利率、增长、工资三线“崩盘”！美国智库警告：38万亿美债正加剧代际失衡

进入2026年，美元的强势光环正在逐步褪色。过去几年，美元之所以能一路高歌，主要依赖三大支柱：美国经济相对全球主要经济体更具韧性、美联储维持偏紧的货币政策，以及地缘冲突下市场对美元避险属性的持续追捧。

然而，支撑美元“例外论”的根基正开始动摇。虽然这些因素尚未彻底瓦解，但裂痕已经出现。美国经济的领先优势在减弱，美联储利率已见顶，降息周期呼之欲出，而市场的避险反应也开始钝化。可以说，美元当前的强势更多是“惯性滑行”，而非新的动能驱动。

分析普遍认为，2026年对美元而言将是一个过渡期，而非剧烈的趋势反转。美元中枢大概率温和下移，但不太可能迅速转入单边下跌通道。与其说是“美元衰落”，不如看作是“回归常态”。

2025复盘：为何美元空头屡屡碰壁？

回顾2025年，市场年初曾普遍预测美元将迎来拐点，理由是通胀回落将促使美联储转向宽松，从而削弱美元的利差优势。但现实一次次打破了预期。

美国的就业市场和消费者支出虽有降温，但并未出现断崖式下滑。更关键的是，通胀回落之路一波三折，尤其是服务价格和工资增长的顽固性，让美联储迟迟不敢大幅放松货币政策。

每当通胀数据超出预期，市场便会迅速重估“更高更久”的利率路径，美元随之反弹。这种“数据驱动+情绪放大”的模式，让美元总能在看似疲软时找到支撑。例如，在几次关键的CPI数据公布后，一度逼近96.30的美元指数迅速被拉回至100上方。

与此同时，外部环境也未能给非美货币提供太多机会。中东局势紧张、乌克兰冲突持续，都反复激活了市场的避险情绪。因此，2025年并未成为美元的转折之年，但这并不意味着历史会简单重演。正是这一年的反复拉锯，为2026年的边际变化埋下了伏笔。

2026年美元的三大核心变数

展望2026年，驱动美元走势的核心逻辑正在发生深刻变化，主要体现在以下三个方面。

货币政策：从紧缩到“谨慎宽松”

美联储加息周期无疑已经见顶，但降息的步伐预计将是渐进且有条件的。当前通胀虽已从高点回落，但仍高于2.0%的目标，核心服务通胀的粘性尤为突出。这意味着，即便美联储启动降息，也更可能是一场“谨慎式宽松”，而非市场一度期待的“快速转向”。

这对汇率至关重要。如果美债与其他国家债券的利差收窄速度慢于预期，美元的收益率吸引力就不会迅速消失，其下跌路径更可能是“台阶式”或“震荡式”的，而非断崖式下跌。

市场情绪：拥挤的空头与估值风险

一个不容忽视的风险是，当前投机性持仓已处于净空头状态，大量投资者已提前押注美元走弱。这种高度一致的仓位结构本身就蕴含着风险。一旦出现政策转向延迟、通胀意外反弹或地缘冲突升级，极易触发大规模的空头回补，导致美元短期内剧烈反弹。

从估值来看，美元目前虽不算便宜，但也远未达到泡沫化的极端水平。真正的风险在于“拥挤的交易”与“松动基本面”的叠加效应。

政治与财政：波动的放大器

美国的财政与政治因素也可能成为市场波动的放大器。持续扩大的财政赤字和高额国债发行，引发了市场对长期债务可持续性的担忧。

此外，2026年11月的中期选举临近，政策不确定性将随之上升。此前政府曾因拨款争议停摆43天，虽然问题暂时解决，但下一次的期限仅推迟至1月30日，类似的风波仍可能重演，为市场增添短线波动的风险。

技术面解读：美元的关键支撑与阻力

综合来看，2026年的美元很可能呈现“中枢下移、节奏反复”的格局。

从技术面看，美元指数近期的回落更像是区间内的调整，而非趋势性反转。

• 下方关键支撑：位于96.20附近，这是近三年的低位。若有效跌破，下一目标可能指向92.00区域（长期200个月均线所在），更下方则是90.00整数关口。

• 上方主要阻力：集中在103.50一线。若能有效突破，则可能重新打开上行空间，目标看向110.00甚至2022年末创下的高点114.80。

美元指数周线图显示，价格在关键支撑位96.20附近获得支撑，但整体仍处在2022年末高点114.80以来的下行通道中。

这种上有顶、下有底的技术结构进一步印证了未来行情将以区间震荡为主，难有一边倒的趋势。

此外，美联储主席的任期将于5月结束，继任者人选可能带来额外的不确定性。若新任主席被市场解读为鸽派，可能对美元构成阶段性压力，但这更多会体现为事件驱动的短期波动。

总而言之，2026年并非美元“特权消失”的一年，而是其“特别强势阶段”的尾声。对于交易者而言，真正的挑战不再是简单判断“美元会不会跌”，而是更精准地把握“它会如何跌，以及何时反弹”。

华纳兄弟探索公司正卷入一场好莱坞罕见的竞购大战。其董事会已公开建议股东，拒绝派拉蒙天空公司的敌意收购，转而支持与奈飞（Netflix）达成的原有方案。这场巨头间的博弈，将最终决定HBO、CNN等标志性媒体资产的未来归属。

两大巨头方案对比：谁的报价更有吸引力？

华纳兄弟董事会周三在致股东的信中，将派拉蒙提出的每股30美元全现金收购方案形容为“低劣”且“价值不足”。

具体来看，两大巨头的方案存在本质区别：

• 派拉蒙方案： 寻求整体吞下华纳兄弟，包括其庞大的有线电视网络业务。这是一个全面的收购计划。

• 奈飞方案： 目标更为聚焦，仅收购华纳的流媒体和影视工作室业务。根据该方案，华纳股东将获得每股27.75美元的现金和奈飞股票，同时还能保留分拆后成立的有线电视网络公司的股权。

董事会为何拒绝派拉蒙？融资疑云是关键

华纳董事会对派拉蒙的收购要约表达了多重忧虑，核心直指其融资方案的不确定性。董事会认为，派拉蒙随时可能终止交易，给股东带来巨大风险。

董事会提出的主要质疑包括：

• 资金来源不明： 软件业亿万富翁拉里·埃里森（Larry Ellison）家族承诺的407亿美元股权投资，由一个“不透明的可撤销信托”支持，其可靠性存疑。

• 文件存在漏洞： 派拉蒙提供的相关法律文件被指“存在漏洞、缺陷和限制”，可能给华纳兄弟带来潜在风险。

• 高昂的分手费： 如果接受派拉蒙的方案，华纳兄弟将不得不向奈飞支付高达28亿美元的分手费。

• 经营受限： 该要约还对华纳兄弟的日常运营施加了诸多限制，例如限制其进行债务再融资的能力。

如果将债务计算在内，派拉蒙对华纳的总估值为1084亿美元。相比之下，奈飞方案对其目标资产的估值约为827亿美元，且华纳投资者还能额外获得有线电视业务分拆后的收益。不过，包括基金经理马里奥·加贝利（Mario Gabelli）在内的一些股东则倾向于进行一场竞争性拍卖，认为两大竞购方都还有提高报价的空间。

竞购风波：一场充满争议的博弈

在华纳董事会与奈飞达成协议后，派拉蒙选择绕过董事会，直接向股东发起收购要约，将这场商战推向高潮。目前由拉里·埃里森及其子大卫·埃里森（David Ellison）控制的派拉蒙，正与全球市值最高的娱乐公司奈飞正面交锋，争夺好莱坞最富盛名的制片厂之一以及电视界的明珠HBO。

据监管文件披露，派拉蒙首席执行官大卫·埃里森最早在9月14日与华纳首席执行官大卫·扎斯拉夫（David Zaslav）的会面中提出收购意向。在初次报价被拒后，埃里森在一个月内两次加价，此举也成功吸引了奈飞、康卡斯特及其他潜在买家的注意。

面对这场争夺，派拉蒙和奈飞的高管都坚信自己是最佳买家，能够充分利用华纳兄弟宝贵的内容库来增强各自的流媒体平台实力。

大卫·埃里森曾公开批评竞标程序，指责华纳不公平地偏袒奈飞。但华纳方面则将埃里森家族描述为行事激进且缺乏组织性，称其在截止日期之后才提交报价，未能解决董事会提出的多项关键问题，并对管理层采取了威胁与拉拢并用的双重策略。

华纳方面强调，公司曾反复对埃里森家族能否支撑这笔巨额交易表示担忧，但未能获得充分证据。相比之下，奈飞则积极回应并解决了董事会提出的每一项关切。因此，董事会最终一致推荐奈飞的方案，认为其条款“更优越”，而派拉蒙的要约“价值不足，并带来了重大的风险和成本”。董事会还补充说，派拉蒙提议的成本削减计划“将使好莱坞更弱而非更强”。

资金来源与监管：交易面临双重考验

根据最新信息，埃里森的报价资金来源包括：埃里森家族出资118亿美元，三家中东主权财富基金出资240亿美元，另有RedBird Capital Partners提供额外融资。值得注意的是，由特朗普总统女婿贾里德·库什纳（Jared Kushner）创立的投资公司Affinity Partners已于周二宣布退出竞购。

无论最终花落谁家，这笔交易都将在好莱坞引发对行业进一步整合的担忧，并已招致美国各政治派别的批评。可以预见，任何一方的收购方案都将面临长达数月的严格监管审查。尽管派拉蒙坚称其方案最有可能获得监管批准，但华纳方面认为，奈飞和派拉蒙在监管层面上面临的挑战是均等的。

美国企业界的一线高管们，正对通胀前景投下“不信任票”。最新调查显示，企业首席财务官（CFO）普遍预计，未来物价将大幅上涨，对关税的担忧也挥之不去。这一悲观预期，与美联储宣称通胀将迅速回归2%目标的立场，形成了鲜明对比。

由里士满联储、亚特兰大联储和杜克大学福库商学院联合发布的最新调查揭示，企业CFO平均预计2026年的物价涨幅将达到4.2%。与此同时，他们对自身公司乃至美国整体经济的信心，在第四季度双双下滑。

这意味着，当前已经高出美联储目标近一个百分点的通胀，可能比决策者预期的更顽固、更持久。市场需要警惕高通胀在2026年继续存在的风险。

4.2% vs 2%：企业预期与联储目标温差显著

这项在11月11日至12月1日期间针对548位CFO的调查，揭示了企业端与政策制定层之间的巨大分歧。

调查结果显示，受访者对2026年价格涨幅的平均预期高达4.2%。杜克大学金融学教授、该调查的学术负责人John Graham直言，有证据表明价格将持续高增长，半数受访公司预计价格涨幅将达到或超过3.5%。

这与美联储的判断大相径庭。根据美联储上周发布的经济预测，决策者们普遍认为，到2026年，通胀率将放缓至仅比2%的目标高出不到0.5个百分点。

显然，来自企业一线的反馈让央行官员难以安心。CFO们的预期作为美联储的重要参考指标，暗示了当前通胀压力具有相当的“粘性”，企业远未准备好结束涨价周期。

关税仍是头号风险，成本传导压力不减

在众多风险因素中，关税和贸易政策依然是企业财务主管们最关心的问题。

尽管相比今年第二季度近40%受访者将其列为最紧迫问题的创纪录水平，这种担忧略有缓解，但它依然高居风险榜首。John Graham指出，此前的调查已表明CFO们预计关税对价格的上行压力将持续到2026年，本季度的调查结果进一步印证了这一趋势。

从成本端看，企业面临的压力同样不小。受访者预计，明年单位成本的涨幅将略高于价格涨幅。这意味着，即便企业将价格上调4.2%，也仅仅是勉强覆盖掉上升的成本。不过，企业对营收增长仍抱有一定期望，平均预计明年营收能增长近8%，略高于今年的预期增幅。

商业信心降温，经济前景预期谨慎

在宏观层面，商业乐观情绪正在消退。反映企业信心的美国经济乐观指数（满分100）从第三季度的62.9降至本季度的60.2，也低于2024年底特朗普当选总统后创下的66这一近期高点。

对于2026年的经济前景，企业普遍持谨慎态度，预计经济和就业仅会实现温和增长。

• 经济增长：受访公司对2026年美国经济年增长率的预测中值约为1.9%。

• 就业增长：预计2026年就业人数将增加1.7%，与近期调查结果基本持平。

具体的招聘计划也反映了这种谨慎情绪。不到一半（40%）的公司表示正在招聘新职位，另有约20%的公司表示完全没有招聘计划，而约9%的公司甚至预计将会裁员。

美联储理事沃勒（Christopher Waller）周二发声，为市场厘清了未来的货币政策路径。他的核心观点是：鉴于就业市场显露疲态，美联储有降息空间，但“没有必要急于求成”，政策调整将采取“稳步、渐进”的方式。

这番表态给市场画出了清晰的政策轮廓——美联储将在遏制通胀和支撑就业之间寻找微妙的平衡，倾向于通过温和的降息节奏来应对经济放缓，而非采取激烈的刺激手段。

降息路径明确：稳步走向“中性”

沃勒明确排除了市场对大幅、紧急降息的猜测，主张以稳健的节奏调整政策。他认为，当前的经济前景允许美联储好整以暇，逐步将利率从目前的限制性水平引导至中性水平。

他对此进行了量化说明，指出目前的政策利率比中性利率高出50到100个基点。这一差距意味着，即使经济没有陷入危机，美联储也拥有充足的政策调整空间。因此，沃勒强调，美联储的行动无需“激烈”，适度的步伐就足以应对当前形势。

就业市场观察：疲软但未“跳水”

对于市场高度关注的劳动力市场，沃勒给出了一个双重评估。

• 疲软信号： 他坦言，就业市场目前“非常疲软”，新增就业增长乏力，甚至接近于零。这些信号本身就构成了支持降息的理由。

• 韧性尚存： 但他也强调，市场并未出现“断崖式下滑”的恐慌景象，这表明经济尚未陷入失控的衰退。

沃勒认为，美联储此前的降息举措已对就业市场起到了一定的支撑作用。展望未来，他希望2026年的经济形势会更好，从而进一步提振就业。至于人工智能对就业的长期影响，他表示目前还无法看清。

通胀已受控？沃勒的信心来源

在物价稳定问题上，沃勒展现出较强信心。他判断，通胀已经得到控制，并且不会重新加速上行。尽管当前通胀率仍高于目标，但他预计未来几个月数据将继续回落。

更关键的一点在于通胀预期的稳定。沃勒强调，稳定的通胀预期是政策调整的重要基石。他甚至明确表示，单凭通胀预期趋于缓和这一点，就足以成为美联储降息的理由。这意味着，降息的门槛并不完全依赖于实体经济数据出现急剧恶化。

资产负债表与外部风险怎么看？

除了利率政策，沃勒还就其他市场关心的问题进行了解释。

他澄清，美联储新一轮的资产购买并不属于量化宽松（QE）式的刺激措施，市场对此反应平淡也印证了这一点。目前银行准备金接近充足水平，而监管的放宽将有助于美联储进一步缩减其资产负债表规模。

对于关税等外部因素，沃勒认为其带来的下行风险有限，并且很难断言关税是导致当前就业市场疲软的直接原因。此外，他也表示美联储与政府之间的互动并无不妥之处。

欧盟原计划在2035年全面禁售燃油新车的激进政策，如今正迎来重大调整。欧盟委员会近日公布一项新计划，拟放宽这一禁令，被外界视为其近年来在绿色政策上最大的一次“撤退”。

这项新提案若最终获得成员国及欧洲议会批准，将意味着插电式混合动力（PHEV）和增程式等部分非纯电车型，在2035年后仍可继续销售。

2035年禁令松动：从“零排放”到“减排90%”

欧盟的新提案修正了原有的绝对化目标。核心变化在于：

• 目标调整： 原规定要求2035年起，所有新销售的乘用车和厢式货车实现“零排放”。新提案则调整为，到2035年，二氧化碳排放量较2021年水平削减90%。

• 灵活性增加： 为车企提供了2030至2032年的三年窗口期，允许它们在此期间“平均”完成减排目标，即乘用车排放较2021年削减55%。

• 货车目标下调： 厢式货车在2030年的减排目标也从50%放宽至40%。

这一政策松动，本质上是为欧洲汽车工业的现实压力开了绿灯，尤其满足了德国、意大利等汽车制造强国的长期诉求。

欧洲车企承压，现实主义战胜激进路线

政策转向的背后，是欧洲汽车制造商在电动化转型中面临的巨大挑战。在与特斯拉及中国电动车品牌的激烈竞争中，欧洲传统车企倍感压力。

大众汽车作为欧洲销量最大的车企，对新提案表示欢迎，称其为“务实之举，也符合市场现实”。大众方面认为，在允许内燃机车型继续销售的同时，通过补偿机制来控制排放，在经济层面上是合理的。

欧盟的这一动作，也与全球汽车行业的风向变化相呼应。就在此前，福特汽车宣布因美国电动车需求走弱等原因，计提195亿美元的减值和重组费用，并削减多款电动车车型。

有分析师直言：“全球汽车行业显然正在进入一个‘重置时刻’，而不是沿着电动化直线前进。”

中国科学院院士丁仲礼曾在2021年警示，需警惕欧美在减排问题上的立场摇摆。

电动化阵营警告：这是在损害欧洲竞争力

然而，政策的“撤退”引发了电动车产业和环保组织的强烈反对。他们警告称，放宽排放目标可能会削弱对充电基础设施等关键领域的投资，使欧洲在清洁出行转型中进一步落后于中国。

瑞典电动车制造商Polestar的首席执行官Michael Lohscheller表示：“从100%零排放目标退到90%，看起来差别不大，但如果现在倒退，我们伤害的不只是气候，也会伤害欧洲的竞争力。”

清洁交通倡议组织T&E的执行主任William Todts更是尖锐地指出，欧盟是在“拖延时间”，而中国正在加速前进。“抱着内燃机不放，并不会让欧洲车企再次伟大。”

数据显示，欧盟的电动化进程已显迟缓。委员会原计划到2030年，欧洲道路上应有至少3000万辆零排放汽车，但截至去年底，欧盟的纯电动汽车保有量仅约590万辆。

欧美“踩刹车”，中国车企迎来新机遇？

分析人士普遍认为，欧美在电动车转型上的放缓，反而为中国车企提供了巩固领先优势的绝佳机会。

咨询公司Intralink Group汽车与出行负责人Daniel Kollar表示：“大家越来越意识到，美国或欧盟已经追不上中国了。”他指出，像福特这样的传统车企发现，他们现有的电动车产品并不能完全满足本地需求，例如电动版F-150皮卡在重载牵引时的续航表现远不如燃油版。因此，他们急需找到一条既能利用自身燃油车技术积累（如插混、增程），又能抵御中国纯电优势的策略。

Automotive Foresight的董事总经理Yale Zhang则认为，即便欧洲补贴退坡和禁令放松，中国车企也“不会受到直接冲击”。他相信，即便面临欧盟关税，中国车企依然“优势足够，能够竞争”。

他还警告说，欧盟放弃2035年零排放目标，显示出其缺乏做“正确但困难之事”的意愿，这表面上对欧洲车企是利好，但“不可避免会带来懒惰与自满”。

与此同时，虽然中国电动车因高关税难以进入美国市场，但在南美、中东、东南亚等地的市场份额正稳步扩张。如果欧美车企未来无法拿出有竞争力的车型，这些市场也可能进一步被中国品牌占据。

在所有主流加密货币资产中，以太坊（ETH）引发的争论最为激烈。比特币（BTC）作为加密货币的主导地位基本无可争议，但以太坊的地位却远未定论。对一些人来说，以太坊是除比特币之外唯一可信的非主权货币资产；而对另一些人来说，它代表着一项收入下滑、利润率下降，且面临来自速度更快、成本更低的L1支付服务持续竞争的业务。

这场争论似乎在今年上半年达到了高潮。3月份，XRP的完全稀释估值（FDV）一度超过了以太坊（值得注意的是，以太坊是完全流通的，而XRP的流通量只占其供应量的约60% ）。

3月16日，以太坊的FDV为2276.5亿美元，而XRP的FDV则达到2392.3亿美元，这在一年前几乎是无人预料的。随后，在2025年4月8日，ETH/BTC比率自2020年2月以来首次跌破0.02。换句话说，以太坊在上一轮周期中相对于比特币的超额收益已完全消失。此时，市场对以太坊的情绪已跌至多年来的最低点。

更糟糕的是，价格走势只是问题的一部分。随着竞争对手生态系统的崛起，以太坊在L1网络交易手续费中的份额持续下降。Solana在2024年重新站稳脚跟，Hyperliquid在2025年横空出世，它们共同将以太坊的手续费份额拉低至17%，在L1交易平台中排名第四，与一年前占据榜首的位置相比，可谓是断崖式下跌。交易手续费并非衡量一切的标准，但它清晰地反映了经济活动的走向，而以太坊如今面临的竞争格局也是其历史上最为激烈的。

然而，历史表明，加密货币最重大的反转往往始于市场情绪最为悲观之时。当以太坊被当作失败资产而遭摒弃时，其大部分所谓的"失败"因素其实早已反映在价格中。

2025年5月，市场开始出现乐观的迹象，表明市场对熊市过于自信。在此期间，ETH/BTC比率和以太坊兑美元价格均开始出现大幅逆转。ETH/BTC比率从4月份的低点0.017攀升至8月份的0.042，涨幅高达139%；而以太坊本身在同一时期也上涨了191%，从1646美元涨至4793美元。这股上涨势头最终在8月24日达到顶峰，以太坊价格创下4946美元的历史新高。

经过这次重新定价，以太坊的总体走势明显转向再度走强。以太坊基金会领导层的变动以及专注于以太坊的数字资产储备的出现，带来了此前一年大部分时间里所缺乏的信心。

在此次上涨行情之前，比特币和以太坊之间的差异在各自的交易所交易基金（ETF）市场体现得最为明显。2024年7月，以太坊现货ETF推出时，资金流入十分疲软。在最初的六个月里，它们仅募集了24.1亿美元，与比特币现货ETF创纪录的表现相比，这个数字显得黯然失色。

然而，随着以太坊的复苏，人们对ETF资金流动的担忧也彻底扭转。过去一年，以太坊现货ETF的资金流入量为97.2亿美元，而比特币ETF的资金流入量则高达217.8亿美元。考虑到比特币的市值几乎是以太坊的五倍，两者资金流入量的差距仅为2.2倍，远低于许多人的预期。换句话说，经市值调整后，以太坊ETF的需求超过了比特币，这与之前机构投资者对以太坊缺乏兴趣的说法截然相反。在某些情况下，以太坊甚至完全超越了比特币。从5月26日至8月25日，以太坊ETF的资金流入量为102亿美元，超过了同期比特币的97.9亿美元，这标志着机构投资者的需求首次明显转向以太坊。

从ETF发行商的角度来看，贝莱德（BlackRock）进一步巩固了其在ETF市场的主导地位，截至2025年底，其持有的ETH数量达到370万枚，占以太坊现货ETF市场总份额的60%。这一数字较2024年底的110万枚ETH大幅增长，增幅高达241%，年度增长率超过了所有其他发行商。总体而言，以太坊现货ETF在2025年底的持有量为620万枚ETH，约占总供应量的5%。

在以太坊强劲反弹的背后，最重要的发展是专注于以太坊的数字资产储备（DAT）的兴起。DAT为以太坊创造了前所未有的稳定且持续的需求来源，以前所未有的方式锚定了以太坊，这是任何叙事或投机行为都无法做到的。如果说以太坊的价格走势标志着明显的转折点，那么DAT的积累则是促成这一转折的更深层次的结构性转变。

DAT对以太坊的价格产生了显著影响，在2025年期间积累了480万枚ETH，占总供应量的4%。其中积累最多的的以太坊DAT是Tom Lee的Bitmine（BMNR）。Bitmine是一家前比特币挖矿公司，于2025年7月开始将其储备和资本转换为ETH。在7月至11月期间，Bitmine购买了363万枚ETH，使其成为DAT市场份额的绝对领导者，占所有DAT持有量的75%。

尽管以太坊的反弹势头强劲，但最终还是降温了。到11月30日，以太坊价格已从8月份的高点回落至2991美元，甚至远低于上一轮周期的前历史高点4878美元。以太坊目前的处境远好于4月份，但此次反弹并未消除最初引发看跌情绪的结构性担忧。事实上，关于以太坊的争论反而愈演愈烈。

一方面，以太坊展现出许多与比特币在崛起为货币时所具有的相同的特征。ETF资金流入不再疲软。DAT储备已成为持续的需求来源。而且，或许最重要的是，越来越多的市场参与者将以太坊视为与其他L1代币截然不同的存在，一部分市场参与者现在将其视为与比特币处于相同货币框架内的资产。

然而，今年早些时候拖累以太坊价格下跌的不利因素尚未缓解。以太坊的核心基本面尚未完全恢复。其L1手续费份额持续受到Solana和Hyperliquid等实力强劲的竞争对手的压力。底层交易活跃度仍远低于前一周期的峰值。尽管以太坊大幅反弹，但比特币仍远高于其历史最高点，而以太坊则仍低于其历史高点。即使在以太坊表现最强劲的几个月里，也有相当一部分持有者将这波上涨行情视为套现离场的机会，而非对其长期货币理论的验证。

这场争论的核心问题不在于以太坊是否有价值，而在于以太坊核心资产ETH 如何从以太坊网络中积累价值。

上个周期，人们普遍认为ETH的价值将直接来源于以太坊的成功。这是"超声波货币"论点的关键部分：以太坊将非常有用，以至于会大量销毁ETH，从而为该资产提供明确且机械性保障的价值来源。

现在，我们可以相当有把握地说，情况并非如此。以太坊的手续费大幅下降，而且看不到任何回升的迹象，其最大的增长来源——现实世界资产（RWA）和机构投资者——主要使用美元作为基础货币资产，而不是ETH。

ETH的价值现在将取决于它如何间接地从以太坊的成功中获益。但这种间接获益远没有那么确定。它依赖于这样一种希望：随着以太坊生态系统重要性日益增强，越来越多的用户和资本会选择将ETH视为加密货币和价值储存手段。

但与直接的、机械式的价值积累不同，这种现象并不能保证发生。它完全依赖于社会偏好和集体信念，这本身并非缺陷（毕竟，比特币的价值积累也是如此）。但这确实意味着以太坊的升值不再与以太坊自身的经济活动以确定性的方式挂钩。

所有这些都让以太坊的争议回归到其核心矛盾。以太坊或许确实在积累货币溢价，但这种溢价始终低于比特币。市场再次将以太坊视为比特币货币理论的杠杆化体现，而非独立的货币资产。2025年全年，ETH与BTC的90天滚动相关性系数一直徘徊在0.7至0.9之间，而其滚动贝塔系数则飙升至多年来的高点，有时甚至超过1.8。以太坊如今的波动幅度比比特币更大，但仍依赖于比特币。

这是一个微妙但极其重要的区别。以太坊如今的货币相关性，源于比特币的货币叙事依然稳固。只要市场仍然相信比特币是一种非主权价值储存手段，就会有一部分市场参与者愿意将这种信念延伸到以太坊上。如果比特币在2026年继续走强，以太坊完全有能力迎头赶上。

以太坊DAT仍处于发展初期，迄今为止，它们主要通过发行普通股来促进ETH的积累。然而，在新一轮加密货币牛市中，这些实体可能会探索其他资本形成策略，类似于Strategy公司用于扩大其比特币投资的策略，包括可转换债券和优先股。

例如，BitMine这样的DAT可以发行低息可转换债券和高收益优先股，并将所得资金直接用于购买ETH，然后质押这些ETH以产生持续收益。在合理的假设下，质押收入可以部分抵消固定利息和股息支出，使公司财库能够在市场行情有利的情况下继续积累ETH，同时提高资产负债表杠杆率。假设比特币牛市全面复苏，以太坊DAT的这种潜在"第二生命"可能成为支撑ETH在2026年相对于比特币更高贝塔系数的额外支撑力量。

最终，市场仍然将以太坊的货币溢价与比特币的货币溢价挂钩。以太坊目前还不是一种拥有独立宏观基础的自主货币资产；相反，它正日益成为比特币货币共识的次要受益者。以太坊近期的复苏反映出一小部分投资者愿意将以太坊视为比特币的替代品，而不是典型的L1代币。然而，即便以太坊相对强势，市场对以太坊的信心也与比特币自身叙事的持续强势密不可分。

简而言之，以太坊的货币故事不再支离破碎，但仍未尘埃落定。在当前的市场结构下，鉴于以太坊相对于比特币较高的贝塔系数，如果比特币的理论继续发展，以太坊可能会大幅升值，而来自DAT和企业资金的结构性需求在这种情况下将为其带来真正的上涨空间。但在可预见的未来，以太坊的货币价值走势仍然取决于比特币。除非ETH与BTC的相关性和贝塔系数降低（这是它从未做到过的），否则以太坊的溢价将持续在比特币的阴影下波动。

来源: 金色财经