日本央行加息在即：一场与政府的罕见对决正在上演

随着2026年的临近，华尔街正在形成一个越来越清晰的投资共识：过去几年驱动美股牛市的科技巨头们，可能要让出舞台的中心了。市场风格轮动，正成为顶级投行眼中新一年的核心主题。

美国银行、摩根士丹利等机构的策略师们开始建议客户，在构建2026年的投资组合时，应将目光更多地投向医疗保健、工业和能源等传统板块，而不是继续押注于英伟达、亚马逊这类“科技七巨头”。这一转变的背后，是市场对科技股高昂的估值以及巨额AI投资能否带来相应回报的疑虑日益加深。

科技股“信仰”动摇？估值与回报双重拷问

多年以来，投资大型科技公司似乎是一个毋庸置疑的正确选择。但在经历了过去三年近300%的惊人涨幅后，市场开始反复审视：如此高的估值，未来还能靠什么来支撑？

市场情绪的变化已经有迹可循。近期，甲骨文（ORCL.US）和博通（AVGO.US）等被视为AI风向标的公司，其财报并未满足市场的极高预期，这进一步加剧了投资者的担忧。

Piper Sandler & Co.的首席市场技术分析师Craig Johnson观察到：“我听到人们正在从‘科技七巨头’的交易中撤出资金，投向市场的其他领域。他们不再只追逐微软和亚马逊了，而是在拓宽交易的范围。”

资深策略师、Yardeni Research创始人Ed Yardeni本周也给出了明确建议：相对于标普500指数的其余成分股，投资者应减持大型科技股。这是他自2010年以来，首次改变对信息技术和通信服务板块的增持立场。华尔街的这一系列观点转向，清晰地反映出其对科技股未来增长路径的审慎态度。

“大轮动”已悄然上演

事实上，市场资金并没有等待策略师们的号召，轮动已经悄然发生。

数据显示，自11月20日市场触及短期低点以来，罗素2000小盘股指数上涨了11%，而同期“科技七巨头”指数的涨幅仅为其一半。更能反映市场广度的标普500等权重指数，在同一时期的表现也优于其市值加权指数。

Strategas Asset Management LLC主席Jason De Sena Trennert认为，2026年将出现一场“大轮动”，资金将流向今年表现落后的板块，例如金融和非必需消费品。

摩根士丹利首席美国股票策略师Michael Wilson也持相似观点，他预测市场广度将扩大。“我们认为大型科技股仍能表现不错，但将落后于新的领涨领域，尤其是消费品以及中小型股。”

美国银行策略师Michael Hartnett则在上周五的报告中指出，市场正在提前布局2026年的“火热运行”（run-it-hot）策略，资金正从代表“华尔街”的巨头们，轮动至代表“主街”的中小盘股和微型盘股。

高盛的宏观逻辑：市场尚未完全消化经济前景

高盛集团在12月12日发布的最新报告，为这轮风格轮动提供了更深层次的宏观逻辑支撑。由Ben Snider领导的策略团队明确指出：“2026年的周期性加速仍未被完全定价”。

报告的核心观点是，尽管近期周期股相对于防御股的表现创下了连续14个交易日上涨的纪录，但市场对经济增长的定价依然偏向保守，大致与经济学家们2.0%的增长共识保持一致。

然而，高盛的经济学家们更为乐观。他们预测，在金融状况放松和《大漂亮法案》（"One Big Beautiful Bill Act"）等财政政策的推动下，2026年美国实际GDP的平均增长率将达到2.5%。

高盛认为，这种预期差为周期性资产创造了机会。无论是板块内部的轮动模式，还是跨资产类别的表现，都表明市场尚未充分反映出高盛所预期的经济活力。

机会何在？高盛点名非住宅建筑板块

在经济可能加速的背景下，哪些板块的潜力最大？高盛的报告特别点名了与非住宅建筑相关的股票。

报告分析称，由于盈利疲软，这类股票在过去两年中表现不佳。自2024年中期以来，美国非住宅建筑活动的同比增长率一直为负。但展望2026年，情况有望改善。财政法案中包含的投资激励措施，加上道奇动量指数（Dodge Momentum Index）和美联储调查等前瞻性指标的回升，都预示着一个更加友好的宏观环境。

盈利增长的“接力棒”

从更广泛的基本面来看，这轮轮动也具备数据支持。

据高盛数据，剔除七巨头后的“标普493”成分股，其盈利增长预计将从今年的7%加速到2026年的9%。与此同时，七巨头对标普500指数整体盈利的贡献将从50%降至46%。

FBB Capital Partners研究总监Michael Bailey表示，如果就业和通胀数据保持现状，且美联储仍在放松政策，那么明年“标普493”可能会迎来一波看涨行情。

乐观背后的两大风险

尽管前景乐观，但风险同样不容忽视。高盛报告强调，周期股面临的关键风险主要有两个：

• 经济增长不及预期： 这是最核心的风险。如果经济复苏的力度令人失望，整个轮动逻辑都将受到挑战。对于非住宅建筑相关公司而言，建筑活动进一步下滑将是主要威胁。
• 利率急剧上升： 历史数据显示，当10年期美国国债收益率在一个月内上升超过两个标准差（目前约等于50个基点）时，股市通常会面临抛售压力。这意味着，如果10年期国债收益率短期内跳升至4.5%以上，投资者应保持警惕。

进入2026年，华尔街的投资剧本正在被重写。一个越来越清晰的共识是：过去几年引领美股牛市的科技巨头可能不再是市场唯一的宠儿，一场深刻的板块轮动已经悄然启动，并将成为新一年的投资主旋律。

包括美国银行、摩根士丹利在内的多家顶级投行纷纷建议客户，将投资目光从英伟达、亚马逊等“科技七巨头”身上移开，转而关注估值更具吸引力的传统板块，如医疗保健、工业和能源。这一转变的背后，是市场对科技股高昂估值以及AI投资能否带来预期回报的疑虑正在加深。

科技股“信仰”动摇：估值与增长的双重压力

多年以来，投资大型科技公司似乎是一个稳赚不赔的选择。但在经历了过去三年约300%的惊人涨幅后，投资者开始冷静思考：如此高的估值还能持续多久？

市场情绪的变化已经有迹可循。近期，甲骨文（Oracle）和博通（Broadcom）等被视为AI风向标的公司，其财报并未达到市场过高的期望，这无疑给投资者的热情泼了一盆冷水。

Piper Sandler & Co.的首席市场技术分析师Craig Johnson观察到：“我听到人们正在从‘科技七巨头’的交易中撤出资金，投向市场的其他角落。他们不再只盯着微软和亚马逊了。”

更具标志性的是，资深策略师、Yardeni Research创始人Ed Yardeni本周建议投资者减持大型科技股，这是他自2010年以来首次改变对信息技术和通信服务板块的增持立场。华尔街对科技股未来增长路径的审慎态度，已不言而喻。

资金流向揭示真相：“大轮动”已在发生

市场并没有等待策略师们的号召，资金的轮动早已在实际发生。

数据显示，自11月20日市场触及短期低点以来，更能反映中小企业状况的罗素2000小盘股指数上涨了11%，而同期“科技七巨头”指数的涨幅仅为其一半。此外，更能体现市场广度的标普500等权重指数，表现也优于其市值加权的同类指数。

这场轮动被业内人士称为“大轮动”（great rotation）。

• Strategas Asset Management 主席Jason De Sena Trennert预测，2026年将出现一场向金融、非必需消费品等今年表现落后板块的“大轮动”。
• 摩根士丹利 首席美国股票策略师Michael Wilson也认为市场广度将扩大，他表示：“我们认为大型科技股仍能表现不错，但将落后于新的领涨领域，尤其是消费品以及中小型股。”
• 美国银行 策略师Michael Hartnett更是直言，市场正在提前布局2026年的“火热运行”（run-it-hot）策略，资金正从代表“华尔街”的巨头轮动至代表“主街”的中小盘股和微型盘股。

高盛深度解读：经济前景尚未被完全消化

高盛集团在12月12日发布的最新报告，为这场轮动提供了坚实的宏观逻辑支撑。由Ben Snider领导的策略团队明确指出：“2026年的周期性加速仍未被完全定价”。

报告的核心观点是，市场目前对经济增长的预期过于保守。尽管近期周期股已大幅反弹，但其定价大致只反映了经济学家们普遍预测的2.0%的GDP增速。

然而，高盛自身的经济学家预测要乐观得多。他们认为，在金融状况放松和《大漂亮法案》（"One Big Beautiful Bill Act"）等财政政策的推动下，2026年美国实际GDP平均增长率将达到2.5%。

这种预期差，正是周期性资产的投资机会所在。

机会在哪？高盛点名非住宅建筑

在经济加速的宏观背景下，哪些具体板块的潜力最大？高盛的报告特别点名了与非住宅建筑相关的股票。

报告分析称，由于盈利疲软，这类股票在过去两年中表现不佳。自2024年中期以来，美国非住宅建筑活动的同比增长率一直为负。

但展望2026年，情况有望逆转。财政法案中包含的投资激励措施，加上道奇动量指数（Dodge Momentum Index）和美联储调查等前瞻性指标的回升，都预示着一个更加有利的经营环境。

从更广泛的基本面来看，这场轮动也具备数据支持。高盛数据显示，剔除七巨头后的“标普493”成分股，其盈利增长预计将从今年的7%加速到2026年的9%。与此同时，七巨头对标普500指数盈利的贡献将从50%降至46%。

把握机遇，也需警惕两大核心风险

尽管前景看好，但投资者仍需保持警惕。高盛在报告中也强调了周期股投资面临的关键风险。

• 风险一：经济增长不及预期。 这是周期股面临的最直接威胁。如果美国经济未能如高盛预测般强劲复苏，周期性板块的反弹将失去根基。对于非住宅建筑公司而言，建筑活动若进一步下滑则是主要利空。
• 风险二：利率急剧上升。 历史数据显示，当10年期美国国债收益率在一个月内上升超过两个标准差（目前约等于50个基点）时，股市通常会面临抛售压力。这意味着，如果10年期国债收益率在短期内迅速跳升至4.5%以上，投资者应为市场波动做好准备。

一、中美关税战交锋后“进入休战期”

▲当地时间10月25日至26日，中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商。

二、芯片等高科技已成“制高点之战”

▲11月24日，美国总统特朗普在白宫签署行政令，正式启动AI领域的“创世纪计划”。在场的包括能源部长赖特（右二）和白宫科技政策办公室主任克拉齐奥斯（左一）。

三、台湾问题仍是中美之间博弈点

▲10月30日，中美元首会晤在韩国釜山举行。

四、低开向稳，基调是稳定

▲10月31日，中国防长在马来西亚与美国防长赫格塞斯举行会晤。

来源：中美聚焦网

在十二月的贵金属市场，主角不是黄金，而是白银。

白银价格正以近乎失控的速度飙升，从40美元一路冲破50、55、60美元的关口，几乎不给市场任何喘息的机会。12月12日，现货白银一度触及64.28美元/盎司的历史高位，随后又大幅回调。

年初至今，白银的累计涨幅已接近110%，远远超过了黄金60%的涨幅。

表面上看，这是一次逻辑清晰、理由充分的上涨。但也正因如此，它显得格外危险。

## 上涨的“共识”：为何白银看起来值得买？

要解释白银为何大涨，主流机构能给出所有“合理”的答案。如果只看这些基本面，银价上涨似乎是一场迟来的价值重估。

• 宏观东风： 美联储降息预期是点燃这轮贵金属行情最直接的火花。随着近期就业与通胀数据走弱，市场普遍押注2026年初会进一步降息。作为比黄金弹性更高的资产，白银的反应自然也更为剧烈。
• 工业引擎： 白银兼具贵金属和工业金属的双重属性。太阳能、电动汽车、数据中心和AI基础设施的爆发式增长，持续推高白银的工业需求。
• 供应紧张： 全球白银库存持续下降。墨西哥和秘鲁的矿山在第四季度产量不及预期，而全球主要交易所仓库里的银锭也一年比一年少。

然而，故事的危险之处在于，白银的上涨看似合理，却并不踏实。

## 为何说白银上涨“不踏实”？一个没有央行托底的“孤岛”市场

原因很简单：白银不是黄金。它缺乏黄金那样的全球共识，更缺少“国家队”的支撑。

黄金价格之所以坚挺，是因为全世界的中央银行都在买。过去三年，全球央行累计购入超过2300吨黄金，这些黄金储备是各国主权信用的延伸。

白银则完全不同。全球央行的黄金储备超过3.6万吨，而官方白银储备几乎为零。这意味着，当市场出现极端波动时，白银没有任何系统性的稳定器，是一种典型的“孤岛资产”。

更悬殊的是市场深度的差异。黄金的日交易量约为1500亿美元，而白银仅有50亿美元。如果把黄金市场比作太平洋，白银顶多算个鄱阳湖。

体量小、做市商少、流动性不足、实物储备有限——这些因素共同构成了一个脆弱的市场结构。最关键的是，白银的主要交易形式并非实物，而是“纸白银”，即由期货、衍生品和ETF主导的金融市场。

浅水容易翻船。当一股大资金突然涌入这个本就不深的水池，整个水面都会被搅动，价格很容易被迅速拉离基本面。

而今年发生的一切，恰恰就是这种局面。

## 真正的风暴眼：期货市场正在上演“逼仓”大戏

让白银价格脱离轨道的，并非上述看似合理的基本面，真正的战场在期货市场。

正常情况下，白银的现货价格应该略高于期货价格，因为持有实物需要仓储和保险成本，这部分成本构成了“现货升水”。但从今年第三季度开始，这个逻辑被彻底颠倒了。

期货价格开始系统性地高于现货价格，且价差越来越大。这种“期货升水”的罕见现象通常只意味着两种可能：要么市场对未来极度看涨，要么有人在进行“逼仓”。

考虑到白银基本面的改善是渐进式的——光伏和新能源需求不可能在几个月内指数级暴增，矿山产量也不会突然枯竭——期货市场的激进表现，更指向后一种可能：有资金在利用杠杆疯狂推高期货价格，意图迫使空头无法交割实物而认赔离场。

更危险的信号，来自实物交割市场的异常。

### 全球交易所出现“挤兑”风潮

在全球最大的贵金属交易所COMEX，历史上只有不到2%的期货合约会进行实物交割，其余98%都通过现金结算或展期平仓。然而，过去几个月，COMEX的白银实物交割量激增，远超历史平均水平。

图：COMEX白银库存自10月初以来急剧下降，从超过1.6万吨的高位跌至1.4万吨，显示出强大的实物交割压力。

越来越多的投资者不再信任“纸白银”，转而要求提取真正的银锭。纽约COMEX、伦敦LBMA和上海金属交易所先后出现了挤兑风潮。

• 上海黄金交易所： Wind数据显示，11月24日当周，白银库存下降58.83吨，降至715.875吨，创下2016年7月以来的新低。
• COMEX： 白银库存从10月初的1.65万吨骤降至1.41万吨，降幅高达14%。

这背后的逻辑不难理解。在美元降息周期下，投资者不愿意接受美元现金交割。同时，一个隐形的担忧也在蔓延：交易所可能根本拿不出那么多实物白银。

现代贵金属市场是一个高度金融化的体系。大部分“白银”只是账面数字，真正的银锭在全球范围内被反复抵押、租借和衍生。一盎司实物白银，可能同时对应着十几张不同的权利凭证。

资深交易商Andy Schectman曾指出，伦敦LBMA仅有1.4亿盎司的浮动供应，但日交易量高达6亿盎司，而在这1.4亿盎司之上，存在着超过20亿盎司的纸面债权。这种“分数准备金制度”一旦遭遇信任危机，就会引发流动性枯竭。

### 关键时刻的“拔网线”

当危机的阴影浮现时，市场总会发生一些奇怪的事。

11月28日，CME因“数据中心冷却问题”宕机近11小时，创下史上最长纪录，导致COMEX金银期货无法正常更新。巧合的是，宕机正好发生在白银价格突破历史高点的关键时刻——现货白银当天攻破56美元，期货更是突破57美元。

市场传言猜测，这次宕机是为了保护那些在极端行情中面临巨额亏损的商品做市商。随后，数据中心运营商承认中断源于“人为操作失误”，这更让各种“阴谋论”甚嚣尘上。

简而言之，这场由期货逼仓主导的行情，注定了白银市场的剧烈波动。白银已从传统的避险资产，变成了高风险的投机标的。

## 谁在控盘？白银市场的“巨鳄”摩根大通

在这场逼仓大戏中，有一个名字无法绕开：摩根大通。它被公认为是国际白银市场的头号“庄家”。

在2008年到2016年至少八年时间里，摩根大通的交易员通过一种名为“欺骗交易”（spoofing）的手法操纵金银价格。他们大量下单制造买卖假象，诱导市场跟风，再于最后一秒取消订单，从中获利。为此，摩根大通在2020年支付了9.2亿美元的巨额罚款。

但其真正的操纵手法远不止于此。教科书级的策略是：一边通过期货市场的大量卖空和欺骗交易打压“纸白银”价格，另一边在自己制造的低价位上，大量收购实物白银。

图：2011年至2017年，在银价下跌期间，摩根大通（红线）逆势大幅增持实物白银库存，为日后控盘埋下伏笔。

那么，在这一轮逼仓行情中，摩根大通扮演了什么角色？

表面上看，它似乎已经“改过自新”。但在白银市场，摩根大通依然拥有举足轻重的影响力。

根据CME在12月11日的最新数据，摩根大通在COMEX体系下的白银总量（自营+经纪）约为1.96亿盎司，占交易所全部库存的近43%。此外，它还是全球最大白银ETF（SLV）的托管方，托管着价值321亿美元的5.17亿盎司白银。

图：截至12月11日，摩根大通在COMEX的白银总库存（自营+经纪）高达1.96亿盎司，占比接近43%，显示其在实物市场的巨大影响力。

更关键的是，在任何一轮白银逼仓行情中，市场博弈的核心无非两点：谁能拿出实物白银，以及这些白银何时被允许进入交割池。

与曾经的大空头角色不同，如今的摩根大通手握巨量实物库存，坐在了“白银闸门”的位置。当可用于交割的白银高度集中于少数机构时，整个期货市场的稳定性，实际上取决于极少数节点的行为选择。

## 规则正在改变：从“纸面”到“实物”，全球资产的大迁徙

如果用一句话形容当下的白银市场，那就是：行情还在继续，但规则已经变了。

市场对白银“纸面体系”的信任正在瓦解，这并非个例。在黄金市场，同样的变化早已发生。纽约期货交易所的黄金库存持续下滑，全球央行则持续、大规模地增持实物黄金，甚至连德国、荷兰等国都要求运回存放在海外的黄金储备。

在全球范围内，资金正在进行一次从金融资产到实物资产的悄然迁徙。过去，主流的资产配置是高度金融化的ETF、衍生品和结构化产品；现在，越来越多的资金开始寻找不依赖金融中介和信用背书的硬资产。

流动性，正在让位于确定性。

当黄金供应无法满足巨大的实物需求时，资金开始寻找替代品，白银自然成为首选。这场实物化运动的本质，是在弱美元和去全球化背景下，对货币定价权的重新争夺。

据彭博社报道，全球黄金正在从西方大规模转移至东方。自4月底以来，超过527吨黄金从纽约和伦敦的金库流出，而中国等亚洲国家的黄金进口量则屡创新高。为了应对市场变化，摩根大通甚至在2025年11月底将其贵金属交易团队从美国转移到了新加坡。

黄金白银的大涨背后，是“金本位”概念的某种回归。短期内或许不现实，但有一点可以确定：谁掌握更多实物，谁就拥有更大的定价权。

当音乐停止时，只有真正手握金银的人，才能安然落座。

一份来自华尔街投研机构BCA Research的最新报告，颠覆了市场的传统认知。报告指出，到2026年，威胁美国经济的头号风险不再是“经济衰退拖垮股市”，而是反过来——股市的潜在崩盘可能直接将经济推入衰退。这一观点认为，美国经济的韧性正悬于一个由股市财富支撑的脆弱平衡之上。

报告的核心论点是，约250万因疫情后股市繁荣而提前退休的“超额退休”人群，他们的消费是当前美国经济的关键支柱。这一群体的消费能力与股市表现直接挂钩，形成了一个对市场波动高度敏感的需求侧。

这种结构性变化，让美联联储陷入了两难境地。一方面，高技能退休人员的离场加剧了劳动力短缺，使通胀顽固地维持在3%左右。另一方面，如果为了抑制通胀而维持高利率，又可能刺破股市泡沫，摧毁这部分关键消费，从而引爆经济衰退。

因此，BCA Research预测，美联储最终将把“避免市场崩盘”置于其2%通胀目标之上，选择容忍更高的通胀。这一政策路径，叠加史上最集中的市场涨势，为2026年的全球资产配置描绘了一幅复杂而充满变数的图景。

250万“超额退休”人群：美国经济的阿喀琉斯之踵

BCA Research的报告揭示了一个被市场忽视的重要结构性变化：美国劳动力市场中老年工人的持续减少。报告指出，疫情以来，美国出现了约250万的“超额退休”现象。这背后主要有两个原因：一是老年群体在疫情中更为脆弱；二是股市的强劲上涨为他们提前退休创造了财务条件。

图1：美国55岁及以上人群的就业与人口比率在2020年后出现急剧下滑，直观反映了“超额退休”现象的规模。

这250万新增退休人员通过消费其丰厚的养老金和股市财富，为美国经济注入了强劲的需求。然而，他们作为退休人员，并不为劳动力市场贡献供给。这种“只消费、不生产”的模式，使得美国劳动力市场在需求旺盛的同时持续供给受限，从而在很大程度上避免了传统意义上由需求疲软引发的经济衰退。

但风险也恰恰在于此。报告强调，这部分关键的边际消费完全依赖于股市财富。一旦股市发生崩盘，支撑这250万人消费能力的财富基础将不复存在，总需求将因此受到重创，经济衰退也将随之而来。

美联储的两难：容忍3%通胀以避免衰退

“超额退休”现象在支撑需求的同时，也给美国经济带来了顽固的通胀代价。

报告分析称，许多经验丰富的年长工人（如顶尖外科医生、律师或教授）的技能难以被轻易替代，他们的离场导致劳动力市场的紧张程度远超整体数据所显示的水平。这种技能短缺，叠加旺盛的消费需求，是通胀率稳定在3%附近的关键原因。

图2：劳动力需求（黑线）持续高于供给（绿线），凸显了由退休潮引发的结构性失衡，这种失衡正是通胀顽固的原因之一。

这让美联储陷入了困境。如果为了实现2%的通胀目标而持续收紧货币政策，高利率将不可避免地冲击股市。而股市的稳定，正是维系那250万“超额退休”人群消费能力的前提。

BCA Research的首席策略师Dhaval Joshi认为，在“引发衰退”和“容忍通胀”之间，美联储将选择后者作为“较小的恶”。报告预测，美联储将牺牲其2%的通胀目标，并可能利用任何经济疲软的信号作为进一步降息的理由。对于投资者而言，这意味着在通胀高企的环境下降息，将不利于长期美国国债和美元的走势。

史上最窄涨势：科技股“独舞”下的脆弱平衡

2026年市场面临的另一大挑战，是其涨势已达到“有史以来最集中的程度”。报告数据显示，全球股市市值约三分之二集中于美股，而美股市值的40%又集中于区区十只股票。

更令人担忧的是，这十只股票的命运几乎都押注于同一个叙事：成为通用人工智能（gen-AI）浪潮的赢家。这意味着全球超过四分之一的股票市值，直接暴露在这一单一押注失败的风险之下。

然而，一个积极的信号是，近期这些头部科技股的走势开始出现分化。报告指出，在过去一个半月里，当英伟达和微软的市值分别蒸发近5000亿美元时，Alphabet和苹果的市值却分别增加了6000亿和2000亿美元。

图3：近期顶级科技公司市值变化出现显著分化，谷歌和苹果上涨，而微软和英伟达下跌，表明市场并非铁板一块。

这种分化表明，市场并未将所有科技股视为一个整体，价值投资者仍在对部分公司的价格进行验证。BCA Research认为，只要这种“赢家和输家相互抵消”的局面持续，市场更有可能出现“漂移”而非“崩盘”。

投资启示：资金轮动或将流向欧洲

尽管短期崩盘风险可控，但市场的极度集中也预示着美国科技股整体跑赢市场的时代可能即将结束。资金或将轮动至被低估的板块和地区，例如医疗保健和欧洲市场。

BCA Research认为，与美国不同，欧洲不存在由劳动力市场扭曲造成的通胀压力，这为债券市场创造了有利环境。报告建议在全球债券投资组合中超配德国国债和英国国债。同时，在资金从美国科技股流出的大背景下，欧洲股市有望从中受益。

美国金融监管体系正在悄然发生一场深刻的变革。近期，美国证券交易委员会（SEC）与货币监理署（OCC）相继释放出关键信号，预示着区块链技术正从边缘走向中心，将被正式纳入国家金融基础设施的核心。

对于关注宏观逻辑的投资者和紧盯盘面的交易员来说，这两大机构的动作不容忽视。它们不仅为现实世界资产（RWA）代币化铺平了道路，也为加密原生公司进入联邦银行体系打开了合规大门。这背后，是美国意图主导下一代全球数字金融标准的深层战略。

SEC亮绿灯：华尔街巨头获准将股票、债券“上链”

美国证券市场的核心基础设施即将迎来代币化时代。12月11日，存托信托结算公司（DTCC）宣布，其子公司存托信托公司（DTC）已收到SEC发出的“无异议函”（No-action Letter）。

这意味着，DTC获准在受控的生产环境中，将其托管的现实世界资产进行代币化。这项新服务预计将于2026年下半年正式推出。

核心要点：哪些资产可以被代币化？

根据SEC的授权，DTC可以在预先批准的区块链网络上，为市场参与者及其客户提供为期三年的代币化服务。首批获准代币化的资产均为高流动性核心资产，具体包括：

• 股票： 罗素1000指数成分股（代表美国市值最大的1000家上市公司）
• ETF： 追踪主要市场指数的交易所交易基金
• 美国国债： 包括短期票据、中期债券和长期债券

关键在于，这些代币化的数字资产将享有与传统版本完全相同的法律权利、所有权和投资者保护，同时具备传统市场级别的高安全性和稳健性。

战略意义：打通TradFi与DeFi的流动性

DTCC将通过其ComposerX平台套件支持这项服务，旨在传统金融（TradFi）和去中心化金融（DeFi）生态系统之间建立一个统一的流动性池。

DTCC总裁兼首席执行官弗兰克·拉萨拉表示：“美国证券市场的代币化有望带来抵押品流动性、新型交易模式和全天候访问等变革性好处。我们期待与业内各方合作，安全可靠地实现现实世界资产的代币化。”

SEC的官员Atkins也对此举表示赞赏，他指出：“链上市场将为投资者带来更高的可预测性、透明度和效率。DTC的这项举措标志着向链上资本市场迈出了重要一步。”他同时期望SEC能考虑给予更多创新豁免，以推动市场向链上结算转型。

未来几个月，DTCC将公布更多关于钱包注册、L1及L2网络审批流程等上线要求的细节。

OCC新立场：加密公司申请银行牌照应一视同仁

在SEC为资产“上链”铺路的同时，另一家关键的银行监管机构——货币监理署（OCC）也明确了对加密行业的开放态度。

图：美国货币监理署（OCC）署长乔纳森·古尔德在区块链协会政策峰会上阐述监管新立场

12月8日，OCC署长乔纳森·古尔德公开表示，寻求获得联邦银行牌照的加密货币公司，应当与其他金融机构受到同等对待。

他透露，OCC今年已收到14份成立新银行的申请，其中不乏从事数字资产相关业务的实体，申请数量几乎与过去四年的总和持平。古尔德强调：“从事数字资产和其他新兴技术相关业务的机构，应该有机会成为受联邦监管的银行。”

澄清历史争议，为数字资产托管正名

古尔德的讲话还直接回应了业内的一些担忧，即批准加密公司成为国民信托银行是否会违反先例。

他明确指出，几十年来，OCC一直允许国民信托银行从事非信托性质的托管活动。截至今年第三季度，国民信托银行管理的非信托托管资产规模接近2万亿美元。他认为，以电子方式持有数字资产，与银行几十年来以电子方式保管其他客户资产并无本质区别。

古尔德表示，将银行局限于过去的技术或商业模式“无异于走向衰落”。他相信OCC有能力以公平公正的方式，有效监管新进入者以及现有银行的新业务。

影响深远：美国正在争夺下一代全球金融标准

SEC和OCC的最新动向，单看是独立的监管决策，但合在一起，则勾勒出一幅清晰的战略图景。这不仅关乎合规，更关乎未来全球金融体系的规则制定权。

• RWA正式纳入联邦证券体系： 随着DTCC获批，股票、债券等核心金融资产将在区块链上拥有“原生版本”，并获得完整的法律地位。现实世界资产不再是加密行业的边缘叙事，而是正式进入美国金融的核心舞台。
• 加密行业获得进入银行核心层的路径： OCC的表态，意味着加密原生公司第一次拥有了申请联邦银行牌照的正式路径，有望与传统银行在同等监管标准下竞争。
• 重演“互联网时代”模式： 美国正在通过构建完善的制度与监管框架，主导全球数字金融的规则设定。当区块链技术逐渐成为金融市场的底层基础设施时，谁先建立起成熟的监管体系，谁就掌握了未来的话语权。

背景知识：什么是“无异议函”？

“无异议函”（No-action Letter）是美国法律体系中一种独特的监管沟通工具。它由监管机构（如SEC）应受监管机构或个人的申请而出具。

其核心作用在于，监管机构在信函中表明，如果申请方按照其描述的方式开展某项创新业务，监管机构承诺“不会对其采取执法行动”。这并非法律文件，但能有效消除新业务面临的监管不确定性，被市场视为监管风向的重要信号。

近期，除了对DTCC的授权，SEC还通过“无异议函”为其他加密领域的创新提供了指引，例如：

• 2025年9月29日： SEC就DoubleZero发行的某种代币出具“无异议函”，被视为在代币与证券划分问题上，官方更倾向于进行基于具体情况的个案裁定。
• 2025年9月30日： SEC向Simpson Thacher律所发出“无异议函”，确认了州特许信托公司在特定条件下可以作为合格的加密资产托管人，为传统资管机构进入加密市场扫清了部分合规障碍。