在最近一轮市场加速下跌阶段，已有至少5家公司合计出售了1,883枚比特币。这一行为本身，已经与"长期持币、穿越周期"的叙事形成明显张力。

正如 Hivemind Capital 创始人 Matt Zhang 所言，这一阶段更像是一次"行业出清"。他在雅虎财经采访中透露，其团队今年评估了 100多家数字资产金库公司，最终只对十余家进行了投资，并直言其中相当一部分可能会逐渐变得"无关紧要"。

在他看来，未来即便越来越多传统企业将比特币或以太坊纳入资产负债表，这本身也不足以构成长期竞争力。真正的分水岭在于：是否拥有稳定的经营性现金流，是否能在不依赖持续融资的情况下维持金库结构。

Galaxy Digital 的分析师指出，这场行业震荡实际上是一个 "达尔文式筛选时期"。随着风险偏好走弱、融资成本上升，那些没有业务支撑、仅依靠资产升值讲故事的公司，将被迫整合、出售或彻底退出市场。

这一判断，也与部分机构研究的结论高度一致：金库策略并未被否定，但已经从"概念套利"，升级为一场围绕资本结构、现金管理与风险控制的综合竞赛。

结语

KindlyMD 收到的那封纳斯达克通知，或许只是个开始。它提醒市场，也提醒这些公司：

在流动性宽松、资产单边上涨的阶段，"买币"本身就足以支撑估值；但当周期反转，市场真正关心的，是你能否在震荡中活下来。

这一轮调整，不会让所有比特币金库公司消失，但一定会重新定义谁还能站在台上。

在年末回看，这或许正是第一批"比特币金库公司"被市场拷打的时刻，也是下一阶段行业分化的起点。

来源: PA News