滞涨中黄金的克制：分歧转一致前兆

华尔街在准备向人工智能(AI)领域的巨头们提供巨额贷款的同时，也在努力设法保护自己免受其融资可能助长的任何泡沫的影响。银行削减风险敞口的紧迫性在整个信贷市场都清晰可见。利用衍生品保护甲骨文(ORCL.US)债务免于违约的成本已升至2008年全球金融危机以来的最高水平。摩根士丹利已考虑使用重大风险转移(一种针对贷款损失的保险形式)来分散其与科技公司借款人相关的部分风险。

甲骨文五年期信用违约互换价格飙升至16年高位

包括甲骨文、Meta Platforms(META.US)和谷歌(GOOGL.US)在内的科技巨头为其AI资本支出大规模发债，这推动2025年全球债券发行量超过6.46万亿美元。这些超大规模科技公司连同电力公司和其他企业，预计将至少投入5万亿美元竞相建设数据中心和其他基础设施，以支持有望彻底改变全球经济的AI技术。

投资数额如此巨大，以至于发行人将不得不涉足几乎所有主要债务市场。摩根大通指出，这些科技投资可能需要数年才能产生回报——如果最终真能有回报的话。Grey Value Management的首席投资官史蒂文·格雷也表示："(AI)这项技术令人印象深刻。但这并不意味着你会从中获利。"

这股AI投资热潮已使一些贷款机构面临过度风险敞口，因此他们正在使用一系列工具——信用衍生品、复杂债券和一些较新的金融产品——将承担AI投资热潮的风险转移给其他投资者。

真实风险

这些风险在上周变得更加真实。彼时，一次重大中断导致芝商所集团交易暂停，这提醒了投资者如果屡次发生故障，数据中心客户可能会流失。此后，高盛集团暂停了数据中心运营商CyrusOne一项计划中的13亿美元抵押贷款支持证券销售。

银行正转向信用衍生品市场以减少风险敞口。根据巴克莱信用策略师贾加尔·帕特尔对交易报告库数据的分析，在截至11月28日的九周内，甲骨文的信用违约互换交易量激增至约80亿美元，远高于去年同期约3.5亿美元的水平。

摩根士丹利最近的一份研究报告指出，银行为数据中心提供了大部分巨额建设贷款，而甲骨文是预期租户，这可能是推动甲骨文对冲交易的主要原因。其中包括一笔380亿美元的贷款组合和一笔180亿美元的贷款，用于在德克萨斯州、威斯康星州和新墨西哥州建设多个新的数据中心设施。

违约互换成本攀升

除了甲骨文之外，其他违约互换的价格也在攀升。周四，一份保护微软(MSFT.US)1000万美元债务免于违约的五年期信用违约互换年化成本约为3.4万美元(即34个基点)，高于10月中旬的近2万美元。

对冲基金管理公司Saba Capital Management的投资组合经理安德鲁·温伯格表示，对于一家AAA评级公司来说，微软违约互换的利差异常宽。相比之下，周四，另一家美国AAA评级公司强生的违约互换年成本约为19个基点。他表示："以比同为AAA评级的强生高出50%以上的利差水平出售微软的违约互换，是一个难得的机会。"

甲骨文、Meta和谷歌也存在类似机会。温伯格表示，尽管它们大规模举债，但其信用违约互换交易相对于其违约风险而言利差很高，因此卖出保护是有意义的。他补充称，即使这些公司被降级，这些头寸也应该表现良好，因为它们已经反映了如此多的潜在坏消息。

紧迫性加剧

最新债务发行的巨大规模加剧了这种紧迫性。就在不久前，投资者还认为美国高等级债券市场一笔100亿美元的交易是个大数目。但摩根士丹利投资级债务资本市场全球联席主管泰迪·霍奇森表示，对于拥有数万亿美元市值、资金需求达数千亿美元的公司来说，100亿美元的债券销售只是"沧海一粟"。

霍奇森表示："我们通过'过桥融资'为Meta筹集了300亿美元——这指的是一天内完成的债券销售。这历来并非寻常之事。投资者将不得不习惯来自超大规模科技公司的更大规模交易，因为它们已经变得如此庞大，而且抓住AI这一机会将需要巨额投入。"

削减风险敞口

作为AI竞赛融资的关键参与者，摩根士丹利已考虑通过一项称为"重大风险转移(SRT)"的交易来剥离其部分数据中心风险敞口。这种交易可以为银行提供针对某个指定贷款组合中5%至15%部分的违约保护。SRT通常涉及出售一种称为信用关联票据的债券，这些债券可能嵌入了与公司或贷款组合相关的信用衍生品。如果借款人违约，银行可以获得赔付以弥补损失。在此情况下，据报道，摩根士丹利已与潜在投资者就一项与AI基础设施相关企业贷款组合挂钩的SRT进行了初步谈判。

Global Investments的高级固定收益交易员马克·克莱格表示："银行完全清楚市场近期对AI领域可能过度投资和过高估值的担忧。他们可能正在探索对冲或风险转移机制，这不应让任何人感到意外。"

知情人士透露，包括Ares Management Corp.在内的私募股权公司一直试图承接银行与数据中心挂钩的SRT中的部分风险敞口。该公司一直在与银行就可能进行的交易进行洽谈。

此外，银行正寻求创造其他产品，以使其能够剥离与超大规模科技公司相关的信用风险。知情人士称，至少有两家公司试图将一组与科技公司相关的信用衍生品打包，类似于股票行业交易所交易基金。Citadel Securities开始为两组来自超大规模科技公司的公司债券做市，使投资者能够迅速增加或减少对这些公司的风险敞口。

来源：智通财经

美银策略师警告，美联储过于谨慎的经济展望可能威胁年末股市反弹行情。标普500指数目前距离历史高点仅约0.5%，但如果美联储在下周会议上释放过度鸽派信号，可能暗示经济放缓幅度超出预期，从而引发市场抛售。

12月5日，据彭博报道，美银策略师Michael Hartnett在报告中明确指出，"唯一能够阻止圣诞老人行情的因素，就是鸽派降息导致长期国债遭遇抛售。"互换市场显示，投资者对12月10日降息25个基点的押注已从一个月前的60%飙升至超90%，交易员已完全消化美联储到2026年9月前降息三次的预期。

美联储下周决议面临微妙平衡。据彭博调查，多数经济学家预计美联储将降息25个基点以防范劳动力市场急剧恶化风险，但决策层内部对通胀与就业风险的平衡存在深刻分歧，预计将出现分裂投票。

这场市场考验恰逢两大风险事件来临——12月晚些时候将公布关键就业和通胀数据，这些报告因政府停摆而推迟发布。当前投资者押注的最佳情景是美联储在通胀下降的同时降息且经济保持韧性，但这一乐观预期即将接受检验。

市场均预期降息，但鸽派降息有风险

摩根士丹利、摩根大通和美银本周均转向预期12月降息，此前三家机构均预计美联储将按兵不动。

市场预期转变源于11月底疲软的经济数据，以及纽约联储主席兼联邦公开市场委员会副主席威廉姆斯、美联储理事沃勒和旧金山联储主席戴利关键官员的鸽派表态。

摩根士丹利策略师称："看来我们此前判断过于仓促。我们预计会有反对票，鲍威尔可能以声明措辞调整换取降息，暗示未来降息门槛将更高。"

摩根士丹利目前预计美联储将在1月和4月各降息25个基点，终端利率达到3.0%-3.25%，此前预测为在1月、4月和6月各降息一次。摩根大通预计1月将再次降息，美银则预测明年6月和7月各降息一次。

不过，美银Hartnett团队认为，过度鸽派的降息信号可能传递错误信息，暗示经济放缓程度大于市场预期。投资者目前普遍预期的是一种"金发女孩"情景：美联储降息支持疲软的劳动力市场，同时通胀持续回落，经济增长保持韧性。

然而，如果美联储在政策声明或鲍威尔的新闻发布会上透露对经济前景的过度担忧，可能引发长期国债抛售，进而波及股市。标普500指数今年上涨17%，尽管这一表现落后于MSCI全球除美国指数27%的涨幅。

Hartnett团队建议投资者为政府可能干预经济做准备，预计美国政府不会容忍通胀过热或失业率升至5%。他们推荐买入"价格低廉"的中盘股，并看好与经济周期相关的板块，包括房屋建筑商、零售商、房地产投资信托和运输股。

美联储内部分歧加剧

据彭博对41位经济学家的调查显示，绝大多数受访者预计下周将再次出现分裂投票，反映出美联储利率制定委员会内部紧张关系加剧。

堪萨斯城联储主席Jeff Schmid预计将再次投反对票，此前他在10月会议上也投了反对票。超过三分之一的受访者认为圣路易斯联储主席Alberto Musalem也将投反对票，因其近期表达了对通胀的担忧。

美联储理事Stephen Miran预计将再次投票反对降息25个基点，此前他在9月和10月会议上投反对票，主张降息50个基点。

决策层的分歧源于对价格稳定与充分就业两大使命之间风险平衡的不同判断。多位地区联储主席对持续通胀表达担忧，尤其是关税导致的价格上涨向消费者传导。其他官员则认为仍有降息空间以支撑劳动力市场。

美联储近年来通过共识达成货币政策决定。调查显示，几乎所有经济学家现在认为联邦公开市场委员会正转向多数规则决策过程，尽管受访者对2026年多数会议是否会出现反对票看法平分秋色。

经济数据传递混合信号

自上次会议以来公布的经济数据未能为决策者提供明确指引。Verizon Communications和Amazon.com等大型企业近月宣布大规模裁员，但每周失业保险申请数据仍保持低位。

劳工统计局尚未发布更新的通胀报告。该机构此前警告，因10月和11月大部分时间的政府停摆，恢复定期发布经济数据需要时间。最新官方数据显示，9月消费者价格指数同比上涨3%。

多数经济学家认为，劳动力市场显著走弱仍是决策者面临的主要挑战，只有18%的受访者认为更严重的通胀是更大风险。

美联储官员下周还将发布新一轮经济预测，调查中值显示决策者可能上调今年经济增长预期，同时下调通胀预测，2026年失业率预测可能小幅上调。

来源：华尔街见闻

下周全球市场的核心变量仍围绕主要央行的政策路径展开，其中最关键的压轴事件是美联储议息会议。当前风险偏好之所以还能维持韧性，根源在于市场对年末再度降息的预期明显升温。

按照既有定价与情绪结构，下周四凌晨（12月11日）公布的利率决议，市场倾向于认为美联储将再次下调政策利率25个基点。若这一预期被确认，真正决定后续"2026年定价斜率"的，将是点阵图与新闻发布会的措辞是否能给出更清晰、可持续的政策逻辑。

换句话说，利率决议本身只是第一关，第二关是"这次降息是否与点阵图路径一致"，第三关则是"发布会能否把这条路径的理由讲圆"。三者若形成闭环，风险情绪更容易延续；若出现断裂，波动可能被迅速放大。

预期为何突然变陡：从"门槛不低"到"概率升至86%"

但在11月21日纽约联储官员威廉姆斯讲话后，叠加11月少数数据释放的偏弱信号，尤其是周三公布的ADP就业报告走弱，市场对本次降息的概率迅速抬升至86%。这意味着市场已经把"降息视为最顺畅的情景"，并将注意力提前转向更细节的前瞻指引。

因此，在当前环境中，政策结果是否"意外"，不只取决于有没有降息，还取决于降息之后的语言是否为后续宽松留下空间。分析师强调，资产能否延续顺风，关键在于政策路径的稳定性，而不是单一一次动作。

两套情景的分水岭：点阵图"3次"与"按兵不动"的冲击

若美联储在宣布降息的同时释放偏平衡或温和偏鸽的信号，且点阵图仍指向上述节奏，有望稳住当前脆弱但延续的风险偏好结构。届时，黄金可能继续受益，美元或难以快速扭转近期偏弱格局。

真正可能触发"市场冲击"的情形，来自小概率但高杠杆的意外——美联储选择按兵不动。若发生此类落差，初始反应大概率是风险资产快速回撤、美元走强。

其后能否出现情绪修复，将取决于发布会是否显著转向鸽派，以及点阵图是否给出更激进的宽松暗示，例如显示2026年可能有4次降息。即便如此，投资者对前瞻指引的一致预期仍可能遭受扰动。

其他央行与资产线索：分化叙事仍在，黄金与原油盯两条线

澳洲联储方面，2025年已累计降息3次，使得周二出现明显偏鸽意外的可能性接近于零。通胀仍具黏性，10月消费者价格指数升至3.8%，核心修正指标亦同步走高。尽管第三季度国内生产总值表现偏弱、消费有所降温，但政策重心仍倾向于对抗通胀压力与关注劳动力市场紧平衡。此前美联储与澳洲联储之间的政策预期差，已成为澳元兑美元上行至0.6610区域的重要推手。

加拿大央行方面，2025年迄今已累计降息100个基点，周三更可能选择观望。除第三季度国内生产总值意外较强之外，近期领先景气与调查类指标并未形成一致改善信号。与此同时，围绕部分跨境关税议题的谈判仍是外部不确定来源。基于此，加拿大央行或维持"温和偏鸽但不急于行动"的立场。美元兑加元更多受美元整体偏弱牵引而区间盘整。若美联储降息得到确认且加拿大央行措辞相对平衡，美元兑加元或有下行试探的空间。

瑞士央行处于更微妙的通胀与增长组合中。消费端通胀仍在零轴附近摇摆，生产者价格指数同比保持负增长，加之第三季度国内生产总值偏弱，使得政策语气存在向宽松倾斜的压力。但近期采购经理指数与10月零售销售又出现一定程度的上行惊喜，令沟通更强调"防范通缩风险"与"避免过早过度宽松"之间的平衡。美元兑瑞郎的方向仍可能更多取决于美元端的政策结果与风险情绪变化。

日本央行的政策拐点预期同样值得跟踪。自11月中旬以来，相关表态出现更明显的偏鹰倾向。伴随通胀水平维持高位与薪资谈判出现初步积极迹象，市场对日本央行迈向加息的讨论升温。

大宗商品方面，黄金与原油将同时面临"货币政策预期与地缘局势进展"的双重驱动。黄金目前徘徊在4200美元附近。若美联储会议偏鸽，同时相关地区谈判进程出现波折，黄金或同时获得利率与避险两条逻辑的共振，市场观点指向其有机会挑战历史高位4381美元。原油方面，欧佩克及其伙伴国联盟已确认现有产量配额维持至2026年3月底，但油价仍未能有效突破关键下行趋势线。

来源：汇通网

导语：自特朗普重返白宫以来，其对外政策整体呈现出明显的"交易式"特征。4月，他发动全球关税行动，并将对华关税提高至145%，试图以关税施压促成中国让步。然而，中国随即采取稀土出口限制等反制措施进行回应，双边摩擦进一步升级。随后，中美双方围绕经贸议题展开对话，陆续采取多项举措以寻求缓和并交换利益。最终在10月APEC期间，两国领导人会晤并达成初步协议，试图缓和紧张的经济关系。然而，该协议在美国国内引起了强烈的争论，支持者认为其可迅速换取经济成果，而批评者则指出，这种短期交换使美国在关键技术与产业安全方面做出过度让步，削弱了长期竞争优势。

在此背景下，美国国会众议院"美中战略竞争特别委员会"资深议员拉贾·克里希纳穆尔蒂（Raja Krishnamoorthi）撰文认为，特朗普在对华战略上存在根本误判。他将中美竞争视为短期的经贸博弈，错误依赖个人外交与交易式谈判，因而在出口管制、船舶工业等问题上做出重大让步，削弱了美国竞争地位。更为关键的是，特朗普对中国的战略目标缺乏警觉，不仅混淆制度竞争与贸易争端的本质，还可能动摇美国民众对中国体制的认知，使国内应对中国挑战的政治共识受到侵蚀。

因此，作者强调，美国竞争的胜负不在于贸易账面数字，而在于能否巩固民主制度与自由市场体系，使自身及盟友能够免受中国军事威胁与经济胁迫。只有围绕国内生产、人才投入、同盟协作和价值观重塑构建综合战略，美国才能在长期对抗中抵御北京的"制度性挑战"。

拉贾·克里希纳穆尔蒂（Raja Krishnamoorthi）

美国伊利诺伊州民主党众议员、美国国会众议院"美中战略竞争特别委员会"资深议员

10月，中美两国领导人在韩国举行的亚太经济合作组织会议期间会面。这是特朗普自1月重返总统位置以来首次与中国领导人会面。根据特朗普的说法，这次会面是一次"巨大的成功"，是"满分10分打12分"。

但实际上，这是一场失败。中国领导人向美国做出了一些承诺，包括承诺帮助遏制从中国流出的芬太尼。然而，这些收获是以美国在出口管制、贸易和造船方面做出重大让步为代价的。即便北京方面有这些让步，如今中国市场对美国生产商的开放程度，仍然比十个月前更低。

换句话说，美国如今在对华竞争中的处境，比1月20日时更为不利。

造成这种失败的原因很简单：特朗普误判了中国的野心，并低估了其冷酷无比的决心。特朗普对中国领导人不断的赞美，以及对个人外交的执迷，暗示他认为中国只是想达成一份互利的贸易协议，并稳定双边关系。但事实上，中国意在超越美国，成为世界上最强大、最具影响力的国家。它希望以牺牲华盛顿所倡导的开放经济模式和世界愿景为代价，推动自身的制度。

如果美国真的认真对待战胜中国，它必须开始专注于如何在一场长期竞争中取得胜利，这场竞争既关乎国际体系的未来，也关乎自身的福祉。这意味着美国需要投资制造业能力、投入人民、巩固伙伴关系，并重新投资其价值观。最重要的是，美国必须理解，竞争胜利真正的样子是什么。

美国在与中国竞争中取得胜利，并不意味着两国之间没有贸易逆差；而是意味着华盛顿及其盟友能够繁荣强大到足以使其免受中国的军事威胁、经济胁迫以及恶意活动的影响。

不劳而获的利益

当特朗普上任时，其政府宣布将改变美中关系。根据高级官员的说法，白宫将通过谈判，推动中国对其非市场、国家主导型经济进行结构性改革，促使其更多依赖国内消费需求来支持制造业，而非依靠不公平贸易政策支撑出口。

然而，特朗普随后发动了一场自己并未做好准备的贸易战。他将对中国商品的关税提高至145%，但中国迅速以加强对稀土矿供应链的控制、削减美国农产品采购来进行报复。白宫的应对则是求和。结果，在上个月与中国领导人会面之前，美国高级官员已大幅降低了对胜利的定义。胜利不再意味着重塑中国经济；而仅仅意味着暂停北京和华盛顿相互施加的各种经济惩罚。

两国领导人确实达成了某种经济停火协议，这将为美国人带来一些缓解。例如，中国将恢复采购美国大豆，也将继续出口关键矿物。但北京计划采购的数量将不到2024年从美国大豆农户采购量的一半。而为了换取这些有限的让步，中国拿下了两个更大胜利：暂停向中国船只征收美国港口费用，以及减少对美国技术的出口管制。

换言之，中国迫使特朗普延后其振兴美国造船业的努力，并确保受美国制裁的中国企业子公司仍可进口先进技术。这些让步还叠加了特朗普在夏天所做的一项决定——允许向中国出售各种高性能美国芯片，以换取利润分成，而这将提升北京的人工智能能力，并推动中国军事与技术突破。现在总统一度在考虑放宽对英伟达先进的Blackwell计算芯片的出口管制。换句话说，特朗普多次展现出其愿意给美国安全关切定价。

特朗普的让步不仅限于经济领域。由于特朗普将美台关系比作一种"保险政策"，即台湾当局必须付钱给华盛顿以获得保护，并公开质疑美军保卫台湾的能力，台湾民众对美国的信心急剧下滑。

今年夏天，特朗普政府还推迟了一批重大对台军售，并禁止赖清德在访问其他国家途中过境美国，所有这一切都是为了避免危及与北京的贸易谈判。未来数月中，特朗普很可能会继续削弱对台湾当局的支持，以维持其岌岌可危的对华贸易停火。

最后，也可能是最具破坏性的，特朗普对中国领导人的明显好感可能会让美国民众对北京更为同情。总统在其众多支持者中拥有极高忠诚度，而这些支持者往往从他的言行中获得信息。

特朗普甚至让美国政府的其他部门更难批评中国。自重返权力以来，总统已经削弱了那些公开批评北京的机构，包括美国国务院的民主、人权和劳工局。因此，特朗普可能让美国人认识到中国政府并非所谓"威权政权"——从而削弱对捍卫美国免受北京威胁所需政策的支持。

为赢而战

特朗普已经承诺将在明年4月访问华。如果历史重演，他很可能会在这次会晤中，再次给予北京更多其想要的东西，却换不回多少利益。但还有更好的前进道路。

美国可以紧急扩大自身在不依赖中国领域中的生产能力，例如关键矿物，中国目前在这些领域拥有近乎垄断的地位。这意味着华盛顿应激励美国企业在国内开采与加工更多关键矿物；同时还应与盟友合作，提高产能，并投资能够完全绕开稀土的新技术。

同时，美国必须通过有针对性的关税和投资，阻止中国垄断其他关键经济领域——包括先进制造业、生物技术和清洁能源。美国官员甚至可以使用前者的收入支付后者的投入。例如，华盛顿可以设立由对中国进口商品征收的关税组成的专项基金，用于投资国内制造业和其他关键产业。

在投资企业的同时，华盛顿也必须投资于美国人民。它应扩大贸易和技术教育，包括重新授权并强化贸易调整援助计划（Trade Adjustment Assistance），该计划可以支持失业工人接受面向其他行业的职业培训。同时，政府应推动保护工人组织权利的政策，这在历史上一直是美国强大工业基础的关键。

美国也应更广泛地投资科学、技术、工程和数学（STEM）。在这些领域发力是美国战胜中国的唯一途径，尤其考虑到今年中国高校授予的STEM博士学位数量几乎将是美国大学的两倍。特朗普政府可以通过增加STEM教育支出以及资助基础与应用科学研究，而不是维持今年实施的大幅削减，从而改善美国的竞争地位。它还必须改善而非拆解美国的合法移民制度，以确保世界最优秀的人才继续涌向美国，并留在这里。否则，下一次技术突破将不会发生在旧金山或尚佩恩（Champaign），而会在深圳。

这些投资将大幅帮助华盛顿缩小与北京的产业差距，并保持其科学领先。但在与一个人口是自己四倍的国家竞争时，美国单凭自身能够实现的仍然有限。这意味着华盛顿必须充分利用其作为历史学家斯蒂芬·科特金（Stephen Kotkin）所称的"联盟超级大国（alliance superpower）"的地位，这是历史上独一无二的。美国及其紧密伙伴构成了全球八大经济体中的七个，这为华盛顿提供了非对称的巨大优势。

然而，特朗普将盟友国家视为与中国无异的经济竞争者，这推动许多国家重新审视其对美国领导地位的承诺。特朗普对印度这位来之不易的伙伴、也是世界人口最多国家的粗暴抨击尤其具有破坏性。要止损，政府必须停止这种攻击，转而提醒这些国家，它们的民主市场经济与美国一样，都面临来自北京的共同挑战。华盛顿必须与所有这些国家合作，打造不受中国杠杆影响的安全供应链。

最后，美国必须保护并提升自身的价值观：民主、人权和公平。做到这一点意味着积极执行确保规则竞争与遏制威权行为的贸易法律。政策制定者还必须保护美国人的个人数据免受中国的侵害，通过执行2024年法律要求字节跳动切断与TikTok的运营关联，而特朗普却拒绝执行该法律。最后，华盛顿必须立法确保无论投资回报如何，华尔街都不可能将美国人的退休金投入协助中国军事建设而受到制裁的中国企业。

胜利愿景

美国人天性就是竞争者，具备战胜北京所需的一切条件。但要做到这一点，他们必须知道胜利究竟意味着什么，而特朗普政府在这方面的信息传递一直混乱不清。

由于过度聚焦贸易问题，特朗普没有告诉美国人，华盛顿正在与中国竞争的是相互对立的经济模式、价值观和世界愿景——而不仅仅是贸易逆差。这样一来，白宫让美国陷入对中国行动被动回应的局面，而不是主动竞争。简单来说，特朗普将主动权拱手让给了中国领导层，让其得以以牺牲美国安全、繁荣与影响力为代价追求自己的目标。

相反，华盛顿需要一个围绕振兴国内生产、投资人民、强化伙伴关系和提升价值观构建的战略。这是击退北京的最佳、也是唯一途径，并且将在竞争展开过程中大力助益美国人民。通过执行这一战略，美国可以重建其工人阶级与中产阶级，并吸引全球最优秀、最聪明的人才。它可以促进一个更加公正和平的世界。它可以一如既往地证明：民主优于威权。

来源：网易财经

12月5日，世界黄金协会发文称，2025年黄金表现卓越，全年创下逾50次历史新高，累计涨幅超60%。这一强劲表现得益于多重因素的共同推动，包括地缘政治与经济不确定性加剧、美元走弱以及持续上涨的金价势能。展望2026年，尽管市场普遍预期黄金市场当前态势将延续，但在地缘经济因素的严重影响下，宏观经济数据出现分化，也意味着不确定性仍将居高不下。该协会的分析显示，经济增长放缓、主要央行货币政策宽松以及持续的地缘政治风险等因素，更有可能支撑而非削弱金价。

金价涨势延续还是转向回调？

2025年黄金表现卓越，全年创下逾50次历史新高，累计涨幅超60%。这一强劲表现得益于多重因素的共同推动，包括地缘政治与经济不确定性加剧、美元走弱以及持续上涨的金价势能。投资者与各经济体央行纷纷增持黄金，以寻求资产的多元与稳定。

展望2026年，持续的地缘经济不确定性将继续影响黄金市场前景。金价大体反映了市场对宏观经济的共识预期，若当前环境保持不变，金价可能继续维持区间波动。然而参照今年的趋势来看，2026年黄金表现很可能再度出人意料。若经济增长放缓且利率进一步下行，黄金或将实现温和上涨；倘若全球风险攀升导致经济严重衰退，黄金则可能迎来强劲涨势。相反，若特朗普政府的政策取得显著成效，推动经济加速增长且地缘政治风险下降，则将带动利率上升与美元走强，从而对金价构成压力。

央行购金需求与回收金供应趋势等其他因素亦可能影响市场动态。最重要的是，在市场持续波动的背景下，黄金作为投资组合多元化工具与资产稳定器的核心作用依然至关重要。

2026年假设宏观经济情景下的隐含黄金表现* *历史数据基于截至2025年11月28日的LBMA午盘金价(美元)。区间值并非价格预测，而是根据该协会的黄金估值框架，对不同情景潜在结果的假设性演示。宏观共识情景对应-5%至5%的波动；温和衰退情景对应5%至15%的涨幅；恶性循环情景对应15%至30%的涨幅；再通胀回归情景对应5%至20%的跌幅。参考基准为2025年11月的LBMA金价均值。

惊人的黄金涨势

截至11月底，金价年内已创下逾50次历史新高，累计涨幅突破60%，成为2025年表现最亮眼的资产之一。

此次历史性涨势有望创下1971年以来黄金年度涨幅第四强的纪录2，其背后是由多重因素共同作用。

宏观层面来看，以下两大动因尤为关键：地缘政治与地缘经济环境持续紧张；美元走弱且美债利率小幅下行。

在债券回报疲软与股市泡沫隐忧并存的背景下，投资者更倾向于投资组合多元化配置。在此背景下，金价自身的积极涨势更是带动了全球各地区投资需求的显著增长。与此同时，全球央行的购金热潮依然延续，尽管其需求水平未及过去三年的峰值，但仍远高于历史平均水平。

图表2：2025年，黄金表现优于其他主要资产类别各主要资产的年初至今表现* *数据截至2025年11月28日。注：虽然黄金在此期间的实际回报率为60.6%，但为简化呈现，图表中显示为60%。

短期金价表现归因模型(GRAM)表明，高风险环境因素—主要受地缘政治风险驱动—贡献了年内黄金约12个百分点的涨幅；机会成本降低—通过美元走软和利率微降实现—则贡献了额外10个百分点的涨幅。

在上述两大要素中，地缘政治风险加剧与美元疲软的共同作用贡献了约16个百分点，凸显出特朗普第二任期以来政治与宏观经济不确定性对黄金表现的显著影响。

此外，价格势能与投资者仓位的上升贡献了9个百分点，而经济增长因素则贡献了10个百分点。

金价月度回报背后的关键驱动因素* *数据截至2025年11月28日。短期金价表现归因模型(GRAM)是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和趋势动能。此处结果是基于五年期月度数据的分析。其他估算周期和数据频率选项可在Goldhub.com获取。

值得注意的是，今年金价表现的四大驱动因素贡献分布异常均衡。这标志着当前市场正受到多元力量的驱动，而非单一因素主导。尽管如此，趋势动能因素的作用仍较往年更为显著——鉴于金价强势上涨已引发投资者广泛关注，这一现象并不令人意外。

金价表现背后各关键驱动因素的年度回报贡献(%)* *数据截至2025年11月28日。由于四舍五入，相加总数可能并不对等。数据以百分比形式呈现，代表各因素对黄金年度回报的贡献比例。更多关于金价表现归因模型(GRAM)的信息，请参阅图表3。 **因数据可得性、短期效应或分析局限，未纳入模型的其他因素。

2026年展望

展望2026年，尽管市场普遍预期黄金市场当前态势将延续，但在地缘经济因素的严重影响下，宏观经济数据出现分化，也意味着不确定性仍将居高不下。投资者对美国劳动力市场走弱的担忧正在加剧，而有关通胀维持顽固高位还是再度面临上行压力的争论仍在继续。与此同时，尽管已有一定进展，全球地缘政治摩擦仍在暗中升温。

这对黄金又意味着什么？与今年情况相似，诸如"自由日"这样的突发事件仍难以预判。然而，尽管具体事件的性质无法预测，但尾部风险事件的发生频率正在上升。此类事件会引发投资性风险偏好的改善还是避险情绪的升温，或将对各类资产的表现产生决定性影响，同时也将左右黄金作为战略性投资组合多元化工具的作用。

不确定因素

除上述情景外，央行购金需求与回收金供应则是两大关键变数。出于若干原因，这些因素未纳入我们传统的量化模型，但仍可能对黄金市场产生实质影响。

央行购金需求仍是黄金表现的重要支撑。全球官方部门购金一直保持强劲，且有充分理由认为央行购金态势将延续。

黄金占外汇储备总额比例* *基于国际货币基金组织截至2025年9月30日的汇总数据。

新兴市场作为购金主力，其黄金储备占比仍远低于发达国家与地区。若地缘政治紧张局势升级，新兴市场购金步伐有望加快，从而强化对黄金的结构性支撑。

央行年度实际与预估需求* *数据截至2025年三季度。蓝色虚线柱代表协会对2025年全年750至900吨央行购金量的预估。2026年紫色虚线柱表示一个宽幅预测区间，具体将取决于宏观与政策驱动因素。

然而，央行购金决策通常更多取决于政策考量，而非单纯的市场条件。若购金量显著回落至疫情前水平甚至更低，则可能给黄金带来额外阻力。

回收金也可能成为重要的扰动因素。在金价上涨和经济表现等因素影响下，今年的回收金供应量却一直相对低迷。这一现象与黄金作为贷款抵押品的使用大幅增加有关。

仅在印度，今年通过正规渠道抵押的黄金首饰就已超过200吨(图表9)。且有非官方消息表明，非正规渠道的黄金抵押贷款规模可能与之相当。

若回收金供应保持低迷- 被黄金抵押相对代替，该趋势则有望继续为金价提供支撑。但若印度经济显著放缓，可能导致黄金抵押品被迫平仓和抛售，从而增加二级市场供应并压制金价。尽管市场普遍看好印度经济前景，但若发生严重的全球衰退(例如"恶性循环"情景)，仍可能产生外溢效应并影响印度市场。

预估印度季度金饰抵押量与全球季度回收金供应量* *截至2025年9月30日。根据印度储备银行的数据，估算了印度银行与非银行金融机构的金饰抵押量。

结论

2026年的黄金市场前景正由投资者当前面临的经济不确定性所塑造。与2025年类似，未来一年里金融市场或将再次出现大幅波动。

尽管当前金价已大致反映了主流宏观经济预期，表明其或将呈现区间波动局面，但该协会的分析显示，经济增长放缓、主要央行货币政策宽松以及持续的地缘政治风险等因素，更有可能支撑而非削弱金价。

此外，对今年金价表现至关重要的黄金投资需求未来仍有增长空间。

即便看跌情景有可能发生，但在当前地缘经济动态难以预测的情况下，投资者仍有望保持一定的黄金配置。

除投资需求外，央行购金与回收金需求也将提供额外支撑，但在特定条件下也可能转化为阻力。

归根结底，多种可能性并存凸显了情景规划的价值。在这个冲击与意外日益常态化的世界里，黄金在提供资产多元化和下行风险保护方面的作用依然十分关键。

来源：智通财经

市场背景：是趋势消退还是必要的调整？

过去几周，任何稍稍关注加密货币市场的人都可能注意到一个明显的趋势：疲软。图表走势趋于平缓，动能消退，市场情绪也从狂热转为谨慎。乍一看，情况似乎很简单——"ETF资金正在流出，市场下跌。"但是，如果将今天的信号放在更广泛的周期视角下进行观察，情况就会变得更加复杂。

当前比特币价格放缓的主要原因之一无疑是现货比特币ETF的资金流出。与散户投资者驱动的波动不同，ETF的资金流动趋势主要来自大型资产配置者——家族办公室、养老基金以及在全球多个市场进行资本配置的机构投资者。10月份比特币价格短暂触及12万美元区间，随后在11月初大幅下跌，这在传统资本看来改变了风险回报平衡。随着债券等更安全的投资标的回归以及黄金重新占据市场主导地位，部分资金自然而然地撤离了比特币市场。

尽管出现了这些波动，但市场结构并未预示着新一轮多年熊市的开始。相反，这种走势更像是周期中期的调整——类似于今年1月至4月期间的情况——而不是2021年至2023年真正熊市周期中出现的市场情绪崩溃。

ETF仓位：当前最重要的信号

在评估ETF表现时，有两个指标比其他任何指标都重要：

• ETF持有的BTC总量（结构资本）

• 每日净流入/净流出（短期情绪）

从整体来看，第一个指标显示，总持仓量向数据集右侧显著下降。这种变化意义重大，因为ETF资金的运作方式与短期稳定币流动性截然不同。当机构（尤其是像贝莱德这样的资产管理公司）通过ETF购买比特币时，这些持仓通常会被托管，并实际上脱离流通供应。这些购买行为类似于长期结构性需求，随着时间的推移，有效地推高了比特币的价格底线。

相比之下，稳定币买家通常是交易所、做市商或加密货币原生基金。他们的资金存放在链上，等待市场行情好转。他们会进行轮动、观察并伺机而动，但很少会完全清仓。这就是为什么稳定币市值持续增长，而ETF配置比例却有所下降的原因。

有趣的是，通过对比近期ETF持仓的下降与之前的市场走势，可以发现一种熟悉的节奏。在图中圈出的区域——2024年12月的下跌和1月至4月的回调——其模式几乎完全相同：先是急剧调整，然后是较为缓慢的企稳期。

更值得注意的是，之前的调整持续了大约四个月，而当前的调整仅持续了大约一个月。因此，尽管自11月25日以来资金流入势头略有回升，但这看起来仍处于重新积累的早期阶段，而非最终反转。

净流入：值得关注的信号，现在庆祝还为时过早

第二个ETF指标——每日净流入/净流出线——提供了短期战术视角。同样，这里的转变虽然细微，却意义重大。自11月25日以来，资金流入再次略微转正。然而，流入规模仍然较小，且强度不稳定。从历史经验来看，在出现重大趋势反转之前，ETF资金流入不仅会恢复，而且会显著加速。

目前，市场并未出现加速上涨的迹象。相反，目前的情况更像是机构投资者在"试探水温"，类似于精明投资者在结构性价格拐点附近的操作。而且就像上一轮周期一样，即使资金流入转正，比特币在下一轮牛市重启之前仍然经历了多次回调。

所以，虽然方向在改善，但仍然缺乏信念。

稳定币流动性：一个佐证的平行指标

另一方面，稳定币的供应量持续缓慢增长。这一点至关重要，因为稳定币代表着闲置的加密货币购买力——这些资金在链上等待信号，而不是流出生态系统。这类资金的运作方式与ETF配置不同。它无需传统的合规流程或董事会批准，也很少像债券或黄金那样受宏观资产轮动的影响。

相反，它是耐心资本。

稳定币价格缓慢但稳步上涨，表明加密货币原生投资者并没有离开——他们正在观察、等待和准备。

这正是当前市场结构与全面市场崩溃不符的最明显原因之一。在真正的熊市中，资金不会留在稳定币中——它会完全退出整个生态系统。

这对周期意味着什么

综合以上分析，市场并未发出新一轮长期熊市开始的信号。相反，市场似乎正在经历：

周期中期调整 估值重置。

它与2025年初的回调有很多相同的特征：

• 恐惧而非欣快

• 降低ETF敞口

• 稳定币积累

• 急剧修正后的横向移动

市场仍在寻找方向，但早期迹象表明，这一阶段更接近于盘整而非崩盘。

接下来需要做什么

要确认市场复苏，还需要出现最后一个信号——而这个信号并非比特币。

它是以太坊ETF资金流动。

如果以太坊开始表现出一致的连续10天以上流入量平均值每天10亿美元或更多这表明信心回归，而不仅仅是好奇。这将标志着从犹豫到坚定的转变，并可能证实回调的结束。

在此之前，最合理的预期是市场将持续波动，进一步测试支撑位，并逐步积蓄力量，最终迎来下一个决定性举措。

最终视图

尽管存在不确定性，但当前的结构指向的是延续而非逆转。周期并未结束，而是在重新调整。传统资本谨慎地轮动，加密货币原生资本则在观望，市场正接近一个必须让位于明确方向的节点。

换句话说：这并非熊市的开始。这是牛市中只有信念坚定的人保持清醒，而其他人都在等待证据的时候。

来源: 非小号