展望2026：外需是最大变数

经济

摘要:

中国经济运行模式转变，往往由外需的重大变化触发。本世纪全球经济曾经历过三次大变化，金融市场最核心的变量就是中国经济的运行模式。

回顾2025年，出口是最大的意外。年初的时候，面对即将到来的关税，外需曾是市场最大的担忧。但今年以来，中国出口展现了强大的韧性。1-10月同比增长5%，与2024年6%的增速大致持平。尽管净出口只占GDP的3%左右，但在今年前三季度贡献了经济增长的29%。

出口为何大超预期？

除了关税冲击不及年初预期外，全球经济也在贸易争端下呈现出了强大韧性。1-10月全球制造业PMI平均值50.3，甚至略高于2024年的50.1。相对稳健的全球经济环境，也为中国出口提供了有力的支撑。

另外，对美国之外的出口上升，抵消了对美出口的下跌。今年1-10月，中国对美国的出口与去年同期相比下跌了760亿美元。但对美国之外的出口，上升了2327亿美元，其中对东盟出口增长680亿美元。这背后，既有规避关税的转口贸易因素，更根本的是中国出口竞争力的持续提升，体现在汽车、集成电路等结构性亮点上。

“双速增长”又一年

内外需近年来出现明显分化，笔者称之为“双速增长”。中国经济中存在两条鲜明的增长路径：一条是强劲的出口和制造业，另一条则是相对疲软的消费和房地产。由于外需在2025年继续维持强势，中国经济今年以来的运行模式，和过去几年并没有发生根本性的变化。

“双速增长”能够持续，源于存在一个自我强化的循环。在既定的GDP增长目标下，强外需降低了促内需的紧迫性。过去几年，尽管经济增长维持在5%左右，但内需却持续偏弱。弱内需进而引发两个结果：一是通胀偏低；二是出口企业结汇意愿弱，导致人民币汇率承压。两者叠加，进一步提升了出口的价格竞争力。于是，“强外需-弱内需”的格局得以巩固并延续。

外需是明年最大变数

展望2026年，外需仍是影响中国经济与政策的最大变数。从当前趋势看，2026年出口仍将保持韧性。一方面，受发达国家宽松政策的影响，全球经济在2026年可能加速。另一方面，竞争力极强的中国出口，也将持续扩大其国际市场份额。

当然，外需的下行风险也不可忽视。首先，近年来，AI叙事是美股最重要的主题。一旦AI叙事出现逆转，将对全球经济和金融市场产生重大影响。其次，目前美国CPI季调年增3%左右，尚属可控。但如果2026年通胀压力重新抬头，美联储很可能不得不停止降息，甚至重启加息。历史上，美联储加息往往引发美股下跌，并导致美国经济明显放缓。

2026年若外需保持稳定，则中国经济有望延续“双速增长”模式。如果外需出现大幅下行，为了实现GDP的增长目标，内需政策则将明显加码。

回顾历史，中国经济运行模式的转变，往往由外需的重大变化触发。本世纪以来，全球经济曾经历过三次大的变化。第一次始于2002年左右，美国等逆差国与中国等顺差国的贸易不平衡加剧，进入所谓“全球经济失衡”（Global Imbalances）时代。第二次由2008年全球金融危机引发，后危机时代全球经济增长乏力，进入所谓“长期停滞”（Secular Stagnation）时代。第三次源于2020年疫情爆发，许多国家出台超常规的刺激政策，通胀水平出现明显上升，进入“全球通胀”（Global Inflation）的时代。

在“全球经济失衡”时代，中国的出口大幅上升，并带动国内投资，经济出现高速增长。到了“长期停滞”时代，出口大幅放缓，增长引擎转向消费和房地产。进入“全球通胀”时代后，中国出口再次加速。不同于“全球经济失衡”时代内外需齐头并进，此次政策制定者利用外需强劲的窗口期，化解上个时代遗留的风险，特别是房地产泡沫。受此影响，中国经济呈现出强外需和弱内需并存的“双速增长”模式。何时摆脱这一模式，取决于外需何时发生重大变化。

2025年金融市场受益于流动性和叙事

既然在2025年，中国经济运行模式并未发生重大变化，但为何不论是A股还是港股都出现了大幅上涨？原因在于，虽然经济基本面改变不大，企业盈利仍较为低迷，但流动性和叙事发生了重要变化。首先，和过去几年相比，2025年以来美元大幅走弱，有利于包括中国股市在内的新兴市场。其次，不论是媒体还是市场，此前更多关注消费和地产，也就是“双速增长”中偏弱的一轨。但今年以来，受DeepSeek时刻的影响，对于中国科技制造的关注明显上升。

流动性和叙事驱动的牛市，关键在于流动性是否发生改变。目前尚未看到美元大幅走强的迹象，而国内市场的流动性同样良好，不论是存款利率还是国债利率，都处于历史低位。历史上的流动性牛市的终结，通常源于政策紧缩和外部冲击。目前来看，短期内中美两国都不会出现明显的政策收紧。但到了2026年，如果美联储因通胀上升而重启加息，市场风险则会大幅上升。

有力的房地产政策是内需改善的关键

至于企业盈利能否改善，则在很大程度上取决于中国经济能否走出“双速增长”的运行模式。如果内需继续疲弱，企业盈利也很难出现明显复苏。内需改善的关键，在于房地产能否企稳。住房兼具居住属性与金融属性，购房者有“买涨不买跌”的倾向。目前大众对于房价走势普遍不看好，而开发商的信心也比较低迷。但政策如果足够有力，也能够一定程度上扭转大众预期，令房地产止跌企稳。

这里的关键词是“有力”。从历史上看，当大众预期一边倒时，常规的房地产政策很难扭转局面。当年全民看涨房价的时候，即使政府出台限购、限贷、上调房贷利率等政策，也很难遏制房价的上涨。直至2021年推出“三条红线”的超常规政策，大幅收紧开发商的现金流，房地产行业才出现明显调整。

不论具体措施如何，房地产政策“有力”的核心，在于显著改善房地产行业的现金流。至于此类政策是否会在2026年推出，很大程度上取决于外需的表现。外需若保持强劲，则房地产政策无需“有力”也能实现增长目标。

受此影响，“双速增长”仍将持续。但如果外需明显走弱，为了达到增长目标，内需政策或将明显加码，导致已延续数年的“双速增长”发生逆转。对于金融市场而言，最核心的变量就是中国经济的运行模式。从“全球经济失衡”时代的“五朵金花”，到“长期停滞”的“核心资产”，再到“全球通胀”时代的“红利出海”，莫不如此。这也正是为什么展望2026年，外需是最大变数。

来源：FT中文网

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Isaac Bennett

政治

经济

奈飞正为其收购华纳兄弟的提案筹备漫长的法律审查，而特朗普总统则保留着多种选择。

总统在周日晚间对这笔交易表达了质疑，并表示自己将 "参与这一决策"，这或许预示着审查过程不仅耗时长久，还会沾染政治色彩。不过，他同时也称赞了奈飞联席首席执行官泰德・萨兰多斯，且并未明确表态反对该交易，也未在 "真相社交" 平台发布任何批评言论。

要预判这位奉行交易思维的总统会做出怎样的政策决策，无异于痴人说梦。本届任期内，大企业高管们愈发急于博取特朗普的好感，且在诸多案例中，他们通过承诺为特朗普的重点项目投资，成功换取了优待。但特朗普必须在自己寻求的稳固商业关系、民粹主义议程，以及要求司法部对奈飞发起挑战的选民基本盘之间做出权衡。

目前，他的默认态度是 "静观其变"。

打破先例

这与2016年时代华纳（HBO及华纳母公司）此前一次出售时的情况相比，已是天翻地覆的转变。特朗普首次赢得连任的前几天，曾明确表示其政府不会批准AT&T与时代华纳的合并交易，称 "这是权力过度集中在少数人手中"，还将该交易列为 "我正与之对抗的权力结构的典型例子"。

如今，特朗普阵营的一些知名意见领袖也在发出类似的声音。上周五奈飞720亿美元收购华纳兄弟的消息一经公布，史蒂夫・班农、马特・盖兹等 "让美国再次伟大"（MAGA）阵营的媒体评论员便公开表示反对。

今年早些时候有望执掌司法部的盖兹发文称："特朗普必须阻止这笔交易！"

司法部反垄断部门对大型并购提案展开审查、甚至考虑提起诉讼以阻止交易，本是常规操作。但总统公开对此表态、并称将亲自介入，却是反常之举。

数十年来，美国政府监管机构向来独立于总统运作，可免受政治压力干扰。

而特朗普在其首个任期内便打破了这些惯例，引发了外界对利益交换与腐败问题的广泛担忧。

特朗普与AT&T的过往纠葛

近期涉及HBO和华纳的多笔交易，恰恰印证了这种变化。需说明的是，CNN与HBO目前同属一个企业集团，但明年华纳兄弟探索公司将拆分为两家上市公司，这一局面便会改变。

2017年，特朗普已就任总统且明确反对AT&T与时代华纳的合并，彼时他和助手曾试图影响CNN对总统的报道，因为他们清楚，时代华纳母公司的合并案亟需特朗普政府批准。当时有传言称，为安抚特朗普，可能会更换CNN总裁，还有消息称鲁珀特・默多克有意收购CNN以达成同样目的。

但时代华纳管理层坚决维护了CNN的采编独立性，既未干预其报道，也未出售这家新闻频道。事实上，当时有消息人士透露，特朗普这种明显的干预行径，反倒让高管们的立场愈发坚定。

司法部起诉试图阻止合并后，AT&T与时代华纳并未妥协放弃，而是走完了漫长的法律流程。

司法部官员坚称，这起诉讼与特朗普对CNN的不满无关。而彼时还未像如今这般夸耀自身权力的特朗普，也对外界关于他介入此事的猜测予以否认。

"嗯，这个决定不是我做的。" 在司法部介入时，他曾这样说道。

但时代华纳的管理层却察觉到了他的影响力。最终，法院驳回了特朗普政府的诉求，HBO与CNN的所有权变更因此得以获批。

2021年，这些资产再次挂牌出售时，特朗普已卸任，外界完全无需猜测拜登政府会因总统个人情绪而采取相关行动。

正如参议员艾米・克洛布查尔2017年所言，司法部依据 "案件事实、而非外部干预或任何政治考量" 做出法律决策，是一项 "悠久传统"。

如今再看这番话，仿佛已是陈年旧文。特朗普对司法部的直接介入早已是公开的事实。路透社近期一项研究发现，截至目前，在特朗普的领导下，已有超470个 "报复目标"。

萨兰多斯与特朗普的交集

奈飞对此并非毫无察觉。据一位知情人士向CNN透露，2024年大选后不久，萨兰多斯便与特朗普建立了私人联系。

2024年12月，二人曾在海湖庄园共进了一顿时长不短、氛围融洽的晚餐。这意味着，当奈飞加入华纳兄弟及HBO的竞购战时，萨兰多斯能直接与特朗普沟通。

该消息人士证实了彭博社此前的报道，称萨兰多斯上月曾飞往华盛顿，在白宫椭圆形办公室与特朗普会面。

随后，特朗普在其主持的肯尼迪中心荣誉奖红毯环节接受记者提问时，也证实了他与萨兰多斯的这场会面 —— 此举也凸显出他对好莱坞各类事务的关注。

总统表示，自己 "非常尊重" 萨兰多斯，还暗示二人已是直呼其名的熟稔关系："泰德确实干出了一番传奇成就。"

不过，他也提及了相关的反垄断担忧，称奈飞与HBO合并后的市场份额可能会成为问题。

奈飞已备好应对说辞，其指出市场上还有YouTube等巨头竞争对手，且全球竞争格局始终在变化。

同时，该公司也用实际行动展现了信心：奈飞已同意，若交易未能通过监管审查，将向华纳兄弟探索公司支付58亿美元的分手费。

这是企业史上金额最高的分手费之一。

归根结底，这笔交易的最终决定权并不在特朗普手中 —— 若交易遭遇挑战，其命运将由法院裁定。但特朗普完全有能力让这桩多年来好莱坞最具颠覆性的并购案的推进变得举步维艰。

来源：新浪财经

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James Whitman

大宗商品

经济

摩根大通表示，全球石油市场明年可能面临严重供应过剩，而美国天然气将受益于新增出口能力和更高的电力需求。

根据摩根大通的数据，如果不减产，2026年全球石油库存可能增加约每日280万桶。这将对原油价格造成压力，尤其是在地缘政治紧张局势缓和的情况下。天然气液体(NGL)市场也因丙烷库存高企和原料需求变化而承压。而摩根大通表示，天然气正进入需求更强劲的时期，这得益于新的液化天然气(LNG)设施、更高的电力需求和燃料转换，2026年供需将趋紧，但2027年将放松。

该券商将Devon能源评级从"中性"上调至"增持"，理由是其估值较低，且预计将从10亿美元成本削减计划中受益。分析师预计Devon在2026年和2027年将分别产生11.5%和13%的自由现金流收益率，目标价为44美元。

摩根大通还将CNX资源公司从"减持"上调至"中性"，此前该公司股价经过一年的表现不佳后，交易价格已接近同行水平。其目标价为38美元。

该银行将西方石油从"中性"下调至"减持"，指出其估值过高，且在原油前景走弱之际，其杠杆率高于同行。摩根大通的目标价为44美元。

摩根大通将Antero资源公司从"增持"下调至"中性"，表示尽管该公司资产负债表强劲，但NGL基本面走弱可能会对股价造成压力。券商设定的目标价为39美元。

Range Resources被从"中性"下调至"减持"，原因是估值和NGL前景转弱。摩根大通表示，墨西哥湾沿岸码头容量的扩大将缩小该公司的价格优势。其目标价为39美元。

来源: 英为财情

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Michael Ross

经济

政治

央行

债券

美国总统特朗普上周发出了迄今为止最强烈的暗示，表明他已选定美联储主席鲍威尔的继任者。投资者对此表示担忧。

在对这十几位候选人进行了数月的猜测后，特朗普终于在上周表示，他知道谁将由他提名成为美国经济中最有权势的人物。仅仅几天后，在一次内阁会议上，特朗普特别点名国家经济委员会（NEC）主任凯文·哈塞特是"潜在的美联储主席"，并补充道，"我们被允许这么说吗？"

彭博11月25日的一篇报道称哈塞特是执掌美联储的"领跑者"，随后10年期美债收益率上涨了11个基点。据英国《金融时报》援引知情人士的话称，债券投资者在上个月初告诉财政部，他们担心哈塞特会为了安抚特朗普而极力推动大幅降低借贷成本。

据该报道，财政部与"华尔街主要银行高管、资产管理巨头以及美国债务市场其他大玩家"进行的一对一对话反映了这一情绪。

这种不安出现在政策制定者对如何推进利率政策存在分歧之际。他们担心，作为特朗普的长期盟友，哈塞特会更在意听从总统的要求，而不是维护美联储在不受政治干预下制定利率的独立性，尽管美联储主席只有一票投票权。

他们的担忧至关重要，因为市场可能会"发脾气"，迫使特朗普撤回对哈塞特的提名，这将是一个令人尴尬的态度大转弯。

"市场实际上是对政策和其他重大决定的一种理智检验，"Edward Jones的高级全球投资策略师Angelo Kourkafas表示。

特朗普对美联储主席的人选本就因美联储关于谁能担任主席的规定而变得复杂。重组他的高级经济顾问团队将增加另一层复杂性。此外，随着法院裁定特朗普是否可以解雇她，美联储理事库克在理事会的未来也充满了不确定性。

对哈塞特的担忧

"市场已经在试图弄清楚下一任美联储主席会有多鸽派或鹰派，"富国银行首席经济学家Tom Porcelli表示。"但你真的不知道某个人一旦真正坐上那个位子会如何行事。"

作为一家独立运作的机构，美联储能够在不受政治影响的情况下做出利率决定，这是投资者相信美国经济稳健的主要原因。世界各地的政客通常希望让廉价资金流动起来以帮助他们赢得选票。但这冒着使经济过热和推高通胀的风险，这是许多政客为了专注于短期选举可能会忽视的长期风险。

如果投资者对美联储失去这种信任，他们可能会要求更高的回报才肯通过美国国债或其他工具借钱给国家。讽刺的是，这些更高的债券收益率无论如何都可能会推高长期利率。

但美联储利率制定委员会的结构有助于防范政治影响：美联储主席只是12名投票者中的一员，不能单方面否决多数人的决定。

"会议桌上代表了各种观点和政策方针，然后每个人都有一票，"美联储理事会前顾问Bill English表示。"设立委员会是有原因的，如果委员会不同意主席的意见，那么主席有可能输掉投票，虽然这种情况在过去从未发生过。"

错综复杂的关系网

美联储主席并不是目前唯一处于变动的经济职位。特朗普的一整张顾问网络可能都在调整职位，甚至同时担任重叠的角色。

如果特朗普选择哈塞特领导美联储，美联储将不得不另寻他人来领导负责协调白宫经济政策的国家经济委员会（NEC）。

据报道，特朗普的顾问们已经提出了让财政部长贝森特在继续担任财政部长的同时领导NEC的可能性。上周，特朗普重申他很乐意选择贝森特担任美联储主席，尽管这位财政部长已多次表示他更愿意保留目前的职位。

特朗普还必须考虑经济顾问委员会（CEA）。CEA主席是斯蒂芬·米兰——他目前正处于临时休假状态，以便以前所未有的安排履行美联储理事的任期。自9月加入美联储以来，米兰一直主张大幅降息，在9月和10月的会议上都对多数人降息25个基点的决定表示异议。

米兰在美联储的任期将于1月底届满，但在回应参议员在确认过程中提出的问题时，米兰表示，在继任者被提名并获得确认之前，他不会承诺辞职。

根据美联储的规定，主席只能从美联储理事中选出，而目前董事会没有空缺。鲍威尔的领导任期将于5月结束，但他同时也担任理事，任期一直持续到2028年。鲍威尔尚未透露在主席任期结束后是否打算留在董事会。如果未获得连任，美联储主席通常会在四年任期结束后彻底卸任。

特朗普也可以用哈塞特换下米兰，然后在5月将其提升为主席；或者特朗普可以等待，希望鲍威尔宣布明年卸任，从而让米兰和哈塞特都进入美联储。在后一种情况下，特朗普届时（理论上）将不得不选择接替者来领导NEC和CEA。

另外，理事丽莎·库克针对特朗普试图因未经证实的抵押贷款欺诈指控解雇她而提起的诉讼，也可能影响美联储这一权力巨大的董事会的构成。

特朗普在8月表示他解雇了库克，这是美联储百余年历史上首次有总统试图罢免现任理事。库克在法庭上做出了回应，最高法院定于明年对该案做出裁决。

如果库克败诉并被撤换，在央行的政治独立性成为焦点的时刻，特朗普将有效地塑造董事会的多数席位。

"人们担心美联储的政治化会导致长期通胀水平过高，"English说。"如果新主席上任，而委员会出于某种原因同意过度降息，市场最终可能会造反。"

来源：金十数据

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Thomas

经济

德国媒体《商报》向欧盟委员会交通委员阿波斯托洛斯•齐齐科斯塔斯（Apostolos Tzitzikostas）求证2035年之后是否允许放行燃油车时，后者表示“我们对所有技术保持开放态度”，并表示将考虑所有技术路线，包括零排放和低排放的燃料。齐齐科斯塔斯同时透露，一揽子计划的宣布可能会推迟到来年1月。

“技术开放”的潜台词其实就是，不要把所有希望都寄托在纯电动汽车上，还可以是插电混动，也可以是增程车，甚至可以是使用生物燃料或合成燃料的燃油车。

“技术开放”的说辞也并不新鲜。两年前，欧盟规定2035年起不再放行排放二氧化碳的新车，其实就是禁止内燃机和混合动力车。当时，以德国为首的反对声音用的就是“技术开放”的说辞，为的是在政策制定上为内燃机留下余地。在汽车行业和成员国的压力之下，欧盟委员会主席冯德莱恩只好同意在2025年时重新审视燃油车退出问题。

不过，当时即使有反对的声音，但大部分欧洲车企都信誓旦旦立下了雄心勃勃的电动化目标。然而，在过去的两年间，众车企的信心一点一滴地被现实所侵蚀，电动化的进展并未能达到预期。路透社根据众车企数据和ACEA数据，在今年的前九个月，包括大众集团、梅赛德斯和斯泰兰蒂斯等欧洲车企的纯电动车销量占总销量比重远低于欧盟平均水平16%。

随着公布重审结果的临近，2035年燃油车禁令承受的压力越来越大。汽车行业，尤其是德国汽车业一直在进行锲而不舍的游说努力，目标就是让欧盟放松立法，理由无非就是经济形势下行，美国关税威胁，中国汽车市场竞争激烈，汽车业利润收窄，欧盟境内消费者消费情绪低迷。由此，他们主张应该让市场决定什么时候退出燃油车，而不是立法者。11月底，德国总理默茨致信欧盟委员会主席冯德莱恩，称应考虑在2035年之后放行高效率的燃油车。这里的高效率指的是使用生物燃料或合成燃料的内燃机。

目前，欧盟纯电动车渗透率有所增长，但进度仍然低于预期。据欧洲汽车制造商协会（ACEA）数据，2025年1月到10月，纯电动汽车在欧盟市场占有率达16.4%，较2024年同期13.2%的较低基数有所增长。混合动力汽车注册量占比34.6%，仍是欧盟消费者的首选。插电式混合动力汽车的注册量占据欧盟汽车注册总量的9.1%，高于去年同期的7%。与此同时，汽油车与柴油车的合计市场份额降至36.6%，较2024年同期的46.3%出现下降。2025年10月，欧盟纯电动汽车注册量同比增长38.6%，混合动力汽车增长9.4%，而插电式混合动力汽车则实现了43.2%的增长，所有动力来源中，插电混动车的增幅最大。

一段时间以来，几乎所有的德国汽车制造商都将重心放在了插电混动车型上。根据《商报》和Dataforce，2025年1到10月，在欧盟27国插电混动车整体销量同比增加30%的情况下，大众汽车品牌的插电混动车销量同比增加288%，宝马增加17%。在插电混动车销量占总销量的比重上，最突出的要属跑车品牌兰博基尼和法拉利，以及来自中国的比亚迪，三者比重分别为62.1%、46.2%和43.9%。而在德国豪车品牌中，该比例也比较高，保时捷、梅赛德斯和宝马分别为23.8%、23.1%和18.3%。在入门级车型品牌中，插电混动车型的比重要低得多，比如雪铁龙的该比重仅为1%，雷诺则为1.5%，丰田为7.6%。

在技术路线上，插电混动车并非最终目标，但是在目前的形势下，却成为最优选。对于汽车制造商来说，选择插电混动车使得自己既可以继续待在内燃机的舒适圈，同时还能保证销量，而且也能达成规定的排放目标，以规避罚款。可谓一举三得。于消费者而言，插电混动车既消除了里程焦虑，也能朝环保的方向迈出一步。而对于政策制定者来说，这样的中间路线也不失为兼具经济因素考量和气候保护考量的替代路线。但在现实情况中，插电混动车车主对电动机的使用率过低，所以对于环保组织来说，插电混动车不过是穿着环保外衣的高能耗汽车，对环境弊大于利。不是所有的品牌都押注插电混动车。零跑汽车今年在欧洲市场推出C10纯电版的同时，也提供了增程版。宝马和奥迪也均在考虑在其车型中是否也提供增程版。

事态正在朝欧洲汽车制造商想要的方向发展。相比起禁令来，欧洲汽车制造商更希望政策制定者出台政策刺激电动汽车需求。德国政府已经跃跃欲试。继2023年结束电动车购买补贴之后，德国政府计划重新推出针对电动汽车和插电式混合动力汽车的购买或租赁补贴政策。该补贴金额至少为3000欧元，总额高达30亿欧元，主要面向中低收入家庭，预计可覆盖约60万辆汽车。

一方面德国政府反对2035年退出燃油车，另一方面又在计划提振电动车需求，背后的逻辑不在于在哪种技术路线上做出选择，而是支持德国本土汽车业。欧盟政策制定者的思维也将发生类似的转变，那就是退出燃油车所代表的激进环保目标终将让位于提升本土汽车业竞争力。

来源：FT中文网

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Kevin Morgan

政治

央行

经济

想象一下，地球上最强大的金融机构——美联储——即将彻底改变其航向。这并非简单的政策微调，而是对其核心基因的重塑。今天，我们将深入探讨美国经济史上一个潜在的分水岭时刻：凯文·艾伦·哈塞特可能担任美联储主席。这不仅仅是人事变动，它关乎美联联储未来运作方式的彻底重塑，将深刻影响我们生活的方方面面，从您的抵押贷款利率到日常商品价格。

一个多世纪以来，美联储一直被视为金融稳定的守护者，其运作常常遵循一个将物价稳定置于首位的共识。但如果这个共识即将被打破呢？如果下一任美联储主席以截然不同的视角看待世界，一个可能彻底改变我们经济格局的视角呢？

挑战百年共识：哈塞特的崛起

我们正经历一个史无前例的经济变革时期：全球疫情、地缘政治紧张局势，以及关于通货膨胀和经济增长本质的持续辩论。凯文·哈塞特正是在这个复杂舞台上登场，他作为经济学家的轨迹预示着一场根本性的哲学调整。预测市场已给他86%的美联储主席提名可能性，这强烈表明他独特的学术资历与意识形态的结合使他成为一个强有力的候选人。

凯文·哈塞特的崛起，不仅仅是美联储主席的更迭，更是对百年央行共识的挑战。他所代表的，是一种可能彻底改变经济格局的全新视角。

哈塞特担任主席很可能会挑战后沃尔克时代将央行独立性视作神圣不可侵犯的共识。虽然他公开捍卫这种独立性，但他的著作暗示着一种功能上的转变，即转向协调的财政货币制度。简单来说，中央银行可能更多地充当行政部门经济战略的加速器，而非制衡力量。

公共财政的视角：理解哈塞特经济世界观的根基

要理解哈塞特作为美联储主席的潜在行动，我们必须首先理解他的知识基础。与伯南克或耶伦等近期美联储主席不同，他们的职业生涯根植于宏观劳动经济学或货币理论，而哈塞特是公共财政传统的产物。

他看待经济的主要视角并非我们常听到的利率传导机制，而是税收楔子和资本的使用成本。这个区别至关重要。他的经济哲学在宾夕法尼亚大学形成，导师是公共财政领域的巨匠艾伦·J·奥尔巴赫。"奥尔巴赫式"的影响在哈塞特对"资本使用成本"的痴迷中表现得淋漓尽致。

• 传统货币观点：降低利率使借贷更便宜，从而刺激需求。

• 哈塞特（公共财政）观点：投资是由税收激励和监管确定性驱动的。

在这个框架中，货币政策的作用本质上是让开道路，以适应财政激励所带来的增长。这意味着哈塞特担任美联储主席后，他可能对利率的"微调"能力不那么自信。他可能会更专注于创造一个能够放大供给侧财政改革的货币环境。

从美联储到AEI：政策理念的形成

哈塞特的职业生涯轨迹为我们理解他的政策理念提供了线索：

• 美联储早期岁月 (1992-1997): 他曾在美联储理事会的研究与统计部门担任经济学家，亲身观察了艾伦·格林斯潘在"软着陆"时期的运作。这段经历让他看到了美联储在采取先发制人加息的同时，也允许经济以超出传统模型预测的速度增长，即"新经济"生产力繁荣。

• AEI年代：减税政策的设计师 (1997-2017): 在美国企业研究所（AEI），他利用这个平台完善了后来支撑2017年减税政策的论点。他认为企业减税可以提高工资，因为在全球化经济中，资本是流动的，而劳动力不是。高额企业税会驱使资本外流，抑制工资；反之，减税将吸引资本，提高生产力并最终提升工资。

哈塞特认为，企业减税并非仅仅利好企业，而是通过吸引资本、提高生产力，最终实现工人阶层工资的增长。这是一个核心的供给侧经济学理念。

争议性预测：《道琼斯三万六千点》与结构性乐观

对凯文·哈塞特的任何分析，都不能不提及他最著名、也许也是最受争议的公共著作：他于1999年出版的《道琼斯三万六千点：从股市即将上涨中获利的新策略》。这本书的核心论点是："股权风险溢价"正在消失。他认为，从长远来看，股票并不比债券风险更高，投资者最终正在意识到这个"真相"。一旦风险溢价降至零，股票的市盈率将大幅上调，道琼斯指数达到36000点并非"泡沫"，而是"理性"估值。

然而，命运弄人，几个月后互联网泡沫破裂，道琼斯指数进入了"失去的十年"，直到2021年11月才达到36000点——晚了整整22年。

为什么这本书对未来的美联储主席如此重要？它揭示了一种对结构性乐观的认知倾向。一位美联储主席，如果他相信高估值是由"结构性转变"所证明的，例如风险溢价的消失，那么他就不太可能使用货币政策来"逆风而行"以应对金融过度行为。在哈塞特领导的美联储下，股市上涨的"财富效应"很可能被视为一个特点，而不是一个缺陷，当然也不是加息的理由。这还表明他愿意坚持一套理论结构，即使经验现实与它相矛盾。这种特质在需要迅速放弃原有信念的危机中可能是危险的。

危机中的数据运用：COVID-19预测争议

如果说《道琼斯三万六千点》引发了对他市场估值理论的质疑，那么2020年5月发生的另一事件则对他在危机期间数据使用方式提出了深刻担忧。作为高级顾问重返白宫，参与COVID-19疫情应对期间，哈塞特领导的团队制作了一个计量经济模型，预测病毒的传播轨迹。该模型预测每日死亡人数将在2020年5月中旬急剧下降至零。而实际上，疫情仍在继续，夺走了超过一百万美国人的生命。

批评者称之为"业余时间"，并暗示该模型是反向工程，以证明政府开放经济的愿望是合理的。这一事件凸显了美联储的一个潜在风险：分析政治化。

美联储依靠稳健的预测来设定利率。如果一个由哈塞特领导的委员会，为了支持某种政治叙事，拒绝工作人员的预测，而采用"乐观的"曲线拟合练习，那么中央银行的信誉可能会受到严重损害。

哈塞特主义：透明、规则与货币鸽派

哈塞特虽然并非职业货币经济学家，但他的公开声明概述了一种独特的"哈塞特主义"：

• 彻底透明：他一直是对美联储不透明操作的强烈批评者，主张美联储应该公布其具体的经济模型并将其提交给公众辩论。

• 基于规则的货币政策：他将自己归属为这一学派，经常引用泰勒规则作为鲍威尔美联联储自由裁量"受限自由裁量"的优越替代方案。他提倡规则，从根本上讲，是为了消除他所不信任的"官僚自由裁量权"。

• 功能上的货币鸽派：他一直认为鲍威尔美联储行动过于迟缓，并且"中性利率"低于美联储的预期。他坚信，由放松管制和人工智能驱动的供给侧增长是通货紧缩的。因此，经济可以维持更快的增长速度而不会过热。

哈塞特领导下的美联储可能会测试充分就业的极限，抵制加息，直到通货膨胀明确可见并根深蒂固，而不是采取先发制人的行动。

潜在影响：三大转变与"哈塞特陡峭化"

如果获得确认，哈塞特担任美联储主席将如何改变经济格局？我们可以预见三个明显的转变：

• "高压"制度：哈塞特很可能会推行"高压经济"框架。利率的偏向将永久性降低。即使经济走强，哈塞特也可能会辩称，"生产力提高"允许低利率持续下去。虽然官方维持2%的通胀目标，但实际容忍度可能会上升到3%，这被合理化为在关税繁重的世界中相对价格调整的必要润滑剂。

• 制度解构：哈塞特曾扬言要在美联储"大清洗"。美联储董事会庞大的博士经济学家团队，常被保守派视为意识形态被俘的群体，其影响力可能会被大幅削弱。哈塞特可能更依赖一小圈任命的顾问，而不是职业员工的共识预测。他还可能支持改革，以削弱地区联邦储备银行的影响力，将权力更集中化，从而实现民主问责，这意味着对白宫负责。

• 债券市场的对抗：哈塞特任期面临的最大风险是债券市场的反抗。讽刺的是，作为《道琼斯三万六千点》的合著者，他曾认为风险溢价为零，但却可能迎来一个债券通胀风险溢价暴涨的时代。如果投资者认为美联储为了政治增长目标而放弃了对抗通胀的意愿，那么长期收益率，例如十年期和三十年期美国国债利率，可能会飙升，从而大幅陡峭化收益率曲线。

交易员们已经在为他们所谓的"哈塞特陡峭化"定价——即由美联储控制的低短期利率，以及由通胀担忧控制的高长期利率。这可能会通过推高抵押贷款利率来抵消降息的刺激作用。

凯文·哈塞特代表了我们所习惯的那种技术官僚中央银行家的对立面。他是一位杰出的沟通者，一位富有创造力的理论家，也是一位忠实的供给侧经济学家，他将经济视为一个花园，需要用资本和激励来施肥，而不是一台需要降温的机器。

他的提名将标志着杰罗姆·鲍威尔"数据依赖"时代的结束，以及"理论驱动"时代的开启。"哈塞特之赌"在于美国经济已经发生了结构性转变，由人工智能、放松管制和减税驱动，使其能够挑战失业与通胀之间传统的菲利普斯曲线权衡。如果他是对的，他可能会迎来一个非通胀增长的黄金时代，证实他《道琼斯三万六千点》的乐观预测。如果他是错的——如果供给侧受限，而他那些关于增长的"三次模型"未能实现——他对宽松货币的容忍可能会使通胀预期失控，而这种失控可能需要一代人的时间来修复。