白银价格飙升110%：一场看似合理的盛宴，背后却是期货逼仓的危险游戏

一份来自华尔街投研机构BCA Research的最新报告，颠覆了市场的传统认知。报告指出，到2026年，威胁美国经济的头号风险不再是“经济衰退拖垮股市”，而是反过来——股市的潜在崩盘可能直接将经济推入衰退。这一观点认为，美国经济的韧性正悬于一个由股市财富支撑的脆弱平衡之上。

报告的核心论点是，约250万因疫情后股市繁荣而提前退休的“超额退休”人群，他们的消费是当前美国经济的关键支柱。这一群体的消费能力与股市表现直接挂钩，形成了一个对市场波动高度敏感的需求侧。

这种结构性变化，让美联联储陷入了两难境地。一方面，高技能退休人员的离场加剧了劳动力短缺，使通胀顽固地维持在3%左右。另一方面，如果为了抑制通胀而维持高利率，又可能刺破股市泡沫，摧毁这部分关键消费，从而引爆经济衰退。

因此，BCA Research预测，美联储最终将把“避免市场崩盘”置于其2%通胀目标之上，选择容忍更高的通胀。这一政策路径，叠加史上最集中的市场涨势，为2026年的全球资产配置描绘了一幅复杂而充满变数的图景。

250万“超额退休”人群：美国经济的阿喀琉斯之踵

BCA Research的报告揭示了一个被市场忽视的重要结构性变化：美国劳动力市场中老年工人的持续减少。报告指出，疫情以来，美国出现了约250万的“超额退休”现象。这背后主要有两个原因：一是老年群体在疫情中更为脆弱；二是股市的强劲上涨为他们提前退休创造了财务条件。

图1：美国55岁及以上人群的就业与人口比率在2020年后出现急剧下滑，直观反映了“超额退休”现象的规模。

这250万新增退休人员通过消费其丰厚的养老金和股市财富，为美国经济注入了强劲的需求。然而，他们作为退休人员，并不为劳动力市场贡献供给。这种“只消费、不生产”的模式，使得美国劳动力市场在需求旺盛的同时持续供给受限，从而在很大程度上避免了传统意义上由需求疲软引发的经济衰退。

但风险也恰恰在于此。报告强调，这部分关键的边际消费完全依赖于股市财富。一旦股市发生崩盘，支撑这250万人消费能力的财富基础将不复存在，总需求将因此受到重创，经济衰退也将随之而来。

美联储的两难：容忍3%通胀以避免衰退

“超额退休”现象在支撑需求的同时，也给美国经济带来了顽固的通胀代价。

报告分析称，许多经验丰富的年长工人（如顶尖外科医生、律师或教授）的技能难以被轻易替代，他们的离场导致劳动力市场的紧张程度远超整体数据所显示的水平。这种技能短缺，叠加旺盛的消费需求，是通胀率稳定在3%附近的关键原因。

图2：劳动力需求（黑线）持续高于供给（绿线），凸显了由退休潮引发的结构性失衡，这种失衡正是通胀顽固的原因之一。

这让美联储陷入了困境。如果为了实现2%的通胀目标而持续收紧货币政策，高利率将不可避免地冲击股市。而股市的稳定，正是维系那250万“超额退休”人群消费能力的前提。

BCA Research的首席策略师Dhaval Joshi认为，在“引发衰退”和“容忍通胀”之间，美联储将选择后者作为“较小的恶”。报告预测，美联储将牺牲其2%的通胀目标，并可能利用任何经济疲软的信号作为进一步降息的理由。对于投资者而言，这意味着在通胀高企的环境下降息，将不利于长期美国国债和美元的走势。

史上最窄涨势：科技股“独舞”下的脆弱平衡

2026年市场面临的另一大挑战，是其涨势已达到“有史以来最集中的程度”。报告数据显示，全球股市市值约三分之二集中于美股，而美股市值的40%又集中于区区十只股票。

更令人担忧的是，这十只股票的命运几乎都押注于同一个叙事：成为通用人工智能（gen-AI）浪潮的赢家。这意味着全球超过四分之一的股票市值，直接暴露在这一单一押注失败的风险之下。

然而，一个积极的信号是，近期这些头部科技股的走势开始出现分化。报告指出，在过去一个半月里，当英伟达和微软的市值分别蒸发近5000亿美元时，Alphabet和苹果的市值却分别增加了6000亿和2000亿美元。

图3：近期顶级科技公司市值变化出现显著分化，谷歌和苹果上涨，而微软和英伟达下跌，表明市场并非铁板一块。

这种分化表明，市场并未将所有科技股视为一个整体，价值投资者仍在对部分公司的价格进行验证。BCA Research认为，只要这种“赢家和输家相互抵消”的局面持续，市场更有可能出现“漂移”而非“崩盘”。

投资启示：资金轮动或将流向欧洲

尽管短期崩盘风险可控，但市场的极度集中也预示着美国科技股整体跑赢市场的时代可能即将结束。资金或将轮动至被低估的板块和地区，例如医疗保健和欧洲市场。

BCA Research认为，与美国不同，欧洲不存在由劳动力市场扭曲造成的通胀压力，这为债券市场创造了有利环境。报告建议在全球债券投资组合中超配德国国债和英国国债。同时，在资金从美国科技股流出的大背景下，欧洲股市有望从中受益。

美国金融监管体系正在悄然发生一场深刻的变革。近期，美国证券交易委员会（SEC）与货币监理署（OCC）相继释放出关键信号，预示着区块链技术正从边缘走向中心，将被正式纳入国家金融基础设施的核心。

对于关注宏观逻辑的投资者和紧盯盘面的交易员来说，这两大机构的动作不容忽视。它们不仅为现实世界资产（RWA）代币化铺平了道路，也为加密原生公司进入联邦银行体系打开了合规大门。这背后，是美国意图主导下一代全球数字金融标准的深层战略。

SEC亮绿灯：华尔街巨头获准将股票、债券“上链”

美国证券市场的核心基础设施即将迎来代币化时代。12月11日，存托信托结算公司（DTCC）宣布，其子公司存托信托公司（DTC）已收到SEC发出的“无异议函”（No-action Letter）。

这意味着，DTC获准在受控的生产环境中，将其托管的现实世界资产进行代币化。这项新服务预计将于2026年下半年正式推出。

核心要点：哪些资产可以被代币化？

根据SEC的授权，DTC可以在预先批准的区块链网络上，为市场参与者及其客户提供为期三年的代币化服务。首批获准代币化的资产均为高流动性核心资产，具体包括：

• 股票： 罗素1000指数成分股（代表美国市值最大的1000家上市公司）
• ETF： 追踪主要市场指数的交易所交易基金
• 美国国债： 包括短期票据、中期债券和长期债券

关键在于，这些代币化的数字资产将享有与传统版本完全相同的法律权利、所有权和投资者保护，同时具备传统市场级别的高安全性和稳健性。

战略意义：打通TradFi与DeFi的流动性

DTCC将通过其ComposerX平台套件支持这项服务，旨在传统金融（TradFi）和去中心化金融（DeFi）生态系统之间建立一个统一的流动性池。

DTCC总裁兼首席执行官弗兰克·拉萨拉表示：“美国证券市场的代币化有望带来抵押品流动性、新型交易模式和全天候访问等变革性好处。我们期待与业内各方合作，安全可靠地实现现实世界资产的代币化。”

SEC的官员Atkins也对此举表示赞赏，他指出：“链上市场将为投资者带来更高的可预测性、透明度和效率。DTC的这项举措标志着向链上资本市场迈出了重要一步。”他同时期望SEC能考虑给予更多创新豁免，以推动市场向链上结算转型。

未来几个月，DTCC将公布更多关于钱包注册、L1及L2网络审批流程等上线要求的细节。

OCC新立场：加密公司申请银行牌照应一视同仁

在SEC为资产“上链”铺路的同时，另一家关键的银行监管机构——货币监理署（OCC）也明确了对加密行业的开放态度。

图：美国货币监理署（OCC）署长乔纳森·古尔德在区块链协会政策峰会上阐述监管新立场

12月8日，OCC署长乔纳森·古尔德公开表示，寻求获得联邦银行牌照的加密货币公司，应当与其他金融机构受到同等对待。

他透露，OCC今年已收到14份成立新银行的申请，其中不乏从事数字资产相关业务的实体，申请数量几乎与过去四年的总和持平。古尔德强调：“从事数字资产和其他新兴技术相关业务的机构，应该有机会成为受联邦监管的银行。”

澄清历史争议，为数字资产托管正名

古尔德的讲话还直接回应了业内的一些担忧，即批准加密公司成为国民信托银行是否会违反先例。

他明确指出，几十年来，OCC一直允许国民信托银行从事非信托性质的托管活动。截至今年第三季度，国民信托银行管理的非信托托管资产规模接近2万亿美元。他认为，以电子方式持有数字资产，与银行几十年来以电子方式保管其他客户资产并无本质区别。

古尔德表示，将银行局限于过去的技术或商业模式“无异于走向衰落”。他相信OCC有能力以公平公正的方式，有效监管新进入者以及现有银行的新业务。

影响深远：美国正在争夺下一代全球金融标准

SEC和OCC的最新动向，单看是独立的监管决策，但合在一起，则勾勒出一幅清晰的战略图景。这不仅关乎合规，更关乎未来全球金融体系的规则制定权。

• RWA正式纳入联邦证券体系： 随着DTCC获批，股票、债券等核心金融资产将在区块链上拥有“原生版本”，并获得完整的法律地位。现实世界资产不再是加密行业的边缘叙事，而是正式进入美国金融的核心舞台。
• 加密行业获得进入银行核心层的路径： OCC的表态，意味着加密原生公司第一次拥有了申请联邦银行牌照的正式路径，有望与传统银行在同等监管标准下竞争。
• 重演“互联网时代”模式： 美国正在通过构建完善的制度与监管框架，主导全球数字金融的规则设定。当区块链技术逐渐成为金融市场的底层基础设施时，谁先建立起成熟的监管体系，谁就掌握了未来的话语权。

背景知识：什么是“无异议函”？

“无异议函”（No-action Letter）是美国法律体系中一种独特的监管沟通工具。它由监管机构（如SEC）应受监管机构或个人的申请而出具。

其核心作用在于，监管机构在信函中表明，如果申请方按照其描述的方式开展某项创新业务，监管机构承诺“不会对其采取执法行动”。这并非法律文件，但能有效消除新业务面临的监管不确定性，被市场视为监管风向的重要信号。

近期，除了对DTCC的授权，SEC还通过“无异议函”为其他加密领域的创新提供了指引，例如：

• 2025年9月29日： SEC就DoubleZero发行的某种代币出具“无异议函”，被视为在代币与证券划分问题上，官方更倾向于进行基于具体情况的个案裁定。
• 2025年9月30日： SEC向Simpson Thacher律所发出“无异议函”，确认了州特许信托公司在特定条件下可以作为合格的加密资产托管人，为传统资管机构进入加密市场扫清了部分合规障碍。

来源：LSEG Datastream。过往表现不代表未来回报。

来源：LSEG Datastream。过往表现不代表未来回报。

来源：LSEG Datastream。过往表现不代表未来回报。

来源：LSEG Datastream。过往表现不代表未来回报。

来源：LSEG Datastream。过往表现不代表未来回报。

来源：Refinitiv路孚特

2025年，全球货币政策协同宽松的时代正走向终结。在年度最后一次密集的央行决策周里，一个清晰的趋势浮出水面：发达经济体普遍开始“踩刹车”，主要央行的政策路径出现显著分化，为明年的全球市场增添了新的不确定性。

下周，全球市场将迎来超级央行周。英国央行和欧洲央行将在周四（12月18日）公布利率决议，日本央行则在周五接棒。此外，泰国、印尼、瑞典、挪威、墨西哥、俄罗斯等国央行也将密集公布最新决策。

在这场全球政策转向的大戏中，最引人注目的信号来自日本。市场普遍预期，日本央行将在本周五进行一次标志性的加息，这与全球过去一年的降息主旋律形成了鲜明对比。与此同时，美联储在近期降息后，未来路径变得模糊。如果全球其他主要经济体暂停宽松，而日本甚至开始加息，美联储若继续降息，可能陷入“独自行动”的窘境，这将深刻重塑全球资本的流向和资产定价逻辑。

日本央行：告别宽松，加息箭在弦上

本周全球议程的焦点，无疑是日本央行（BOJ）的利率决策。市场普遍预期，行长植田和男领导的决策委员会将在周五的会议上，将基准利率上调至0.75%。

这将是自今年1月以来的首次加息。一项彭博调查显示，所有受访的日本央行观察人士都预计本月会采取加息行动。

支撑这一决策的，将是周一公布的日本央行“短观”调查（Tankan survey）。外界预计，该调查将显示大型制造商的商业信心在截至12月的三个月内持续改善，为央行采取紧缩行动提供数据支持。此前，日本当局已通过多种渠道释放信号，旨在让投资者为加息做好准备。

此外，下周五发布的日本11月CPI数据也至关重要。市场预计，核心CPI同比增速将维持在3.0%的高位，进一步为央行加息铺平道路。

欧洲与英国：宽松周期步入尾声

与日本的紧缩预期相反，欧洲的央行虽然行动不一，但整体基调也趋于谨慎，标志着本轮宽松周期的末端已经到来。

英国央行：或将迎来“最后一次降息”

根据彭博社的调查，经济学家一致预测英国央行（BOE）将在周四降息。然而，这很可能是其本轮宽松周期中的最后几步棋之一。

市场的关键问题在于，在上次会议中投出反对票的行长Andrew Bailey，此次是否会转变立场支持降息。无论结果如何，分析师普遍认为，英国央行的政策重心正在转移，宽松行动已是强弩之末。

欧洲央行：鹰派立场稳固，维持利率不变

与此同时，欧洲央行（ECB）预计将继续“按兵不动”。彭博经济研究的专有情绪指标ECBspeak指数显示，鹰派官员目前在内部占据上风，这几乎确保了12月的会议将维持利率不变。

市场的目光将聚焦于行长拉加德的讲话以及最新的季度经济预测，从中寻找未来何时可能转向紧缩的线索。在欧洲其他地区，瑞典、挪威和捷克的央行也预计将在本周维持利率稳定。

美联储的“孤岛困境”：全球紧缩下的降息之路

美联储在近日如期降息25个基点后，市场普遍预期其在明年仍将维持宽松政策。然而，在全球其他主要央行纷纷“刹车”或“转向”的背景下，美联储的降息之路可能并不平坦。

华尔街大行对此判断不一，但普遍认为宽松周期尚未结束。

• 摩根大通与花旗预测，明年1月将再次降息。
• 高盛与巴克莱则分析称，美联储政策声明中的鹰派措辞是为了“平衡”本次降息，避免市场形成过度宽松的预期。
• 花旗、摩根士丹利及摩根大通均将下一次降息的时点指向明年1月。其中，花旗预计3月还有一次降息，摩根士丹利则认为第二次降息将在4月跟进。

“双速世界”：发达经济体与新兴市场的政策分歧

全球货币政策的图景正变得日益复杂，呈现出“双速”格局。当发达经济体的降息势头逐渐消退时，许多新兴市场的央行仍在宽松的道路上继续前进。

• 亚洲：泰国央行预计将在周三降息25个基点，而经济学家对印尼央行是否会采取同样行动的看法存在分歧。
• 拉丁美洲：智利和墨西哥的央行预计将在本周降息以应对经济压力。相比之下，哥伦比亚央行在通胀数据好于预期后，可能会选择将利率维持在9.25%不变。
• 其他地区：俄罗斯央行可能在本周五再次降息，但考虑到通胀预期等因素，降息幅度或将从此前的大步调整缩减至50个基点。

这种日益扩大的政策差异，预示着2026年全球经济和金融市场将面临更加复杂的环境。

政策分化冲击汇市：2026年美元承压已成共识？

随着美联储继续释放宽松信号，而欧洲、日本等主要经济体央行普遍维持紧缩倾向，这一政策分化预计将在2026年前后对汇率市场产生关键影响。

华尔街普遍认为，美元的贬值压力正在成为市场焦点。德意志银行、高盛等机构预期美元将在2026年继续走弱。核心逻辑在于，当美联储持续降息时，欧洲和日本等央行却倾向于维持利率甚至加息，这将显著削弱美元计价资产的吸引力。

如果未来美联储的降息力度超出市场预期，同时非美地区经济出现回暖迹象，美元可能面临持续的贬值压力。

摩根大通CEO戴蒙（Jamie Dimon）一句“沃什将成为一位伟大的主席”，让这位前美联储理事迅速成为下一任美联储掌门人的热门人选，其在预测市场的获胜概率也随之飙升。这一系列连锁反应，正深刻改变着市场对美联储未来领导层的预期。

预测市场风向突变，沃什成最大黑马

最新数据显示，在Kalshi和Polymarket这两个主流预测市场上，凯文·沃什（Kevin Warsh）被提名的概率分别跃升了17和24个百分点。如此剧烈的变动，暗示着一场重要的预期转变正在发生。

Kalshi预测市场显示，哈塞特（Kevin Hassett）仍以微弱优势领先，但沃什（Kevin Warsh）的提名概率已迎头赶上。

从Kalshi的数据图表可以更直观地看到，沃什与另一位热门人选、白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）的概率走势呈现明显的此消彼长。沃什的获胜概率一路走高，几乎就要追平哈塞特。尽管哈塞特的支持率有所下滑，但他目前仍以50%的获胜概率暂时领先。

Polymarket的数据则呈现了另一种可能性，即特朗普在年底前不会宣布最终人选的概率最高。

两大推手：特朗普圈定人选，戴蒙隔空站台

这场变动的催化剂主要来自两个层面：一是美国总统特朗普的公开表态，二是华尔街巨头的间接背书。

特朗普锁定“两个凯文”

特朗普上周五在接受媒体采访时明确表示，他已经将美联储主席继任者的搜寻范围缩小到了两个人。他透露，在周三与沃什在白宫进行了45分钟的会面后，沃什已经和哈塞特一起，成为他的首要考虑对象。

特朗普选择继任者的标准也十分清晰。他表示：“（沃什）认为你必须降低利率，我交谈过的其他所有人也是这么认为的。” 一直以来，特朗普都对现任主席鲍威尔领导下的美联储不愿大幅降息以应对通胀担忧持批评态度。在美联储周三宣布降息25个基点后，特朗普更直言降息幅度至少应该是这次的两倍。

此外，特朗普还认为下一任美联储主席应在利率政策上与他磋商。他对媒体称：“我并非认为他应该完全照我们说的做，但……我是一个明智的声音，应该被倾听。” 他甚至具体指出，利率在一年内应该降至“1%，甚至可能更低”。

华尔街巨头的关键表态

为沃什增添重要砝码的，还有来自摩根大通CEO戴蒙的间接支持。据报道，戴蒙在周四的一场非公开会议上告诉其他华尔街高管，他认同沃什关于美联储的著述观点。

值得注意的是，戴蒙同时也表示，他相信如果由哈塞特担任美联储主席，后者将更有可能按照特朗普的意愿降息。这一评论为市场解读增添了更多复杂性。此前，戴蒙曾在今年早些时候公开强调，美联储的独立性“绝对至关重要”，并警告称总统对央行决策的干预“通常会产生事与愿违的负面后果”。

两位候选人，两条截然不同的路线

对于市场而言，不同候选人可能带来的政策差异是关注的焦点。一些债券投资者已经开始担忧，一个由哈塞特领导的美联储可能会为了追求更激进的降息，将经济增长置于价格稳定之上，这或将对国债市场造成干扰。

随着最终人选的临近，市场对候选人过往言论和政策立场的审视将愈发严格。

凯文·哈塞特 (Kevin Hassett)

• 背景：前白宫内部人士，被视为更符合特朗普期望的人选。
• 立场：曾公开支持激进降息，在部分华尔街人士眼中，其“执行者”的标签较为浓厚。

凯文·沃什 (Kevin Warsh)

• 背景：前美联储理事，获得了戴蒙等华尔街领袖的认可。
• 争议：他在离任后对美联储的频繁批评，使其在央行内部并不受欢迎。此外，部分观点认为他在2008年金融危机前的立场“过度鹰派”。

最终对决：独立派还是忠诚派？

随着特朗普持续公开施压，要求美联储采取更激进的降息政策，下一任美联储主席的角逐正日益激烈。

目前，由美国财政部长贝森特主导的遴选工作仍在进行中，预计特朗普将在下周面试更多候选人。最终是选择一位华尔街信赖的“独立派”，还是白宫青睐的“忠诚派”，答案将在未来几周内揭晓。

图: 1月NYMEX铂金期货合约价格走势图

供需失衡成引擎，铂金开启飙涨模式

宏观与情绪同发力，铂金价格获支撑

短期强势不改，高位震荡或成主基调

图: 铂金期货合约: 连续几年显示出强劲、持续的成交量增长

来源：金融界