德国总理默茨：昔日“西方”联盟已名存实亡，美国新战略倒逼欧洲走向独立

周二美盘时段，美元指数小幅走强，成功收复了位于99.197的50日移动平均线，并开始向99.439的200日移动平均线发起冲击。此次反弹的背后，是美债收益率的微升以及市场为周三美联储议息决议进行的提前布局。

尽管交易员仍在消化12月降息的预期，这在早盘为美元提供了支撑，但在美联储主席鲍威尔给出新的政策指引之前，市场情绪普遍谨慎，并未出现大规模的头寸调整。

美债与就业数据：支撑美元反弹的两大基石

美元走强的基本面逻辑清晰，主要源于美债收益率和就业市场的双重支撑。

首先，美债收益率小幅企稳。数据显示，10年期国债收益率报4.176%，2年期国债收益率报3.604%。收益率上行意味着持有美元资产的回报率提高，这自然会提振美元的吸引力。短期国债收益率的同步走高，也反映出投资者正在根据最新的就业数据和美联储短期政策立场调整其预期。

其次，美国就业市场依然稳健。美国劳工部的数据显示，10月份的职位空缺数量从9月份的765.8万个微增至767万个。强劲的就业数据通常会削弱美联储短期内降息的紧迫性，从而为美元汇率提供坚实支撑。

市场预期：降息路径如何影响美元走向？

目前，市场普遍预计美联储将在本次会议上宣布降息。东方汇理资产管理分析认为，12月降息将对信贷市场构成利好。然而，美元的后续走势将高度依赖于美联储释放的信号：

• 鹰派信号： 如果美联储暗示未来几次会议将维持现有政策不变，将有助于稳定美元汇率。
• 鸽派信号： 分析师警告，如果美联储释放更偏鸽派的信号，例如为明年1月降息敞开大门，那么美元可能面临下行压力，美债收益率曲线的斜率也可能随之变得更加陡峭。

在美联储决议公布前，外汇市场整体交投清淡，交叉汇率波动有限，交易员普遍避免进行大额押注。德国商业银行指出，当前市场参与者并未对汇率进行大幅调整，这意味着美元指数的走势主要由美国利率水平及市场预期驱动，而非受到非美货币的普遍抛售压力。

技术面解读：美元指数在关键均线间酝酿变盘

从技术图表来看，美元指数正处于一个关键的酝酿期。

美元指数日线图揭示了50日与200日移动平均线的收敛，预示着潜在的突破行情。

当前，美元指数交投于50日移动平均线（99.197）和200日移动平均线（99.439）之间，两条均线不断收窄，通常预示着一场更大级别的行情可能正在酝酿。

• 关键分水岭： 交易员将99.580视为即时的多空分界线。
• 上行路径： 若指数能成功突破200日移动平均线，将标志着多头动能强劲，后市有望向上测试100.000至100.395区间。
• 下行风险： 反之，若指数未能突破99.580，反弹势头可能停滞。一旦价格重新跌回50日移动平均线下方，则大概率将回踩98.765的震荡低点，甚至可能进一步下探98.307至97.814区间。

后市展望：鲍威尔的信号与技术位定成败

综合来看，在美债收益率企稳和指数重返关键均线上方的背景下，美元短期前景谨慎偏多。市场正密切关注指数能否有效突破99.580这一关键水平，若能成功站上，将确认多头重新掌控市场主导权，并为进一步上行打开空间。

如果鲍威尔在讲话中未释放出加快降息的迫切信号，那么利率预期将继续为美元提供支撑。然而，风险依然存在：一旦指数上攻失败或再度失守50日移动平均线，市场主导权将迅速回到空头手中，近期的反弹行情也可能面临逆转。

目前，只要多头能够守住已收复的关键水平，并持续向200日移动平均线施压，多重因素的叠加效应仍有望推动美元指数继续走高。

美国劳工统计局最新发布的JOLTS报告显示，10月职位空缺数量意外升至五个月高点。然而，数据表面之下，招聘减少、裁员增多、员工跳槽意愿下降等关键细节，共同指向一个更真实的结论：美国劳动力市场正在持续放缓。

这份因政府停摆而推迟发布的报告指出，10月职位空缺数从9月的766万微升至767万，高于经济学家的普遍预期。但这一增长主要由零售、批发贸易和医疗保健等少数行业驱动，并不能反映市场的整体强度。

招聘与裁员：数据背后的“冰火两重天”

尽管职位空缺的总数略有增加，但企业在实际用人方面却变得更加谨慎。报告中的另外两个关键指标揭示了市场的真实温度：

• 招聘人数大幅下滑：10月招聘总人数为515万，较9月减少了21.8万，降幅超过4%。这表明企业填补空缺职位的意愿和速度正在减弱。
• 裁员人数创年内新高：10月裁员人数上升至185万，是2023年初以来的最高水平。裁员主要集中在住宿和餐饮服务业。

这种行业间的分化，反映出部分雇主在经济不确定性和贸易政策带来的高成本环境下，正在积极调整用人策略。

“主动辞职率”创新低：员工信心正在减弱

JOLTS报告中一个被密切关注的指标是“自主辞职率”，它衡量的是员工主动离职的比例，通常被视为劳动力信心的“晴雨表”。

10月，该比率降至2020年5月以来的最低点。这清晰地表明，越来越多的劳动者对轻松找到下一份好工作的信心不足，因而倾向于留在现有岗位。员工信心的减弱是劳动力市场需求降温的另一个有力证据。

市场如何解读矛盾信号？

综合来看，职位空缺的微增与招聘、裁员、辞职率等指标的疲软形成了鲜明对比。经济学家普遍认为，需要更深入地解读数据背后的趋势。

彭博经济学家Stuart Paul指出，JOLTS报告的细节显示，劳动力需求比整体数据所呈现的更为疲软。在他看来，美联储目前不会将劳动力市场视为通胀压力的主要来源。

Santander US Capital Markets的首席美国经济学家Stephen Stanley则认为，劳动力市场正在放缓，但并未像一些替代数据所暗示的那样严重。他总结道：“总体信息是，劳动力市场既没有过热或大幅加速，也没有崩溃。”

美联储决策在即，数据可靠性引关注

在劳动力市场降温信号日益增多的背景下，投资者普遍预计美联储将在本周三的会议上宣布降息25个基点。JOLTS报告发布后，美国国债收益率有所上升，标普500指数维持涨势。

值得注意的是，作为美联储高度关注的劳动力指标，JOLTS数据的可靠性也引发了一些经济学家的质疑。主要原因是该调查的问卷回复率目前非常低，大约只有几年前的一半。

与此同时，来自招聘平台Indeed的另一项每日更新指标显示，职位空缺数量在10月有所下降，但在11月又出现回升，这与JOLTS报告的趋势不尽相同，也增加了市场判断的复杂性。

尽管美国劳动力市场出现走弱迹象，低收入群体的消费压力也在加大，但企业界的财务高管们对美国经济的整体前景，依然保持着乐观态度。

然而，一份最新的首席财务官（CFO）调查显示，这种乐观情绪并未延伸到他们对总统特朗普第二任期首年执政表现的评价上。这份于12月1日至8日期间对22名美国企业CFO进行的调查，揭示了商界领袖们对经济、市场和政策的复杂心态。

经济展望：乐观情绪占上风，不担心“硬着陆”

在CFO们眼中，当前业务面临的最大风险来自消费者需求，这与外界对美国消费者能否维持现有支出水平的普遍担忧相符。尽管如此，他们并不认为经济会因此出现断崖式下跌。

调查结果显示，超过半数（59%）的CFO认为明年不会发生经济衰退。总体来看，高达73%的受访者对经济前景持乐观态度。

股市预测：熊市无虞，但上行空间有限

这种积极情绪也体现在对资本市场的看法上。绝大多数CFO排除了熊市出现的可能性，只有两位预测股市将出现至少10%的回调。

不过，他们对股市的上涨空间也持谨慎态度。多数CFO认为，道琼斯工业平均指数在可预见的未来很难突破5万点大关，预计市场将维持区间震荡格局。

特朗普执政“成绩单”：为何CFO不买账？

虽然企业界对经济和市场都持积极态度，并且获得了延长的企业减税政策，但这并未转化为对特朗普执政表现的高度认可。

调查中，高达72%的CFO认为特朗普今年的表现“一般”（10人）或“较差”（6人）。相比之下，仅有两位CFO认为他的表现“优秀”，另有四位给出了“良好”的评价。

拖累特朗普评分的主要原因，是他在开启第二任期后推行的贸易政策——对几乎所有贸易伙伴加征关税。此外，多数CFO对特朗普的移民政策也表示不满。

有趣的是，与总统形成鲜明对比的是，其内阁成员获得了更高的评价。特朗普的财政部长斯科特·贝森特在CFO中声望颇高，62%的CFO认为其表现“优秀”或“良好”，仅有一位认为其表现“较差”。

政策前瞻：美联储换帅存疑，降息周期难言激进

在特朗普计划提名新任美联储主席这一关键问题上，企业高管们普遍持怀疑态度。77%的CFO不认为更换主席能像特朗普期望的那样，让美联储变得“更有效率”。

对于未来的货币政策路径，CFO们也有着清晰的判断：

• 通胀预期： 超过半数的CFO预计，通胀率在2027年之前将持续高于美联储2%的目标水平。
• 降息节奏： 虽然预计美联储将继续降息，但他们并不认为2026年会出现激进的降息周期。

总的来看，CFO们普遍预计到明年年中最多只会有一次到两次降息（这还不包括市场普遍预期的12月降息），这一判断与当前的市场预期基本一致。

美国与墨西哥的贸易争端再起波澜。美国总统唐纳德·特朗普公开表示，如果墨西哥不履行条约义务，向美国放行指定水资源，他将对从墨西哥进口的商品加征5%的关税。

特朗普周一在社交媒体上直接发出警告：“我已经授权起草相关文件，如果墨西哥不立即放行这批水，我们将对其加征5%的关税。” 他强调，墨西哥的拖延对美国农民的伤害与日俱增，并要求对方“立刻解决这一问题”。

他还为墨西哥设定了明确的时间表：“美国要求墨西哥在12月31日前放行20万英亩-英尺的水资源，剩余部分也需尽快交付。”

争端根源：一份旧条约与得州的农业用水

此次冲突的核心，是一份签署于1944年的供水条约，直接关系到得克萨斯州南部农民的灌溉水源。

特朗普政府正持续向墨西哥施压，要求其履行条约中规定的供水责任。根据美国政府的说法，墨西哥目前累计拖欠的水资源已高达86.5万英亩-英尺。

此前，美国国务院曾在上月透露，两国官员已就此问题举行会谈，探讨墨西哥如何“弥补供水缺口、确保履行条约义务”。

墨西哥的回应：承认干旱影响，承诺对话

面对美方的强硬立场，墨西哥方面表达了沟通意愿。墨西哥总统克劳迪娅·希恩鲍姆周二对记者表示，两国官员将在华盛顿时间下午3点举行线上会议，专门磋商这一水资源争端。

墨西哥副外长罗伯托·贝拉斯科则补充称，墨西哥一直遵守现有条约。但他同时指出，一场“罕见的严重干旱”影响了该国向北部邻国的供水能力。

关税再成武器：特朗普的惯用施压策略

这并非特朗普首次将关税作为外交施压工具。就在他发出最新威胁的数小时前，其政府刚宣布了一项120亿美元的救助计划，用于帮扶受其关税政策影响的美国农户。

特朗普称：“截至目前，墨西哥方面未作出回应，这对亟需这批水资源的美国农户极不公平。”

值得注意的是，特朗普此前已对《美墨加协定》（USMCA）之外的墨西哥进口商品加征了关税，理由是施压墨西哥打击芬太尼走私活动。墨西哥官员一直在寻求与特朗普达成协议以降低这些关税。上周，墨西哥总统希恩鲍姆还曾借华盛顿世界杯抽签仪式的机会与特朗普会面，亲自游说相关事宜。

一句话总结：我短期内看多风险资产，原因在于AI资本支出、富裕阶层驱动的消费以及依然较高的名义增长，在结构上都对企业盈利有利。

更简单地说：当借钱成本变低时，「风险资产」通常表现不错。

但与此同时，我对于我们当前讲述的、关于这一切对未来十年意味着什么的故事，深表怀疑：

• 主权债务问题，若不通过通胀、金融抑制或意外事件的某种组合，将无法解决。

• 生育率和人口结构将在无形中限制实际经济增长，并悄然放大政治风险。

• 亚洲尤其是中国将日益成为机遇与尾部风险的核心定义者。

所以趋势仍在继续，继续持有那些盈利引擎。但要构建一个投资组合，前提是认识到通往货币贬值与人口结构调整的道路将充满波折，而非一帆风顺。

共识的幻象

如果你只读各大机构的观点，你会以为我们生活在最完美的宏观世界中：

经济增长「富有韧性」，通胀正滑向目标，人工智能是长期顺风，亚洲是新的多元化引擎。

汇丰银行最新的2026年第一季度展望正是这种共识的清晰体现：留在股市牛市中，超配科技和通信服务，押注AI赢家和亚洲市场，锁定投资级债券收益率，并用另类及多资产策略来平滑波动。

我其实部分同意这个看法。但如果你止步于此，你就错过了真正重要的故事。

表象之下，真实情况是：

• 一个由AI资本支出驱动的盈利周期，其强度远超人们想象。

• 一个因巨额公共债务堆积在私人资产负债表上而部分失效的货币政策传导机制。

• 一些结构性的定时炸弹——主权债务、生育率崩塌、地缘政治重组——它们对当前季度无关紧要，但对于十年后「风险资产」本身意味着什么，却至关重要。

本文是我试图调和这两个世界的尝试：一个是光鲜亮丽、易于推销的「韧性」故事，另一个是混乱复杂、路径依赖的宏观现实。

1. 市场共识

让我们从机构投资者的普遍看法说起。

他们的逻辑很简单：

• 股市牛市继续，但波动加大。

• 行业风格要分散：超配科技与通信，同时配置公用事业（电力需求）、工业和金融股，以实现价值和多元化。

• 用另类投资和多资产策略来应对下跌——比如黄金、对冲基金、私募信贷 / 股权、基础设施和波动率策略。

重点把握收益机会：

• 因利差已很窄，将资金从高收益债转向投资级债。

• 增加新兴市场硬通货公司债和本币债券，以获取息差和与股市低相关的收益。

• 利用基础设施和波动率策略作为对冲通胀的收益来源。

将亚洲作为多元化核心：

• 超配中国、香港、日本、新加坡、韩国。

• 关注主题：亚洲数据中心热潮、中国的创新领军企业、通过回购 / 分红 / 并购提升的亚洲企业回报率，以及高质量的亚洲信用债。

在固定收益方面，他们明确看好：

• 全球投资级公司债，因其提供较高息差，且有机会在政策利率下降前锁定收益率。

• 超配新兴市场本币债券，以获取息差、潜在汇率收益及与股票的低相关性。

• 小幅低配全球高收益债，因其估值偏高且存在个别信用风险。

这是教科书式的「周期末期但尚未结束」的配置：顺势而为，分散投资，让亚洲、AI和收益策略来驱动你的组合。

我认为未来6-12个月，这个策略大体正确。但问题恰恰在于大多数宏观分析就停在这里，而真正的风险，从这里才开始。

2. 表象之下的裂痕

宏观来看：

• 美国名义支出增速约4-5%，直接支撑企业收入。

• 但关键在于：谁在消费？钱从哪里来？

单纯讨论储蓄率下降（「消费者没钱了」）属于没有抓住重点。如果富裕家庭动用存款、增加信贷、变现资产收益，那么即使工资增长放缓、就业市场疲软，他们也能继续消费。消费超出收入的部分，是由资产负债表（财富），而非损益表（当期收入）支撑的。

这意味着，很大一部分边际需求来自资产负债表雄厚的富裕家庭，而非广泛的真实收入增长。

这就是为什么数据看起来如此矛盾：

• 总体消费保持强劲。

• 劳动力市场逐渐走弱，尤其是低端岗位。

• 收入与资产的不平等加剧，进一步强化了这种模式。

在这里，我与主流的「韧性」叙事分道扬镳。宏观总量之所以看起来不错，是因为它们越来越被收入、财富和资本获取能力顶端的少数群体所主导。

对股市而言，这仍是利好（利润不在乎收入来自一个富人还是十个穷人）。但对于社会稳定、政治环境和长期增长而言，这是一个缓慢燃烧的隐患。

3. AI资本支出的刺激效应

目前最被低估的动态是人工智能资本支出及其对利润的影响。

简单来说：

• 投资支出即他人今日的收入。

• 相关成本（折旧）会在未来数年中缓慢体现。

因此，当AI超大规模企业及相关公司大幅增加总投资（例如增长20%）时：

• 收入和利润会获得巨大且前置的提振。

• 折旧则随时间推移缓慢上升，大致与通胀同步。

• 数据显示，在任何时点解释利润的最佳单一指标，就是总投资减去资本消耗（折旧）。

这引出了一个非常简单、却与共识不同的结论：在AI资本支出浪潮持续期间，它对商业周期具有刺激作用，并能最大化企业盈利。

不要试图阻挡这列火车。

这正好契合了汇丰超配科技股及其「演进中的AI生态系统」主题，他们实质上也在提前布局同样的盈利逻辑，尽管表述方式不同。

我更怀疑的是关于其长期影响的叙事：

我不相信仅靠AI资本支出就能带我们进入一个实际GDP增长6% 的新时代。

一旦企业自由现金流融资窗口收窄、资产负债表饱和，资本支出就会放缓。

当折旧逐渐赶上，这种「利润刺激」效应就会消退；我们将回归到人口增长 生产率提升的潜在趋势，这在发达国家并不算高。

因此我的立场是：

• 战术上：只要总投资数据持续飙升，就对AI资本支出的受益者（芯片、数据中心基础设施、电网、利基软件等）保持乐观。

• 战略上：将此视为周期性的盈利繁荣，而非趋势增长率的永久性重置。

4. 债券、流动性，与半失效的传导机制

这部分变得有些诡异。

历史上加息500个基点会严重打击私营部门的净利息收入。但如今，数万亿公共债务作为安全资产躺在私人资产负债表上，扭曲了这种关系：

• 利率上升意味着国债和准备金持有者获得更高的利息收入。

• 许多企业和家庭负债是固定利率（尤其是房贷）。

• 最终结果：私营部门的净利息负担并未像宏观预测的那样恶化。

于是我们面对：

• 一个左右为难的美联储：通胀仍高于目标，而劳动力数据却在走软。

• 一个波动剧烈的利率市场：今年最佳交易策略是债券的均值回归，恐慌抛售后买入，急速上涨后卖出，因为宏观环境始终无法明朗化为清晰的「大幅降息」或「再次加息」趋势。

关于「流动性」，我的看法很直接：

• 美联储的资产负债表现在更像一个叙事工具；其净变动相对于整个金融体系而言太慢、太小，难以成为有效的交易信号。

• 真正的流动性变化发生在私营部门的资产负债表和回购市场：谁在借钱，谁在放贷，以及以何种利差。

5. 债务、人口与中国的长期阴影

主权债务：结局已知，路径未知

国际主权债务问题是我们这个时代决定性的宏观议题，而每个人都知道「解决方案」无非是：

通过货币贬值（通胀），将债务 /GDP比率压回到可控水平。

悬而未决的是路径：

有序的金融抑制：

• 保持名义增长率 > 名义利率，

• 容忍通胀略高于目标，

• 缓慢消磨实际债务负担。

混乱的危机事件：

• 市场因财政轨迹失控而恐慌。

• 期限溢价突然飙升。

• 实力较弱的主权国家发生货币危机。

今年早些时候，当市场因财政担忧导致美国长期国债收益率飙升时，我们已经尝到了滋味。汇丰自己也指出，关于「财政轨迹恶化」的叙事在相关预算讨论时期达到顶峰，随后随着美联储转向担忧增长而消退。

我认为，这场戏远未结束。

生育率：慢动作的宏观危机

全球生育率降至更替水平以下，这不仅是欧洲和东亚的问题，现在也蔓延到伊朗、土耳其，并逐渐波及非洲部分地区。这实质上是一场被人口统计数字掩盖的、影响深远的宏观冲击。

低生育率意味着：

• 更高的抚养比（需要抚养的人比例增加）。

• 更低的长期实际经济增长潜力。

• 因资本回报持续高于工资增长，而导致的长期社会分配压力和政治紧张。

当你把AI资本支出（一种资本深化的冲击），与生育率下降（一种劳动力供给的冲击）结合起来，

你将得到这样一个世界：

• 资本所有者名义上表现极佳。

• 政治体系变得更加不稳定。

• 货币政策陷入两难：既要支持增长，又要在劳动力最终获得议价权时，避免引发工资 - 物价螺旋上升的通胀。

这绝不会出现在机构未来12个月的展望幻灯片里，但对于一个5-15年的资产配置视野而言，它绝对至关重要。

中国：被忽略的关键变量

汇丰的亚洲观点是乐观的：看好政策驱动的创新、AI云计算潜力、治理改革、更高的企业回报率、低廉的估值，以及亚洲地区普遍降息带来的顺风。

我的看法是：

• 从5-10年的维度看，对中国和北亚市场零配置的风险，要大于进行适度配置的风险。

• 从1-3年的维度看，主要风险并非宏观基本面，而是政策与地缘政治（制裁、出口管制、资本流动限制）。

可以考虑同时配置中国AI、半导体、数据中心基础设施相关资产，以及高股息、高质量的信用债，但你必须根据明确的政策风险预算来确定配置规模，而不能仅仅依赖历史夏普比率。

来源: 非小号

全球商品贸易巨头托克集团（Trafigura）周二发出警告，称随着明年国际原油市场的新增供应撞上经济放缓周期，石油市场将出现"超级供应过剩"（super glut）的局面。

作为背景，托克是全球第二大私营石油贸易商，也是全球最大私营金属贸易商。

在周二随年报发布的视频中，托克首席经济学家萨阿德·拉希姆预期，鉴于将涌入的大量新增供应可能会与疲弱的需求正面碰撞，已处于低位的原油价格可能在明年进一步走弱。

截至发稿，布伦特原油年内已经下跌17%，接近创下2020年以来最差表现。明年市场还将迎来巴西、圭亚那等地区的大型油田投产，油价预期将持续承压。

布油日线图

拉希姆在视频中说道："不管你称之为供应过剩还是超级供应过剩，我们都很难逃离这种局面。"

拉希姆也提及，一些主要石油进口国正在因为电动车的普及减少汽油需求，如果购买的速度放缓，"超级供应过剩"还会来得更早一些。

托克油品交易主管本·卢科克曾在10月表示，他预计油价可能会跌破每桶60美元，然后才会回升。"我怀疑在圣诞节和新年期间的某个时候，我们会跌入50美元区间，"他当时说。

国际能源署此前也预期，明年油市可能会出现超过每日400万桶的创纪录过剩，相当于全球消费的4%。

托克的最新年报也显示，原油市场表现不佳之际，金属业务正因为地缘新闻赚得盆满钵满。

在截至9月的财政年度里，托克报告净利润为27亿美元，略低于上一财年的28亿美元。经历俄乌冲突推动油价暴涨、商品公司豪取暴利后，这一数字创出近5年新低。

知情人士透露，托克的有色金属交易部门利润创出新高，部分原因是在关税规则频繁波动造成扰动期间，将铜运往美国所带来的利润。

托克（Trafigura）首席执行官理查德·霍尔特姆（Richard Holtum）表示，"由重大新闻推动的显著波动"是今年市场的主要驱动因素之一，而这种趋势将在2026年继续。霍尔特姆也表示："过去一年的交易环境并不轻松，但我们的交易团队在所有业务板块都交出了非常有说服力的表现。"

来源: 财联社