波兰经济超预期：高增长背后隐藏着哪些机遇与风险？

美联储即将在12月10日至11日召开本年度最后一次联邦公开市场委员会（FOMC）会议，并将在北京时间12月11日凌晨公布利率决议、经济预测数据（SEP）及点阵图。

目前，市场几乎已完全消化了12月降息25个基点的预期，政策利率目标区间预计将下调至3.5%-3.75%。因此，本次会议的真正看点并非降息本身，而是决议背后显现的美联储内部分歧、未来货币政策的路径信号，以及是否会重启扩表。

多位分析师指出，鉴于美联储内部矛盾日益突出，本次会议很可能在降息的同时释放“暂停”信号。此外，美联储或将宣布于2026年1月起通过购买短期国债重启扩表。对市场而言，未来降息预期的反复博弈，将继续主导交易逻辑。

12月降息：为何市场普遍认为“板上钉钉”？

在10月FOMC会议之后，市场对12月降息的预期走势如“过山车”般剧烈。11月上旬，多位美联储官员的鹰派表态和会议纪要曾一度将12月降息概率压低至30%以下。然而，随着9月非农数据显示就业结构不佳、失业率攀升，加上美股大跌后纽约联储主席威廉姆斯等官员转趋鸽派，降息预期迅速回暖。

在美联储进入“静默期”前，下任主席热门人选哈塞特的讲话进一步强化了鸽派信号。他认为政府关门对经济的负面影响超出预期，并判断现在是美联储“谨慎降息”的好时机，预计12月将降息25个基点。

美联储选择再次降息，其决策逻辑依然建立在风险管理的框架之上。

• 从经济增长看： 美国劳动力市场短期压力正在上升。11月ADP就业报告显示，私营部门就业人数减少3.2万人，远低于市场预期的增加1万人。同时，非农数据显示，截至9月的三个月内，美国失业率已从4.1%攀升至4.4%，呈现持续半年的上升趋势。
• 从通货膨胀看： 美国服务业通胀的下降趋势开始趋于稳定，而薪资增速持续快于生产力增速，可能削弱经济增长的动能。

内部分歧凸显：一次“鹰派降息”或将来临

尽管市场普遍认为12月降息已成定局，但美联储内部对后续政策路径的看法却截然相反，这可能导致本次决议出现多张反对票。

FOMC的12名投票委员中，目前至少有5人对进一步降息表示反对或持怀疑态度，而明确支持降息的核心成员则有3位。

具体来看，立场分化明显：

• 支持降息阵营： 包括米歇尔·鲍曼、克里斯托弗·沃勒、斯蒂芬·米兰，以及通常被视为核心共识风向标的副主席约翰·威廉姆斯。
• 反对或怀疑阵营： 包括迈克尔·巴尔、杰弗里·施密德、苏珊·柯林斯、阿尔贝托·穆萨莱姆和奥斯坦·古尔斯比。

决策的关键在于尚未明确表态的三位核心领导层——主席鲍威尔、副主席杰斐逊和理事丽莎·库克。按照惯例，威廉姆斯的鸽派立场往往能代表鲍威尔等人的倾向。如果将这3张关键票计入支持方，支持降息的票数将达到7票，从而以7:5的比例通过决议。

华泰证券首席经济学家易峘分析认为，由于内部分歧加大，反对降息的委员数量可能超过10月。因此，预计美联储会强调利率已更接近中性水平，以此释放暂缓降息的信号。多数分析师也认为，本次的政策声明措辞将更为谨慎，可能是一次“鹰派降息”，即在降息的同时暗示未来降息空间有限。

展望2026：点阵图与未来降息路径

本次会议将公布最新的经济预测和点阵图，为市场提供关于2026年政策路径的重要线索。

易峘预计，美联储将上调经济增长预测、下调通胀预测，并维持2026-2027年每年各降息一次的指引。高盛也认为，鉴于宏观经济预测变动不大，点阵图指引将与9月保持一致。

对于更具体的降息节奏，经济学家们普遍预测美联储将在2026年再降息两次。美国银行预计降息将发生在6月和7月；摩根士丹利则预测在1月和4月，最终利率将降至3.00-3.25%的区间。

东吴证券海外策略首席分析师陈梦指出，本次会议可能出现两种情景：

1. 鸽派降息： 如果降息是为了支撑疲软的劳动力市场，可能暗示经济放缓超预期，或将重新引发市场的衰退担忧。
2. 鹰派降息： 如果美联储在降息的同时，通过政策指引或新闻发布会释放“强硬”信号，可能引发市场对2026年降息预期的重新调整，从而加剧市场波动。

摩根大通首席经济师费罗利（Michael Feroli）和美国银行均认为，鲍威尔在新闻发布会上将面临平衡内部鹰鸽两派的挑战，其措辞可能偏鹰，但很难给出明确的“1月暂停降息”的前瞻指引。

市场如何反应？波动性或成新常态

对于市场而言，降息预期的反复仍将是影响未来走势的核心因素，政策利率预期的波动将持续到2026年。

东吴证券首席经济学家芦哲认为，当前市场对12月降息的充分定价意味着利好可能已经出尽，投资者需要警惕会议可能带来的利空因素。他推测，鲍威尔可能会强调此次降息是基于对未来数据走弱的预判，意在打消市场对1月继续降息的预期。除非后续经济数据极为疲软，否则美联储在1月再度降息的可能性不大。

如果市场对2026年的降息预期进一步回吐，美元指数可能获得阶段性支撑，大类资产将面临压力，重演类似2024年12月议息会议后的市场走势。中银证券全球首席经济学家管涛也认为，若美联储立场超出预期的鹰派，不排除美元会走强。

然而，从更长远的角度看，被称为“新美联储通讯社”的记者蒂米奥斯指出，美联储的权力结构正在发生历史性裂变，已经失去了宝贵的“共识”。管涛也表示，这意味着未来美联储的决策可能常态化进入“7:5模式”（7票赞成，5票反对）。这种不确定性将加大金融市场的波动，因为市场定价的核心并非政策本身，而是政策的可预期性和稳定性。未来，美股、美债和美元指数或将全面转向“事件驱动”模式，大涨大跌可能成为常态。

埃隆·马斯克最近承认，他在特朗普第二任期内主导的“政府效率部”（DOGE）只取得了“有限的成功”。他更直言，如果能重来一次，他不会再接受这份公职，因为该项目对特斯拉的业务造成了严重的负面冲击，他宁愿当初专注于经营自己的公司。

在周二的一档播客节目中，马斯克坦率地表示，担任DOGE负责人让他本人和特斯拉都承受了巨大的“反噬”。他认为，自己激进的政治言论和削减政府开支的举措引发了公众的强烈不满，甚至直接导致全美多地出现特斯拉汽车被蓄意破坏的事件。

这一表态正面回应了资本市场长期的担忧。此前，投资者普遍认为，马斯克在DOGE项目上投入过多精力，尤其在特斯拉自身面临销售放缓的严峻挑战时，这种“分心”是致命的。现在，马斯克明确表态不会重返该岗位，市场普遍将其解读为他决心重新聚焦核心业务的积极信号。

从政的代价：特斯拉“躺枪”与投资者焦虑

在接受前特朗普政府官员凯蒂·米勒（Katie Miller）的采访时，马斯克被问及是否会再次领导DOGE，他给出了明确的回答：“不，我想我不会。”

他进一步解释了背后的惨痛代价：

“如果当时我只专注于我的公司，而不是去做DOGE，他们就不会烧掉那些车了。”

今年早些时候，由于马斯克的政治立场及其主导的激进成本削减计划，全美多地爆发了抗议活动。在这些混乱中，特斯拉的经销商网点和一些个人车主的车辆成为了攻击目标，遭到严重破坏。

这种局面无疑加剧了投资者的不安情绪。市场此前就已强烈批评马斯克，认为他忽视了特斯拉的核心业务，导致公司在销量增长乏力时缺乏必要的领导力。

“有限成功”背后：DOGE的真实成绩单

对于DOGE的具体表现，马斯克的评价是“有一点成功”或“勉强算成功”。

他透露，该部门取得的最大成效，是阻止了每年约1000亿至2000亿美元毫无意义的“僵尸支付”。这主要是通过强制要求所有款项都必须附带支付代码和付款说明来实现的。

然而，这个数字与他最初的宏大承诺相去甚远。

• 最初承诺：马斯克曾在大选期间声称，上任第一年就要削减2万亿美元的政府支出。
• 目标下调：随后，他将目标修正为1万亿美元。
• 再次下调：到今年4月，目标被进一步大幅下调至1500亿美元。

尽管马斯克曾在2月手持一把电锯出席保守派政治行动会议（CPAC），声称要用这把“官僚主义的电锯”来大规模裁撤政府机构，但现实的阻力显然让他的计划大打折扣。

一场短命的政治实验

马斯克的这场政治实验并未持续太久。他在特朗普第二任期的前五个月领导了这个旨在削减联邦预算和劳动力的团队。在最初的100天里，DOGE确实推动了数千名联邦雇员被裁员或接受买断。

但好景不长，马斯克与白宫盟友的关系经历了剧烈波动。今年年中，双方爆发了激烈的公开争执，马斯克随后于5月宣布离开政府。

本月，美国人事管理办公室主任斯科特·库珀（Scott Kupor）向路透社证实，DOGE部门已经正式解散，而这比其原定的授权期限提前了整整八个月。

尽管DOGE声称在其短暂的运作期间削减了数百亿美元的支出，但由于该部门从未提供过详细的公开会计记录，外部金融专家表示，目前根本无法核实这些数据的真实性。

欧洲央行还会降息吗？来自管委西姆库斯（Gediminas Simkus）的最新表态，可能让期待宽松的投资者失望了。他明确表示，鉴于经济活动和通胀双双强于预期，目前没有必要进一步下调利率。

作为立陶宛央行行长，西姆库斯周二在维尔纽斯接受采访时指出，欧元区面临的下行风险并未像此前担忧的那样成为现实。他援引的数据包括近期被上修的第三季度GDP，以此证明经济基本面好于预期。

鹰派突变：经济数据改变官员立场

西姆库斯的观点标志着其立场的明显转变。就在10月份，他还认为通胀低于2%目标的可能性大于超出目标的可能性，并曾敦促同僚不应排除进一步降息的可能性。

但现在，他的看法完全不同。他表示：“我们的中期通胀预测或多或少都接近2%的目标，这表明无论是12月的会议还是未来的会议，都没有必要改变利率。”

他补充说：“最新数据显示，我们在通胀和GDP方面面临的风险相当平衡。”基于这一判断，他认为定于12月18日做出的下一次政策决定“不会是一个艰难的决定”。

市场闻风而动：加息押注悄然升温

官员的表态迅速传导至市场。嗅觉灵敏的投资者周三已经排除了欧洲央行在2026年降息的可能性，反而加大了对紧缩政策的押注。市场定价显示，交易员们认为该央行在明年加息的可能性为50%。

目前，欧洲央行的政策制定者似乎普遍达成共识：在可预见的未来，通胀将维持在足够接近目标的水平，同时经济也足以抵御来自贸易和乌克兰冲突等外部冲击。

鹰鸽交锋：欧央行内部对加息路径存分歧

尽管降息预期正在消退，但对于下一步是否应该加息，欧洲央行内部显然存在不同声音。

此前，欧洲央行执委施纳贝尔（Isabel Schnabel）曾表示，她对市场押注“下一次利率调整将是加息”感到“相当舒适”，尽管她也强调这“不会在短期内发生”。她周一的这番言论，直接引发了市场削减对欧洲央行进一步宽松的押注，并在全球范围内引发了类似的资产重新定价。

然而，另一位重要官员——法国央行行长维勒鲁瓦（François Villeroy de Galhau）周三则对施纳贝尔的观点提出了反驳。他表示：“就今天我们所见，真的没有理由设想在不久的将来加息，这与你可能听到的一些谣言和猜测相反。”

谨慎观望：现在谈加息为时过早

在这场争论中，西姆库斯也表达了相对谨慎的看法。他认为，虽然降息无望，但现在考虑加息也为时过早。

他强调，目前“没有证据”表明通胀会超过2%的目标。

“过去几年的经历教会我们，不要勾勒非常遥远的前景，也不要断言事情一定会这样或那样发生。”西姆库斯总结道。这番话也为欧洲央行未来的政策路径留下了悬念。

像Kalshi和Polymarket这样的预测市场正在蓬勃发展，交易额高达数十亿美元。但一些观察人士对大型预测博彩平台带来的道德问题和潜在信用风险表示担忧。

据Dune Analytics的数据显示，上周Polymarket的名义交易量超过12亿美元。媒体巨头CNBC已与预测市场Kalshi达成合作，将预测数据整合到其电视、数字和订阅平台中。

凭借这一成功，Kalshi联合创始人Tarek Mansour提到要"将任何意见分歧转化为可交易资产"，并表示预测市场的规模可能很快就会超过股票市场。

一些地区的监管机构正采取措施遏制此类活动。近几周来，人们对虚假申报和内幕交易的担忧日益加剧，一些分析师认为这正在使信用风险进一步恶化。

图：Polymarket的周交易量经常超过10亿美元

俄乌战争地图被篡改，预测市场赌注已决出结果

预测市场为投注事件开辟了多种可能性，从体育比赛的特定环节到战争的胜负，无所不包。在某些情况下，这导致了内部人士操纵市场，以达到某种特定目的。

这或许就是11月发生的事情：当时战争研究所（ISW）宣布其俄乌战争前线态势图遭到未经授权的篡改。该地图被全球媒体机构用于追踪前线位置的变化。

此次修改涉及ISW绘制的米尔诺赫拉德市地图，自2024年7月以来，乌克兰军队一直在该市抵御俄罗斯的波克罗夫斯克攻势。对这座城市地图的未经授权的修改与 Polymarket 上的一场赌局的解决时间相吻合，内容是"俄罗斯会在……之前占领米尔诺赫拉德吗？"，随后公布了一系列日期。

如果俄罗斯控制了瓦图京娜街和普哈乔娃街的交叉路口，那么市场预测就会被触发。据404 Media报道，11月15日，有人篡改了地图，显示俄罗斯军队已经占领了该路口。市场预测刚一触发，修改内容就消失了。

ISW于11月17日宣布了这一未经批准的篡改。它指出，"该地图并不能实时反映战场变化，我们在工作日所做的所有调整都可能在当天进行审查和更改。"

在这种情况下，不仅有人涉嫌利用内部信息操纵数据，而且这种操纵还可能影响公众对正在进行的暴力冲突的看法。

还有其他类似的例子。化名AlphaRaccoo的交易员通过与谷歌搜索结果排名相关的投注，赢得了超过100万美元。据报道，他还通过准确预测谷歌发布新版Gemini人工智能模型的日期，赚取了15万美元。

Meta公司的高级软件工程师Jeong Haeju表示："他是谷歌内部人士，正在利用Polymarket平台快速赚钱。这是我在这个平台上见过的最离谱的事情之一。"

AlphaRaccoon的投注记录。

有关操纵市场的指控并非仅限于内幕交易。哥伦比亚商学院研究人员11月发布的一份报告显示，虚假交易——即"为了人为抬高成交量而买卖证券，却不持有实际净头寸"——在2024年12月占Polymarket交易量的60%。

这一比例大幅下降，但到2025年10月已回升至总交易量的近20%，并且在Polymarket上所有交易量的平均占比为25%。

哥伦比亚大学商学院教授Yash Kanoria表示，虚假交易"既不会增加市场流动性，也不会提供信息"。鉴于有人声称预测市场能够提供更准确、更动态的市场分析，这一点尤为重要。

哈佛大学杰出访问教授、教育委员会执行主席Jason Wingard写道，预测市场创造了一种"比民意调查、专家或官方报告传播速度更快的'真相信号'。当成千上万的人愿意在他们认为会发生的事情上赔钱时，其结果就是对政治结果、企业决策、经济趋势和文化变迁的动态预测。"

监管之争，预测市场正在考虑新资产

今年，预测平台获得了多项重要的监管批准。11月，Polymarket获得了美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管批准，可以运营中介交易平台。

Polymarket创始人兼首席执行官Shayne Coplan表示："此次获批使我们能够以符合美国监管框架所要求的成熟度和透明度的方式运营。"

Kalshi也受CFTC监管，这意味着从理论上讲，它应该被允许在全美所有50个州运营。

然而，各州监管机构对这些平台提出了异议。Kalshi目前正与内华达州、新泽西州、纽约州、马萨诸塞州、马里兰州和俄亥俄州的博彩监管机构就其平台是否构成博彩企业展开法律诉讼。

另一些人则认为这可能对金融和信贷体系构成风险。美国银行的分析师写道："便捷的访问途径和游戏化的界面鼓励人们频繁冲动地进行投注，这可能导致信贷过度扩张和贷款违约率上升。"

"对于投资者而言，娱乐和投机性金融的融合预示着行为风险的增加，这可能会对信贷质量构成压力，增加违约率，并影响发行人和次级贷款机构的收益。"

他们表示，这些风险可能会对信贷质量造成压力，而且在线博彩市场"给贷款机构带来了一种新的风险，这是他们过去从未遇到过的，承销模式可能需要进行调整"。

康涅狄格州消费者保护部已向Robinhood、Kalshi和Crypto.com发出停止运营令。该部门表示，除了缺乏适当的博彩许可证外，这些平台还对消费者构成"严重风险，因为消费者可能没有意识到在这些非法平台上进行的投注无法保障他们的资金或信息安全"。

Tarek Mansour将"任何意见分歧"转化为可交易资产的计划听起来很新颖，但博彩平台首先将面临监管审查和一系列道德问题。

来源: 金色财经

今晚，市场即将迎来美联储本年度最受关注的一次利率决议。降息几乎已是板上钉钉，但对于未来几个月的风险资产而言，真正的看点并非这25个基点，而在于一个更核心的问题：美联储是否会重新向市场注入流动性？

这一次，华尔街的目光不再紧盯利率，而是转向了美联储的资产负债表。

美国银行、先锋领航等机构预测，美联储可能在本周宣布，自明年1月起每月购买450亿美元的短期债券，作为新一轮的“储备金管理操作”。这无异于一次“变相扩表”，意味着在正式降息之前，市场可能就已提前进入流动性宽松周期。

然而，真正让市场紧张的是这一幕背后的宏大叙事——美国正在进入一个前所未有的货币权力重构期。特朗普正以远超所有人预期的速度和深度“接管”美联储，其目标并非简单地更换主席，而是要重新划定货币体系的权力边界，将长期利率、流动性乃至资产负债表的主导权，从美联储手中夺回至财政部。过去几十年被奉为圭臬的央行独立性，正被悄然打破。

从美联储的降息预期，到比特币ETF的资金流向，再到微策略（MicroStrategy）和Tom Lee的逆势加仓，所有看似孤立的事件，都指向了同一个底层逻辑：美国正在迎来一个“财政主导的货币时代”。这对加密市场又意味着什么？

市场下跌中，巨鲸仍在逆势加仓

过去两周，市场最热门的话题之一是：微策略还能扛住这轮下跌吗？许多看空者甚至已经开始推演其“崩盘”的多种路径。

但其创始人Michael Saylor显然不这么认为。上周，微策略逆势增持了10,624枚比特币，价值约9.63亿美元。这是他近几个月来最大的一笔买入，规模甚至超过了过去三个月的总和。

市场原本猜测，当微策略的mNAV（市值与净资产价值比）接近1时，公司可能会被迫卖出比特币以规避风险。然而，当行情真的触及这一临界点时，Saylor不仅没有卖出，反而以惊人的力度大举加仓。

CoinDesk分析师James Van Straten在X平台上评论道：“MSTR一周就能融资10亿美元，而在2020年，他们需要四个月才能做到。这种指数级增长的趋势仍在继续。”

如果从市值权重来看，Tom Lee的动作甚至比Saylor影响更大。由于比特币的市值约为以太坊的五倍，Tom Lee投入的4.29亿美元买单，在权重上相当于Saylor买入10亿美元比特币所产生的“两倍冲击”。

正因如此，ETH/BTC汇率开始反弹，并成功摆脱了长达三个月的下行趋势。历史经验表明，每当以太坊率先回暖，市场往往会迎来一个短暂而猛烈的“山寨币反弹窗口”。

BitMine目前手握10亿美元现金，而以太坊的回调区间正好为其提供了一个大幅摊低成本的绝佳机会。在一个资金面普遍紧张的市场里，拥有持续“开火”能力的机构，本身就是价格结构的重要组成部分。

ETF资金外流真相：是套利盘清算，而非机构恐慌

从表面数据看，过去两个月比特币ETF流出了近40亿美元，价格也从12.5万美元跌至8万美元。这让市场迅速得出了一个简单粗暴的结论：机构正在撤退，ETF投资者陷入恐慌，牛市结构已经崩溃。

然而，数据分析公司Amberdata给出了一个截然不同的解释：这些资金外流并非源于价值投资者的离场，而是杠杆套利基金的被迫平仓。

“基差交易”策略的崩溃

此次资金外流的主要推手，是一种名为“基差交易”（basis trade）的结构化套利策略。这种策略通过“买入比特币现货（或ETF），同时做空期货”来赚取稳定的期现利差。但在10月份之后，这个模式失灵了。

数据显示，30天年化基差从6.63%一路下滑至4.46%，其中93%的交易日里，基差都低于套利策略5%的盈亏平衡点。这意味着套利变成了亏损，基金不得不拆解这一策略，从而引发了“卖出ETF现货，同时买入平仓期货空头”的双向操作。

并非恐慌性抛售

传统意义上的“投降式抛售”通常伴随着市场极端恐慌，其特征是几乎所有发行商都出现大规模赎回，交易量飙升，卖盘不计成本。但这次ETF外流显然不符合这些特征：

• 资金流向不一：尽管ETF整体净流出，但Fidelity的FBTC在整个期间仍保持持续流入，BlackRock的IBIT甚至在流出最严重的阶段也吸收了部分资金。这表明撤离的只是少数发行商，而非整个机构群体。
• 流出高度集中：在10月1日到11月26日的53天里，Grayscale旗下的基金贡献了超过9亿美元的赎回，占总流出额的53%。加上21Shares和Grayscale Mini，三者合计占了近九成的赎回规模。而作为市场典型机构配置渠道的BlackRock和Fidelity，整体反而录得净流入。

这与真正的“机构恐慌性撤退”完全不符，更像是一次“局部事件”。

市场结构反而更健康

比特币永续合约的未平仓量在此期间下降了37.7%，累计减少超过42亿美元，其变化与基差变化的相关系数高达0.878，几乎是同步发生。这清晰地表明，ETF流出是由套利机制崩塌驱动的，而非市场情绪崩溃。

换句话说，过去两个月的ETF外流更像是“杠杆化套利盘的清算”，而非“长期机构投资者的撤退”。

当这些套利盘被清理后，市场留下的资金结构反而变得更加健康。目前，ETF持仓量仍维持在约143万枚比特币的高位，其中大部分份额来自长期配置型机构。随着套利盘的杠杆被移除，市场的整体杠杆率下降，价格将更多地由真实的买卖力量驱动，而不是被技术性操作绑架。

Amberdata的研究主管Marshall将此描述为一次“市场重置”。他认为，在套利盘撤退后，ETF的新增资金将更具方向性和长期性，为下一波更健康的上涨奠定了基础。

特朗普的“阳谋”：财政部如何一步步“接管”美联储

如果说Saylor、Tom Lee和ETF的资金动向反映了微观层面的态度，那么宏观层面正在发生的变化则更为深刻和剧烈。

过去几十年，美联串的独立性一直被视为美国的“制度铁律”，即货币权力属于央行，而非白宫。但特朗普显然不这么认为。

越来越多的迹象表明，特朗普团队正以超乎预期的速度和方式重塑美联储与财政部之间的权力格局，试图将利率曲线、资产负债表机制的定价权重新夺回。

前纽约联储交易台主管Joseph Wang曾明确提醒：“市场明显低估了特朗普掌控美联储的决心，这种变化可能会把市场推向一个更高风险、更高波动的阶段。”

人事布局与政策转向

最直观的证据来自人事安排。特朗普阵营已将多位关键人物安插进核心决策圈，包括前白宫经济顾问Kevin Hassett、财政部重要决策者James Bessent、财政政策智囊Dino Miran以及前美联储理事Kevin Warsh。这些人的共同点是：他们不认同传统的央行独立性，目标明确——削弱美联储对利率和流动性的垄断，将更多货币权力交还给财政部。

一个标志性事件是，被外界普遍认为最适合接任美联储主席的Bessent最终选择留在财政部。这背后传递的信号是：在新的权力结构中，财政部的地位将比美联储主席更能决定游戏规则。

利率信号与权力转移

另一条重要线索来自债券市场的“期限溢价”。近期，12个月期美债与10年期国债的利差再度走阔。这一轮利差上升，既非因为经济向好，也非通胀抬头，而是市场在重新评估一个可能性：未来决定长期利率的，可能不再是美联储，而是财政部。

美国10年期与12个月期国债收益率持续下行，反映出市场强烈预期美联储将加速降息。

市场正在为Hassett-Bessent体系带来的不确定性重新定价。如果未来财政部通过调整债务久期、增发短债、压缩长债等方式来直接控制收益率曲线，那么传统的利率分析框架将彻底失效。

9月份SOFR（隔夜拆借融资利率）出现断崖式下滑，表明美国货币市场利率突然塌陷，美联储的政策利率体系出现显著松动。

### 资产负债表的“战略矛盾”

更隐蔽的证据在于资产负债表制度。特朗普团队一方面频繁批评美联储现行的“充足储备制度”，认为其让金融体系过度依赖央行；另一方面，他们又清楚地知道，当前银行系统的准备金已明显偏紧，反而需要扩表来维持稳定。

这种“反对扩表，却又不得不扩表”的矛盾，其实是一种策略。他们正利用“资产负债表争议”作为突破口，来削弱美联储的制度地位。

“财政主导”新时代：风险资产如何重新定价？

将所有线索拼凑起来，一个清晰的方向浮出水面：美国正从“央行主导时代”走向“财政主导时代”。

在这个新框架下，长期利率可能不再由美联储决定，流动性更多来自财政部，央行独立性被弱化。市场波动会更大，风险资产也将迎来一个完全不同的定价体系。

• 黄金：可能进入长期上升趋势。
• 股票：在短期震荡后，可能维持缓慢上涨的结构。
• 流动性：因财政扩张与回购机制而逐步改善。

至于加密市场最关心的比特币，它处于这场结构性变化的边缘地带。积极的一面是，整体流动性的改善会为比特币价格提供支撑。但从更长远的1-2年周期来看，比特币仍需经历一段再积累期，以等待新的货币体系框架真正明朗。

当一个体系的底层规则被重写时，所有资产价格都会表现得比以往更“无逻辑”。但这恰恰是旧秩序松动、新秩序到来的必经阶段。未来几个月的行情，很可能就诞生在这种混沌之中。

2025年，全球大宗商品市场迎来一场罕见盛宴。黄金价格稳步攀升，年内累计涨幅达56%；白银涨势更加凶猛，暴涨超过100%，一举冲破61美元大关。工业金属“铜博士”也不甘示弱，LME期铜在12月8日触及每吨11,771美元的历史新高。

道琼斯市场数据显示，这是自1980年以来，黄金、白银、铜这三大关键金属首次在同一年份同步刷新历史纪录。这场波澜壮阔的牛市背后，是单一因素的偶然爆发，还是深层结构性变化的必然结果？这轮涨势又能持续到2026年吗？

黄金突破4000美元：避险、降息与央行购金“三驾马车”

2025年，黄金多次冲破历史高点，目前稳稳站在每盎司4000美元上方。驱动金价上涨的核心动力，主要来自三个方面。

地缘政治与市场恐慌助推避险需求

首先是黄金的传统避险属性被彻底激活。特朗普关税政策的公布，对美元计价资产造成了历史性冲击。4月3日至4日，美股总市值蒸发约6.6万亿美元，创下史上最大两日跌幅。美元指数当月重挫近5%，VIX恐慌指数一度飙升至50以上。

更罕见的是，4月份美国市场出现了股市、国债、美元同步下跌的“三重杀”局面。通常情况下，美股下跌会吸引资金流入国债和美元避险。但这次，美国信用资产的脆弱性暴露无遗，资金选择逃离美国，涌入黄金等替代性避险资产。同时，以色列-伊朗冲突和俄乌冲突的升级，也为黄金注入了额外的风险溢价。

美联储降息打开黄金上涨通道

其次，美联储重启降息周期，为金价上涨提供了完美的宏观背景。尽管美联储在9月才正式宣布降息25个基点，但市场对宽松的预期早已发酵。降息的本质是降低持有黄金这种无息资产的机会成本，当其他生息资产的收益率下降时，黄金的吸引力自然凸显。同时，降息通常会削弱美元，让海外投资者能以更低成本购买黄金。

值得注意的是，美联储的降息决定本身就是对经济衰退担忧的确认。在特朗普4月发起关税战后，关于降息的辩论焦点在于优先保就业还是控通胀。9月的降息传递了两个信号：通胀压力不如预期严峻，但劳动力市场正面临实实在在的压力。就业恶化是经济衰退的明确前兆，因此，金价上涨与衰退担忧的升温紧密相连。

全球央行“购金热”提供坚实支撑

最后，来自各国央行的持续买入，为金价提供了最坚实的底部支撑。全球央行延续了自2022年开启的“购金热潮”，仅在2025年前三季度，净购买量就超过850吨。10月份单月净购金53吨，环比增长36%，创下年内新高。其中，中国人民银行作为核心买家，截至11月已连续13个月增持黄金。瑞银预测，2025年全球央行的总购金量将达到900-950吨。

纽约黄金期货日线图显示，金价在2025年呈现强劲的上涨趋势。

白银涨幅翻倍：工业革命需求与供应短缺的双重引爆

白银虽然与黄金同属贵金属，但今年的涨幅却遥遥领先。这背后是其避险属性与强劲工业需求的叠加效应，以及市场对严重短缺的强烈预期。

世界白银协会预测，2025年全球白银市场将面临约9500万盎司的结构性供应缺口，这将是市场连续第五年出现短缺。

缺口的主要原因是工业需求的爆发式增长：

• 光伏产业： 作为白银最大的需求来源，2025年全球光伏行业白银消费量预计达到7560吨，相比2022年直接翻倍，其在全球白银总需求中的占比也从20%飙升至55%。
• 新能源汽车： 2025年预计消费白银2566吨，增加超过520吨。
• 人工智能： AI计算服务器和数据中心的白银使用量比传统设备高出30%。

与此同时，珠宝需求并未因银价上涨而大幅削弱，其价值储藏功能也依然存在。

需求激增的另一面，是供应的疲软。2025年全球白银矿产产量预计将降至8.2亿盎司，较2020年的峰值累计下降12%。

除了实物短缺，现货市场的流动性紧张也火上浇油。全球最大的白银交易中心——伦敦金属交易所（LME）的白银库存，相比2019年的峰值已暴跌约75%。全球白银库存不仅总量偏低，分布也极不均衡。白银ETF资金的流入和散户的大量买入，进一步加剧了供应紧张，共同将银价推向新高。

现货白银日线图清晰地记录了其在2025年超过100%的迅猛涨势。

“铜博士”刷新纪录：关税博弈与能源转型如何重塑供应

2025年，铜价持续飙升，LME三个月期铜合约在12月8日创下每吨11,771美元的历史峰值。此轮上涨的核心，在于全球铜供应流向的重塑和持续的供需失衡。

特朗普政府在铜关税政策上的“反复横跳”，是搅动市场的关键变量。从2月首次提议征税，到7月突然豁免原铜，再到近期承诺2026年重启关税，这一系列政策变动，让市场对关税落地的预期不断强化。

结果是，全球贸易商为规避风险，将大量铜运往美国。2025年1-8月，美国精炼铜进口量同比翻倍，达到119万吨。纽约商品交易所（COMEX）的铜库存从年初的8.5万吨飙升至近40万吨，占据了全球交易所库存总量的一半。

这种现象相当于美国“虹吸”了全球的铜储备，直接导致其他市场出现短缺。与此同时，铜的供应基本面也在恶化。2025年前三季度，全球主要铜矿企业因生产中断和资源枯竭，产量减少了10.6万吨。

需求端则在人工智能和能源转型的推动下持续攀升。2025年全球AI基础设施投资预计超5000亿美元，带动铜需求增长15%。电动汽车销量预计达到2000万辆，而每辆电动汽车比传统燃油车要多用60公斤铜。

LME期铜日线图反映了铜价在供应担忧和强劲需求推动下屡创历史新高的走势。

三大金属上涨的底层逻辑：美元信誉危机是共同推手

黄金、白银、铜的价格同步上涨，并非孤立事件，而是多重核心逻辑的深度共振。而这场共振背后最关键的底层推力，是美元体系的信任危机与加速的“去美元化”浪潮。

美国政府的债务规模不断突破上限，“借新还旧”的模式让利息支出超过军费，成为财政的最大负担。这让市场对美元的信用根基产生了深刻担忧。

更致命的是，美国动用金融霸权、非法冻结他国美元资产的行为，彻底打破了“美元资产是安全的”这一全球共识。各国开始意识到持有美元资产的巨大地缘政治风险。随着美国在全球治理中的战略收缩和双重标准，其主导的国际货币体系公信力不断动摇。

因此，越来越多国家开始主动寻求外汇储备多元化和贸易结算本币化。无论是AI叙事带来的工业需求，还是去美元化导致的储备需求，最终都叠加在供应刚性的现实之上，共同造就了这场史诗级的行情。

2026年牛市能否延续？各大机构多空展望

对于2026年的走势，华尔街各大机构观点不一，多空激辩激烈。

黄金市场展望

• 看多阵营：
  • 摩根大通： 看涨至5000美元/盎司 (2026年Q4)。
  • 美国银行： 预测4450美元/盎司。
  • 瑞银集团 (UBS)： 预计2026年Q3突破4500美元，随后回落至4200美元。
• 谨慎观点：
  • 花旗集团： 预测3650美元/盎司。
  • 道明证券 (TD Securities)： 预计2026上半年创下4400美元新高后将面临压力。

白银市场展望

• 乐观预期：
  • 美国银行： 预测年均价50美元/盎司，潜在高点可达65美元。
  • 花旗集团： 认为2025年Q4至2026年Q1将稳定在55美元上方。
• 看跌观点：
  • 道明证券 (TD Securities)： 指出LME白银库存已补充至2.12亿盎司，预计2026年初价格将下跌且难以重返当前高位。
  • 贺利氏 (Heraeus)： 提示中国光伏政策可能导致需求增速放缓至1%。

铜市场展望

• 长期看涨：
  • 瑞银集团 (UBS)： 预测2026年12月达到13000美元/吨。
  • 花旗集团： 看涨至13000美元 (2026年Q2)。
  • 摩根士丹利： 乐观情景下看至12780美元。
• 短期震荡：
  • 高盛集团： 认为当前涨势缺乏基本面支撑，预计2026年在10000-11000美元区间震荡，真正的短缺可能要到2029年才会出现。