日元套利基石崩塌？解密日债收益飙升

标普警告Tether比特币敞口已击穿安全边界。

11月26日晚，标普全球评级（S&P Global Ratings）发布对Tether的稳定币稳定性评估报告，将Tether（USDT）的评级从4级（受限） 下调至5级（弱）。

这一评级处于标普1-5级评估体系的最低档，标志着该评级系统对这一流通量超1800亿美元的稳定币安全性的担忧达到新高度。

为何下调？

标普的评级下调并非空穴来风，而是基于Tether储备资产结构和信息披露的多重隐患。

1、比特币敞口超过安全缓冲

最核心的问题在于比特币敞口的失控增长。截至2025年9月30日，Tether所持比特币价值占流通中USDT的5.6%，已超过其103.9% 抵押比率所对应的3.9% 超额抵押保证金。

这一对比尤其发人深思：一年前的2024年9月30日，相同指标仅为4%，低于当时105.1% 抵押比率隐含的5.1% 超额保证金。换句话说，Tether的安全缓冲正在逐年侵蚀。

当比特币在10月、11月经历月度大幅下跌时，这种风险从理论威胁转化为现实隐患。如果比特币继续进行更大深度的回落，Tether的储备金价值可能低于发行的USDT总值，导致抵押不足的局面。这对标普来说已不是假设情景，而是需要客观评估的真实风险。

2、高风险资产占比激增

2024年9月30日至2025年9月30日，Tether储备中的高风险资产占比从17% 飙升至24%。这些高风险资产包括公司债券、贵金属、比特币、担保贷款和其他投资等，它们面临信用、市场、利率和外汇风险，相关信息披露却仍然有限。

与此同时，低风险资产（短期美国国库券和隔夜逆回购）从81% 下降至75%，而高风险资产则相应扩张。这直观反映了Tether储备组合的市场波动敏感性在显著上升。

值得一提的是，Tether对黄金的热情尤其值得关注。该公司在2025年三季度购买了26吨黄金，截至9月底累计持有约116吨。令人意外的是，黄金储备（129亿美元）已超过比特币储备（99亿美元），成为其第一大非美债资产。这种快速扩张背后，是Tether试图对冲法币贬值、寻求保值增值的战略意图。

来源：金融时报

3、 监管框架相对薄弱

Tether从英属维尔京群岛迁至萨尔瓦多后，受萨尔瓦多国家数字资产委员会（CNAD）监管。虽然CNAD要求1:1的最低储备比率，但标普认为这一框架存在关键缺陷。

首先，规则定义过于宽泛。CNAD允许在储备资产中包含贷款和比特币等相对高风险的工具，以及价格波动幅度大的黄金。其次，缺少对储备资产隔离的要求。

4、不透明管理和信息披露匮乏

标普再次强调了老生常谈的问题：

Tether CEO的反击

面对评级下调，Tether CEO Paolo Ardoino表现出了其一贯的“战斗姿态”，其回应核心逻辑是：标普的评级模型是为破碎的传统金融体系设计的。

他指出，“我们将你们的厌恶视作荣耀。那些为旧式金融机构设计的经典评级模型，历史上曾误导私人和机构投资者将财富投入到一些公司——这些公司虽被评为投资级，最终却轰然倒塌。这种局面迫使全球监管机构不得不质疑这些模型，以及所有主要评级机构的独立性和客观评估能力。Tether则打造了金融业历史上第一家超额资本化的公司，，依旧保持着极高的盈利能力。Tether是活生生的证明——传统金融体系已经破碎到令那些虚伪的统治者感到恐惧的程度。”

这一反驳并非全无道理。过往，Tether从每次FUD事件中存活下来。2025年前三季度Tether净利润已达100亿美元，Tether已成为全球最大的美债持有者之一，持有超1350亿美元的美国国债——这种体量本身就是一种信用背书。

深层思考

稳定币在稳定什么？

Tether增加比特币和黄金敞口的战略本质上是在赌“法币贬值”。如果未来美元通胀失控，这种多元化储备结构反而可能比纯美债支撑的稳定币更具购买力稳定性。

但在现行以美元为锚的会计准则下，这种做法注定被评价为“高风险”。这暴露了一个根本问题：稳定币究竟应该稳定什么？稳定货币面值，还是稳定实际购买力？

传统评级体系选择了前者，而Tether则在追求后者。两者的评价标准天然不对齐。

私人企业与央行职能的角色混淆

当一家私人公司试图扮演央行角色时，它必然面临央行面临的困境。Tether需要维持储备安全性，同时又要追求盈利。

Tether对比特币和黄金的囤积，既是对冲法币风险的理性选择，也是为公司资产增值的商业考量。但这种混合动机与“确保本金安全”的稳定币承诺相悖。

机构与散户的平行世界

对于散户，标普的评级可能只是又一次短暂的FUD；但对于传统机构，这可能是不可逾越的合规红线。

追求合规的大型基金和银行可能会转向USDC或PYUSD，因为后者的资产主要由现金和短期美债构成，符合传统风控模型。标普评级对USDT的批评，与美国新兴稳定币监管框架的要求高度重合。这种标准的差异直接反映到评级差异上：标普在2024年12月份给予 标普“强”级（2级）评级。

评级标准的代际差异

加密世界更看重“流动性与网络效应”——这是21世纪数字金融的逻辑。USDT已经通过10年的运营证明了其网络效应的韧性。但是否会出现更适应加密原生资产特征的评级系统，是一个值得探讨的开放问题。

小结

标普下调Tether评级是对Tether未来风险的预警。作为加密市场的“流动性支柱”，USDT若发生风险暴露，不仅关乎自身存续，更影响着整个行业的健康发展。

然而，这不会在短期内击垮Tether，因为其庞大的网络效应已形成护城河。但这也为市场埋下了一个长期隐忧：当一家私人公司试图用过多的风险资产支撑一个全球性的价值锚定工具时，它是否还能确保持有人的本金绝对安全？

这个问题不仅关乎Tether的未来，更涉及整个稳定币生态的可持续性。答案只能留给时间来揭晓。

来源：非小号

尽管英国财政大臣蕾切尔·里夫斯的预算案在抗击通胀方面不如几周前预期那般强劲，但她为英国央行下月重启降息铺平了道路。

这位财政大臣表示，其财政计划将缓解英国通胀困境 —— 该国物价涨幅仍居七国集团之首。预算责任办公室预计，里夫斯的政策组合（包括冻结铁路票价、延长燃油税减免政策一年、降低家庭能源账单等措施）将在明年第二季度使通胀率降低多达0.5个百分点。

尽管预算案公布后交易员几乎认定12月18日会议将降息，但经济学家提醒，英国央行关注的长期前景更为复杂。这将限制更快速降息周期的操作空间。

里夫斯在最后一刻改变主意之前考虑提交的预算案 —— 该方案将提高所得税税率，这将违背竞选承诺 —— 原本被认为更有可能遏制顽固的高通胀压力。但她最终推迟了几乎所有增税措施，批准了最低工资的再次上调，甚至在预测期的前几年放宽了政策。

景顺全球研究主管Benjamin Jones表示，"鉴于所得税税率维持不变，该预算案的紧缩力度略低于部分人士的担忧。但其仍具通缩效应，加之近期通胀压力已显缓解，英国央行有望重启降息周期。"

来源：新浪财经

隶属于日本一个关键政府小组私营业务部门的多名经济学家成员在周四表示，即便高市早苗领导下的日本政府正加大财政开支以重振日本经济增长与良性经济循环，也必须采取措施维护市场对其真实财政状况的信任，并且在当前波动剧烈市场环境下应优先稳住债务以及日元。

他们表示，日本经济在第三季度意外出现萎缩，而通胀仍维持在约3%的历史相对高位，主要原因是食品价格上涨。这些成员在提交给日本政府的一份正式提案中称："因此，政府必须采取必要且充分的财政刺激措施，同时也必须对于危机管理以及增长领域的进行持续投资。"

提案称，在此过程中，"最重要的是确保日本政府长期财政支出的可持续性以及市场对其财政系统的信任"，例如通过削减现有的浪费性支出。

提案表示，除要稳定地降低日本政府债务与国内生产总值(GDP)之比外，高市早苗领导的新一届日本内阁在制定财政政策时还必须运用多种手段，并且"始终要关注利率、国债收益率、汇率以及股市走势"。

近期，由于市场普遍预计首相高市早苗所主导的大规模财政支出方案将导致更大规模长期限(10年及以上)主权国债发行以及更持久的通胀，日本长期限国债价格和日元双双走弱。

这一对日本政府财政可持续性的专业提案，已被纳入四名私营业务部门成员所发表的一份联合声明中，这四人包括前日本央行副行长若田部昌澄以及被视为高市早苗再通胀派倡导者的资深经济学家长滨敏广。

他们所主导的这份提案将被纳入日本政府的经济和财政咨询委员会的讨论与具体审议中，该委员会组织主要负责统筹日本的财政蓝图和长期经济政策。

前不久刚上任的日本首相高市早苗是一名保守民族主义者，将英国前首相玛格丽特·撒切尔列为其榜样之一，她长期以来是曾遭暗杀的日本任期最长首相安倍晋三的盟友，并且是安倍经济与民生政策的坚定跟随者，这也是为何当前金融市场开始押注"安倍经济学"(Abenomics)即将重出江湖。

近期在全球范围火热所谓的"高市早苗交易"即指代日本自民党新总裁高市早苗胜选后，金融市场对其重启以"安倍经济学"(即积极推进"超宽松财政框架"+对收紧货币持保留与谨慎立场)为核心政策的预期引发股债汇市剧烈波动。

然而，日元与日本国债则有可能因高市早苗欲推出大规模刺激政策而迈向长期悲观的持续下跌轨迹。对日债和日元而言，最新动态新闻显示高市领导的政党联盟即将获得众议院多数席位，更像是把"继续宽财政、加大发债"的路径坐实，对于债汇乃重大利空。尤其是对于日本长期限(10年期及以上)国债而言，或将踏向新一轮收益率屡创新高的"狂飙曲线"(收益率上行意味着国债价格大跌)，进而有可能引发全球金融市场剧烈震荡。

来源：智通财经

美国债券市场虽对白宫经济顾问凯文·哈塞特可能成为下一任美联储主席表现得风平浪静，但在这份淡定之下，仍潜藏着一丝担忧：他偏爱降息的倾向可能会削弱美元。

据了解，哈塞特曾任美联储高级经济学家，被视为与特朗普政府关系密切——双方都主张更快降息。

富达国际战略债券策略首席投资组合经理迈克·里德尔称，哈塞特被提名为美联储主席的传闻"使得降息再度被提上日程，这对美元而言是利空因素"。然而，市场对此反应平平，或许是因为他本就是热门候选，且近几周国债收益率已大幅下滑。

具体来说，与美联储利率预期紧密相连的短期收益率，起初因哈塞特在博彩网站上的领先态势而出现下滑，但很快便止跌回升。与此同时，美元汇率与联邦基金期货市场几乎纹丝不动;根据芝商所的FedWatch工具显示，交易员们仍认为12月降息25个基点的概率为83%。

目前，美联储主席的候选人名单已收窄至寥寥数人，分别是前美联储理事凯文·沃什、现任美联储理事克里斯托弗·沃勒、负责监管的副主席米歇尔·鲍曼，以及贝莱德高管里克·里德。在预测市场平台Polymarket上，哈塞特的当选概率上升了18个百分点，达到53%，沃勒为22%，沃什则为16%。

本周相关新闻传出后，市场对于"5月鲍威尔任期结束时将由哈塞特接任"的押注有所攀升;不过，白宫方面表示，在最终敲定人选之前，任何有关新主席的讨论都仍只是猜测。

美联储独立性

截至目前，无论最终由谁出任美联储主席，市场对于任何可能削弱美联储独立性的风险都持"轻视态度"，并未给予过多关注。即便美国政府期望降低不断攀升的国债融资成本，也鲜有人相信该政府会将低成本融资置于美联储履行控制通胀这一法定职责之上。

B. Riley Wealth首席市场策略师阿特·霍根表示："我认为市场明白，主席并不决定利率，而是主持一个由12人投票的委员会。"

"即便你认为一位极其鸽派的美联储主席任内可能让货币政策更宽松，事实也并非如此。"利率的未来路径仍将主要取决于美国新数据;投资者正关注经济对关键就业报告以及特朗普政府贸易与关税政策的反应。

投资管理公司Facet首席投资官汤姆·格拉夫称："若凯文·哈塞特最终成为美联储主席，华尔街对他将褒贬不一。"与历任主席或候选人克里斯托弗·沃勒相比，他可能被视为独立性较弱，这不仅给美元带来风险，也可能令国债收益率曲线趋陡。

不过格拉夫认为，哈塞特的传统经济学背景决定了他不会走到那一步，即便他比鲍威尔更倾向于大幅降息。

政治化的美联储?

美联储在9月和10月会议上每次均降息25个基点，将联邦基金利率(银行间隔夜拆借利率，也是美联储的主要政策杠杆)维持在3.75%-4.00%。此后，官员们对经济及所面临风险看法不一，这一争论将在12月会议前更加激烈。

9月，哈塞特曾支持美联储"缓慢而稳健"的降息路径，并表示，美联储政策必须完全独立于政治，包括不受特朗普影响。

今年早些时候，特朗普试图解雇美联储理事丽莎·库克，引发对美联储独立性的担忧;最高法院暂时阻止了该举动。Baillie Gifford全球债券主管萨莉·格雷格表示："即便哈塞特上任，'特朗普将掌控美联储'的说法也被过度渲染了。"

"他很难让整个委员会都像特朗普所希望的那样鸽派，而且他自己也可能不会像市场预期的那样鸽派。"

来源：智通财经

据新华财经消息，北京时间11月27日，美联储公布了最新一期的全国经济形势调查报告（俗称"褐皮书"）。褐皮书显示，美联储12个辖区中多数报告经济活动基本持平，2个辖区出现小幅下滑，仅1个录得小幅增长。整体经济前景未显著变化，但部分受访者认为未来数月美国经济放缓风险加大。

美联储发布的日程安排显示，当地时间12月10日将公布今年最后一次议息决议，这份"褐皮书"为即将到来的议息会议增添了关键的参考。不过，近期市场对美联储此次是否降息的预期出现了"过山车"式的剧烈波动。

FedWatch数据显示，在10月份议息决议公布后，市场押注美联储12月份继续降息25个基点的概率在70%左右，但此后，包括美联储主席鲍威尔在内的多位美联储官员都释放出"鹰派"信号，暗指12月份降息并非既定事实，导致市场对12月份美联储降息预期持续下降。

美东时间11月19日，美联储公布了10月份货币政策会议纪要（以下简称"会议纪要"），显示美联储官员就12月份是否进一步降息出现显著分歧，使当日降息预期下降至仅剩30%。

"美联储官员分歧严重，多人认为不适合12月份降息。"东方金诚研究发展部执行总监冯琳在接受《证券日报》记者采访时表示，上述会议纪要显示，美联储决策者对12月份是否继续降息存在较大分歧。几位与会者认为，如果未来两次会议之间的经济表现大致如他们预期，12月份进一步下调联邦基金利率目标区间可能是合适的。但许多与会者表示，在他们的经济展望下，今年余下时间维持目标区间不变更为恰当。在美联储的措辞体系中，"许多"比"几位"人数更多，意味着对12月份降息的倾向较弱。

但此后，市场对美联储降息预期又出现反转。芝商所FedWatch工具数据显示，11月21日的降息预期突然飙升至71%，较前一日的不到40%几乎翻倍。

究其原因，冯琳认为，多位美联储官员释放降息信号使得降息预期再度反转。美东时间11月21日，美联储"三把手"、纽约联储主席威廉姆斯表示，随着美国就业市场降温，美联储在近期仍有进一步降息空间，以将政策立场调整至更接近中性水平。美联储理事米兰也表示，如果他的投票在下一次议息中具有决定性作用，他将支持降息25个基点。

"本轮降息博弈始于10月份FOMC（美国联邦公开市场委员会）会议，鲍威尔的'鹰派'发言扭转了市场预期，资产价格也随之波动。"申万宏源证券首席经济学家赵伟告诉《证券日报》记者。

那么，美联储12月份货币政策将如何操作？赵伟分析，美国经济基本面、数据可得性、美联储风险平衡转变，使得12月份降息仍非"板上钉钉"。虽然美国经济条件或难支撑12月份降息，但不确定性来自鲍威尔如何塑造"共识"。近期FOMC成员表态显示，支持与不支持降息的人数比例约为4：5，后者略占上风，鲍威尔如何在美联储内部建立以及引导"共识"至关重要。此外，"市场先生"的态度是关键。如果市场较为充分定价12月份降息，比如概率超过70%，鲍威尔也可能"跟随曲线"支持降息。反之若概率低于30%，则可能不支持。换言之，如果鲍威尔更倾向于"暂停降息"，则需要修正市场预期。

11月27日FedWatch数据显示，市场预期美联储12月份降息25个基点的概率达到84.9%，维持利率不变的概率为15.1%。

来源：新浪财经

英国财政大臣蕾切尔・里夫斯计划通过增税260亿英镑(340亿美元)来巩固国家财政，但这却遭到了英国多家大型企业首席执行官的集体批评。

来自酒店、保险和银行等多个行业的商业领袖表示，该预算案未能为英国经济增长奠定基础。有CEO甚至将其描述为一份"寅吃卯粮"的预算，认为其本应采取更激进的措施。

在周三预算案公布前，这些商界领袖曾表示，如果成本持续上升，他们可能会削减投资。如今增税已确认，部分企业正在筹划下一步行动，其中可能包括在压力最大的行业进行裁员。

以下是部分企业高管的核心观点：

Butlin's首席执行官Jon Hendry Pickup

这位度假村运营商的首席执行官表示，不断提高的商业税率(一种财产税)带来的成本增加将"无疑"迫使公司放缓在英投资，并减少计划中的招聘。里夫斯称，她对仓库和大型商店追加税收的计划是针对"在线巨头"的，但Hendry Pickup表示，这一政策也将对Butlin's造成冲击。

"我理解制定预算是一项艰难的工作——我们必须实现财政平衡——但感觉并非所有人都在共同承担责任，"他说道。

Hendry Pickup还批评了新推出的旅游税，警告称其最终将对低收入英国度假者造成最严重的打击。

"政府持续向酒店餐饮行业施加这些非正常成本，而这些成本最终都会转嫁给普通劳动者。"

Peel Hunt Ltd.首席执行官Steven Fine

这家投资银行的首席执行官曾呼吁里夫斯提高所得税，他对政府未能采取更大胆的措施来"果断应对"感到失望。他表示，里夫斯反而选择了一系列小规模举措构成的"寅吃卯粮"式预算，这对长期经济发展毫无裨益。

但Fine同时表示，市场的积极反应表明投资者对220亿英镑财政空间的支持，这仍为英国央行降息和刺激增长留下了空间。

"情况本可能糟糕得多，"他表示，"我不认为这是一份抑制通胀的预算，但通胀下行趋势正在形成，而这份预算并未破坏这一趋势。"

Phoenix Group Holdings Plc首席执行官Andy Briggs

对于这家保险和储蓄集团的CEO来说，政府宣布对职场养老金薪资牺牲计划设定上限——限制无需缴纳国民保险的薪资牺牲额度——是其核心关切点。

"我们应该让人们更容易而非更困难地建立财务保障，"他补充道，新的限制措施可能会促使个人和雇主减少养老金缴费。

Young & Co.'s Brewery Plc首席执行官Simon Dodd

这家酒吧运营商的CEO表示，酒类税的上调将带来沉重打击，而最低工资的提高对该行业来说更是"14亿英镑的重击"，这将导致企业停止招聘。他指出，这一切都发生在酒店业本已面临消费者情绪低迷和成本上升的时期。

"对于年轻人来说，在这个一直是他们主要就业渠道的行业找到工作将变得更加困难。"

Funding Circle Holdings Plc首席执行官Lisa Jacobs

这家商业贷款提供商的首席执行官表示，对小型企业来说，这是一份"相对温和"的预算案。她表示，中小企业将从商业税率的调整和政府对于学徒制的资助中受益，但由于旨在帮助小企业获得融资的"增长保障计划"未有变动，它们将无法获得更多资金。

"我希望看到政府从当前的'稳定叙事'转向积极支持英国企业，给予它们增长的信心。"

Associated British Foods Plc首席执行官George Weston

这家Primark母公司的CEO对政府承诺关闭低价值进口商品的关税漏洞表示欢迎，他曾表示，这一漏洞给像中国的Temu和Shein这样的廉价零售商带来了不公平的优势，同时损害了传统商店。"这一政策需要迅速实施，以防止对英国零售商造成进一步损害，"他表示，"拖延四年将延长所造成的损害，这是不可接受的。"

Weston表示，尽管商业税率改革对Primark整体而言是积极的，但他对大型商店未能豁免大型物业的高税率感到"失望"。

此外，尽管其他零售商对最低工资上调提出批评，但Weston认为，这可能会增强消费者的购买力，"有助于提振消费需求和商业街客流量"。

Auto Trader Group Plc首席执行官Nathan Coe

这家购车平台的负责人认为，政府在电动汽车方面的做法"混乱不清"。此前，里夫斯确认将对纯电动和插电式混合动力汽车征收按英里计费的税，以期在本十年末筹集14亿英镑——而与此同时，政府却在努力推广零排放车辆的使用。

英国预算责任办公室估计，这一政策可能会导致未来几年电动汽车销量减少44万辆。"我们在这里传递了混乱的信息，"Coe表示。

Sage Plc首席执行官Steve Hare

这家软件公司的首席执行官表示，预算案采取了"稳健"的方针，将对小企业有利，并对推行强制性电子发票的计划表示欢迎。

他还强调，政府通过设立人工智能增长区以及更广泛地推动英国科技行业发展，展现了"对经济数字化的切实承诺"。

来源：智通财经