贝莱德：代币化将如何改变金融

北京时间周三晚9点15分，薪资处理公司ADP将公布美国最新私营部门就业数据，预计将显示11月劳动力市场保持相对稳定。由于美联储官员手头的经济数据少于往常，这可能会在美联储官员下周制定利率时引发进一步分歧。

FactSet调查的经济学家预计，美国私营部门雇主11月新增4万个岗位，但彭博社的共识预期仅为增长5000个。

美国10月私营部门新增42000个岗位，教育和医疗保健行业，以及贸易、运输和公用事业行业引领增长。然而，自10月私营就业数据发布后，ADP的周度就业数据发现，雇主持续裁员。例如，ADP报告显示，截至11月8日的四周内，私营就业平均每周减少13500个岗位。

此外，美联储最新的《褐皮书》指出，就业"略有下降"。约半数地区表示劳动力需求减弱，而纽约、达拉斯和明尼阿波利斯联储报告称，10月初至11月中旬就业人数小幅下滑。

由于美国劳工统计局（BLS）要到12月16日（即联邦公开市场委员会下周会议之后）才会发布10月和11月的就业数据，ADP周三发布的劳动力数据可能会发挥超乎寻常的作用。这一延迟源于政府停摆——资金中断期间，劳工统计局等美国统计机构无法收集、处理或发布数据。不过，摩根士丹利经济学家本周早些时候指出，过去一年，ADP每周数据对月度私营就业预估的预测效果不佳。

如果对11月就业更乐观的FactSet共识预期准确，私营就业增长被证明比近期部分就业数据显示的更具韧性，那么这可能会让美联储官员在12月9日至10日的政策会议前陷入决策困境。

尽管美联储主席鲍威尔在10月会议上表示，12月下调联邦基金利率的决定并非板上钉钉，但委员会中的部分主要成员最近几周已表态支持降息。最值得关注的是，纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）11月21日称，他认为"近期"有降息空间。美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）和旧金山联储主席玛丽·戴利（Mary Daly，非今年票委）则更明确地主张在12月9日至10日会议上降息，理由是劳动力市场存在脆弱性。

所有这些都表明，ADP最新就业数据可能成为官员和投资者判断12月降息概率的关键因素。如果数据未显示就业明显下滑，那么担忧通胀持续高于2%目标的美联储官员可能会有更多理由认为，下周维持利率稳定是正确的前进方向。

除了ADP和《褐皮书》数据外，多项关键劳动力指标并未显示明显放缓。例如，美国初请失业金人数并未激增。事实上，上周发布的最新数据显示，截至11月22日当周，失业救济申请人数减少6000人，降至21.6万人。

世界大型企业联合会（Conference Board）消费者信心数据中的"就业差异指数"（衡量认为工作岗位充足与认为工作难找的美国人数量之差）11月趋于稳定。报告工作难找的消费者比例从10月的18.3%微降至11月的17.9%。

人力资源服务巨头Paychex在其《小型企业就业观察报告》（Small Business Employment Watch）中指出，员工人数不足50人的小企业11月就业也略有上升。该指数从10月上涨0.11个百分点至99.38，表明当月就业情况有所企稳。

不过，根据芝商所美联储观察工具（CME FedWatch）的数据，金融市场目前仍预计12月降息概率约为87%。这与美联储10月会议后的37%概率相比，已经出现了巨大转变。

来源：金十数据

印度外交部日前表示，应总理莫迪邀请，俄罗斯总统普京将于12月4日至5日对印度进行国事访问。这将是乌克兰危机升级后普京首次访印。据目前双方及媒体透露的消息，石油贸易、军备采购等可能成为重点讨论议题。

2021年12月6日，印度总理莫迪与俄罗斯总统普京在印度首都新德里举行会晤。新华社发（印度新闻信息局供图）

普京带谁去？

普京上一次访问印度是在2021年底。据路透社2日报道，在即将开始的本次访问期间，普京将与莫迪会晤，陪同普京出访的还有俄罗斯国防部长别洛乌索夫以及工商界代表。报道说，此访旨在"恢复因美国对印施压而受损的能源和防务关系"。

此访恰逢俄印建立战略伙伴关系25周年节点。印度外交部说，普京此访旨在加强两国"特殊和优先战略伙伴关系"。据俄总统网站消息，此访将为全面探讨俄印关系、两国各领域合作议题以及应对当前国际和地区问题提供契机。

能源合作难以割舍

普京此访正值美国以印度购买俄石油为由对印加征关税报复之时。访问消息公布后，印度进口俄石油一事便成为舆论关注焦点。

据路透社2日报道，2022年2月乌克兰危机升级后，俄罗斯遭到西方制裁，而印度仍成为俄海运石油的最大买家。俄媒数据显示，2024年俄向印供应的石油占印度石油进口总量的36.4%。

2019年2月27日，在俄罗斯克拉斯诺亚尔斯克边疆区的万科尔油田，工作人员在钻井现场作业。新华社记者白雪骐摄

与俄罗斯的能源贸易使印方受益颇多。乌克兰危机升级后，印度以优惠价格购买大量俄石油。俄《观点报》说，印度2024年从俄进口石油享受平均每桶3.5美元的折扣，总计节省约22亿美元。印度企业还通过加工俄原油并转售赚取利润。

专家普遍认为，印度尽管面临美国压力，但其经济发展离不开能源支撑，难以割舍与俄能源合作。对俄罗斯而言，为应对美国制裁压力，俄方将竭力留住印度这个重要能源贸易伙伴。

军购或在讨论范围

据印度媒体报道，此访期间，印度还将与俄方讨论增购S-400防空导弹系统等计划。

S-400是俄罗斯研制的中远程防空导弹系统，主要用于在高强度火力打击和电子对抗环境下，摧毁敌方空中进攻型武器、侦察设备及其他各类空中目标。

2022年5月9日，在俄罗斯首都莫斯科，S-400防空导弹系统编队驶过红场。新华社记者白雪骐摄

2018年10月普京访印期间，双方签署了价值54.3亿美元的S-400系统采购合同。据俄罗斯和印度媒体报道，印度国防部长辛格透露，俄罗斯将于2026年完成这一合同的交付。辛格还说，在普京即将开始的这次访问期间，双方可能会讨论增购S-400相关事宜，同时，"与俄罗斯领导人的会谈将涉及更广泛的国防合作领域，我们与俄罗斯有着庞大的国防合作计划"。

此外，路透社2日援引两名印度官员的话报道，俄向印出售新型战机苏57也可能在讨论范围内，但印度尚未就是否购买作出决定。

来源：新京报

谷歌自研AI芯片TPU的宏大扩产计划正遭遇先进封装产能的现实瓶颈。

尽管市场对谷歌TPU寄予厚望，甚至传出其将在2026年达到400万块的惊人产量，但最新的供应链分析指出，这一目标在短期内恐难实现。

多家机构的报告显示，作为关键瓶颈的台积电CoWoS先进封装产能，预计要到2027年初才能满足谷歌的巨大需求，这意味着TPU的真正大规模放量或将推迟。

最新的动态来自于投资银行的密集追踪。摩根士丹利于12月1日发布报告，大幅上调了谷歌TPU的远期产量预测，预计2027年将达到500万块，并测算每50万块TPU的对外销售，就可能为谷歌带来130亿美元的额外收入。这一预测点燃了市场对谷歌开启AI芯片直销业务的想象，也让TPU供应链成为焦点。

然而，来自富邦研究在Jefferies发布的报告提供了更为冷静的供应链视角。分析师指出，尽管有传闻称Meta正与谷歌洽谈从2026年开始采购TPU，但对于2026年生产400万块TPU的市场传言，他们认为台积电的CoWoS产能或无法支持。瓶颈的缓解可能要等到2027年台积电的扩产计划落地之后。

这一时间差凸显了AI硬件竞赛中的核心矛盾：急剧膨胀的需求与有限的尖端制造能力之间的博弈。对于投资者而言，这意味着评估谷歌TPU的增长曲线时，必须将目光从远大的市场潜力，暂时拉回到对台积电产能释放节奏的精确判断上。

产能瓶颈：2026年400万目标或难实现

根据富邦研究分析师Sheman Shang和Vincent Cho的供应链核查，2026年实现400万块TPU产量的乐观预期面临着实际挑战。他们基于台积电CoWoS模型测算，预计2026年TPU的总产量将在310万至320万块之间。

报告详细解释了产能受限的原因：

报告同时澄清，虽然台积电计划将部分中低端CoWoS产品外包给日月光（ASE），但这部分外包仅限于CPU和网络芯片，所有AI加速器（如TPU）的先进封装仍将由台积电的自有晶圆厂完成。因此，短期内，TPU的产量将严格受限于台积电内部的CoWoS产能。

前景转好：台积电加速扩产，2027年有望放量

尽管2026年的产能存在瓶颈，但供应链信号显示，台积电正在为2027年及之后的强劲需求积极准备。富邦研究的最新调查显示，台积电正变得"更具进取性"，加速其CoWoS的产能扩张。

根据其最新预测，台积电的内部CoWoS产能将：

分析师认为，台积电保守的行事风格意味着，一旦其开始积极扩产，便是2027年前景向好的一个积极指标。随着2027年产能的释放，台积电将能为谷歌TPU的主要合作伙伴博通（Broadcom）和联发科（MediaTek）提供更多支持。

富邦研究据此预测，到2027年，TPU的总产量有望翻倍至500万至600万块。

万亿潜力：TPU外销或成谷歌新"印钞机"

产能的长期扩张，为谷歌TPU的商业模式转变铺平了道路。摩根士丹利亚洲半导体分析师Charlie Chan在其报告中指出，TPU供应链的不确定性正在消退，未来产量将呈"爆炸式增长"。

该行预测，谷歌TPU在2027年和2028年的产量将分别达到500万和700万块，两年合计产量（1200万块）将远超过去四年的总和（790万块）。如此庞大的规模，被解读为谷歌准备将TPU作为独立产品直接向第三方销售的"早期信号"。

这一战略转变的财务影响是巨大的。摩根士丹利测算，每向外部市场销售50万块TPU，就有可能在2027年为谷歌增加约130亿美元的收入和0.40美元的每股收益（EPS）。如果该策略得以实施，谷歌将从AI芯片的"消费者"转变为硬件"销售商"，直接挑战现有的市场格局。

TPU的强劲增长趋势，预计将使台湾地区的上游供应链显著受益。

来源：华尔街见闻

全球主要经济体的政府正在悄然调整其债务策略，日益远离传统的长期债券，转而拥抱更短期限的债务。

引领这一趋势的是英国和日本。据报道，英国今年已将其长期国债的发行量削减至历史低点，并正考虑扩大其超短期票据市场。与此同时，在日本长期债券遭遇抛售后，日本政府也正响应市场呼声，计划增加短期债务的发行量。

这一策略转变的背后，是各国央行逐步退出持续多年的购债计划，导致长期债券的需求减少和政府借贷成本的上升。面对本已高企的债务水平，政策制定者选择发行收益率较低、但需要更频繁展期的短期票据，希望借此缓解财政压力。然而，这无异于将宝押在未来利率将会下降上。

此举并非个例。美国正更多地依赖短期国库券来为其联邦赤字融资，澳大利亚等国也提出了类似政策。彭博综合债券指数显示，全球政府债券的平均久期已降至2014年以来的最低水平。尽管如此，英国和日本无疑是长债需求下滑最严重、政策调整也最为激进的两个国家。

需求转向，传统买家退场

这一全球性转变的核心驱动力在于长期债券传统买家需求的结构性变化。各国央行缩减资产负债表，推高了政府的融资成本。

在英国，数十年间作为长债稳定买家的固定收益养老金计划，如今大多正在逐步结束，导致市场需求出现巨大缺口。日本也面临类似情况，三菱日联摩根士丹利证券高级固收策略师Takahiro Otsuka指出，银行和人寿保险公司对超长期债券的需求已不如前。此外，投资者还对高市早苗准备通过追加预算来融资的经济刺激计划感到担忧，认为这可能带来额外的债券供给压力。

市场动态本身也让短期借贷变得更具吸引力。当前，长短期债券的收益率差距正在显著扩大。今年，英国30年期国债收益率触及1998年以来最高点，其相较于2年期国债的溢价则升至2017年以来最高。在日本，这一息差也扩大至至少2006年以来的最高水平。

巨大的息差使得发行短债在成本上极具诱惑力。数据显示，本财年久期少于7年的英国国债预计将占到新发行总量的44%，与2015-16财年相比，增幅接近20个百分点。在日本，本财年久期在5年及以下的债券预计将占到新发行总量的约60%，高于2015财年的56%。

"利率赌博"与财政可持续性风险

然而，激进地缩短债务久期，本质上是政府在押注长期债券收益率过高且未来将会回落。这种策略的风险在于，如果利率未能如期下降甚至不降反升，政府在频繁进行债务展期时将面临成本失控的局面。

"风险在于，如果利率走高，你的利息账单会突然大幅增加，"瑞穗国际策略师Evelyne Gomez-Liechti在伦敦表示。

T&D资产管理公司首席策略师Hiroshi Namioka也警告称：

"如果久期只有两年，意味着再融资必须非常频繁。持续滚动短期贷款会引发对财政可持续性的质疑，并且需要警惕这将如何让未来的财政前景更难预测。"

尽管美国同样在增加短期国库券的发行，但其市场状况与其他国家存在显著不同。截至10月底，短期国库券在美国未偿国债总额中的占比约为22%，据花旗集团预测，到2027年底这一比例可能攀升至26%。

与英日市场不同，美国拥有对这类短期资产的庞大且持续的需求。超过8万亿美元的资金停泊在货币市场基金中，这使得美国财政部能够根据市场需求进行灵活调整。美国财长贝森特Scott Bessent上月表示，其部门正"密切监控美国国债特定品种需求的潜在长期变化"，并将做出响应。

道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg认为，这使得"财政部可以更倚重票据发行，从而减轻长端收益率的压力，因为他们可以将增加附息债券拍卖规模的计划推迟到2026年底。"

来源：华尔街见闻

经济合作与发展组织经济展望报告显示，2025-2027年全球经济具韧性但增速放缓，G20主要经济体通胀逐步回落至2.5%。贸易壁垒、金融市场估值泡沫等风险凸显，该机构建议加强贸易协作、适度货币政策、财政整顿及监管改革以稳增长。

经济合作与发展组织（OECD）2日发布的经济展望报告显示，全球经济增长韧性超预期但增速放缓，2025年全球GDP增长3.2%，2026年降至2.9%，2027年小幅回升至3.1%。发达经济体与新兴市场呈现明显分化：OECD经济体2025-2027年增速稳定在1.7%-1.8%，美国（2025年2.0%）、欧元区（2025年1.3%）、日本（2025年1.3%）增速温和；非OECD经济体增速从2025年4.4%降至2026年3.9%，印度（2025年6.7%）、印尼（2025年5.0%）仍是增长主力。

通胀方面，G20经济体通胀率将从2025年的3.4%逐步回落至2027年的2.5%，多数经济体通胀将在2027年年中回归目标水平。货币政策分化加剧，欧洲央行或全年实施5-6次降息，亚洲多国降息幅度可能达75-100个基点，而美联储1月暂停降息的可能性引发市场广泛讨论。全球公共债务压力凸显，OECD经济体公共债务率预计2027年达113%，美国国债规模已突破36万亿美元，付息压力持续攀升。

主要发达经济体动态：增长动力与隐忧并存

美国：技术投资支撑增长，贸易与财政压力显现

美国2025年经济增长2.0%，AI相关投资与消费成为核心支撑——2025年上半年数据中心建设投资年化增长21%，占非住宅建筑投资的5%，AI相关贸易占全球商品贸易的15.5%。但增长面临多重拖累：政府停摆产生溢出效应，移民减少抑制劳动力供给，关税调整导致进口需求波动（2025年二季度美国进口年化降幅29.3%）。劳动力市场呈现疲软态势，半数地区雇主招聘意愿下降，中低收入家庭预算收紧，对涨价接受度显著下降。

欧元区：基建与国防支出对冲贸易疲软

欧元区2025年增速1.3%，德国国防与基建支出扩大将提振经济，但贸易摩擦与能源成本仍是核心压力源。区域内通胀分化明显，四大经济体通胀接近或低于2%目标，部分国家仍面临服务业通胀黏性。劳动力市场逐步正常化，失业率稳定在6.3%左右，名义工资增长放缓，为通胀回落创造空间。金融条件持续宽松，但企业贷款增长仍低于历史均值，反映不确定性对投资的抑制。

日本：财政刺激托底，外部需求承压

日本2025年增速1.3%，扩张性财政政策与企业利润支撑私人投资，但高通胀削弱家庭实际收入，外部需求受贸易限制拖累。央行正逐步退出货币宽松，计划2027年前将政策利率升至2%，国债持有量持续下降。老龄化与劳动力短缺仍是长期挑战，依赖财政补贴与外资流入维持增长韧性。

新兴市场表现分化，贸易壁垒与资本流动成关键变量

亚洲新兴市场持续领跑全球增长，印度受益于国内需求与政策宽松，2025-2027年增速维持在6.2%-6.7%；印尼凭借强劲内需，2025-2026年增速稳定在5.0%。拉美经济体表现承压，巴西2025年增长2.4%，2026年放缓至1.7%，受高利率与投资疲软影响；墨西哥受美国关税与公共需求疲软拖累，2025年增速仅0.7%，复苏进程缓慢。

贸易政策不确定性对新兴市场冲击显著。柬埔寨、尼加拉瓜、越南等对美出口占GDP比重较高的经济体，面临关税提升带来的直接冲击。资本流动方面，新兴市场受益于美元贬值与风险偏好上升，但2026-27年约五分之一主权债到期，叠加美国关税压力，部分经济体面临再融资风险。

全球金融稳定性风险升温，监管协调迫在眉睫

经济合作与发展组织指出，AI相关资产、加密资产估值过高，美国科技股CAPE接近互联网泡沫时期，与实体经济基本面脱节风险加剧。

非银行金融机构（NBFIs）与传统银行联动增强，银行对NBFIs的贷款、流动性支持规模扩大，私人信贷、对冲基金高杠杆操作可能放大风险传染。

新兴市场主权债到期压力集中，发达经济体高债务率（美国、欧元区部分国家）可能推高长期收益率，收紧金融条件。

G20与金融稳定委员会（FSB）推动NBFIs与加密资产监管框架落地，要求加强跨境监管协调，避免监管套利。

2025年全球贸易增长4.2%，但2026年受关税影响将放缓至2.3%，2027年回升至2.8%。贸易格局呈现两大特征：一是亚洲新兴市场成为贸易增长核心驱动力，东南亚经济体贸易占比持续上升；二是AI相关贸易快速扩张。

服务贸易成为增长潜力点，但监管壁垒仍存。OECD服务贸易限制指数显示，新兴市场服务贸易壁垒高于发达经济体，跨境服务贸易监管碎片化制约增长。国际社会正推动简化跨境服务贸易监管，加强认证互认与数字平台interoperability，为全球贸易注入新动力。

经济合作与发展组织认为，全球增速逐步回升至3.1%，通胀稳步回落，贸易摩擦维持当前水平，发达经济体利率向中性水平收敛（美国2027年联邦基金利率维持3.25%-3.5%）。

来源：中国金融信息网

日本的利率长期维持在零附近，日本央行为了托举国内市场近乎买下了国内市面上所有可购资产，同时投资者则将日元视为取之不尽的融资来源。

而正如2024年8月那样，这个国家再次打破了一贯的低调作风——日本国债收益率飙升至2008年以来的最高水平，市场陷入剧烈震荡。

这一波动不仅拉动美国国债收益率重回4%以上，冲击了欧洲债券市场，更关键的是，同时重创了股票和高杠杆市场。

多数投资者都在质疑：日本债市是否预示着未来的趋势？因为他们将日本视作全球的"廉价资金机器"，而当这台机器失灵时，后果会是什么？

政府发债动机和央行操作导致日债拉升

这一轮飙升绝非毫无征兆，日本央行行长植田和男已明确表示，央行董事会将在12月19日的会议上"权衡再次加息的利弊"。

市场目前普遍认为，今年早些时候刚脱离负利率区间的政策利率，再次上调的概率极高。

与此同时，高市早苗首相领导的新政府批准了一项规模约18.3万亿日元的补充预算，其中11.7万亿日元主要通过新发债券融资。日本的公共债务规模已超过GDP的230%，在主要经济体中位居首位。

央行正逐步退出其实施多年的收益率曲线控制（YCC）政策，而政府却在更大程度上依赖债市为新的刺激计划融资。

因此，投资者要求获得更高的回报，才愿意持有这些债券。

日债波动如何传导至美债及全球资产

日本套利交易的终结收缩了市场流动性，日债收益率的上升，加速了日元升值的预期和增加了借走日元成本上升的预期，这种预期传导等于是抽走了部分继续希望借日元去投资高收益资产的流动性，等于直接限制了市场的流动性

"日元套息交易"的核心逻辑在于：日本将利率长期钉在零附近，而全球其他地区能提供更高的回报。

一旦日本2年期和10年期收益率开始具备吸引力，这一套利逻辑随即生变。

部分投资者开始偿还日元融资，减少海外资产持仓；另一些则会在购买下一批美国或欧洲债券时三思而后行。

这种情绪变化无需大规模的资金恐慌性流动，就能推动价格变动。

这会导致套利资金的资金源头收到影响，近期非权益类风险资的暴跌就是证明，与此同时，贵金属也会受到波及。

这一次，投资者并非在风险资产内部进行轮动，而是真正在去杠杆、回笼现金。

日债收益率上升带动全球债券抛售恐慌

如果投资者在本土就能以稳定货币获得接近2%的收益，那么持有4%收益率的美国债券所面临的汇率风险和政治风险，与额外收益相比就显得得不偿失。

日本是全球最大的债权国，净海外资产超过3.6万亿美元，受利差缩小和哪怕其中一小部分资金被抛售甚至回流本土，全球期限溢价就会上升。

这种压力在各类资产中都有所体现：日债与德债30年期收益率相关系数高达0.78，德国国债收益率升至约2.75%；

美国企业经营困难+数据惨淡火上浇油

从工厂调查到就业数据，各类经济指标均呈现疲软态势，比如周一发布的美国ISM PMI指数，创历史的37个月处于荣枯线之下。

按照教科书上的逻辑，这理应拉低长期收益率，而非推高，但有企业集中发债火上浇油。

本周初，美国掀起了一波企业债发行热潮给债券供给端提供了压力，其中默克公司牵头发行了80亿美元的债券。

当企业扎堆发债，而政府同时也需要融资时，投资者会要求更高的收益率，才愿意承接所有这些债务。

在全球经济数据持续恶化喜爱，很多国家都面临政府和企业都需要发债的窘境。

廉价资金供给机器不再廉价

但这台"廉价机器"从未真正"无成本"运行，其隐性成本实则由三类主体默默承担：一是日本国内的储蓄者，日本家庭存款利率长期维持在0.1%以下，养老金、保险公司等机构的固定收益类资产收益被持续压低，实质是用本土居民的财富收益补贴了全球套利者；

二是日元的持有者，日本央行通过超宽松政策压制利率的同时，必然导致日元长期贬值，持有日元的个人和企业需承受购买力缩水的损失；

三是日本的实体经济，低利率环境虽意在刺激经济，但大量廉价资金并未流入本土实业，反而通过套息交易外流，加剧了国内产业空心化，最终由日本纳税人通过财政补贴、公共服务投入不足等方式间接埋单。

"日元套息交易"的核心逻辑在于：日本将利率长期钉在零附近，而全球其他地区能提供更高的回报。

套利者赚取的利差，本质是日本政策红利与全球市场收益的差额，其本质是日本经济以隐性成本为全球投资者提供的"补贴"，也是这台"廉价机器"的核心运作逻辑，当然美国等国家支付的高额利息也是补贴的一部分。

而这台持续运转三十年的"廉价机器"的停摆，本质是日本经济再也无力承担这份隐性补贴的成本——人口老龄化导致储蓄池萎缩，债务高企使得低利率政策难以为继，本土资金开始要求合理回报，全球套利的成本优势自然消失。

交易启示：

从而导致日元近期可能出现升值窗口，但长期日元走势依然要关注国内基本面和进出口情况。

日本国债收益率的上升恶化了套利交易市场的流动性导致了风险资产承压回调，尤其依赖廉价资金的高杠杆品种受到影响。

美元受其国内数据以及加息预期还有日元升值可能走出下降通道，利好大众商品以及大多数的投资品种。

来源：汇通网