鲍威尔亮出“王牌”：美联储押注生产率，能同时搞定通胀和就业吗？

Devin

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摘要:

鲍威尔暗示美联储或以生产率提升应对通胀与就业困境，寄望其能化解经济核心矛盾。然而，对生产率的押注，尤其是人工智能的未来影响，无疑是一场高风险赌博，也引发了对中性利率的潜在悖论。

美联储主席鲍威尔周三坦言，要在压制顽固通胀和支撑日渐脆弱的劳动力市场之间找到一条“万无一失”的路，几乎不可能。但他同时暗示，美联储手中可能握有一张“脱困王牌”：更高的生产率。

在宣布降息25个基点并发布新的经济预测后，鲍威尔向记者解释，生产率的提升或许能化解当前经济面临的核心矛盾——增长稳健、通胀粘滞与就业市场疲软并存。

生产率如何成为“解药”？

高生产率，简单来说就是工人每小时能产出更多东西。这背后有多重积极效应：

· 抑制通胀： 产出效率提高可以有效控制企业的单位劳动力成本，从而缓解通货膨胀的压力。

· 促进增长： 它也能支撑更强劲的工资增长，提升民众的购买力，为整体经济活动注入动力。

正是基于对生产率的乐观预期，美联储官员对2026年的经济展望变得更加积极，并预计明年将仅再加息一次（25个基点）。

政策制定者将2026年的GDP增长预测中值从9月份的1.8%上调至2.3%，同时将整体通胀预期从2.6%下调至2.4%。鲍威尔指出，增长预测的上调，近一半是因为政府停摆结束后经济活动的恢复，但很大程度上也归功于生产率的提高。

值得注意的是，这并非完全是人工智能（AI）热潮的功劳。鲍威尔表示，美国经济过去几年约2%的高生产率增长，其实发生在近期AI浪潮兴起之前。当然，这项新技术正在为趋势加码。

LPL金融首席经济学家杰弗里·罗奇对此表示认同：“货币政策没有无风险的路径，但委员会似乎正寄望于更高的生产率，这意味着经济增长将更强劲，尽管就业创造的速度在放缓。”

押注生产率：一场高风险的赌博？

然而，把宝全押在生产率上，本身就是一场高风险的赌博。这个故事背后存在几个潜在的重大问题。

人工智能的不确定性与就业冲击

首先，将生产率视为万灵药，无异于一场赌博。因为它不仅出了名的难以预测和准确衡量，而且现在就断言人工智能的经济影响也为时过早。正如国际金融研究所近期一份报告所警告的：“如果人工智能的应用仍然集中在少数超大规模企业和专业公司，那么回报可能会停滞，一旦当前的投资周期见顶，整体增长将面临脆弱风险。”

更重要的是，人工智能带来的生产率提升，可能伴随着大规模的失业潮。鲍威尔也坦承，这可能带来“我们尚无工具应对的社会和劳动力市场影响”。

更高中性利率的“r-star”悖论

其次，持续的高生产率意味着更快的潜在经济增长，这会推高一个关键的理论利率——中性利率（即“r-star”）。

所谓中性利率，指的是在经济达到充分就业和稳定通胀时，既不刺激也不限制经济活动的利率水平。

如果生产率繁荣真的到来，潜在增长更高，那么r-star和联邦基金利率的合理水平也应该更高。在这种情况下，当前美联储的政策实际上可能不是紧缩，反而是宽松的。

当被问及此事时，鲍威尔回应称：“在其他条件不变的情况下是的，但其他条件并非不变。有许多因素正在将中性利率推向不同方向。”

目前，各方对理论值r-star的估计存在差异。由纽约联储主席威廉姆斯联合创建的两个模型，将6月底的r-star分别设定为1.37%或0.84%。而美联储官员对长期r-star的中值预测则在1%左右。

市场如何解读？美联储的下一步棋

目前来看，生产率的潜在提升确实为美联储提供了一些喘息空间。鲍威尔表示，美联储将暂停行动，以评估未来的经济数据，再决定下一步棋怎么走。

利率期货市场似乎相信了他的说法，目前并未完全定价在明年6月之前会再次降息。

摩根大通资产管理公司的首席全球策略师大卫·凯利直言：“他们正在买账人工智能提升生产率的故事。这是解读这一切的唯一方式。”

当然，如果这个关于生产率的美好故事最终未能实现，那么到了2026年，鲍威尔和他的继任者们将面临一个异常棘手的局面。

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Kevin Morgan

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美联储降息背后：数据盲飞、内部分歧与独立性考验_1

在12月9日至10日的年内最后一次货币政策会议上，美联储（FOMC）做出了关键决定：将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至3.5%-3.75%。同时，美联储宣布启动短期国债购买计划（RMPs），旨在维持金融系统储备金充裕，并强调此举与货币政策立场无关。

这一决定虽在市场预料之中，但其背后所处的复杂环境，以及美联储面临的多重挑战，远比一次简单的降息更值得关注。

解读最新决议：经济预测乐观，但未来路径仍存分歧

与市场预期一致的降息决定相比，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的乐观表态和更新后的经济预测，更能影响市场情绪。

会后发布的《经济预测摘要》显示，美联储官员对美国经济的看法有所改善。具体来看：

· 经济增长： 对今明两年的实际GDP增长预测中位数上调，分别达到1.7%和2.3%。

· 通货膨胀： 对今明两年的PCE和核心PCE通胀预测均有下调，预计将降至2.9%、2.4%和3.0%、2.5%。

· 失业与利率： 对失业率的预测保持不变（今年底4.5%，明年底4.4%），对长期利率的预测也维持稳定，预计2026年底为3.4%，2027年底为3.1%，并暗示2026年和2027年将各有一次降息。

鲍威尔在讲话中排除了下一步加息的可能性，但同时强调美联储“完全可以等待并观察经济如何发展”，暗示本次降息后将再次进入暂停期。

值得注意的是，此次决议有3名官员投了反对票，这是6年来的首次。虽然这凸显了美联储内部存在分歧，但其严重程度似乎低于此前官员们公开言论所显示的水平。这表明，最终的决定是在主席鲍威尔做了大量协调工作后达成的。

空前困境：滞胀风险与数据“盲飞”的双重压力

美联储正面临几十年来最严峻的考验。本轮经济周期的起点是全球疫情这一史无前例的外部冲击，叠加后续的财政与货币应对措施，共同将美国通胀推至1980年代以来的最高点。为抑制通胀，美联储在一年多的时间里连续加息，利率也升至20多年来的最高水平。

两难局面：控通胀还是保就业？

当前，美国的高关税政策可能进一步推高价格，同时增加的企业成本又可能削弱就业和经济增长。这使得美国经济同时面临两大风险：通胀再次抬头，以及就业减少和经济衰退。

“滞胀论”几度浮现，将美联储推入两难境地：

· 控制通胀，要求维持紧缩政策，必要时甚至需要加息。

· 保障就业，则要求转向降息以刺激经济。

正如鲍威尔所强调的：“在通胀存在上行风险、而劳动力市场面临下行风险的双重压力下，货币政策没有一条无风险的路径。”任何一次决策都无法同时解决两个问题，必须在权衡中做出选择。

决策难题：关键经济数据缺失

更严重的是，一向依赖数据决策的美联储，这次却面临数据本身的问题。由于预算削减和人手不足，美国官方数据的收集范围受到影响，数据质量可能下降。同时，白宫解雇劳工统计局局长 Тимофеева 的举动，也让统计数据的公信力受到挑战。

尤为致命的是，长达40多天的联邦政府关门，导致就业、通胀等多项关键经济数据延迟发布，目前只公布到9月份的数据。这让美联储几乎处于“盲飞”状态。为此，决策者只能依赖其他公共和私人渠道的数据，以及美联储自身的经济调查网络（如褐皮书）来进行分析和判断。

核心挑战：独立性之战仍在继续

对美联储而言，最大的挑战莫过于其机构独立性问题。主席鲍威尔曾多次面临被解雇的威胁，而今年8月，白宫解雇了（美联储理事）库克，相关诉讼仍在进行中。

美联储的独立性至关重要。一旦丧失，不仅难以控制通胀、保证美元币值，甚至可能动摇国债市场的根基，进而对全球经济金融造成冲击。

幸运的是，美国的制度体系和市场力量对此形成了制约。

· 司法制约：今年5月，美国最高法院的一项裁决体现了对美联储的保护，公众也普遍预计下月的裁决将对库克有利。这种制约虽然刚性，但反应滞后。

· 市场力量：市场是更直接的约束力。今年春天，白宫试图解雇鲍威尔的传闻就因引发市场剧烈动荡而作罢。

当前，白宫挑选鲍威尔继任者的一个明确要求就是愿意降息，现任国家经济委员会主任哈塞特已成为热门人选，甚至被市场称为“影子主席”。市场的担忧直接反映在价格上——在本次美联储会议前，美国中长期国债收益率逆势上涨，部分原因就是市场担心明年主席更替后，美联储能否继续坚定地控制通胀。

不过，即便白宫最终提名哈塞特，他也必须首先通过参议院的确认（9月特朗普提名的米兰仅以1票之差勉强通过），上任后还需面对美联储内部其他官员的不同意见，届时分歧可能比现在更为严重。因此，完全按照白宫意图降息也难以实现。

综合来看，尽管美联储的独立性正经受挑战，但大概率仍将基本得以保持。

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Devin

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卡塔尔财政部长阿里·本·艾哈迈德·库瓦里于周三公布了该国2026年国家预算案，详细描绘了其下一年度的财政蓝图。新预算案显示，总支出与总收入均较2025年有所增长，延续了旨在实现财政可持续性的平衡方针，并与“卡塔尔2030国家愿景”的长期目标保持一致。

支出大盘点：民生与战略发展两手抓

根据预算案，卡塔尔2026年的总支出预计为2208亿里亚尔（约合609亿美元），同比增长5%。

资金分配的核心原则是效率与效能，优先保障国家重点项目、机构发展和可持续增长。其中，民生领域获得了主要拨款，体现了政府对提升公共服务和民众福祉的承诺。具体分配如下：

· 卫生部门： 254亿里亚尔（约70亿美元）

· 市政与环境部门： 222亿里亚尔（约61亿美元）

· 教育部门： 218亿里亚尔（约60亿美元）

此外，预算还向多个具备商业潜力的关键领域投入了大量资金，旨在推动经济多元化发展：

· 体育部门： 76亿里亚尔（约21亿美元）

· 商业事务部门： 41亿里亚尔（约11亿美元）

· 通信部门： 38亿里亚尔（约10亿美元）

收入从何而来？油价预期谨慎，非油经济同步增长

在收入方面，2026年预算总收入预计为1990亿里亚尔（约合549亿美元），同比微增1%。收入构成显示，石油和天然气收入预计为1550亿里亚尔（约428亿美元），非石油收入则达到440亿里亚尔（约121亿美元）。

与2025年的数据（总收入1970亿里亚尔，油气收入1540亿里亚尔，非油气收入430亿里亚尔）相比，新预算反映出石油部门收入有所改善，同时非石油经济也保持了持续增长的势头。

一个值得关注的细节是，卡塔尔在估算油气收入时继续采取保守策略，将平均油价设定在每桶55美元。这一做法旨在为国家财政提供缓冲，确保在全球市场波动时支出的稳定性。

战略核心：全力推进“第三次国家发展战略”

2026年预算案的另一个核心是为卡塔尔“第三次国家发展战略”（NDS3）相关项目拨款约327亿里亚尔（约合90亿美元）。

这笔巨额投资将围绕七项国家战略成果展开，涵盖经济增长、政府机构发展、环境可持续、财政可持续、劳动力建设、社会团结和生活质量改善。其中，“经济增长可持续”获得了最大份额的拨款，达到108亿里亚尔（约30亿美元）。此举旨在加速科技创新与经济转型，增强人力资源，最终构建一个更具韧性和竞争力的经济体系。

为进一步加强公私合作，库瓦里还宣布了一系列政府采购计划，预计将向私营部门提供约4464项招标，总价值估算超过700亿里亚尔（约合192亿美元）。

赤字与展望：如何填补资金缺口？

预算案显示，2026年预计将出现218亿里亚尔（约合60亿美元）的财政赤字。对此，政府计划通过组合使用国内和国际债务工具进行融资，具体方案将视市场情况和资金需求而定。库瓦里强调，卡塔尔将继续致力于维持可持续的债务水平和强劲的信用评级。

回顾2025年，卡塔尔的关键经济指标表现稳健。实际GDP增长率预计为2.9%，旅游业势头强劲，截至11月已接待游客440万人次。第三季度通胀率保持在0.7%的低位，公共债务占GDP的比重为40.6%。展望未来，预计2026年的通胀率将稳定在2.2%左右。

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Justin

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大宗商品

有色金属市场“狂飙”背后：宏观与基本面共振，铜锡领涨成定局？

2025年12月12日，全球有色金属市场迎来“冰火两重天”的分化格局：铜、锡价格因供需失衡与宏观利好共振创历史新高，铝、锌受成本支撑与库存去化推动强势上行，而铅、镍则因需求疲软与供应过剩承压震荡。美联储降息周期、中国经济韧性、地缘政治扰动与产业链结构性变革，共同编织出这一轮金属市场的“完美风暴”。本文将从宏观驱动、基本面逻辑与产业链动态三维度，解析当前市场核心矛盾，并展望后市走势。

一、宏观驱动：降息周期与经济韧性共振，金属市场“乘风破浪”

1. 美联储降息“靴子落地”，美元走弱点燃金属牛市

12月11日，美联储年内第三次降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%，并释放“鸽派但谨慎”信号。尽管市场此前担忧政策立场强硬，但实际降息幅度与前瞻指引均符合预期，叠加美国初请失业金人数激增4.4万人（创四年半最大单周增幅），美元指数延续跌势，为以美元计价的金属提供强劲上行动力。

与此同时，美联储宣布启动400亿美元短期国债购买计划，预计向金融体系注入约550亿美元流动性，进一步压低实际利率，刺激资金涌入大宗商品市场。历史数据显示，美元指数与金属价格呈显著负相关，此次降息周期或成为本轮金属牛市的核心推手。

2. 中国经济韧性超预期，全球需求“压舱石”作用凸显

中央经济工作会议明确“加大逆周期调节力度，实施适度宽松货币政策”，叠加世界银行、IMF、亚开行分别上调2025年中国经济增速预期0.4、0.2、0.1个百分点，市场对中国需求复苏的信心显著增强。作为全球最大的金属消费国，中国经济的稳健表现成为支撑金属价格的关键因素。

具体来看，新能源汽车购置税政策调整在即、电力系统赶工、年末车企销量冲刺等结构性需求，为铜、铝、锡等工业金属提供韧性支撑；而光伏、AI设备等新兴领域对锡、铜的需求爆发，则进一步加剧了供应紧张格局。

二、基本面逻辑：供需失衡与库存去化，铜锡“王者归来”

1. 铜：供应缺口扩大，价格剑指13000美元/吨

供应端：全球铜矿供给偏紧格局持续恶化。智利上调对中国铜现货溢价、国内CSPT成员计划降低矿铜产能负荷10%、铜精矿加工费指数再度回落，均指向矿山产出增速滞后于需求增长。与此同时，LME铜库存降至16.58万吨（历史低位），亚洲仓库铜资源被大量提走并运往美国，加剧全球供应缺口。

需求端：尽管短期高价抑制下游采买情绪，但年末车企销量冲刺、电力系统赶工、新能源领域需求爆发（如AI数据中心铜缆需求激增），为铜消费提供强劲韧性。花旗银行上调2026年二季度铜价预期至13000美元/吨（看涨情景下或达15000美元/吨），凸显市场对供应短缺的深度担忧。

技术面：伦铜突破11906美元/吨历史峰值，沪铜主力合约站稳94000元/吨，技术性买盘与投机资金涌入或推动价格进一步上探95500元/吨关口。

2. 锡：供应链危机与低库存，价格“一骑绝尘”

供应端：缅甸复产缓慢、印尼出口政策收紧、非洲地缘风险升级，导致全球锡矿产出普遍不及预期。冶炼环节因加工费低迷而利润承压，精炼锡产量增长受限。LME锡库存持续低位运行，国内社库同比降幅超30%，低库存成为价格飙升的核心逻辑。

需求端：半导体行业复苏、光伏焊带需求增长、AI设备算力升级（如GPU芯片锡用量提升），推动锡消费结构向高端化转型。机构预测，2025年全球锡市场将出现显著供应缺口，产业链各环节补库行为加剧市场紧张情绪。

企业动态：锡业股份通过矿山增产与新建冶炼产能投产巩固行业龙头地位，兴业银锡新矿山项目审批推进，未来两年产能有望翻倍。头部企业扩产计划进一步验证行业长期景气度。

3. 铝：氧化铝“腰斩”与电解铝“狂欢”，产业链分化加剧

上游氧化铝：受供应过剩与成本下移影响，氧化铝期货价格较一年前高点“腰斩”，部分企业面临亏损。

下游电解铝：在宏观情绪与新能源需求支撑下，电解铝价格突破22000元/吨关口。西北地区运输受阻导致铝锭社库持续去化（截至12月11日降至57.9万吨），叠加海外铝供应商对日本报价大幅上调（较LME现货升水190-203美元/吨），推动铝价强势运行。

产业链矛盾：氧化铝与电解铝价格走势分化，或因供需格局差异延续。电解铝企业盈利水平提升，而氧化铝企业则需通过减产或转型高端材料（如高纯铝）应对亏损压力。

4. 锌：供应收紧与需求韧性，价格“进三退二”

供应端：国内锌矿进口亏损扩大、炼厂冬季原料储备启动、加工费下跌压缩利润，导致产量预期下降。海外沪伦比值低位运行，国内进口亏损、出口窗口打开，未来或转为净出口以缓解供应压力。

需求端：地产板块低迷拖累镀锌、压铸锌需求，但新能源汽车消费热度上升提供边际支撑。沪锌社库续降推动价格高位反弹，升水维持支撑持货商挺价信心。

后市展望：供应压力持续下降与宏观利好主导下，锌价或延续震荡上行趋势，但需警惕需求端季节性走弱风险。

5. 铅：供应阶段性收紧，需求结构转型，价格“窄幅震荡”

供应端：国内原生铅与再生铅企业集中检修导致产量环比下降，但全球精炼铅市场仍处于过剩状态，海外资源流入构成潜在压力。

需求端：铅酸蓄电池需求增长放缓，出口受阻与锂电池替代压力下，“旺季不旺”特征显著。储能领域铅炭电池增速虽快，但规模占比极小，难以提供明显增量。

后市展望：宏观情绪多空交织与基本面偏弱下，铅价或维持窄幅震荡，短期需关注供应端检修进度与需求端政策刺激力度。

6. 镍：供应过剩与高库存，价格“承压下行”

供应端：印尼镍产能持续扩张，巴西产能恢复，全球供应弹性增强。LME镍库存与主要消费地社库均处于历史高位，对价格构成直接压制。

需求端：不锈钢需求受房地产疲软拖累，新能源领域技术路线向磷酸铁锂倾斜，制约镍在三元电池中的需求增速。合金、电镀等领域需求稳定但占比小，难以扭转整体弱势。

后市展望：供应过剩与高库存压力下，镍价或延续弱势震荡，短期需关注印尼政策调整与新能源需求边际变化。

三、后市展望：结构性行情延续，铜锡“长牛”可期

1. 短期（1-3个月）：宏观利好与供需矛盾主导，铜锡领涨

美联储降息周期、中国经济韧性、地缘政治扰动与产业链供需失衡，将持续推升铜、锡价格。伦敦铜价或挑战13000美元/吨关口，锡价则有望突破43000美元/吨。铝、锌受成本支撑与库存去化推动，或维持强势震荡；铅、镍则因需求疲软与供应过剩承压。

2. 中长期（6-12个月）：新能源需求爆发与供应链重构，重塑金属格局

全球能源转型与AI算力升级将驱动铜、锡、铝等金属需求持续增长，而矿山资本开支不足与资源国政策收紧（如印尼镍矿出口禁令、缅甸锡矿复产延迟）或加剧供应紧张。中长期来看，铜、锡有望维持“长牛”格局，而铝、锌则需关注产能扩张与需求匹配度，铅、镍则需等待需求结构转型突破。

3. 风险提示：政策转向、地缘冲突升级与需求不及预期

需警惕美联储提前结束降息周期、地缘冲突升级导致供应链中断、全球需求复苏不及预期等风险。若上述风险兑现，金属市场或面临短期回调压力，但长期供需缺口逻辑未变，回调或为布局良机。

结语：2025年12月的有色金属市场，正上演一场由宏观驱动与基本面共振引发的“狂欢盛宴”。铜、锡以“供需缺口”与“低库存”为矛，刺破历史天花板；铝、锌借“成本支撑”与“库存去化”之盾，筑牢上行基础；而铅、镍则因“需求疲软”与“供应过剩”陷入泥潭。在这场结构性行情中，投资者需紧扣“供需逻辑”，把握“新能源+AI”主线。

来源：长江有色金属网

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俄乌冲突

乌克兰总统泽连斯基周四透露，乌克兰已向美国提交了一份修订版的20点和平框架，旨在结束与俄罗斯的冲突。他同时强调，领土割让问题依然是谈判桌上的核心僵局。

美国提出顿巴斯“自由经济区”妥协方案

泽连斯基在基辅向记者说明，美国方面提出了一个妥协方案，核心是在乌克兰东部的顿巴斯地区（主要包括顿涅茨克等地）建立一个“自由经济区”。此前，特朗普政府曾推动乌克兰从该地区撤军，而俄罗斯则一直要求乌克兰割让这片领土。

据了解，美国早期一份28点和平计划草案曾要求，在乌克兰军队撤出顿巴斯核心的顿涅茨克州后，建立一个“中立、非军事化的缓冲区”。根据上月流传的初始版本，该区域将被“国际承认为俄罗斯联邦领土”。

但泽连斯基表示，特朗普及其谈判团队现在提出了一个折中版本。

“他们设想乌克兰军队撤出顿涅茨克地区，而所谓的妥协是，俄罗斯军队不进入该领土。”泽连斯基解释道，“至于这片他们称之为‘自由经济区’或‘非军事区’的领土将由谁来管理——他们也不知道……这大致就是美国目前的妥协思路。”

泽连斯基的质疑：公平与安全保障何在？

泽连斯基明确指出，在没有美国支持的强有力安全保障下，单方面要求乌克兰撤军是不公平的，因为届时将没有任何力量能够阻止俄军进入该地区。

“或许可以公平地问一句：如果一方按要求撤出，为什么战争中的另一方不能从另一个方向后撤同等距离呢？”泽连斯基反问道，“所有这些问题都悬而未决。”

他表示，相关的讨论仍在进行中。“我们乌克兰不一定会接受这个方案，但当你和我们谈论妥协时，你必须拿出一个公平的妥协方案。”

泽连斯基重申，双方在土地问题上远未达成共识，任何涉及领土的让步都必须通过全民公投来决定。在最新一轮的外交斡旋中，基辅正试图平衡美国的方案，因为该方案的原始版本被认为对莫斯科过于有利。

谈判桌上的其他关键区域

除了顿巴斯，谈判还涉及其他多个地区。泽连斯基补充说，俄罗斯从东北部的哈尔科夫、苏梅地区以及东南部第聂伯罗彼得罗夫斯克地区部分领土撤军，也是讨论的一部分。

同时，在被部分占领的南部扎波罗热和赫尔松地区，接触线将维持现状。

此外，美国还提议对扎波罗热核电站进行潜在的联合治理。这座欧洲最大的核电站目前被俄罗斯占领，莫斯科希望将其牢牢控制在自己手中。

美国的压力与“圣诞节期限”

近几个月，随着俄罗斯加强前线攻势并恢复对乌克兰能源设施的大规模攻击，乌克兰正面临美国越来越大的压力，要求其尽快与俄方达成协议。

此前有报道称，美国总统特朗普为乌克兰设定了接受和平提案的“圣诞节最后期限”。对此，泽连斯基澄清，华盛顿并未给基辅设定严格的时间表。

“我认为他们确实希望，或者说仍然希望，在圣诞节前能完全了解我们对这份协议的立场。”他说。

安全保障与军力：乌克兰的底线

除了20点框架，整体和平计划还将包括两份独立文件，分别涉及防止俄罗斯再次攻击的安全保障，以及乌克兰城市的重建。

乌克兰方面表示，由于对盟友此前给出的安全保证感到失望，现在坚持任何新的保证都必须在议会获得批准。泽连斯基透露，他已就此事与美国国务卿鲁比奥、国防部长赫格塞斯以及白宫特使维特科夫进行了“深入”讨论。

基辅还希望在战后维持一支强大的军队。据报道，泽连斯基称，最新的提案草案将乌克兰军队的规模定为80万人，高于最初框架中的数字。

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主要观点：

1、美联储小幅上调明年经济增速预期，并预期明年降息幅度扩大至50bp。

2、特朗普与美联储的分歧可能在于降息速度而非绝对水平。

3、美联储略为鸽派，市场充分预期了本次降息幅度，美股观点暂时没有变化，中短期中性略偏积极。

一、美联储观点

美联储对经济预期略有上升。美联储评估近期经济继续温和增长，其中消费者支出保持稳健，商业固定投资继续扩张，但地产市场仍旧疲软。劳动力市场逐渐冷却，通胀略有上行。联邦政府临时关门可能会对当前季度GDP有所影响，但这种影响大概率被政府重新开门后下个季度更高的增长所抵消。在SEP中，参与者对GDP增速的中位数略有提高，分别为今年1.7%以及明年2.3%。鲍威尔认为明年经济更好来自四个因素，分别是财政政策刺激、AI投资、政府重新开门，以及消费仍然稳健。

继续降息仍主要源自非农数据疲软。鲍威尔对就业市场的观点与前两次记者会基本一致。失业率略有上升，工作报酬相比于

年初显著下降。鲍威尔继续认为目前劳动力供需双方均明显减少。劳动供给的下降来自移民下降和劳动参与率的双降，劳动力需求同时下降并相对略快，供需双降形成了目前微妙的略偏负面的平衡，体现为失业率近几月略有上升但仍在历史低位。SEP预期年末失业率仍为4.5%，随后下降。

美联储对关税引起的通胀担忧继续下降。美联储继续认为年内通胀上行压力主要来自商品，而服务价格回落。鲍威尔认为部分商品价格受到了关税影响，并预计影响会继续积累到明年一季度。通胀自2022年高点以来显著缓和，但仍高于2%的长期目标，同时市场和调查数据均显示通胀的长期预期仍然很好的锚定在2%。鲍威尔继续认为目前为止关税影响不算太大，爆发持续性通胀的风险下降。

点阵图略显鸽派。与9月相比，美联储对明年降息幅度扩大25bp，总计50bp。此外，鲍威尔表示加息不是基本情景假设。

二、点评

我们仍认为美联储节奏略慢。当前经济可以理解为前期高通胀加息周期下软着陆的中后段，软在于消费稳健，后期AI需求支撑投资，着陆表现为通胀增速下降，劳动力市场降温，家庭和企业部门信贷增速均处于低位。在劳动力市场进一步冷却的背景下，消费稳健主要来自家庭部门资产负债表较为健康，债务偿还负担较轻，使得消费可以承受较高利率。但消费是收入的体现，若劳动力市场进一步冷却，则消费的稳健性会得到破坏。而当前固定投资可能主要集中于AI，传统制造业就业仍在缓慢下降，与制造业PMI景气度的回升以及固定投资的表现吻合度较差。美联储过于关注关税对通胀的影响，可能忽视了关税对传统制造业成本的影响。

美国经济重心多在消费高峰期的三四季度，相应的，消费尚可的情况下，从8月到来年的2月的通胀数据容易超出预期，是经济运行良性的一种表现。在关税背景下，这可能容易将通胀原本的良性上行过于归结于关税，从而造成降息过慢的风险。若通胀不及预期，可能会被解读为关税对通胀的影响不大，但更可能是因为消费不振，企业无法转嫁关税的结果。本次美国关税范围广泛，导致美国进口的关税成本无法大部分由外国承担。若美国贸易商无法将这部分成本全部转移给消费者，企业或倾向于削减人手以控制总成本保证利润，从而加速本已流动性较差的劳动力市场真正陷入裁员周期。

美联储对流动性仍有呵护。近期，联邦基金市场显示资金流动性略有下降。银行隔夜市场波动高于9月前，导致联邦基金政策利率出现阶梯性波动。考虑到明年4月集中交税期之前市场容易出现流动性下降的情况，美联储为保持银行储备的充裕性和对政策利率的有效控制，开始购买短期国债。

特朗普政府与美联储的分歧可能主要集中在降息速度而非最终利率水平。从米兰9月进入美联储后的表现来看，其主要意见是希望美联储能够快速降息。无论在9月还是12月的点阵图中，米兰对2026年的利息水平虽然最为鸽派，但并不如9月点阵图中其对2025年的意见来的突兀。因此，对未来新任美联储主席的风格，我们推测是其可能会倾向于快速降息至目标点位并保持较长时间。

相对于当前点阵图，我们预期明年的实际降息幅度可能为50~75bp。从原油价格和服务价格趋势看，中短期内通胀增速整体压力不高。2~8月通胀容易出现不及预期的情况，或是降息最佳窗口。

来源：东兴证券

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Owen Li

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美国人工智能（AI）的监管格局正迎来一次重大调整。当地时间周四晚间，美国总统特朗普签署了一项旨在统一全国AI政策的行政命令，其核心目标是限制各州自行监管AI的能力，并挑战部分现行州法律。白宫称，此举旨在“通过一个负担最小的国家级AI政策框架，维持并提升美国在全球AI领域的主导地位”。

特朗普在签署仪式上直言不讳地表示，AI公司“希望在美国发展，我们有大量投资即将到来。但如果他们必须从50个州分别获得50个审批，那这件事就别想了”。

这道行政令，是联邦权力与州权力在AI这一前沿科技领域的一次正面碰撞，也点燃了科技巨头、跨党派议员和社会活动家之间的新一轮博弈。

“一国一策”：行政令的核心手段

这项行政令并非空谈口号，而是部署了一系列具体措施，试图从法律和财政层面确立联邦政府在AI监管领域的绝对权威。

· 成立“AI诉讼特别工作组”：行政令指示司法部长帕姆·邦迪在30天内组建一个专门的工作组，其唯一职责就是挑战那些与联邦政府“轻监管”愿景相冲突的州级AI法律。

· 审查并限制州法律：商务部长霍华德·卢特尼克被要求识别出现有州法律中“要求AI模型改变其真实输出”的条款。这被外界视为特朗普政府打击所谓“觉醒AI”（woke AI）政策的延续。

· 以联邦资金施压：被认定存在上述及其他“繁重”监管要求的州，可能需要与联邦政府签署协议，承诺不执行相关法规，才能获得可自由支配的联邦资金。

· 寻求联邦立法：白宫AI主管大卫·萨克斯和白宫科学与技术政策办公室主任迈克尔·克拉齐奥斯，将被要求就一项联邦法律提出建议，该法律将优先适用或直接取代各州的AI监管法规。不过，该建议不影响儿童安全、数据中心基建、州政府采购AI等联邦标准尚未确立的领域。

此举的背景是，国会在11月下旬未能通过类似政策。当时众议院共和党人曾试图在《国防授权法案》中加入条款，明确只有联邦政府可以立法监管AI，但因遭遇强烈反对而最终被删除。

硅谷的胜利？科技巨头为何力挺联邦统一监管

特朗普政府的这一举措，得到了硅谷科技界的热烈支持。多年来，以共和党为首的力量一直在推动联邦AI立法的优先权，而随着科罗拉多、加州和纽约等州陆续出台针对科技公司的限制性法案，这一诉求变得愈发迫切。

与特朗普关系密切的科技领袖，如英伟达CEO黄仁勋、白宫AI主管萨克斯以及风险投资家马克·安德森，都坚决主张避免“一国五十制”的碎片化监管。萨克斯认为，AI属于“州际商业”范畴，根据宪法精神，本应由联邦政府统一监管。

“我们有50个州朝着50个不同方向奔跑。这根本说不通。”萨克斯在签署仪式上表示，“我们正在创造一个混乱且拼凑的监管体系，而我们需要的是一个单一的联邦标准。”

据知情人士透露，英伟达CEO黄仁勋在11月的一场白宫会议上向特朗普发出了严峻警告，称加州等地的独立法规正在威胁美国的技术发展，可能导致美国输掉全球AI竞赛。正是在这次会议后，特朗普下定决心，要通过行政命令来解决这个问题。

跨党派的反对声浪：为何两党议员都表示担忧

然而，这项被硅谷视为利好的行政令，却在美国政坛引发了罕见的跨党派反对。批评者认为，在联邦层面AI监管立法进展缓慢的背景下，此举无异于阻止所有有意义的监管，本质上是为科技巨头“开绿灯”。

· 右翼的担忧：许多特朗普的支持者将不受约束的AI视为失控的企业权力。特朗普前首席战略师史蒂夫·班农尖锐地指出，“你在国会山开一家美甲店所受的监管，比那些前沿AI实验室要多得多。”密苏里州共和党参议员乔什·霍利也认为，禁止各州立法是向科技公司输送利益，会削弱各州保护消费者的能力。

· 左翼的批评：马萨诸塞州民主党参议员埃德·马基称，这项行政令是特朗普“送给亿万富翁CEO朋友们的一份提前圣诞礼物”，是“不负责任、短视的，并且侵犯了各州保护其选民的能力”。

· 专业组织的警告：跨党派AI倡导组织“美国负责任创新者”负责人布拉德·卡森称其为“不得人心、缺乏智慧”的政策，并预测该行政令很快会在法庭上受到挑战。人工智能法律研究所的麦肯 Mackenzie·阿诺德则表示，按照这个逻辑，各州连产品安全法都不能通过了，因为几乎所有产品都会在全国销售。

特朗普的AI政策版图：从放松监管到“创世纪计划”

这道行政令并非孤立事件，而是特朗普政府系统性AI战略的一部分。自2025年1月重返白宫以来，特朗普已在AI领域采取了一系列重大举措：

1、废除前任政策：签署第14179号行政令，废除了拜登政府关于AI安全监管的大部分政策。

2、发布行动计划：7月发布《美国AI行动计划》，核心思路是放松监管、加大投资，确保美国领先地位。

3、启动国家计划：上月正式启动“创世纪计划”（Project Genesis），这一国家级AI科研计划被白宫与“曼哈顿计划”、“阿波罗计划”相提并论，旨在用AI重塑美国科研范式，确立全球绝对领导地位。该计划整合了国防部、NASA、谷歌、OpenAI、英伟达等公私领域的力量。

最新的行政令旨在为企业扫清州级层面的监管障碍，与此前的宏大战略一脉相承。如果这些政策得以顺利实施，将直接降低科技企业在AI领域的合规成本和扩张门槛，或将进一步推动AI热潮，并打消市场对AI泡沫的担忧。

对于英伟达、谷歌、戴尔科技等一众AI概念股而言，这无疑是利好消息。在AI泡沫论一度甚嚣尘上之后，强劲的财报和技术突破已经让市场情绪有所回暖。在乐观者看来，一个更加统一、宽松的监管环境，可能意味着AI板块的回调只是健康调整，新一轮上涨正在酝酿之中。但与此同时，这项行政令必将面临激烈的法律挑战，联邦层面的监管框架如何构建，依然是悬而未决的核心问题。

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